知性の「代償」: ノーベル賞受賞者の大失敗
2024-08-08
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(この記事の著者は清華大学経済管理学部のアーウィン・アンド・ジョアン・ジェイコブス主任教授、張暁泉氏です)
投資家として、投資キャリアを通じてボラティリティ、リスク、不確実性を経験することは避けられません。しかし、これらの要素は多くの場合、ほとんどの人に嫌われたり、恐れられたりすることもあります。
これは投資における非常に反人間的な側面です。
ボラティリティ、リスク、不確実性を恐れ、嫌うほど、それによって罰を受ける可能性が高くなります。一方、賢明な投資家は、それらに直面し、理解し、活用することを選択し、最終的には報われるでしょう。
これまでの記事で、リスクと不確実性について何度もお話してきました。そこで、これらの概念の理解をテストするための小さなテストをここに示します。
下の図の曲線は 4 つの資産の実際のデータです。これらの資産の 1 つに投資するように求められたら、どれを選びますか?
正しいものを選択しましたか?もちろん、これは単なるテストであり、黒のラインを選択しても大きな損失はありません。
しかし、現実は現実的で苦しいものです。闇の資産に投資した人は数え切れないほどおり、彼らは総額約650億もの損失を出したアメリカ史上最大のポンジスキームの被害者だ（この話も非常に興味深いので、後日別記事を書くかもしれない）。
下の図も実物資産の傾向チャートですが、別の選択をすることもできます。
青い曲線が次にお話しする主役です。ロング・ターム・キャピタル・マネジメント（以下、LTCM）は、かつてウォール街で有名なお気に入りであり、トップの経営陣と素晴らしいパフォーマンスを備えたヘッジファンドです。
LTCM は上記の詐欺師ファンドとは何の関係もありません。傾向が似ているという理由だけでまとめられています。さらに重要なのは、それらはすべて、ボラティリティ、リスク、不確実性に対する偏った理解が投資家にどのような損害を与える可能性があるかを示しています。
天才が失敗するとき
「私は、同世代の最も聡明な頭脳が狂気によって破壊されるのを見てきました...」 - アレン・ギンズバーグ (作家)
皮肉なことに、長期資本管理のライフサイクルは長くはなく、わずか 4 年 (1994 ～ 1998 年) でした。しかし、別の観点から見ると、LTCM の終了後、その影響は確かに長期にわたり広範囲に及びます。
LTCM の没落は、金融界におけるタイタニック号のようなもので、その隆盛と衰退は伝説の特徴をすべて備えています。
夢のスタート：天才的な頭脳、目覚ましい成功、莫大な富。
予期せぬ激変:突然の大規模な危機、壊滅的な打撃、そして計り知れない付随的リスク。
残念ながら終了しました:重大な救出と考えさせられる結末。
LTCM の隆盛と衰退の歴史は、多くの記事や書籍で詳細に分析され、紹介されています。世界的なベストセラー本の 1 つである「When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management」は、その歴史に焦点を当てています。このトピック。 『ギャンブラー：長期資本管理の興亡』の中国語訳の主なタイトルは、より感動的で率直なものです。
この本の中で、著者のロジャー・ローウェンスタインは、古典的な悲劇の基本的な要素をLTCMに注入しています。「傲慢は栄光を破壊する」というものです。
読者は、「自信過剰に気をつけなさい」というシンプルだが永続的な結論を得るでしょう。
2 番目のレッスンはレバレッジに関するものです。フォーチュン紙の上級編集者キャロル・ルーミス氏（バフェット氏の株主レターの長年の編集者でもある）は、「LTCMでは、最も優秀な人材が金融業界で最も古く、最も有名な中毒性薬物によって破壊された」と述べた。
金融の歴史における危機や災害はそれぞれ異なりますが、物語の核心は驚くほど似ています。ウォール街の歴史は常に周期的であり、LTCM が経験したことはすべてニュースになります。悲しいことに、「人類が歴史から学べる唯一の教訓は、人類が歴史から何も学ばないということだ。」
それにもかかわらず、LTCM のストーリーは理解する価値があります。ここでは一部の詳細を省略し、最も重要な部分のみを説明します。歴史の詳細や登場人物に興味がある場合は、上記の本を読んでください。
チーム：オールスター「ドリームチーム」
LTCMといえば見逃せないのがそのファンドの成功の重要な要素でもある、ウォール街金融の“ドリームチーム”ともいえる超豪華なスター陣を擁するマネジメントチームだ。 。
最初の人物は当然、ノーベル賞受賞者のロバート・マートンとマイロン・スコールズという二人の金融学界の巨人だ。
