“Harga” kecerdasan: Kegagalan seorang peraih Nobel
2024-08-08
한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina
(Penulis artikel ini adalah Zhang Xiaoquan, Irwin dan Joan Jacobs Ketua Profesor Sekolah Ekonomi dan Manajemen, Universitas Tsinghua)
Sebagai seorang investor, Anda pasti akan mengalami volatilitas, risiko, dan ketidakpastian sepanjang karier investasi Anda. Namun, seringkali faktor-faktor tersebut juga tidak disukai atau ditakuti oleh sebagian besar orang.
Ini adalah aspek investasi yang sangat anti-manusia.
Semakin Anda takut dan membenci ketidakstabilan, risiko, dan ketidakpastian, semakin besar kemungkinan Anda dihukum karenanya, sementara investor yang cerdas akan memilih untuk menghadapinya, memahaminya dan mengeksploitasinya, dan pada akhirnya mendapatkan imbalan.
Pada artikel sebelumnya, kita telah berkali-kali membahas tentang risiko dan ketidakpastian. Jadi, inilah tes kecil untuk menguji pemahaman Anda tentang konsep-konsep ini.
Kurva pada gambar di bawah ini merupakan data riil dari keempat aset tersebut. Jika Anda diminta untuk berinvestasi pada salah satu aset tersebut, manakah yang akan Anda pilih?
Apakah Anda memilih yang benar? Tentu saja ini hanya sekedar ujian, dan tidak ada kerugian yang berarti meskipun Anda memilih garis hitam.
Namun kenyataannya nyata dan menyakitkan. Ada banyak sekali orang yang telah berinvestasi di aset gelap. Mereka adalah korban skema Ponzi terbesar dalam sejarah Amerika, dengan total kerugian sekitar 65 miliar (cerita ini juga sangat seru, mungkin nanti saya akan menulis artikel tersendiri).
Gambar di bawah ini juga merupakan grafik tren aset nyata.
Kurva biru adalah protagonis yang akan kita bicarakan selanjutnya—Manajemen Modal Jangka Panjang (selanjutnya disebut LTCM), yang pernah menjadi favorit terkenal di Wall Street, dana lindung nilai dengan tim manajemen puncak dan kinerja yang mengesankan.
LTCM tidak ada hubungannya dengan dana penipu di atas. Mereka disatukan hanya karena trennya serupa. Lebih penting lagi, semua hal tersebut menggambarkan bagaimana pemahaman yang bias terhadap volatilitas, risiko, dan ketidakpastian dapat merugikan investor.
ketika kejeniusan gagal
"Saya telah melihat pikiran paling cemerlang dari generasi saya dihancurkan oleh kegilaan..." - Allen Ginsberg (penulis)
Ironisnya, siklus hidup Pengelolaan Modal Jangka Panjang tidak lama, hanya empat tahun (1994~1998). Namun dari sudut pandang lain, setelah berakhirnya LTCM, dampaknya memang akan bertahan lama dan luas jangkauannya.
Jatuhnya LTCM seperti kejadian Titanic di dunia keuangan, naik turunnya memiliki ciri-ciri sebuah legenda.
Awal mimpi:Pikiran jenius, kesuksesan cemerlang, kekayaan besar;
Pergolakan yang tidak terduga:Krisis-krisis besar yang tiba-tiba, pukulan-pukulan dahsyat, dan risiko-risiko tambahan yang tak terukur;
Sayangnya berakhir:Penyelamatan kritis dan akhir yang menggugah pikiran.
Sejarah naik turunnya LTCM telah dianalisis dan diperkenalkan secara rinci dalam banyak artikel dan buku. Salah satu buku terlaris internasional berjudul "When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" didedikasikan untuk topik ini. Judul utama terjemahan bahasa Mandarin "Gamblers: Kebangkitan dan Kejatuhan Manajemen Modal Jangka Panjang" lebih pedih dan lugas.
Dalam bukunya, penulis Roger Lowenstein memasukkan elemen dasar tragedi klasik ke dalam LTCM: kesombongan menghancurkan kejayaan.
Pembaca akan mendapatkan kesimpulan yang sederhana namun bertahan lama: Waspadalah terhadap rasa percaya diri yang berlebihan.
Pelajaran kedua berkaitan dengan leverage. Seperti yang dikatakan editor senior Fortune, Carol Loomis (yang juga merupakan editor lama surat pemegang saham Buffett): "Di LTCM, orang-orang terbaik dihancurkan oleh obat adiktif tertua dan paling terkenal di bidang keuangan."
