Il “prezzo” dell’intelligence: la debacle di un premio Nobel
2024-08-08
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(L'autore di questo articolo è Zhang Xiaoquan, Irwin e Joan Jacobs Chair Professor della School of Economics and Management, Tsinghua University)
Come investitore, sei destinato a sperimentare volatilità, rischio e incertezza nel corso della tua carriera di investitore. Tuttavia, questi fattori sono spesso anche antipatici o temuti dalla maggior parte delle persone.
Questo è un aspetto molto antiumano dell’investimento.
Più temi e odi la volatilità, il rischio e l’incertezza, più è probabile che ne sarai punito, mentre gli investitori intelligenti sceglieranno di affrontarli, comprenderli e sfruttarli, e alla fine saranno ricompensati.
Negli articoli precedenti abbiamo parlato molte volte di rischio e incertezza. Quindi, ecco un piccolo test per testare la tua comprensione di questi concetti.
La curva nell'immagine qui sotto rappresenta i dati reali di quattro asset. Se ti chiedessero di investire in uno di questi asset, quale sceglieresti?
Hai scelto quello giusto? Naturalmente questo è solo un test e non vi è alcuna perdita sostanziale anche se si sceglie la linea nera.
Ma la realtà è reale e dolorosa. Sono innumerevoli le persone che hanno investito in asset neri. Sono le vittime del più grande schema Ponzi della storia americana, con una perdita totale di circa 65 miliardi (anche questa storia è molto emozionante, potrei scrivere un articolo a parte più avanti).
L'immagine qui sotto è anche un grafico dell'andamento di un asset reale, puoi fare un'altra scelta.
La curva blu è il protagonista di cui parleremo in seguito: il Long-Term Capital Management (di seguito denominato LTCM), che un tempo era un famoso favorito a Wall Street, un hedge fund con un team di top management e prestazioni impressionanti.
LTCM non ha nulla a che fare con i fondi truffa di cui sopra. Sono messi insieme solo a causa delle loro tendenze simili. Ancora più importante, tutti illustrano come una comprensione distorta della volatilità, del rischio e dell’incertezza possa danneggiare gli investitori.
quando il genio fallisce
"Ho visto le menti più brillanti della mia generazione distrutte dalla follia..." - Allen Ginsberg (autore)
Ironicamente, il ciclo di vita della gestione del capitale a lungo termine non è stato lungo, solo quattro anni (1994~1998). Ma da un’altra prospettiva, dopo la fine del LTCM, il suo impatto sarà davvero duraturo e di vasta portata.
La caduta di LTCM è come l'incidente del Titanic nel mondo finanziario. La sua ascesa e caduta hanno tutte le caratteristiche di una leggenda.
Inizio del sogno:Mente geniale, successo abbagliante, ricchezza enorme;
Sconvolgimento inaspettato:Grandi crisi improvvise, colpi devastanti e rischi collaterali incommensurabili;
Tristemente finito:Un salvataggio critico e un finale stimolante.
La storia dell'ascesa e della caduta di LTCM è stata analizzata e introdotta in dettaglio in molti articoli e libri. Uno dei libri più venduti a livello internazionale intitolato "When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" è dedicato a questo. questo argomento. Il titolo principale della traduzione cinese di "Gamblers: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" è più toccante e diretto.
Nel libro, l'autore Roger Lowenstein inserisce gli elementi base della tragedia classica in LTCM: l'arroganza distrugge la gloria.
Ai lettori resterà una conclusione semplice ma duratura: attenzione all’eccessiva sicurezza.
La seconda lezione ha a che fare con la leva finanziaria. Come ha affermato Carol Loomis, redattore senior di Fortune (che è anche redattore di lunga data delle lettere agli azionisti di Buffett): "A LTCM, le persone migliori sono state distrutte dalla droga più antica e famosa della finanza che crea dipendenza".