マートンとスコールズの業績は、現代の金融市場の基礎となりました。ブラック・ショールズ・フォーミュラ（共同創設者のフィッシャー・ブラックは故人であり、ノーベル賞を共有する資格はなかった）は、世界中の無数のビジネスマンや投資家が毎日ストック・オプションの価格を決定するために使用しており、彼らの貢献から導き出されたものである。金融分野における彼らの影響力を説明するのに十分です。
LTCMの創設者であるジョン・メリウェザーは、かつては有名投資銀行サロモン・ブラザーズのチーフ・トレーダーであり、同社の利益の80％以上を貢献したと言われており、ウォール街での評判も高い。
その後、部下のトレーディングスキャンダルにより、メリウェザーはソロモン・ブラザーズを退社せざるを得なくなり、自らヘッジファンドを設立することを決意したのですが、自分でお金を稼ぐのは業界最高水準でしょう。
メリウェザーにはシンプルな戦略がありました。それは、成功するために最も聡明な人々に囲まれることです。
だからこそ、彼はトレーダーと学者のオールスターチームを結成し、さまざまな学者の知識（定量的モデル）とトレーダーのスキル（市場判断、約定能力）を結集しました。
メリウェザー氏は、その個人的な魅力を活かして、経済学者で連邦準備制度の元副議長、元財務副長官であるデビッド・W・マリンズ・ジュニアをパートナーとして採用した。
その後、ゴールドマン・サックスの元副社長エリック・ローゼンフェルド氏、ビクター・ハガニ氏、ソロモン・ブラザーズの元執行役員兼常務取締役グレッグ・ホーキンス氏らを相次いで採用した。
この時点で、金融幹部、ウォール街のエリート層、学術界の巨人らが力を合わせて、ファンド業界では前例のない「ドリームチーム」を結成した。
一流の人材を揃えたチームの魅力に自信を持ったのか、LTCMは投資家に対してもかなり厳しい条件を設定した。各投資家は最低1,000万ドルの投資が必要、資金は3年間凍結、投資家は取引状況を閲覧できない、代金は支払わない。その時点で利用可能な最高の手数料。
それでも、LTCM が取引を開始した日 (1994 年 2 月 24 日)、同社は 10 億 1,000 万ドルを超える資本を調達していました。
有名人のハロー効果の恩恵と潜在的な莫大な利益の誘惑の下で、多くの人々はLTCMへの投資を一生に一度の輝かしい機会と考えています。ベルズ、メリルリンチ、UBS、その他の上級投資家を含む多くの大手投資銀行が群がり、投資額は13億米ドルを超えた。
戦略: 「賢すぎて失敗できない」
「経済学の素晴らしい仕事は、人々が自分たちが設計できると考えていることについて、実際にはどれだけしか知らないかを示すことです。」 - フリードリヒ・ハイエク (経済学者)
LTCM の主な投資アプローチは、通常、予測可能なスプレッドを維持する債券ペアを特定し、スプレッドを活用してレバレッジを利かせ、スプレッドがさらに拡大したときに 2 つの債券価格が収束することに賭けることです。コンバージェンス取引と呼ばれることが多いこの戦略には、定量的モデルを使用して、さまざまな国および資産クラスにわたる流動性証券間の関係における価格異常を利用することが含まれます。
これらのモデルはすべて統計と過去の経験に基づいていることを指摘することが重要です。言い換えれば、彼らは過去をモデル化し、将来の市場の行動が過去の出来事に限定され、ある程度のバイアスの影響を受けることを期待して取引しています。
LTCM は、以下を含む幅広い資産と戦略に投資しています。
安定した収入
a) 裁定取引:安い証券を購入したり、高価な証券を空売りしたりして、ポジションをヘッジして少額の利益を上げ、価格差から利益を得る機会を探します。 LTCM の理論的根拠は、リスクのある資産とリスクのない資産の間のスプレッド収束の過去のパフォーマンスに基づいています。
b) 欧州市場の統合:LTCMは、欧州市場が統合されるにつれて、最終的には加盟11か国が金利を調整する必要があることを確実にする必要があると考えている。
ストック
これまでの成功を踏まえて、LTCM はこの戦略を株式にも応用できると考えています。
1998 年 6 月の時点で、このファンドは 76 社の株式 5 億 3,920 万ドル相当を所有していました。
a) 関連銘柄間のペア取引: LTCMはロイヤル・ダッチ・ペトロリアム・アンド・シェル・トランスポートで23億ドル相当のポジションを保有しており、後者は歴史的に前者に比べて18％割引で取引されている。 LTCMはこれを利用し、シェルのロングを半分、ロイヤル・ダッチの半分をショートにして、スプレッドが縮小することに賭けた。
b) リスク裁定取引: LTCMは株式を直接購入するのではなく、ウォール街企業とのトータル・リターン・スワップを通じたシティグループとトラベラーズ・グループの合併に賭けている。これらのスワップ取引により、LTCM はレバレッジを利用して収益を拡大しながら、リスクの多くを取引相手に移転することができます。