Meskipun setiap krisis dan bencana dalam sejarah keuangan berbeda-beda, inti ceritanya sangat mirip. Sejarah Wall Street selalu bersiklus, dan semua berita lama menjadi berita. Apa yang dialami LTCM telah memberi kita pelajaran. Sedihnya, “satu-satunya pelajaran yang dapat diambil umat manusia dari sejarah adalah bahwa umat manusia tidak pernah mengambil pelajaran apa pun dari sejarah.”
Meskipun demikian, kisah LTCM layak untuk dipahami. Beberapa detail dihilangkan di sini, dan hanya bagian terpenting yang diceritakan. Jika Anda tertarik dengan detail sejarah dan tokoh-tokoh di dalamnya, Anda bisa membaca buku yang disebutkan di atas.
Tim: "Tim Impian" All-Star
Mengenai LTCM, salah satu highlight yang tidak bisa diabaikan adalah tim manajemennya, yang juga merupakan faktor penting dalam keberhasilan dana ini, memiliki jajaran bintang yang super mewah dan bisa disebut sebagai "tim impian" keuangan Wall Street .
Yang pertama tentu saja adalah dua raksasa akademis keuangan, pemenang Hadiah Nobel Robert Merton dan Myron Scholes.
Karya Merton dan Scholes telah menjadi landasan pasar keuangan modern. Formula Black-Scholes (co-creator Fischer Black sudah meninggal dan tidak memenuhi syarat untuk berbagi Hadiah Nobel), yang digunakan oleh banyak pengusaha dan investor di seluruh dunia untuk menentukan harga opsi saham setiap hari, berasal dari kontribusi mereka, yaitu sudah cukup untuk menggambarkan pengaruhnya di bidang keuangan.
Pendiri LTCM, John Meriwether, pernah menjadi kepala pedagang di bank investasi terkenal Salomon Brothers. Ia dikatakan telah menyumbangkan lebih dari 80% keuntungan perusahaan, sehingga ia menikmati reputasi tinggi di Wall Street.
Belakangan, karena skandal perdagangan bawahannya, Meriwether terpaksa meninggalkan Salomon Brothers dan memutuskan untuk membuat dana lindung nilai sendiri, dan itu harus menjadi standar tertinggi di industri untuk menghasilkan uang bagi dirinya sendiri.
Meriwether punya strategi sederhana: Kelilingi diri Anda dengan orang-orang paling cerdas untuk sukses.
Itu sebabnya dia membentuk tim pedagang dan akademisi terbaik untuk menyatukan pengetahuan berbagai akademisi (model kuantitatif) dan keterampilan pedagang (penilaian pasar, kemampuan eksekusi).
Dengan pesona pribadinya, Meriwether merekrut David W. Mullins Jr., seorang ekonom, mantan wakil ketua Federal Reserve, dan mantan wakil menteri keuangan AS, sebagai mitra.
Selanjutnya berturut-turut merekrut Eric Rosenfeld, mantan wakil presiden Goldman Sachs, Victor Haghani, Greg Hawkins, mantan eksekutif dan direktur pelaksana Salomon Brothers, dan lainnya.
Pada titik ini, para eksekutif keuangan, elit Wall Street, dan raksasa akademis bergabung untuk membentuk "tim impian" yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam industri dana.
Mungkin yakin dengan daya tarik tim yang dilengkapi dengan talenta terbaik, LTCM juga menetapkan kondisi yang cukup keras bagi investor: setiap investor harus berinvestasi minimal 10 juta dolar AS, dana dibekukan selama 3 tahun, investor tidak dapat melihat status transaksi, dan Bayar komisi tertinggi yang tersedia pada saat itu.
Meski begitu, pada hari LTCM mulai diperdagangkan (24 Februari 1994), perusahaan telah mengumpulkan modal lebih dari $1,01 miliar.
Di bawah berkat efek halo selebriti dan godaan potensi keuntungan besar, banyak orang menganggap berinvestasi di LTCM sebagai peluang sekali seumur hidup dan mulia. Banyak bank investasi besar, termasuk Bells, Merrill Lynch, UBS dan investor senior lainnya, berbondong-bondong masuk, dengan investasi melebihi US$1,3 miliar.
