El “precio” de la inteligencia: la debacle de un premio Nobel
2024-08-08
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(El autor de este artículo es Zhang Xiaoquan, catedrático Irwin y Joan Jacobs de la Facultad de Economía y Gestión de la Universidad de Tsinghua)
Como inversor, seguramente experimentará volatilidad, riesgo e incertidumbre a lo largo de su carrera inversora. Sin embargo, la mayoría de las personas suelen desagradar o temer estos factores.
Este es un aspecto muy antihumano de la inversión.
Cuanto más temas y odies la volatilidad, el riesgo y la incertidumbre, más probabilidades tendrás de ser castigado por ellos, mientras que los inversores inteligentes optarán por afrontarlos, comprenderlos y explotarlos, y finalmente serán recompensados.
En artículos anteriores hemos hablado muchas veces de riesgo e incertidumbre. Entonces, aquí tienes una pequeña prueba para comprobar tu comprensión de estos conceptos.
La curva de la imagen siguiente son los datos reales de cuatro activos. Si le pidieran que invirtiera en uno de estos activos, ¿cuál elegiría?
¿Elegiste el correcto? Por supuesto, esto es sólo una prueba y no hay ninguna pérdida sustancial incluso si elige la línea negra.
Pero la realidad es real y dolorosa. Hay innumerables personas que han invertido en activos negros. Son víctimas del mayor esquema Ponzi de la historia de Estados Unidos, con una pérdida total de alrededor de 65 mil millones (esta historia también es muy emocionante, tal vez escriba un artículo aparte más adelante).
La siguiente imagen también es un gráfico de tendencias de activos reales; puede elegir otra opción.
La curva azul es el protagonista del que hablaremos a continuación: Long-Term Capital Management (en adelante, LTCM), que alguna vez fue un famoso favorito en Wall Street, un fondo de cobertura con un equipo de gestión superior y un rendimiento impresionante.
LTCM no tiene nada que ver con los fondos de estafadores anteriores. Se crean solo por sus tendencias similares. Más importante aún, todos ilustran cómo una interpretación sesgada de la volatilidad, el riesgo y la incertidumbre puede perjudicar a los inversores.
cuando el genio falla
"He visto las mentes más brillantes de mi generación destruidas por la locura..." - Allen Ginsberg (autor)
Irónicamente, el ciclo de vida de la gestión de capital a largo plazo no fue largo, sólo cuatro años (1994~1998). Pero desde otra perspectiva, tras el fin del LTCM, su impacto es ciertamente duradero y de gran alcance.
La caída de LTCM es como el incidente del Titanic en el mundo financiero. Su ascenso y caída tienen todas las características de una leyenda.
Inicio del sueño:Mente genial, éxito deslumbrante, enorme riqueza;
Agitación inesperada:Grandes crisis repentinas, golpes devastadores y riesgos colaterales inconmensurables;
Tristemente terminó:Un rescate crítico y un final que invita a la reflexión.
La historia del ascenso y caída de LTCM se ha analizado y presentado en detalle en muchos artículos y libros. Uno de los libros más vendidos a nivel internacional titulado "Cuando el genio falló: el ascenso y la caída de la gestión de capital a largo plazo" está dedicado a. este tema. El título principal de la traducción china de "Gamblers: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" es más conmovedor y sencillo.
En el libro, el autor Roger Lowenstein inyecta los elementos básicos de la tragedia clásica en LTCM: la arrogancia destruye la gloria.
Los lectores se quedarán con una conclusión simple pero duradera: cuidado con el exceso de confianza.
La segunda lección tiene que ver con el apalancamiento. Como dijo la editora senior de Fortune, Carol Loomis (quien también es la editora desde hace mucho tiempo de las cartas a los accionistas de Buffett): "En LTCM, las mejores personas fueron destruidas por la droga adictiva más antigua y famosa en las finanzas".
