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不況とは何ですか?経済活動の全面的かつ深刻な低迷により、現在の経済は景気後退というよりは成長鈍化に近づいている

景気後退を予測するために一般的に使用される指標: いくつかのモデルが発動されましたが、この景気循環の「特殊性」により、多くの指標が無効になっています。

景気後退につながる主な要因: 金融引き締め、財政削減、高レバレッジ、株式市場の暴落、外部ショックのほとんどは現在制御可能です。

景気後退の歴史的経験: 景気後退が深刻化すると、リスク資産は引き続き圧迫され、景気後退の後期には徐々に回復します。

現時点での示唆：全体的な不況ではなく景気減速の圧力の下では、安全資産は基本的に金利引き下げが実現した後に終了し、調整後にはリスク資産が介入する機会が増えるだろう。

一連の予想を下回る米国経済指標に加え、キャリートレードの反転や世界的な株式市場の急激な変動により、市場では景気後退と米国経済の「ハードランディング」への懸念が大幅に高まっている。この記事では、景気後退の概念、特徴、誘発要因を明確にすることで、このラウンドの潜在的な景気後退リスクを判断し、価格下落時に次の取引に焦点を当てるべきか?という投資家の中心的な質問に答えます。 、それともさらなる下落のリスクに注目すべきでしょうか？

文章

７月の非農業部門雇用者数とＩＳＭ製造業ＰＭＩ統計はいずれも予想を大幅に下回り、米経済が景気後退と「ハードランディング」に向かうとの市場の懸念を大幅に悪化させた。金曜日に非農業部門雇用者数が発表された後、米国の借金金利は急速に3.8％を下回り、米国株は大幅に反落し、S&Pは1日としては2年ぶりの最大値を記録し、米ドル指数は103まで下落したが、これらはすべて「不況取引」の特徴と一致している。しかし、不況の物語が加熱するにつれて、実質金利と米ドル指数が下落すると、実質的に金の「ピボットポイント」に近いだけでなく、金はわずかに0.4％上昇して取引を終了しました。金利と米ドルの予測モデル（「2024年下半期の見通し：緩和は半分を過ぎた」）で示された範囲は、取引「不況」におけるさまざまな資産の違いや絡み合いも反映している。

明らかに、成長鈍化の程度に関する現在の判断は重要であり、資産と運用戦略の選択を直接決定します。言い換えれば、それは通常の景気減速なのか、それとも深刻な不況なのか？それは「ソフトランディング」なのか、それとも「ハードランディング」なのか？成長鈍化は議論の余地のない事実であり、現在の米国の景気循環と金融情勢の逼迫の結果である。そうでなければ、連邦準備理事会が利下げする必要はない。しかし、それが通常の景気減速である場合、つまりそれほど深刻ではなく、FRBがわずかに利下げすることで景気減速を緩和できる場合には、金融政策 （1995年や2019年のように）需要を再刺激するために中立と緩和に戻った場合、リスク資産はシステム的な圧力にさらされることはなく、短期的には圧力を受けることになるが、徐々に分母の改善ロジックに向かうことになる。この調整は介入のより良い機会を提供する（「米国株は現在景気後退局面にあるのか？」）。それが景気後退リスクである場合、それは需要が大幅に低下していることを意味し、連邦準備制度はそれをヘッジするために大幅な利下げも必要である。経済圧力が利下げだけでも需要を押し上げるには不十分であり、その場合、取引の分母の改善ではなく、より多くの分子の下方修正が行われることになる。つまり、リスク資産には「短期的には手を付けることはできない」ということだ。学期。"たとえば、深刻な不況時の米国株の最大リトレースメントは44%で、これは緩やかな景気後退時の19%の下落よりも大幅に大きかった。

チャート: 深刻な景気後退時の米国株の最大リトレースメントは44%で、これは緩やかな景気後退時の19%よりも大幅に大きい。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

