Le « prix » du renseignement : la débâcle d’un prix Nobel
2024-08-08
한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina
(L'auteur de cet article est Zhang Xiaoquan, professeur de la chaire Irwin et Joan Jacobs à l'École d'économie et de gestion, Université Tsinghua)
En tant qu’investisseur, vous êtes forcément confronté à la volatilité, au risque et à l’incertitude tout au long de votre carrière d’investisseur. Cependant, ces facteurs sont souvent aussi détestés ou craints par la plupart des gens.
C’est un aspect très anti-humain de l’investissement.
Plus vous craignez et détestez la volatilité, le risque et l’incertitude, plus vous risquez d’en être puni, tandis que les investisseurs intelligents choisiront d’y faire face, de les comprendre et de les exploiter, pour finalement être récompensés.
Dans les articles précédents, nous avons parlé à plusieurs reprises du risque et de l’incertitude. Voici donc un petit test pour tester votre compréhension de ces concepts.
La courbe dans l'image ci-dessous représente les données réelles de quatre actifs. Si on vous demandait d'investir dans l'un de ces actifs, lequel choisiriez-vous ?
Avez-vous choisi le bon ? Bien sûr, ce n’est qu’un test, et il n’y a aucune perte substantielle même si vous choisissez la ligne noire.
Mais la réalité est réelle et douloureuse. D’innombrables personnes ont investi dans des actifs noirs. Ils sont victimes du plus grand stratagème de Ponzi de l’histoire américaine, avec une perte totale d’environ 65 milliards (cette histoire est également très excitante, j’écrirai peut-être un article séparé plus tard).
L'image ci-dessous est également un véritable graphique de tendance des actifs, vous pouvez faire un autre choix.
La courbe bleue est le protagoniste dont nous allons parler ensuite : Long-Term Capital Management (ci-après dénommé LTCM), qui était autrefois un favori célèbre à Wall Street, un hedge fund doté d'une équipe de direction de haut niveau et de performances impressionnantes.
LTCM n'a rien à voir avec les fonds frauduleux ci-dessus. Ils sont constitués simplement en raison de leurs tendances similaires. Plus important encore, ils illustrent tous à quel point une compréhension biaisée de la volatilité, du risque et de l’incertitude peut nuire aux investisseurs.
quand le génie échoue
"J'ai vu les esprits les plus brillants de ma génération détruits par la folie..." - Allen Ginsberg (auteur)
Ironiquement, le cycle de vie de la gestion du capital à long terme n’était pas long, seulement quatre ans (1994~1998). Mais d’un autre point de vue, après la fin du LTCM, son impact est effectivement durable et de grande envergure.
La chute de LTCM est comme l’incident du Titanic dans le monde financier. Son ascension et sa chute ont toutes les caractéristiques d’une légende.
Début de rêve :Esprit de génie, succès fulgurant, richesse immense ;
Un bouleversement inattendu :Crises majeures soudaines, coups dévastateurs et risques collatéraux incommensurables ;
Malheureusement terminé :Un sauvetage critique et une fin qui fait réfléchir.
L'histoire de l'ascension et de la chute du LTCM a été analysée et présentée en détail dans de nombreux articles et livres. L'un des livres les plus vendus au monde intitulé « When Genius Failed : The Rise and Fall of Long-Term Capital Management » est dédié à. ce sujet. Le titre principal de la traduction chinoise de « Gamblers : The Rise and Fall of Long-Term Capital Management » est plus poignant et plus simple.
Dans le livre, l'auteur Roger Lowenstein injecte les éléments de base de la tragédie classique dans LTCM : l'arrogance détruit la gloire.
Les lecteurs se retrouveront avec une conclusion simple mais durable : méfiez-vous de l’excès de confiance.