Aunque cada crisis y desastre en la historia financiera es diferente, el núcleo de la historia es sorprendentemente similar. La historia de Wall Street es siempre cíclica y todas las viejas noticias se convierten en noticias. Lo que ha experimentado LTCM ya nos ha enseñado lecciones. Lamentablemente, “la única lección que la humanidad puede aprender de la historia es que la humanidad nunca aprende ninguna lección de la historia”.
No obstante, vale la pena comprender la historia de LTCM. Aquí se omiten algunos detalles y sólo se cuentan las partes más importantes. Si está interesado en los detalles históricos y los personajes que los componen, puede leer el libro mencionado anteriormente.
Equipo: All-Star "Dream Team"
Cuando se trata de LTCM, un punto destacado que no se puede ignorar es su equipo de gestión, que también es un factor importante en el éxito de este fondo. Tiene una alineación de estrellas súper lujosa y se le puede llamar el "equipo de ensueño" de las finanzas de Wall Street. .
Los primeros son, naturalmente, dos gigantes académicos financieros, los premios Nobel Robert Merton y Myron Scholes.
El trabajo de Merton y Scholes se ha convertido en la base de los mercados financieros modernos. De sus contribuciones se deriva la fórmula Black-Scholes (el cocreador Fischer Black ha fallecido y no podía compartir el Premio Nobel), que utilizan innumerables empresarios e inversores de todo el mundo para determinar los precios de las opciones sobre acciones cada día. Es suficiente para ilustrar su influencia en el ámbito financiero.
El fundador de LTCM, John Meriwether, fue en su día el principal operador del famoso banco de inversiones Salomon Brothers. Se dice que contribuyó con más del 80% de los beneficios de la empresa, por lo que goza de una gran reputación en Wall Street.
Más tarde, debido al escándalo comercial de sus subordinados, Meriwether se vio obligado a dejar Salomon Brothers y decidió crear su propio fondo de cobertura, y debe ser el estándar más alto en la industria para ganar dinero.
Meriwether tenía una estrategia sencilla: rodearse de las personas más brillantes para triunfar.
Es por eso que reunió un equipo estelar de comerciantes y académicos para reunir el conocimiento de varios académicos (modelos cuantitativos) y las habilidades de los comerciantes (juicio de mercado, capacidades de ejecución).
Con su encanto personal, Meriwether reclutó como socio a David W. Mullins Jr., economista, ex vicepresidente de la Reserva Federal y ex subsecretario del Tesoro de Estados Unidos.
Posteriormente, reclutó sucesivamente a Eric Rosenfeld, ex vicepresidente de Goldman Sachs, Victor Haghani, Greg Hawkins, ex director ejecutivo y gerente de Salomon Brothers, y otros.
En ese momento, los ejecutivos financieros, las élites de Wall Street y los gigantes académicos unieron fuerzas para formar un "equipo de ensueño" sin precedentes en la industria de los fondos.
Tal vez confiado en el atractivo del equipo dotado de los mejores talentos, LTCM también impuso condiciones bastante duras para los inversores: cada inversor debe invertir al menos 10 millones de dólares estadounidenses, los fondos están congelados durante 3 años, los inversores no pueden ver el estado de la transacción y pagar el comisión más alta disponible en ese momento.
Aun así, el día que LTCM comenzó a cotizar (24 de febrero de 1994), la empresa había recaudado más de 1.010 millones de dólares en capital.
Bajo la bendición del efecto halo de celebridades y la tentación de enormes ganancias potenciales, muchas personas consideran invertir en LTCM como una oportunidad gloriosa y única en la vida. Muchos grandes bancos de inversión, incluidos Bells, Merrill Lynch, UBS y otros inversores de alto nivel, acudieron en masa, con inversiones que superaron los 1.300 millones de dólares.
Estrategia: “demasiado inteligente para fracasar”
"La maravillosa tarea de la economía es mostrar a la gente lo poco que saben realmente sobre las cosas que creen que pueden diseñar - Friedrich Hayek (Economista)".