もちろん、「不況の物語」は、成長に対するさらなる圧力がなくなった場合には、事実上の「不況取引」も達成され、それは感情の祝福と増幅に反映されます。以前は経済指標が予想を上回った場合、インフレ高進が懸念されましたが、現在は経済指標が弱すぎると景気後退が懸念され、その背景には利益の蓄積とセンチメントが影響を増幅させています。景気後退の物語を盲目的に強調すると、リスク資産に対する過度の悲観と安全資産に対する過度の楽観につながる可能性があります。

この記事では、景気後退の概念、特徴、誘発要因を明確にすることで、このラウンドの潜在的な景気後退リスクを判断し、価格下落時に次の取引に焦点を当てるべきか?という投資家の中心的な質問に答えます。 、それともさらなる下落のリスクに注目すべきでしょうか？

不況とは何ですか?経済活動の全面的かつ深刻な低迷により、現在の経済は景気後退というよりは成長鈍化に近づいている

経済不況とは、経済活動の深刻かつ広範かつ長期にわたる低迷を指します。米国における景気後退の段階分類は、国家経済調査局（NBER）によって長い間決定されてきました。調査される主な指標には、移転支払いを差し引いた個人の実質所得、非農業部門の雇用、家計調査による雇用、および実際の個人消費が含まれます。支出、実際の製造業および貿易売上高、および工業生産高。 NBER は景気後退を特定する際、深さ、広さ、期間を総合的に考慮します。上記の 3 つの側面を満たす必要がありますが、特定の規格の極端な値によって他の規格の欠点を補うことができます。 NBERは具体的な定量的基準を開示しておらず、発表時期が遅れることも多いため、上記の次元の判断を実際のオペレーションにおいて不況トレードの具体的な参考とすることは困難です。

図表：不況を定義する際にNBERが調査した主な指標には、移転支払いと非農業雇用を差し引いた後の個人実質所得を含む6つの指標が含まれる。

出典: Haver、CICC Research

現在の主要指標から判断すると、米国経済のファンダメンタルズは成長鈍化としか考えられず、NBERが定義する景気後退にはまだ程遠い。 NBERが使用する指標の側面、1)所得と消費を見ると、個人可処分所得は年初の4.0%から6月には3.6%へと若干減速し、個人消費支出は年初の1.9%から増加した。年から6月までの成長率は2.6%で、どちらも2023年以来比較的安定した成長率を維持している。

図表：個人消費支出は年初の1.9％から6月には2.6％に増加し、2023年以降比較的安定した成長率を維持

出典: Haver、CICC Research

2) 雇用市場全体は確かに冷え込みが続いており、特に7月の非農業新規雇用者数は予想を大幅に下回ったが、「偶然」および「一時的」要因による影響は排除できない。労働省の報告書によると、失業率の0.2パーセントポイント上昇の3分の2が寄与した。

グラフ：雇用市場全体は確かに冷え込みが続いており、特に7月に追加された非農業部門の新規雇用数は11万4,000人で、これは予想を大幅に下回った。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

3) 生産と鉱工業生産はいずれも前月比で改善し、今年6月の前年比伸び率は1.6％に達した。

グラフ：鉱工業生産は前月比で改善し、今年6月の前年比成長率は1.6％に達した

出典: Haver、CICC Research

グラフ: ISM 製造業 PMI は 7 月に急落し、予想を下回った

出典: Haver、CICC Research

1970 年以降の NBER 不況中のさまざまな側面の指標を比較すると、1) 所得と消費、個人消費支出は不況前に大幅に減速し、7 回の不景気のうち 6 回で個人消費支出は前年比マイナスに転じた。失業率は不況にある。当初の平均は5％以上に上昇し、非農業部門の新規雇用数はマイナスに転じた。 3) 生産と投資、工業生産は前年比で急速に減少し、マイナスに転じた。非住宅設備投資の規模は平均で約8％減少した。

チャート: 米国経済一致指標の 5 つの主要な側面の概要 (一致指標)

出典: Haver、CICC Research

チャート: 米国経済先行指標の 5 つの主要な側面の概要 (先行指標)