Strategi: “terlalu pintar untuk gagal”
“Tugas luar biasa ilmu ekonomi adalah menunjukkan kepada masyarakat betapa sedikitnya pengetahuan mereka tentang hal-hal yang mereka pikir dapat mereka rancang.” - Friedrich Hayek (Ekonom)
Pendekatan investasi utama LTCM adalah mengidentifikasi pasangan obligasi yang biasanya mempertahankan spread yang dapat diprediksi dan kemudian menggunakan spread tersebut untuk memanfaatkan, dengan bertaruh bahwa ketika spread semakin melebar, kedua harga obligasi akan bertemu. Strategi ini, sering disebut sebagai perdagangan konvergensi, melibatkan penggunaan model kuantitatif untuk mengeksploitasi anomali harga dalam hubungan antara sekuritas likuid di berbagai negara dan kelas aset.
Penting untuk diingat bahwa semua model ini didasarkan pada statistik dan pengalaman masa lalu. Dengan kata lain, mereka memodelkan masa lalu dan kemudian melakukan perdagangan dengan harapan bahwa perilaku pasar di masa depan akan terbatas pada peristiwa masa lalu dan memiliki bias tertentu.
LTCM berinvestasi dalam berbagai aset dan strategi termasuk:
pendapatan yang stabil
a) Arbitrase: Carilah peluang untuk mendapatkan keuntungan dari perbedaan harga, dapatkan keuntungan kecil dari posisi lindung nilai dengan membeli sekuritas murah dan menjual sekuritas mahal. Dasar pemikiran LTCM didasarkan pada kinerja historis konvergensi spread antara aset berisiko dan bebas risiko.
b) Integrasi pasar Eropa:LTCM percaya bahwa ketika pasar Eropa berintegrasi, mereka harus memastikan bahwa 11 negara anggota pada akhirnya perlu menyesuaikan suku bunga.
saham
Mengingat keberhasilan sebelumnya, LTCM yakin strateginya dapat ditransfer ke ekuitas.
Pada Juni 1998, dana tersebut memiliki saham di 76 perusahaan senilai $539,2 juta.
a) Perdagangan berpasangan antar saham terkait: LTCM memegang posisi senilai $2,3 miliar di Royal Dutch Petroleum dan Shell Transport, dengan Shell Transport secara historis diperdagangkan dengan diskon 18% dibandingkan Shell Transport. LTCM mengambil keuntungan dari hal ini, dengan mengambil setengah saham Shell dan setengah saham Royal Dutch, dengan bertaruh bahwa penyebarannya akan menyusut.
b) Arbitrase risiko: Daripada membeli saham secara langsung, LTCM bertaruh pada merger antara Citigroup dan Travellers Group melalui pertukaran pengembalian total dengan perusahaan-perusahaan Wall Street. Transaksi swap ini memungkinkan LTCM menggunakan leverage untuk memperbesar keuntungan sekaligus mentransfer sebagian besar risiko kepada mitra dagangnya.
c) Volatilitas pasar:LTCM membuat taruhan ketika volatilitas pasar sangat tinggi, dengan harapan bahwa pasar akan kembali ke tingkat normal secara historis.
Pada akhir tahun 1997, aset bersih LTCM mencapai US$7 miliar dan total aset mencapai US$100 miliar, dua kali lipat ukuran Fidelity, reksa dana terbesar, dan empat kali lipat ukuran dana lindung nilai terbesar kedua di industri.
Sementara itu, utang LTCM telah membengkak menjadi sekitar $125 miliar, dengan leverage neraca 25 banding 1. Angka ini tidak secara akurat mencerminkan risiko kredit sebenarnya dari dana tersebut, dan rasio leverage semakin meningkat karena keterlibatan kontrak derivatif off-balance sheet yang berisiko tinggi.
Faktanya, risiko pasar LTCM melebihi satu triliun dolar AS. Namun, tim manajemen memiliki keyakinan yang sangat tinggi terhadap algoritme keuangannya, karena perhitungan mereka berdasarkan data historis menunjukkan bahwa kemungkinan kegagalan sangat kecil, dan kemungkinan kerugian bahkan akurat hingga beberapa angka desimal.
Semuanya terkendali...sampai keadaan mulai tidak terkendali.
Serangan angsa hitam: dari mengubah batu menjadi emas hingga kehancuran abadi
“Sebenarnya, jika semua aktivitas di dunia merupakan pengulangan masa lalu, maka semua risiko akan lenyap.” – Merton H. Miller (Ekonom, Pemenang Nobel)
Seseorang pernah berkata kepada Scholes, "Anda tidak bisa menghasilkan uang sebanyak itu di pasar Treasury," dan Scholes menjawab, "Karena orang bodoh seperti Anda, kami bisa melakukannya."