El principal enfoque de inversión de LTCM es identificar pares de bonos que normalmente mantienen diferenciales predecibles y luego utilizar el diferencial para apalancar, apostando a que cuando el diferencial se amplíe aún más, los precios de los dos bonos convergerán. Esta estrategia, a menudo denominada negociación de convergencia, implica el uso de modelos cuantitativos para explotar las anomalías de precios en la relación entre valores líquidos en diferentes países y clases de activos.
Es importante señalar que todos estos modelos se basan en estadísticas y experiencias pasadas. En otras palabras, están modelando el pasado y luego negocian con la expectativa de que el comportamiento futuro del mercado se limite a eventos pasados y esté sujeto a cierto grado de sesgo.
LTCM invierte en una variedad de activos y estrategias que incluyen:
ingresos estables
a) Arbitraje: Busque oportunidades para beneficiarse de las diferencias de precios, obteniendo pequeñas ganancias de las posiciones de cobertura mediante la compra de valores baratos y la venta en corto de valores caros. El fundamento del LTCM se basa en el desempeño histórico de la convergencia de diferenciales entre activos riesgosos y libres de riesgo.
b) Integración del mercado europeo:El LTCM cree que a medida que los mercados europeos se integren, debe garantizar que los 11 estados miembros eventualmente necesiten ajustar las tasas de interés.
existencias
Dado el éxito anterior, LTCM cree que la estrategia se puede trasladar a la renta variable.
En junio de 1998, el fondo poseía acciones de 76 empresas por valor de 539,2 millones de dólares.
a) Negociación por pares entre acciones relacionadas: LTCM mantiene posiciones por valor de 2.300 millones de dólares en Royal Dutch Petroleum y Shell Transport, y esta última históricamente cotiza con un descuento del 18% respecto a la primera. LTCM aprovechó esto, apostando mitad en Shell y mitad en corto en Royal Dutch, apostando a que el diferencial se reduciría.
b) Arbitraje de riesgos: En lugar de comprar acciones directamente, LTCM apuesta por una fusión entre Citigroup y Travelers Group mediante swaps de rentabilidad total con empresas de Wall Street. Estas transacciones de swap permiten a LTCM utilizar el apalancamiento para amplificar los rendimientos y al mismo tiempo transferir gran parte del riesgo a sus socios comerciales.
c) Volatilidad del mercado:LTCM hace apuestas cuando la volatilidad del mercado es inusualmente alta, con la expectativa de que el mercado regrese a niveles históricamente normales.
A finales de 1997, los activos netos de LTCM ascendían a 7.000 millones de dólares y los activos totales alcanzaban los 100.000 millones de dólares, el doble del tamaño de Fidelity, el fondo mutuo más grande, y cuatro veces el tamaño del segundo fondo de cobertura más grande de la industria.
Mientras tanto, la deuda de LTCM se ha disparado a unos 125.000 millones de dólares, con un apalancamiento en el balance de 25 a 1. Esta cifra no refleja con precisión el riesgo crediticio real del fondo, y su apalancamiento se amplifica aún más debido a la participación de contratos de derivados fuera de balance de alto riesgo.
De hecho, el riesgo de mercado de LTCM supera el billón de dólares estadounidenses. Sin embargo, el equipo directivo tiene una confianza extremadamente alta en sus algoritmos financieros, porque sus cálculos basados en datos históricos muestran que la posibilidad de falla es extremadamente pequeña, y la probabilidad de pérdida puede incluso tener una precisión de varios decimales.
Todo estaba bajo control... hasta que las cosas empezaron a salirse de control.
El cisne negro ataca: de convertir la piedra en oro a la destrucción eterna
"Estrictamente hablando, si todas las actividades en el mundo fueran una repetición del pasado, entonces todos los riesgos dejarían de existir." - Merton H. Miller (Economista, Premio Nobel)
Alguien le dijo una vez a Scholes: "No se puede ganar tanto dinero en el mercado del Tesoro", y Scholes respondió: "Podemos hacerlo gracias a tontos como usted".