出典: Haver、CICC Research

景気後退を予測するために一般的に使用される指標: いくつかのモデルが発動されましたが、この景気循環の「特殊性」により、多くの指標が無効になっています。

不況を予測し、取引を誘導するために、市場はよく次のような手法を使用します。国内総生産成長、米国債のターム・スプレッド、サーム・ルール、日本銀行金利上昇景気後退の将来予測指標として、すでにいくつかの指標が発動されていますが、これらの指標にも一定の制限があり、単純に適用することはできません。米国の景気循環のこのラウンドの特殊性（ヘッジを形成するために各リンクの「ローリング」が明らかにずれている）により、いくつかの指標が明らかに無効になりました。たとえば、マイナスのGDP成長率と曲線の逆転がすでに現れていますが、景気後退はすでに起こっています。まだ到着していないということは、この「特殊性」のサイクルを十分に示しています。

1) 2 四半期連続のマイナス成長 「技術的不況」の実証モデルとして、2024 年の第 1 四半期と第 2 四半期の実際の G​​DP 成長率は依然として比較的好調であり、この定義を満たしていません。歴史的な経験から判断すると、「技術的不況」は通常、NBER が定義する実際の不況も発生することを意味しますが、その逆は当てはまりません。 1948年以来、NBERが定義する景気後退は合計12回あり、実質GDPが2四半期連続でマイナス成長となった技術的景気後退は合計10回あった。すべての技術的不況は NBER 不況に対応していることがわかりますが、その逆は避けられないわけではありません。 2024年第2四半期の米国の実質GDPの初期値は前期比2.8％で、第1四半期の1.4％から増加し、市場予想の2％を上回った。 「技術的不況」の定義を満たしていません。以前は、2023年第1四半期と第2四半期に2四半期連続のマイナス成長となり、景気後退への懸念が引き起こされたが、その後、この経験は当てはまらないことが証明された。

グラフ: 2024 年の第 1 四半期と第 2 四半期の実質 GDP 成長率は依然として比較的堅調であり、技術的不況の定義を満たしていません。

出典: Haver、CICC Research

2) イールドカーブの逆転は、必ずしも需要の弱まりや景気後退と関連しているわけではありません。現在の逆転は 2 年近く続いています (2022 年 7 月 5 日に 2 秒 10 秒のスプレッドがマイナスになり、2022 年 10 月 27 日に 3 分 10 秒のスプレッドがマイナスになりました)。 ）、民間部門の信用は大幅に崩壊していません。景気後退圧力を判断するという点では、3分10秒スプレッドがニューヨーク連銀の不況予測モデルの主な基準となっており、基本的には短期資金調達コストと長期収益率の関係を測定するものである。しかし、FRBが今回の金利政策で525bpの大幅な利上げを行って以来、米国債の逆イールドカーブは2年近く続いており、依然として1980年代以来最も深刻な逆イールド状態が続いている。年初の金融状況下では、金融緩和の時点で小規模な信用拡大も始まった（「金利引き下げ取引の振り子と「終盤」）」。

チャート：米国債のイールドカーブは2年間にわたって逆イールドとなっている

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

3) サーム・ルールは、現在の失業率の上昇が景気後退状況を引き起こしていることを示していますが、このルールは高成長と低インフレの組み合わせでは失敗する可能性があります。失業率の３カ月移動平均が過去１２カ月の最低値から０．５０％ポイント以上上昇すると、景気後退（リセッション）の始まりを示す。ただし、この指標は将来を見据えたものではなく、1960 年以降、景気後退に入って初めて 0.5 を超えることがよくありますが、この指標が 0.5 に達すると景気後退段階に入っているはずです。 。先週金曜日の夜に7月の失業率データが発表された後、サムルールの値は0.5を超えた。サーム氏のルールについては、経済成長が良好でインフレ率が2％程度であれば必ずしも景気後退になるわけではないと、サーム氏も独自の評価を持っている。さらに、サム氏は最新のインタビューで、差し迫った景気後退のリスクには直面していないが、例えば移民の影響については、失業率の増加だけでなく、その出発点を考慮する必要があるとも述べた。大きさ[1]。