La deuxième leçon concerne l’effet de levier. Comme l'a dit Carol Loomis, rédactrice en chef de Fortune (qui est également la rédactrice de longue date des lettres aux actionnaires de Buffett) : « Chez LTCM, les meilleures personnes ont été détruites par la drogue addictive la plus ancienne et la plus célèbre de la finance. »
Bien que chaque crise et chaque désastre de l’histoire financière soit différent, le cœur de l’histoire est étonnamment similaire. L’histoire de Wall Street est toujours cyclique, et toutes les vieilles nouvelles deviennent des nouvelles. Ce que LTCM a vécu nous a déjà appris des leçons. Malheureusement, « la seule leçon que l’humanité peut tirer de l’histoire est que l’humanité n’en tire jamais aucune leçon ».
Néanmoins, l’histoire de LTCM mérite d’être comprise. Certains détails sont omis ici et seules les parties les plus importantes sont racontées. Si vous êtes intéressé par les détails historiques et les personnages, vous pouvez lire le livre mentionné ci-dessus.
Équipe : "Dream Team" d'étoiles
En ce qui concerne LTCM, un point fort qui ne peut être ignoré est son équipe de direction, qui est également un facteur important dans le succès de ce fonds. Il dispose d'une gamme de stars super luxueuses et peut être qualifié de « dream team » de la finance de Wall Street. .
Les premiers sont naturellement deux géants de la finance universitaire, les prix Nobel Robert Merton et Myron Scholes.
Les travaux de Merton et Scholes sont devenus le fondement des marchés financiers modernes. La formule Black-Scholes (le co-créateur Fischer Black est décédé et n'était pas éligible pour partager le prix Nobel), qui est utilisée chaque jour par d'innombrables hommes d'affaires et investisseurs du monde entier pour déterminer le prix des options d'achat d'actions, est dérivée de leurs contributions, qui suffit à illustrer leur influence dans le domaine financier.
Le fondateur de LTCM, John Meriwether, était autrefois le trader en chef de la célèbre banque d'investissement Salomon Brothers. Il aurait contribué à plus de 80 % des bénéfices de l'entreprise, ce qui lui confère une grande réputation à Wall Street.
Plus tard, en raison du scandale commercial de ses subordonnés, Meriwether a été contraint de quitter Salomon Brothers et a décidé de créer son propre fonds spéculatif, et ce doit être la norme la plus élevée dans l'industrie pour gagner de l'argent pour lui-même.
Meriwether avait une stratégie simple : s'entourer des personnes les plus brillantes pour réussir.
C’est pourquoi il a réuni une équipe de stars composée de traders et d’universitaires pour rassembler les connaissances de divers universitaires (modèles quantitatifs) et les compétences des traders (jugement du marché, capacités d’exécution).
Grâce à son charme personnel, Meriwether a recruté David W. Mullins Jr., économiste, ancien vice-président de la Réserve fédérale et ancien secrétaire adjoint du Trésor américain, comme associé.
Par la suite, elle a recruté successivement Eric Rosenfeld, ancien vice-président de Goldman Sachs, Victor Haghani, Greg Hawkins, ancien directeur général et exécutif de Salomon Brothers, entre autres.
À ce stade, les dirigeants financiers, les élites de Wall Street et les géants universitaires ont uni leurs forces pour former une « dream team » sans précédent dans le secteur des fonds.
Peut-être confiant dans l'attractivité de l'équipe dotée des meilleurs talents, LTCM a également imposé des conditions assez dures aux investisseurs : chaque investisseur doit investir au moins 10 millions de dollars américains, les fonds sont gelés pendant 3 ans, les investisseurs ne peuvent pas consulter l'état de la transaction et payer le prix. commission la plus élevée disponible à l’époque.
Malgré cela, le jour où LTCM a commencé ses activités (le 24 février 1994), la société avait levé plus de 1,01 milliard de dollars de capital.
Sous la bénédiction de l’effet de halo des célébrités et de la tentation de profits énormes potentiels, de nombreuses personnes considèrent l’investissement dans LTCM comme une opportunité unique et glorieuse. De nombreuses grandes banques d'investissement, dont Bells, Merrill Lynch, UBS et d'autres investisseurs de premier plan, ont afflué, avec des investissements dépassant 1,3 milliard de dollars.
