«Цена» интеллекта: фиаско нобелевского лауреата
2024-08-08
한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina
(Автор этой статьи — Чжан Сяоцюань, профессор кафедры экономики и менеджмента Ирвина и Джоан Джейкобс Университета Цинхуа)
Как инвестор, вы неизбежно будете сталкиваться с волатильностью, риском и неопределенностью на протяжении всей своей инвестиционной карьеры. Однако большинство людей часто не любят или боятся этих факторов.
Это очень антигуманный аспект инвестирования.
Чем больше вы боитесь и ненавидите волатильность, риск и неопределенность, тем больше вероятность, что вы будете наказаны за это, в то время как умные инвесторы предпочтут встретиться с ними лицом к лицу, понять их, использовать их и, наконец, получить вознаграждение.
В предыдущих статьях мы много раз говорили о риске и неопределенности. Итак, вот небольшой тест, чтобы проверить ваше понимание этих концепций.
Кривая на рисунке ниже — это реальные данные четырех активов. Если бы вас попросили инвестировать в один из этих активов, какой бы вы выбрали?
Вы выбрали правильный? Конечно, это всего лишь тест, и даже если вы выберете черную линию, существенных потерь не будет.
Но реальность реальна и болезненна. Бесчисленное множество людей инвестировали в черные активы. Они стали жертвами крупнейшей схемы Понци в американской истории с общими потерями около 65 миллиардов долларов (эта история тоже очень интересна, возможно, я напишу отдельную статью позже).
На рисунке ниже также показан график тренда реального актива. Вы можете сделать другой выбор.
Синяя кривая — это главный герой, о котором мы поговорим дальше, — Long-Term Capital Management (далее — LTCM), который когда-то был известным фаворитом на Уолл-стрит, хедж-фондом с командой топ-менеджеров и впечатляющими показателями.
LTCM не имеет ничего общего с мошенническими фондами, описанными выше. Они созданы только из-за схожих тенденций. Что еще более важно, все они иллюстрируют, как предвзятое понимание волатильности, риска и неопределенности может нанести вред инвесторам.
когда гений терпит неудачу
«Я видел, как самые блестящие умы моего поколения были уничтожены безумием…» — Аллен Гинзберг (автор)
По иронии судьбы, жизненный цикл Long-Term Capital Management был недолгим, всего четыре года (1994–1998 годы). Но с другой точки зрения, после закрытия LTCM его влияние действительно будет долгосрочным и далеко идущим.
Падение LTCM похоже на инцидент с Титаником в финансовом мире. Его взлет и падение имеют все характеристики легенды.
Начало мечты:Гениальный ум, ослепительный успех, огромное богатство;
Неожиданный переворот:Внезапные крупные кризисы, разрушительные удары и неизмеримые побочные риски;
Грустно закончилось:Критическое спасение и заставляющий задуматься финал.
История взлета и падения LTCM была проанализирована и подробно представлена во многих статьях и книгах. Один из международных бестселлеров под названием «Когда гений потерпел неудачу: взлет и падение долгосрочного управления капиталом» посвящен. Эта тема. Основное название китайского перевода «Игроки: взлет и падение долгосрочного управления капиталом» более острое и прямолинейное.
В книге автор Роджер Ловенштейн привносит в LTCM основные элементы классической трагедии: высокомерие разрушает славу.
У читателей останется простой, но прочный вывод: остерегайтесь чрезмерной самоуверенности.
Второй урок связан с кредитным плечом. Как сказала старший редактор Fortune Кэрол Лумис (которая также долгое время является редактором писем Баффета к акционерам): «В LTCM лучшие люди были уничтожены старейшим и самым известным наркотиком в сфере финансов».
Хотя каждый кризис и катастрофа в финансовой истории различны, суть этих историй поразительно схожа. История Уолл-стрит всегда циклична, и все старые новости становятся новостями. То, что пережил LTCM, уже преподало нам уроки. К сожалению, «единственный урок, который человечество может извлечь из истории, заключается в том, что человечество никогда не извлекает из истории никаких уроков».
Тем не менее, историю LTCM стоит понять. Некоторые детали здесь опущены и рассказывается только самое важное. Если вас интересуют исторические подробности и персонажи в ней, вы можете прочитать упомянутую выше книгу.
Команда: Матч звезд «Команда мечты».
Когда дело доходит до LTCM, нельзя не упомянуть о его управленческой команде, которая также является важным фактором успеха этого фонда. Он имеет суперроскошный звездный состав, и его можно назвать «командой мечты» финансов Уолл-стрит. .
Первыми, естественно, являются два финансовых академических гиганта, лауреаты Нобелевской премии Роберт Мертон и Майрон Шоулз.
Работы Мертона и Скоулза стали основой современных финансовых рынков. Формула Блэка-Шоулза (соавтор Фишер Блэк умер и не имел права на получение Нобелевской премии), которая используется бесчисленным количеством бизнесменов и инвесторов по всему миру для ежедневного определения цен на опционы на акции, основана на их вкладе, который достаточно, чтобы проиллюстрировать их влияние в финансовой сфере.