グラフ: サムの法則は、現在の失業率の上昇が不景気を引き起こしていることを示しています

出典: Haver、CICC Research

4) 日本銀行は先週再び金利を引き上げたが、市場の経験によれば、これは景気後退の兆候であるが、これは事後的なルールであり、必然的な相関関係はない。今回を含む日銀の４回の利上げサイクルはすべて揃った。FRBが金利を引き上げる期末が近づいているため、米国の景気後退を判断するために日銀の利上げを利用することは、実際には「FRBの利上げは景気後退につながることが多い」と判断していることになるが、FRBの金利サイクルすべてが景気後退につながるわけではない。利上げは必然的に景気後退につながるだろう。

チャート: 日本銀行は先週、再び金利を引き上げましたが、市場の経験によれば、これは景気後退の前兆です。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

それぞれの指標には独自の制限があり、失敗することさえあることは、歴史的なルールの要約に基づいて機械的にルールに絡めるのではなく、その背後にあるメカニズムと、それらが特殊性に適用できるかどうかを理解する必要があることを示しています。今回の。現在の基本シナリオは、金融環境の引き締めと利下げに先立って経済が緩やかに弱まるというものである。利上げサイクル以降、金融状況は引き続き逼迫しており、それ自体が成長と需要を抑制することになるが、需要に対する金融政策と金融状況の制限性はわずかであるため、ファンダメンタルズの悪化の度合いは過度に直線的になるべきではない。

景気後退につながる主な要因: 金融引き締め、財政削減、高レバレッジ、株式市場の暴落、外部ショックのほとんどは現在制御可能です。

米国は1920年代以来、18回の不況を経験している。景気後退は複数の要因によって引き起こされますが、単一の要因によって引き起こされるわけではありません。それらを一つ一つ分析してまとめた結果、その要因は金融引き締め、財政削減、ハイレバレッジ、株式の5つに大別できることが分かりました。市場の暴落、および 1 つまたは複数の外部ショック。

グラフ: NBER の定義によれば、米国は 1920 年代以来 18 回の不況を経験しています。

出典: Haver、CICC Research

図表: 過去の景気後退の引き金には、金融引き締め、財政削減、高レバレッジ、株式市場の暴落、外部ショックなどが含まれる

出典: Haver、CICC Research

たとえば、1970 年代と 1980 年代の主な原因は、供給ショックによる高インフレに対応した連邦準備制度の急速な利上げであり、1929 年の世界大恐慌と 2000 年のテクノロジーバブルの崩壊は、主に大規模な投機と過大評価によって引き起こされました。それは1920年、1945年、1953年、1969年に金融システミックリスクを引き起こしたことによって引き起こされたが、それはむしろ戦後の政府財政支出の大幅な削減によって引き起こされた。要約すると、18件の景気後退を引き起こした要因のうち、14件の金融引き締め、5件の財政削減、2件の高レバレッジ、2件の株価暴落、7件の外部ショックです。

グラフ: 1920 年代以降の不況前後のインフレと失業の概要

出典: Haver、CICC Research

図表: 1920 年代以降の不況前後の金融政策、財政政策、およびその要因の概要

出典: Haver、CICC Research

現在の環境と組み合わせると、上記の不況の引き金のほとんどは制御可能です。 1) 金融引き締めが主要な矛盾であるが、一方では、FRB の 7 月金利決定会合の「ハト派的姿勢」もすぐに緩和されると予想されています。会合声明と会合後のインタビューが促進 9月利下げが市場のコンセンサス予想となっており、50bp利下げへの期待も高まっている。一方で、市場では大幅な取引の緩和が見られ、米国債金利は3.8％を超えて低下し、米ドル指数の下落は米国株の下落による金融環境の逼迫に対するヘッジに役立っている。

チャート: 株価下落により財務状況はさらに厳しくなる

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

2) 財政削減の範囲は限定的であるが、今年の財政拡大のペースは2023年よりも遅いが、IMFの予測によれば、2024年の米国の構造赤字率は依然として比較的プラスである。依然として6.7%に近く、2015年よりも高い。 -2019年の流行以前の最高水準。