Sebbene ogni crisi e disastro nella storia finanziaria sia diverso, il nocciolo della storia è sorprendentemente simile. La storia di Wall Street è sempre ciclica e tutte le vecchie notizie diventano notizie. Ciò che LTCM ha vissuto ci ha già insegnato delle lezioni. Purtroppo, “l’unica lezione che l’umanità può imparare dalla storia è che l’umanità non impara mai alcuna lezione dalla storia”.
Tuttavia, vale la pena comprendere la storia di LTCM. Alcuni dettagli vengono omessi e vengono raccontate solo le parti più importanti. Se siete interessati ai dettagli storici e ai personaggi in esso contenuti, potete leggere il libro sopra menzionato.
Squadra: "Dream Team" All-Star
Quando si tratta di LTCM, un punto forte che non può essere ignorato è il suo team di gestione, che è anche un fattore importante per il successo di questo fondo. Ha una formazione di stelle super lussuosa e può essere definito il "dream team" della finanza di Wall Street .
I primi sono naturalmente due giganti accademici finanziari, i premi Nobel Robert Merton e Myron Scholes.
Il lavoro di Merton e Scholes è diventato il fondamento dei moderni mercati finanziari. La formula Black-Scholes (il co-creatore Fischer Black è deceduto e non aveva diritto a condividere il Premio Nobel), utilizzata quotidianamente da innumerevoli uomini d'affari e investitori in tutto il mondo per determinare i prezzi delle opzioni azionarie, deriva dai loro contributi, che è sufficiente per illustrare la loro influenza nel campo finanziario.
Il fondatore di LTCM, John Meriwether, un tempo era il capo trader della famosa banca d'investimento Salomon Brothers. Si dice che abbia contribuito per oltre l'80% ai profitti della società, quindi gode di un'ottima reputazione a Wall Street.
Successivamente, a causa dello scandalo commerciale dei suoi subordinati, Meriwether fu costretto a lasciare Salomon Brothers e decise di creare il proprio hedge fund, che doveva essere lo standard più alto nel settore per guadagnare soldi per se stesso.
Meriwether aveva una strategia semplice: circondarsi delle persone più brillanti per avere successo.
Ecco perché ha riunito un team eccezionale di trader e accademici per riunire la conoscenza di vari accademici (modelli quantitativi) e le competenze dei trader (giudizio di mercato, capacità di esecuzione).
Con il suo fascino personale, Meriwether reclutò come partner David W. Mullins Jr., un economista, ex vicepresidente della Federal Reserve ed ex vice segretario del Tesoro degli Stati Uniti.
Successivamente, ha successivamente reclutato Eric Rosenfeld, ex vicepresidente di Goldman Sachs, Victor Haghani, Greg Hawkins, ex direttore esecutivo e amministratore delegato di Salomon Brothers, e altri.
A questo punto, i dirigenti finanziari, le élite di Wall Street e i giganti accademici hanno unito le forze per formare un “dream team” senza precedenti nel settore dei fondi.
Forse fiduciosa nell'attrattiva del team dotato dei migliori talenti, LTCM ha anche posto condizioni piuttosto dure per gli investitori: ogni investitore deve investire almeno 10 milioni di dollari USA, i fondi sono congelati per 3 anni, gli investitori non possono visualizzare lo stato della transazione e pagare il la commissione più alta disponibile al momento.
Anche così, il giorno in cui LTCM iniziò le sue attività (24 febbraio 1994), la società aveva raccolto oltre 1,01 miliardi di dollari di capitale.
Sotto la benedizione dell'effetto alone delle celebrità e la tentazione di potenziali enormi profitti, molte persone considerano l'investimento in LTCM come un'opportunità gloriosa e irripetibile. Molte grandi banche di investimento, tra cui Bells, Merrill Lynch, UBS e altri investitori senior, si sono riversate sul mercato, con investimenti superiori a 1,3 miliardi di dollari.