Memang benar, selama dunia berperilaku sesuai prediksi model mereka, LTCM bisa menjadi mesin pencetak uang. Faktanya, mereka sempat mencapai sentuhan Midas, seperti yang terlihat dari penampilan mereka yang patut ditiru.
LTCM mencapai pengembalian sebesar 20% dalam 10 bulan pertama tahun 1994, 43% pada tahun 1995, 41% pada tahun 1996, dan 17% pada tahun 1997. Dan semua ini hampir tanpa fluktuasi!
Seperti yang diketahui semua orang, semua hadiah yang tampaknya "tanpa risiko" telah ditandai dengan harga rahasia. Apakah orang-orang pintar dengan IQ tinggi ini tidak menyadari hal ini?
Salah satu penjelasan yang mungkin adalah “efek pemenang”.
Ketika pendapatan melonjak, para pemangku kepentingan – mitra, bank, dan investor – terus mengucurkan dana untuk hal-hal yang tampaknya sudah pasti. Keyakinan melahirkan lebih banyak kepercayaan diri sampai semuanya runtuh.
Seperti kata pepatah, "Sukses adalah Xiao He, dan kegagalan adalah Xiao He." Leverage dapat membuat keuntungan LTCM melambung tinggi, dan juga dapat menyeret kerugiannya ke jurang maut.
Pada tahun 1998, Rusia gagal membayar utang nasionalnya seperti kupu-kupu yang mengepakkan sayapnya hingga menimbulkan badai. Ketika dana mulai mengalir ke likuiditas, bom waktu telah diaktifkan, kepercayaan hilang, dan mitos demam emas tentang LTCM secara bertahap runtuh dan kemudian tidak ada lagi.
Kemudian, Federal Reserve bekerja sama dengan bank-bank besar untuk membentuk konsorsium untuk memberikan dana talangan kepada LTCM. Dana talangan ini juga menyampaikan konsep terlalu besar untuk gagal kepada masyarakat, yang menjadi dasar bagi beberapa kecelakaan dalam krisis keuangan tahun 2008.
Jika mitra dan karyawan LTCM adalah penjudi yang rakus atau naif, pedagang yang tidak berpengalaman, permasalahannya akan mudah ditebak dan tidak menarik. Tapi mereka bukan keduanya. Para profesional terkemuka di Wall Street sangat menghargai mitra LTCM, dan dalam banyak kasus masih tetap demikian.
Masalah dan pelajarannya jelas:
1) Tanpa pemahaman mendalam tentang volatilitas, risiko dan ketidakpastian, menggunakan perhitungan matematis untuk memperlakukan ketidakpastian sebagai probabilitas risiko yang tepat dan terkendali, dan memperlakukan peristiwa dengan probabilitas yang sangat kecil sebagai hal yang mustahil, menciptakan ilusi pengembalian "risiko nol";
2) Leverage yang berlebihan, pinjaman yang berlebihan, dan kurangnya likuiditas;
3) Terlalu percaya diri dan terlalu bergantung pada model, yang pada gilirannya bergantung pada serangkaian asumsi yang tidak dapat diandalkan (kinerja historis, pasar efisien, masyarakat rasional);
4) Dipercayai bahwa probabilitas maksimum pasar adalah jalan acak terdistribusi normal dan mengabaikan keberadaan "ekor gemuk".
“Penciptaan kekayaan bukan sekedar proses fisik yang tidak dapat dijelaskan hanya dengan rantai sebab dan akibat. Hal ini tidak ditentukan oleh fakta fisik obyektif yang diketahui oleh satu orang, namun oleh informasi berbeda dari jutaan orang, yang ditentukan oleh Harga diendapkan untuk memandu keputusan lebih lanjut." - Friedrich Hayek (Ekonom)
Selain itu, investor juga harus mempertimbangkan pertanyaan-pertanyaan berikut:
1) Kebanyakan orang tidak memahami risiko maupun ketidakpastian. Ini adalah peluang bagi alpha.2) Antirapuh①Hanya ada satu peluru di sepuluh ribu magasin②Apa manfaatnya bagi Anda ketika hal terburuk terjadi?③Sudah terlambat untuk merespons④Perbedaan antara bijak dan pintar
Ceritanya seharusnya berakhir di sini, tetapi kegagalan sang jenius membuat orang bertanya-tanya: Apakah ada kemungkinan lain?
Kami akan membahas masalah ini di artikel berikutnya.
Artikel ini mewakili pandangan penulis saja.