グラフ：2024年の米国の構造赤字率は依然として6.7％近くにとどまり、2015年から2019年の感染症流行前の最高水準を上回るだろう。

出典: IMF、CICCリサーチ

3) 民間セクターのレバレッジ比率は低く、家計、金融、非金融企業セクターは金融危機以来レバレッジ解消を続けており、現在は比較的健全である。

図表: 家計、金融、非金融企業部門は金融危機以来レバレッジ解消を続けており、現在は比較的健全である

出典: Haver、CICC Research

4) 株式市場の暴落と外部ショックはリスクを伴う可能性がある ファンダメンタルズデータの弱体化後の景気後退の物語は、株式市場の暴落と外部ショックによって増幅される可能性もあります。 たとえば、1929 年から 1933 年にかけて、株式市場における過剰な投機が大恐慌を引き起こしました。大恐慌）、2001 年のテクノロジーバブルの崩壊と「911」事件の発生により、第二次世界大戦後、10 年間にわたる米国経済の拡大サイクルが中断されました。2 回の経済不況は、主に不況によって引き起こされました。株式市場の下落は、マクロ的な物語と感情の両方が組み合わさって、予想された不況を現実のものにした。しかし、一歩下がって考えると、バランスシートに債務問題がない限り、より大規模な利下げとより迅速な利下げが問題の解決に役立つ可能性があります。

景気後退の歴史的経験: 景気後退が深刻化すると、リスク資産は引き続き圧迫され、景気後退の後期には徐々に回復します。

不況下ではファンダメンタルズはどうなるでしょうか?景気後退期の実質GDPの四半期寄与度を計算すると、消費、投資、政府支出の平均寄与度はそれぞれ-0.6%、-2.7%、0.6%であったことがわかります。これは、不況により消費が抑制されているものの、非耐久消費財は依然として回復力があることを示しています。過去12回の景気後退で政府支出がマイナスとなったのは1回だけであり、政府が景気低迷に対応して財政支出を拡大する傾向があることを示している。対照的に、民間部門の投資は過去 12 回の景気後退で経済に大きな足かせとなり、その額は消費や政府支出を大幅に上回っています。

グラフ: 民間部門の投資は、消費や政府支出よりも大幅に経済を押し下げる

出典: Haver、CICC Research

不況時の資産パフォーマンスは？景気後退がさらに深刻化すれば、リスク資産は引き続き圧迫されることになる。景気後退の程度は、実質 GDP のピーク時からの減少幅によって定義されます。経験的に、3% を超える景気後退は深刻な景気後退であり、3% 未満の景気後退は穏やかな景気後退です。 1920年代以来、深刻な不況が10回、軽度の不況が8回あった。

1) 全体的なパフォーマンス: 深刻な不況の開始前後における米国 S&P 500 の最大リトレースメントの中央値は 44% で、これは穏やかな不況時の最大リトレースメントの 19% よりもはるかに大きかった。

チャート: 軽度の不況と比較して、深刻な不況では市場の下落幅が大きく、下落の開始点は景気後退期に近いですが、終了時期はまったく逆になります。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

2) 業界のパフォーマンス: 日常消費およびディフェンシブセクターは、一般にリトレースメント期間中の下落幅が小さく、これはディフェンシブセクターの特徴と一致していますが、不動産、金融サービス、メディア、公益事業、保険およびその他のセクターの下落幅は大きくなっています。これは、テクノロジーセクターは不況の程度に対してより敏感であるのに対し、成長型テクノロジーセクターは比較的鈍感であることを意味します。

グラフ：米国株式市場のリトレースメント期間中、日用消費セクターとディフェンシブセクターの下落幅は一般的に小さく、これはディフェンシブセクターの特徴と一致していますが、不動産、金融サービス、メディア、公益事業、保険などのセクターは、米国株式市場のリトレースメント期間中により急激に下落しました。深刻な不況。