Strategia: “troppo intelligente per fallire”
"Il compito meraviglioso dell'economia è mostrare alle persone quanto poco sanno effettivamente delle cose che pensano di poter progettare." - Friedrich Hayek (economista)
L'approccio di investimento principale di LTCM è quello di identificare le coppie obbligazionarie che in genere mantengono spread prevedibili e quindi utilizzare lo spread per fare leva, scommettendo che quando lo spread si allargherà ulteriormente, i due prezzi obbligazionari convergeranno. Questa strategia, spesso definita trading di convergenza, prevede l’utilizzo di modelli quantitativi per sfruttare le anomalie dei prezzi nella relazione tra titoli liquidi tra diversi paesi e classi di attività.
È importante sottolineare che tutti questi modelli si basano su statistiche ed esperienze passate. In altre parole, modellano il passato e poi negoziano con l’aspettativa che il comportamento futuro del mercato sia limitato agli eventi passati e soggetto a un certo grado di distorsione.
LTCM investe in una gamma di asset e strategie tra cui:
reddito stabile
a) Arbitraggio: Cerca opportunità per trarre profitto dalle differenze di prezzo, ottenendo piccoli profitti da posizioni di copertura acquistando titoli a basso costo e abbreviando titoli costosi. La logica alla base di LTCM si basa sulla performance storica della convergenza degli spread tra attività rischiose e prive di rischio.
b) Integrazione del mercato europeo:L’LTCM ritiene che, man mano che i mercati europei si integrano, dovrà garantire che gli 11 stati membri alla fine debbano adeguare i tassi di interesse.
azione
Considerato il successo precedente, LTCM ritiene che la strategia possa essere trasferita alle azioni.
Nel giugno 1998, il fondo possedeva azioni di 76 società per un valore di 539,2 milioni di dollari.
a) Negoziazione abbinata tra azioni correlate: LTCM detiene posizioni per un valore di 2,3 miliardi di dollari in Royal Dutch Petroleum e Shell Transport, con quest'ultima storicamente scambiata con uno sconto del 18% rispetto alla prima. LTCM ne ha approfittato, andando per metà lungo su Shell e per metà corto su Royal Dutch, scommettendo che lo spread si sarebbe ridotto.
b) Arbitraggio del rischio: Piuttosto che acquistare azioni direttamente, LTCM sta scommettendo su una fusione tra Citigroup e Travelers Group attraverso swap di rendimento totale con società di Wall Street. Queste transazioni di swap consentono a LTCM di utilizzare la leva finanziaria per amplificare i rendimenti trasferendo gran parte del rischio ai suoi partner commerciali.
c) Volatilità del mercato:LTCM scommette quando la volatilità del mercato è insolitamente elevata, con l’aspettativa che il mercato ritorni a livelli storicamente normali.
Alla fine del 1997, il patrimonio netto di LTCM ammontava a 7 miliardi di dollari e il patrimonio totale raggiungeva i 100 miliardi di dollari, il doppio della dimensione di Fidelity, il più grande fondo comune di investimento, e quattro volte la dimensione del secondo hedge fund più grande del settore.
Nel frattempo, il debito di LTCM è salito a circa 125 miliardi di dollari, con una leva finanziaria di 25 a 1. Questa cifra non riflette accuratamente il rischio di credito effettivo del fondo e la sua leva finanziaria è ulteriormente amplificata a causa del coinvolgimento di contratti derivati fuori bilancio ad alto rischio.
In effetti, il rischio di mercato di LTCM supera i mille miliardi di dollari USA. Tuttavia, il team di gestione ha una fiducia estremamente elevata nei propri algoritmi finanziari, perché i loro calcoli basati su dati storici mostrano che la possibilità di fallimento è estremamente ridotta e la probabilità di perdita può essere accurata anche con diversi decimali.
Tutto era sotto controllo... finché le cose non iniziarono ad andare fuori controllo.
Il cigno nero colpisce: dalla pietra in oro alla distruzione eterna
"A rigor di termini, se tutte le attività nel mondo fossero una ripetizione del passato, allora tutti i rischi cesserebbero di esistere." - Merton H. Miller (economista, premio Nobel)
Qualcuno una volta disse a Scholes: "Non puoi guadagnare così tanti soldi nel mercato del Tesoro", e Scholes rispose: "È grazie a degli sciocchi come te che possiamo farlo".