Stratégie : « trop intelligent pour échouer »
"La tâche merveilleuse de l'économie est de montrer aux gens à quel point ils savent peu de choses sur les choses qu'ils pensent pouvoir concevoir." - Friedrich Hayek (économiste)
La principale approche d'investissement de LTCM consiste à identifier les paires d'obligations qui maintiennent généralement des spreads prévisibles, puis à utiliser le spread comme levier, en pariant que lorsque le spread s'élargit davantage, les prix des deux obligations convergeront. Cette stratégie, souvent appelée convergence trading, consiste à utiliser des modèles quantitatifs pour exploiter les anomalies de prix dans la relation entre les titres liquides dans différents pays et classes d'actifs.
Il est important de souligner que tous ces modèles sont basés sur des statistiques et des expériences passées. En d’autres termes, ils modélisent le passé et négocient ensuite en espérant que le comportement futur du marché sera limité aux événements passés et sujet à un certain degré de biais.
LTCM investit dans une gamme d'actifs et de stratégies, notamment :
revenu stable
a) Arbitrage : Recherchez des opportunités de profiter des différences de prix, en réalisant de petits bénéfices grâce aux positions de couverture en achetant des titres bon marché et en vendant à découvert des titres chers. La justification du LTCM repose sur la performance historique de convergence des spreads entre les actifs risqués et sans risque.
b) Intégration du marché européen :Le LTCM estime qu'à mesure que les marchés européens s'intègrent, il doit veiller à ce que les 11 États membres soient éventuellement amenés à ajuster leurs taux d'intérêt.
action
Compte tenu des succès antérieurs, LTCM estime que la stratégie peut être transférée aux actions.
En juin 1998, le fonds détenait des actions dans 76 sociétés d'une valeur de 539,2 millions de dollars.
a) Trading en binôme entre actions liées : LTCM détient des positions d'une valeur de 2,3 milliards de dollars dans Royal Dutch Petroleum et Shell Transport, ce dernier se négociant historiquement avec une décote de 18 % par rapport au premier. LTCM en a profité en prenant une position moitié longue sur Shell et moitié courte sur Royal Dutch, pariant que le spread allait diminuer.
b) Arbitrage des risques : Plutôt que d'acheter des actions directement, LTCM parie sur une fusion entre Citigroup et Travelers Group via des swaps de rendement total avec des sociétés de Wall Street. Ces transactions de swap permettent à LTCM d'utiliser l'effet de levier pour amplifier les rendements tout en transférant une grande partie du risque à ses partenaires commerciaux.
c) Volatilité du marché :LTCM fait des paris lorsque la volatilité du marché est inhabituellement élevée, dans l'espoir que le marché revienne à des niveaux historiquement normaux.
À la fin de 1997, l'actif net de LTCM s'élevait à 7 milliards de dollars américains et son actif total à 100 milliards de dollars américains, soit deux fois la taille de Fidelity, le plus grand fonds commun de placement, et quatre fois la taille du deuxième fonds spéculatif du secteur.
Pendant ce temps, la dette de LTCM a grimpé à environ 125 milliards de dollars, avec un effet de levier au bilan de 25 pour 1. Ce chiffre ne reflète pas avec précision le risque de crédit réel du fonds, et son effet de levier est encore amplifié en raison de l'implication de contrats dérivés hors bilan à haut risque.
En fait, le risque de marché de LTCM dépasse mille milliards de dollars américains. Cependant, l'équipe de direction a une confiance extrêmement élevée dans ses algorithmes financiers, car ses calculs basés sur des données historiques montrent que la possibilité d'échec est extrêmement faible et que la probabilité de perte peut même être précise à plusieurs décimales.
Tout était sous contrôle... jusqu'à ce que les choses commencent à devenir incontrôlables.
Le cygne noir frappe : de la transformation de la pierre en or à la destruction éternelle
"À proprement parler, si toutes les activités dans le monde étaient une répétition du passé, alors tous les risques cesseraient d'exister." - Merton H. Miller (économiste, lauréat du prix Nobel)
Quelqu'un a dit un jour à Scholes : « Vous ne pouvez pas gagner autant d'argent sur le marché du Trésor », et Scholes a répondu : « C'est grâce à des imbéciles comme vous que nous pouvons le faire. »
En effet, tant que le monde se comporte comme le prédit leur modèle, LTCM peut devenir une machine à imprimer de l’argent. En fait, ils ont brièvement obtenu la touche Midas, comme en témoigne leur performance enviable.