Основатель LTCM Джон Мериуэзер когда-то был главным трейдером известного инвестиционного банка Salomon Brothers. Говорят, что он вносил более 80% прибыли компании, поэтому пользуется высокой репутацией на Уолл-стрит.
Позже, из-за торгового скандала среди его подчиненных, Мериуэзер был вынужден покинуть Salomon Brothers и решил создать собственный хедж-фонд, и это должно быть высшим стандартом в отрасли, чтобы зарабатывать деньги для себя.
У Мериуэзера была простая стратегия: окружить себя самыми яркими людьми, чтобы добиться успеха.
Вот почему он собрал звездную команду трейдеров и ученых, чтобы объединить знания различных ученых (количественные модели) и навыки трейдеров (оценка рынка, возможности исполнения).
Благодаря своему личному обаянию Мериуэзер привлек в качестве партнера Дэвида Маллинза-младшего, экономиста, бывшего вице-председателя Федеральной резервной системы и бывшего заместителя министра финансов США.
Впоследствии он последовательно нанял Эрика Розенфельда, бывшего вице-президента Goldman Sachs, Виктора Хагани, Грега Хокинса, бывшего исполнительного и управляющего директора Salomon Brothers, и других.
В этот момент финансовые руководители, элита Уолл-стрит и академические гиганты объединили свои усилия, чтобы сформировать «команду мечты», беспрецедентную в фондовой индустрии.
Возможно, будучи уверенным в привлекательности команды, укомплектованной лучшими талантами, LTCM также установил довольно жесткие условия для инвесторов: каждый инвестор должен вложить не менее 10 миллионов долларов США, средства замораживаются на 3 года, инвесторы не могут просматривать статус транзакции и платить самая высокая комиссия, доступная на данный момент.
Несмотря на это, в день начала торгов LTCM (24 февраля 1994 г.) компания привлекла более 1,01 миллиарда долларов капитала.
Под влиянием эффекта ореола знаменитостей и соблазна потенциальных огромных прибылей многие люди рассматривают инвестирование в LTCM как уникальную и великолепную возможность. Многие крупные инвестиционные банки, в том числе Bells, Merrill Lynch, UBS и другие старшие инвесторы, собрались в страну с инвестициями, превышающими 1,3 миллиарда долларов США.
Стратегия: «слишком умны, чтобы потерпеть неудачу»
«Замечательная задача экономики — показать людям, как мало они на самом деле знают о вещах, которые, по их мнению, они могут спроектировать» — Фридрих Хайек (экономист)
Основной инвестиционный подход LTCM заключается в выявлении пар облигаций, которые обычно поддерживают предсказуемые спреды, а затем использовании спреда в качестве кредитного плеча, делая ставку на то, что, когда спред будет расширяться дальше, цены двух облигаций сравняются. Эта стратегия, часто называемая конвергентной торговлей, предполагает использование количественных моделей для использования аномалий цен в отношениях между ликвидными ценными бумагами в разных странах и классах активов.
Важно отметить, что все эти модели основаны на статистике и прошлом опыте. Другими словами, они моделируют прошлое, а затем торгуют, ожидая, что будущее поведение рынка будет ограничено прошлыми событиями и подвержено некоторой степени предвзятости.
LTCM инвестирует в ряд активов и стратегий, включая:
стабильный доход
а) Арбитраж: Ищите возможности получить прибыль от разницы в ценах, получая небольшую прибыль от хеджирования позиций, покупая дешевые ценные бумаги и продавая дорогие ценные бумаги. Обоснование LTCM основано на исторических результатах сближения спредов между рискованными и безрисковыми активами.
б) Европейская рыночная интеграция:LTCM считает, что по мере интеграции европейских рынков он должен обеспечить, чтобы 11 государствам-членам в конечном итоге пришлось корректировать процентные ставки.
запас
Учитывая предыдущий успех, LTCM считает, что эту стратегию можно перенести на акции.
По состоянию на июнь 1998 года фонд владел акциями 76 компаний на сумму 539,2 миллиона долларов.
а) Парная торговля между связанными акциями: LTCM владеет позициями на сумму $2,3 млрд в компаниях Royal Dutch Petroleum и Shell Transport, причем последняя исторически торговалась с дисконтом 18% к первой. LTCM воспользовалась этим, открыв половину длинных позиций Shell и половину короткую позицию Royal Dutch, делая ставку на то, что спред сократится.
б) Рисковый арбитраж: Вместо того, чтобы покупать акции напрямую, LTCM делает ставку на слияние Citigroup и Travelers Group посредством обмена совокупной доходностью с фирмами Уолл-стрит. Эти своп-транзакции позволяют LTCM использовать кредитное плечо для увеличения прибыли, перекладывая при этом большую часть риска на своих торговых партнеров.
в) Волатильность рынка:LTCM делает ставки, когда волатильность рынка необычайно высока, ожидая, что рынок вернется к исторически нормальным уровням.