出典: データストリーム、CICC リサーチ

さらに、景気後退のさまざまな段階における資産のパフォーマンスにも違いがあります。 1) 初期段階では、原油が最高で、次に金と国債が続きます。米ドルと工業用金属は平均的、新興金属、成長金属です。株式と信用債券は遅れているが、上流と中流のサイクルは進んでおり、その中には防衛/日常消費が含まれており、金融不動産、テクノロジー、オプション消費は良くない。下落、債券が最高、米国株が回復、防衛・日常消費が最高、上流・中流サイクルが下落、金融不動産とテクノロジーが回復。 、新興金属と工業用金属は修復、債券は平均的、原油は出遅れ、金は最悪、金融不動産とオプション消費は最高、上流と中流のサイクルとテクノロジーメディアは修復、防衛/日常消費は最高。最悪。

グラフ: 景気後退前、中期、景気後退後の資産パフォーマンスの概観

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

グラフ: 景気後退の初期、中期、後期における米国株式業界のパフォーマンスの概要

出典: データストリーム、CICC リサーチ

現時点での示唆： 制度的不況ではなく景気減速の圧力の下では、安全資産への利下げは基本的に実現後に終了し、リスク資産の修正はより良い介入の機会を提供するだろう。

私たちは、金融政策が制限的な範囲内にあり、金融​​環境の引き締めが成長の低下とインフレの鈍化を引き起こすことに同意し、認識しているため、金利を引き下げることができるとFRBに念を押してきましたが、「不況」には同意しません。これは、世界的な投資サイクルの開始を期待して銅価格がトン当たり 11,000 米ドルに上昇した 5 月の市場の興奮に対する前回の意見の相違と同様です。したがって、短期的に市場に抵抗し、期待が消化されるのを待つ必要はありませんが、3回の「適度な」利下げがあった小さなサイクルである2019年であっても、株価を過度に誇張する必要はありません。市場と銅は利下げ前に下落した。

チャート：1995年、米国株は利下げの前後でも下落しなかったが、2019年には米国株は定期的な調整を経験したが、すぐに上昇の勢いを取り戻した。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

資産の観点から見ると、経済の「ソフトランディング」とFRBによる若干の利下げという基本的な前提のもと、利下げが実施されるまでは、分母側の資産（米国債や金など）が分子側のリスク資産（米国株、銅など）が圧迫されることになるが、これはあらゆる金利引き下げ取引（「金利」）の典型的な「日常」でもある。利下げ取引マニュアル」）。ただし、今回の「特殊性」はそのリズムにあり、2019年同様、景気後退ではないものの減速を前提とすると、利下げは実現後に徐々に終了し、資産も流出することになる。これは金曜日に金が下落したことの説明にもなります。

チャート：調整は利下げ取引に介入する機会を与える。現在、緩和取引の半分以上が完了しているが、リフレ取引はまだ完了していない。

出典: ブルームバーグ、ファクトセット、CICC リサーチ

► 金利引き下げが開始される前でも、緩和の恩恵を受ける金利引き下げ取引に参加することができます。金利引き下げの分母側の流動性向上の恩恵を受ける資産には一定の余地と柔軟性が大きいが、他に恩恵のロジックがないため、米国債や金、分子の最終リスク資産は調整圧力に直面しているが、景気後退ではないため、リスク資産は継続的に圧力を受け続けることはなく、調整はその後の介入の機会にもなる。

金利引き下げが実現した後は、分子と分母の両方の問題を解決するために金利を引き下げた資産の資産価値は良くなります。金利引き下げ後、資金調達コストの低下による需要増加の恩恵を受け、分子末端の収益性が向上した資産の相対的な配分価値は増加した。利下げが実現すれば、利下げ取引も終了し、米国株や銅や石油などのバルク資源商品など、リフレの恩恵を受ける資産に徐々に向かう可能性もある。

[1] https://www.barrons.com/articles/sahm-rule-recession-4b114b90

[2] 構造赤字とは、景気循環を考慮せずに調整された財政赤字を指します。

ソース

記事の出典: CICC 滇慶

この記事は「不況の判断根拠と歴史的経験」からの抜粋です。

Gang Liu、CFA アナリスト SAC ライセンス番号: S0080512030003 SFC CE 参照: AVH867

Wang Zilin、担当者 SAC ライセンス番号: S0080123090053