Infatti, finché il mondo si comporterà come previsto dal loro modello, LTCM può diventare una macchina per stampare denaro. In effetti, hanno raggiunto brevemente il tocco di Mida, come si può vedere dalla loro invidiabile prestazione.
LTCM ha ottenuto rendimenti del 20% nei primi 10 mesi del 1994, del 43% nel 1995, del 41% nel 1996 e di un rispettabile 17% nel 1997. E tutto questo quasi senza fluttuazioni!
Come tutti sanno, tutti i regali apparentemente a "rischio zero" sono già contrassegnati da un prezzo segreto. Queste persone intelligenti con un QI elevato non ne sono consapevoli?
Una possibile spiegazione è l’“effetto vincitore”.
Mentre gli utili salgono, le parti interessate – partner, banche e investitori – continuano a investire denaro in quella che sembra una cosa sicura. La fiducia genera altra fiducia finché tutto non crolla.
Come dice il proverbio, "Il successo è Xiao He, e il fallimento è Xiao He". La leva finanziaria può far salire i profitti di LTCM fino alle nuvole e può anche trascinare le sue perdite nell’abisso senza fondo.
Nel 1998, la Russia andò in default sul suo debito nazionale come una farfalla che sbatte le ali per provocare un uragano. Quando i fondi cominciarono a fuggire verso la liquidità, la bomba a orologeria era stata attivata, la fiducia svanì e il mito della corsa all’oro di LTCM gradualmente crollò per poi cessare di esistere.
Successivamente, la Federal Reserve ha collaborato con le principali banche per formare un consorzio per salvare LTCM. Questo piano di salvataggio ha anche trasmesso alla società il concetto di “troppo grande per fallire”, gettando le basi per alcuni dei successivi incidenti nella crisi finanziaria del 2008. pericoli nascosti.
Se i partner e i dipendenti di LTCM fossero avidi giocatori d’azzardo o trader ingenui e inesperti, i suoi problemi sarebbero prevedibili e poco interessanti. Ma non lo sono né l'uno né l'altro. I migliori professionisti di Wall Street tenevano in grande stima i partner di LTCM, e in molti casi lo fanno ancora.
I problemi e le lezioni sono evidenti:
1) Senza una profonda comprensione della volatilità, del rischio e dell’incertezza, utilizzare calcoli matematici per trattare l’incertezza come una probabilità di rischio precisa e controllabile e trattare eventi con probabilità estremamente piccola come impossibili, creando l’illusione di rendimenti a “rischio zero”;
2) Leva finanziaria eccessiva, indebitamento eccessivo e mancanza di liquidità;
3) Eccessiva fiducia e affidamento ai modelli, che a loro volta si basano su una serie di presupposti inaffidabili (performance storica, mercati efficienti, persone razionali);
4) Si ritiene che la massima probabilità del mercato sia una passeggiata casuale distribuita normale e ignori l'esistenza della "coda grassa".
“La creazione di ricchezza non è solo un processo fisico che non può essere spiegato esclusivamente da una catena di causa ed effetto. Non è determinato da fatti fisici oggettivi noti a nessuna persona, ma dalle diverse informazioni di milioni di persone, che sono determinate da I prezzi vengono accelerati per guidare ulteriori decisioni." - Friedrich Hayek (economista)
Inoltre, gli investitori dovrebbero considerare anche le seguenti domande:
1) La maggior parte delle persone non comprende né il rischio né l’incertezza. Questa è l’opportunità per l’alfa.2) Antifragile①C'è solo un proiettile su diecimila caricatori② In che modo può esserti utile quando accade il peggio?③È troppo tardi per rispondere④La differenza tra saggio e intelligente
La storia dovrebbe finire qui, ma il fallimento del genio non può fare a meno di far sì che le persone si chiedano: esiste un’altra possibilità?
Discuteremo questo problema nel prossimo articolo.
Questo articolo rappresenta solo il punto di vista dell'autore.