По состоянию на конец 1997 года чистые активы LTCM составляли 7 миллиардов долларов США, а общие активы достигли 100 миллиардов долларов США, что вдвое превышает размер Fidelity, крупнейшего взаимного фонда, и в четыре раза превышает размер второго по величине хедж-фонда в отрасли.
Между тем, долг LTCM вырос примерно до $125 млрд, при балансовом леверидже 25 к 1. Эта цифра неточно отражает реальный кредитный риск фонда, а его коэффициент левериджа еще больше увеличивается из-за участия высокорискованных внебалансовых контрактов с деривативами.
Фактически рыночный риск LTCM превышает один триллион долларов США. Однако управленческая команда имеет чрезвычайно высокую уверенность в своем финансовом алгоритме, поскольку их расчеты, основанные на исторических данных, показывают, что вероятность неудачи крайне мала, а вероятность убытков может быть даже с точностью до нескольких десятичных знаков.
Все было под контролем... пока ситуация не начала выходить из-под контроля.
Удар черного лебедя: от превращения камня в золото к вечному уничтожению
«Строго говоря, если бы вся деятельность в мире была повторением прошлого, то все риски прекратили бы свое существование» – Мертон Х. Миллер (экономист, лауреат Нобелевской премии)
Кто-то однажды сказал Скоулзу: «Вы не сможете заработать столько денег на рынке казначейских облигаций», и Скоулз ответил: «Мы можем это сделать только благодаря таким дуракам, как вы».
Действительно, пока мир ведет себя так, как предсказывает их модель, LTCM может стать машиной для печатания денег. Фактически, им на короткое время удалось достичь прикосновения Мидаса, о чем свидетельствует их завидная игра.
LTCM достиг доходности 20% за первые 10 месяцев 1994 года, 43% в 1995 году, 41% в 1996 году и приличных 17% в 1997 году. И все это практически без колебаний!
Как всем известно, на все, казалось бы, «нулевые» подарки уже помечена секретная цена. Неужели эти умные люди с высоким IQ не знают об этом?
Одним из возможных объяснений является «эффект победителя».
По мере роста доходов заинтересованные стороны — партнёры, банки и инвесторы — продолжают вкладывать деньги в то, что кажется верным. Уверенность порождает еще большую уверенность, пока все не рухнет.
Как говорится: «Успех – это Сяо Хэ, неудача – это Сяо Хэ». Кредитное плечо может поднять прибыль LTCM до небес, а также утащить его убытки в бездонную пропасть.
В 1998 году Россия объявила дефолт по своему государственному долгу, как бабочка, взмахнувшая крыльями, чтобы вызвать ураган. Когда средства начали уходить в ликвидность, бомба замедленного действия была активирована, доверие исчезло, и миф о золотой лихорадке LTCM постепенно рухнул, а затем прекратил свое существование.
Позже Федеральная резервная система объединилась с крупными банками, чтобы сформировать консорциум по спасению LTCM. Эта помощь также донесла до общества концепцию «слишком большой, чтобы обанкротиться», заложив основу для некоторых катастроф финансового кризиса 2008 года.
Если бы партнерами и сотрудниками LTCM были жадные игроки или наивные, неопытные трейдеры, его проблемы были бы предсказуемы и неинтересны. Но они ни то, ни другое. Лучшие профессионалы Уолл-стрит высоко ценили партнеров LTCM и во многих случаях уважают их до сих пор.
Проблемы и уроки очевидны:
1) Без глубокого понимания волатильности, риска и неопределенности, использования математических расчетов для рассмотрения неопределенности как точной и контролируемой вероятности риска и рассмотрения чрезвычайно малых вероятностных событий как невозможных, создавая иллюзию доходности с «нулевым риском»;
2) Чрезмерное кредитное плечо, чрезмерные заимствования и недостаток ликвидности;
3) Чрезмерная уверенность и чрезмерная зависимость от моделей, которые, в свою очередь, опираются на ряд ненадежных предположений (исторические показатели, эффективные рынки, рациональные люди);
4) Считается, что максимальная вероятность рынка представляет собой нормальное распределенное случайное блуждание и игнорирует существование «толстого хвоста».
«Создание богатства — это не просто физический процесс, который нельзя объяснить исключительно причинно-следственной цепью. Оно определяется не объективными физическими фактами, известными какому-либо одному человеку, а различной информацией миллионов людей, которая определяется. Цены резко повышаются, чтобы определять дальнейшие решения», — Фридрих Хайек (экономист).
Кроме того, инвесторам следует также рассмотреть следующие вопросы:
1) Большинство людей не понимают ни риска, ни неопределенности. Это возможность для альфы.2) Антихрупкий①На десять тысяч магазинов только одна пуля.②Какую пользу вам может принести, когда случается худшее?③Слишком поздно отвечать④Разница между мудрым и умным
На этом история должна закончиться, но провал гения не может не заставить людей задуматься: есть ли другая возможность?
Этот вопрос мы обсудим в следующей статье.
Данная статья представляет только точку зрения автора.