c) 市場のボラティリティ:LTCM は、市場のボラティリティが異常に高いときに、市場が歴史的に正常なレベルに戻ることを期待して賭けを行います。
1997年末時点で、LTCMの純資産は70億米ドル、総資産は1,000億米ドルに達しており、これは最大の投資信託であるフィデリティの2倍、業界第2位のヘッジファンドの4倍に相当する。
一方、LTCMの負債は約1250億ドルに膨れ上がり、バランスシートのレバレッジは25対1となった。この数字はファンドの実際の信用リスクを正確に反映しておらず、リスクの高いオフバランスシートのデリバティブ契約が関与しているため、そのレバレッジはさらに増幅されています。
実際、LTCM の市場リスクは 1 兆米ドルを超えています。しかし、過去のデータに基づいた計算では失敗の可能性は極めて低く、損失の確率は小数点以下数桁まで正確であることがわかっているため、経営陣は財務アルゴリズムに非常に高い信頼を寄せています。
すべてが制御下にありました…事態が制御不能になり始めるまでは。
ブラックスワンの襲来：石を金に変えて永遠の滅びへ
「厳密に言えば、世界のすべての活動が過去の繰り返しであれば、すべてのリスクは存在しなくなります。」 - マートン・H・ミラー (経済学者、ノーベル賞受賞者)
かつて誰かがショールズに、「国債市場ではそんなに儲からないよ」と言ったが、ショールズは「君のような愚か者のおかげで我々はそれができるんだ」と答えた。
実際、世界がモデルの予測どおりに行動する限り、LTCM は紙幣印刷機になる可能性があります。実際、彼らのうらやむようなパフォーマンスからわかるように、彼らは一時的にミダスのタッチを達成しました。
LTCM は、1994 年の最初の 10 か月で 20%、1995 年に 43%、1996 年に 41%、そして 1997 年には 17% というかなりの利益を達成しました。しかも、これらすべてがほとんど変動なしで行われます。
誰もが知っているように、一見「リスクゼロ」に見えるすべてのギフトには、すでに秘密の価格が設定されています。 IQの高い賢い人たちはこのことに気づいていないのでしょうか？
考えられる説明の 1 つは「勝者効果」です。
利益が急増するにつれ、パートナー、銀行、投資家などの利害関係者は、確実に見えることに資金を注ぎ続けています。自信はさらなる自信を生み、すべてが崩れ去るまで。
ことわざにあるように、「成功は蕭何、失敗は蕭何」です。レバレッジはLTCMの利益を雲のように上昇させる可能性がありますが、損失を底なしの深淵に引きずり込む可能性もあります。
1998年、ロシアはハリケーンを引き起こす蝶が羽ばたくように国家債務を債務不履行に陥れた。資金が流動性へ逃亡し始めたとき、時限爆弾が作動し、信頼が失われ、LTCM のゴールドラッシュ神話は徐々に崩壊し、そして消滅しました。
その後、連邦準備制度は大手銀行と協力してLTCM救済のためのコンソーシアムを設立したが、この救済策はまた「大きすぎてつぶせない」という概念を社会に伝え、その後の2008年の金融危機のいくつかの事故の基礎を築いた。隠れた危険。
もし LTCM のパートナーや従業員が貪欲なギャンブラーや世間知らずで経験の浅いトレーダーだったら、その問題は予測可能で面白くないでしょう。しかし、それらはどちらでもない。ウォール街のトッププロフェッショナルはLTCMのパートナーを高く評価しており、多くの場合今でもそうしている。
問題と教訓は明らかです。
1) ボラティリティ、リスク、不確実性を深く理解せず、数学的計算を使用して不確実性を正確かつ制御可能なリスク確率として扱い、極めて小さな確率の出来事を不可能なものとして扱い、「リスクがゼロ」のリターンがあるかのような錯覚を生み出す。
2) 過剰なレバレッジ、過剰な借入、流動性の欠如。
3) モデルへの過信と過度の依存。その結果、モデルは一連の信頼性の低い仮定 (過去の実績、効率的な市場、合理的な人々) に依存します。
4) 市場の最大確率は正規分布ランダムウォークであると考えられており、「ファットテール」の存在は無視されます。
「富の創造は、原因と結果の連鎖だけでは説明できない単なる物理的なプロセスではなく、一人の人間が知っている客観的な物理的事実によって決定されるのではなく、何百万人もの人々のさまざまな情報によって決定されます。価格はさらなる決定を導くために沈殿します。」 - フリードリヒ・ハイエク (経済学者)
さらに、投資家は次の質問についても考慮する必要があります。
1) ほとんどの人はリスクも不確実性も理解していません。これはアルファにとってチャンスです。2) 壊れにくい①一万発の弾倉に一発しか弾がない② 最悪の事態が起こったときに、それはどのようにあなたにとって有益でしょうか？③返答が遅すぎる④賢いと賢いの違い
物語はここで終わるはずだが、天才の失敗は人々に「別の可能性はあるのか？」と思わせずにはいられない。
この問題については次の記事で説明します。
この記事は著者の見解のみを示しています。