De hecho, mientras el mundo se comporte como predice su modelo, LTCM puede convertirse en una máquina de imprimir dinero. De hecho, sí consiguieron brevemente el toque de Midas, como se desprende de su envidiable actuación.
LTCM logró rendimientos del 20% en los primeros 10 meses de 1994, 43% en 1995, 41% en 1996 y un respetable 17% en 1997. ¡Y todo esto casi sin fluctuaciones!
Como todo el mundo sabe, todos los regalos aparentemente de "riesgo cero" ya han sido marcados con un precio secreto. ¿Estas personas inteligentes con un alto coeficiente intelectual no se dan cuenta de esto?
Una posible explicación es el "efecto ganador".
A medida que las ganancias se disparan, las partes interesadas (socios, bancos e inversores) continúan invirtiendo dinero en lo que parece algo seguro. La confianza genera más confianza hasta que todo se derrumba.
Como dice el refrán, "El éxito es Xiao He y el fracaso es Xiao He". El apalancamiento puede hacer que las ganancias de LTCM se disparen hasta las nubes, y también puede arrastrar sus pérdidas al abismo sin fondo.
En 1998, Rusia incumplió el pago de su deuda nacional como una mariposa batiendo sus alas para provocar un huracán. Cuando los fondos comenzaron a huir hacia la liquidez, la bomba de tiempo se activó, la confianza se esfumó y el mito de la fiebre del oro del LTCM se derrumbó gradualmente y luego dejó de existir.
Más tarde, la Reserva Federal se asoció con los principales bancos para formar un consorcio para rescatar a LTCM. Este rescate también transmitió el concepto de "demasiado grande para quebrar" a la sociedad, sentando las bases para algunos de los accidentes posteriores de la crisis financiera de 2008. peligros ocultos.
Si los socios y empleados de LTCM fueran jugadores codiciosos o comerciantes ingenuos e inexpertos, sus problemas serían predecibles y poco interesantes. Pero no lo son. Los principales profesionales de Wall Street tenían en alta estima a los socios de LTCM, y en muchos casos todavía la tienen.
Los problemas y las lecciones son obvios:
1) Sin una comprensión profunda de la volatilidad, el riesgo y la incertidumbre, utilizando cálculos matemáticos para tratar la incertidumbre como una probabilidad de riesgo precisa y controlable, y tratando eventos de probabilidad extremadamente pequeños como imposibles, creando la ilusión de rendimientos de "riesgo cero";
2) Apalancamiento excesivo, endeudamiento excesivo y falta de liquidez;
3) Exceso de confianza y dependencia excesiva de los modelos, que a su vez se basan en una serie de supuestos poco confiables (desempeño histórico, mercados eficientes, personas racionales);
4) Se cree que la probabilidad máxima del mercado es un paseo aleatorio distribuido normal e ignora la existencia de una "cola gorda".
“La creación de riqueza no es sólo un proceso físico que no puede explicarse únicamente por una cadena de causa y efecto. No está determinada por hechos físicos objetivos conocidos por una sola persona, sino por la información diferente de millones de personas, que está determinada por. Los precios se precipitan para guiar futuras decisiones." - Friedrich Hayek (Economista)
Además, los inversores también deberían considerar las siguientes preguntas:
1) La mayoría de la gente no entiende ni el riesgo ni la incertidumbre. Ésta es la oportunidad para alfa.2) Antifrágil①Solo hay una bala entre diez mil cargadores.② ¿Cómo puede resultarle beneficioso cuando suceda lo peor?③Es demasiado tarde para responder④La diferencia entre sabio e inteligente
La historia debería terminar aquí, pero el fracaso del genio no puede evitar que la gente se pregunte: ¿existe otra posibilidad?
Discutiremos este tema en el próximo artículo.
Este artículo representa únicamente las opiniones del autor.