LTCM a réalisé des rendements de 20 % au cours des 10 premiers mois de 1994, de 43 % en 1995, de 41 % en 1996 et d'un respectable 17 % en 1997. Et tout cela avec presque aucune fluctuation !
Comme chacun le sait, tous les cadeaux apparemment « sans risque » sont déjà assortis d’un prix secret. Ces gens intelligents au QI élevé l’ignorent-ils ?
Une explication possible est « l’effet gagnant ».
Alors que les bénéfices montent en flèche, les parties prenantes – partenaires, banques et investisseurs – continuent d’investir de l’argent dans ce qui semble être une valeur sûre. La confiance engendre davantage de confiance jusqu’à ce que tout s’effondre.
Comme le dit le proverbe : « Le succès est Xiao He et l'échec est Xiao He ». L'effet de levier peut faire monter les bénéfices de LTCM jusqu'aux nuages, mais il peut également entraîner ses pertes dans un abîme sans fond.
En 1998, la Russie a fait défaut sur sa dette nationale comme un papillon battant des ailes pour provoquer un ouragan. Lorsque les fonds ont commencé à fuir vers la liquidité, la bombe à retardement s’est déclenchée, la confiance s’est envolée et le mythe de la ruée vers l’or du LTCM s’est progressivement effondré, puis a cessé d’exister.
Plus tard, la Réserve fédérale s'est associée à de grandes banques pour former un consortium destiné à renflouer LTCM. Ce plan de sauvetage a également transmis à la société le concept de « trop grand pour faire faillite », jetant ainsi les bases de certains des accidents ultérieurs de la crise financière de 2008. dangers cachés.
Si les partenaires et les employés de LTCM étaient des joueurs avides ou des commerçants naïfs et inexpérimentés, ses problèmes seraient prévisibles et sans intérêt. Mais ils ne le sont ni l’un ni l’autre. Les meilleurs professionnels de Wall Street tenaient les partenaires de LTCM en haute estime, et c'est encore le cas dans de nombreux cas.
Les problèmes et les leçons sont évidents :
1) Sans une compréhension approfondie de la volatilité, du risque et de l'incertitude, en utilisant des calculs mathématiques pour traiter l'incertitude comme une probabilité de risque précise et contrôlable, et en traitant des événements à probabilité extrêmement faible comme impossibles, créant l'illusion de rendements « à risque zéro » ;
2) Effet de levier excessif, emprunt excessif et manque de liquidités ;
3) Un excès de confiance et une dépendance excessive à l'égard des modèles, qui à leur tour reposent sur une série d'hypothèses peu fiables (performances historiques, marchés efficaces, personnes rationnelles) ;
4) On pense que la probabilité maximale du marché est une marche aléatoire distribuée normale et ignore l'existence de la « grosse queue ».
« La création de richesse n’est pas seulement un processus physique qui ne peut être expliqué uniquement par une chaîne de causes et d’effets. Elle n’est pas déterminée par des faits physiques objectifs connus d’une seule personne, mais par les différentes informations de millions de personnes, qui sont déterminées par Les prix sont précipités pour guider les décisions ultérieures. » – Friedrich Hayek (économiste)
En outre, les investisseurs devraient également se poser les questions suivantes :
1) La plupart des gens ne comprennent ni le risque ni l’incertitude. C’est l’opportunité de l’alpha.2) Antifragile①Il n'y a qu'une balle sur dix mille magazines② En quoi cela peut-il vous être bénéfique lorsque le pire arrive ?③Il est trop tard pour répondre④La différence entre sage et intelligent
L’histoire devrait s’arrêter là, mais l’échec du génie ne peut que faire réfléchir les gens : existe-t-il une autre possibilité ?
Nous aborderons cette question dans le prochain article.
Cet article représente uniquement le point de vue de l’auteur.
