Το «τίμημα» της ευφυΐας: Η καταστροφή ενός νομπελίστα
2024-08-08
한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina
(Ο συγγραφέας αυτού του άρθρου είναι ο Zhang Xiaoquan, ο Irwin and Joan Jacobs Πρόεδρος Καθηγητής της Σχολής Οικονομικών και Διοίκησης του Πανεπιστημίου Tsinghua)
Ως επενδυτής, είναι βέβαιο ότι θα βιώσετε αστάθεια, κίνδυνο και αβεβαιότητα σε όλη την επενδυτική σας καριέρα. Ωστόσο, αυτοί οι παράγοντες συχνά αντιπαθούν ή τους φοβούνται οι περισσότεροι άνθρωποι.
Αυτή είναι μια πολύ αντιανθρώπινη πτυχή της επένδυσης.
Όσο περισσότερο φοβάστε και μισείτε την αστάθεια, τον κίνδυνο και την αβεβαιότητα, τόσο πιο πιθανό είναι να τιμωρηθείτε από αυτό, ενώ οι έξυπνοι επενδυτές θα επιλέξουν να τους αντιμετωπίσουν, να τους κατανοήσουν και να τους εκμεταλλευτούν και τελικά να ανταμειφθούν.
Σε προηγούμενα άρθρα, έχουμε μιλήσει πολλές φορές για τον κίνδυνο και την αβεβαιότητα. Λοιπόν, εδώ είναι ένα μικρό τεστ για να ελέγξετε την κατανόησή σας για αυτές τις έννοιες.
Η καμπύλη στην παρακάτω εικόνα είναι τα πραγματικά δεδομένα τεσσάρων περιουσιακών στοιχείων Εάν σας ζητούσαν να επενδύσετε σε ένα από αυτά τα περιουσιακά στοιχεία, ποιο θα επιλέγατε;
Διαλέξατε το σωστό; Φυσικά, αυτό είναι απλώς μια δοκιμή, και δεν υπάρχει καμία ουσιαστική απώλεια ακόμη και αν επιλέξετε τη μαύρη γραμμή.
Όμως η πραγματικότητα είναι πραγματική και οδυνηρή. Υπάρχουν αμέτρητοι άνθρωποι που έχουν επενδύσει σε μαύρα περιουσιακά στοιχεία Είναι τα θύματα του μεγαλύτερου σχήματος Ponzi στην αμερικανική ιστορία, με συνολική απώλεια περίπου 65 δισεκατομμυρίων (αυτή η ιστορία είναι επίσης πολύ συναρπαστική, μπορεί να γράψω ένα ξεχωριστό άρθρο αργότερα).
Η παρακάτω εικόνα είναι επίσης ένα πραγματικό γράφημα τάσεων ενεργητικού Μπορείτε να κάνετε άλλη επιλογή.
Η μπλε καμπύλη είναι ο πρωταγωνιστής για τον οποίο πρόκειται να μιλήσουμε στη συνέχεια — η Long-Term Capital Management (εφεξής LTCM), η οποία κάποτε ήταν ένα διάσημο φαβορί στη Wall Street, ένα hedge fund με κορυφαία ομάδα διαχείρισης και εντυπωσιακές επιδόσεις.
Το LTCM δεν έχει καμία σχέση με τα κεφάλαια απατεώνων που αναφέρονται παραπάνω. Το πιο σημαντικό, όλα δείχνουν πώς μια προκατειλημμένη κατανόηση της αστάθειας, του κινδύνου και της αβεβαιότητας μπορεί να βλάψει τους επενδυτές.
όταν η ιδιοφυΐα αποτυγχάνει
"Έχω δει τα πιο λαμπρά μυαλά της γενιάς μου να καταστρέφονται από την τρέλα..." - Allen Ginsberg (συγγραφέας)
Κατά ειρωνικό τρόπο, ο κύκλος ζωής της Μακροπρόθεσμης Διαχείρισης Κεφαλαίου δεν ήταν μακρύς, μόνο τέσσερα χρόνια (1994~1998). Αλλά από μια άλλη οπτική γωνία, μετά το τέλος του LTCM, ο αντίκτυπός του είναι πράγματι μακροχρόνιος και εκτεταμένος.
Η πτώση του LTCM είναι σαν το περιστατικό του Τιτανικού στον οικονομικό κόσμο Η άνοδος και η πτώση του έχουν όλα τα χαρακτηριστικά ενός θρύλου.
Ονειρική αρχή:Ιδιοφυές μυαλό, εκθαμβωτική επιτυχία, τεράστιος πλούτος.
Απρόσμενη ανατροπή:Ξαφνικές μεγάλες κρίσεις, καταστροφικά χτυπήματα και αμέτρητοι παράπλευροι κίνδυνοι.
Τελείωσε δυστυχώς:Μια κρίσιμη διάσωση και ένα τέλος που προκαλεί σκέψη.
Η ιστορία της ανόδου και της πτώσης του LTCM έχει αναλυθεί και εισαχθεί λεπτομερώς σε πολλά άρθρα και βιβλία Ένα από τα διεθνή βιβλία με τις μεγαλύτερες πωλήσεις με τίτλο "When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" είναι αφιερωμένο στο. αυτό το θέμα. Ο κύριος τίτλος της κινεζικής μετάφρασης του "Gamblers: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" είναι πιο οδυνηρός και ξεκάθαρος.
Στο βιβλίο, ο συγγραφέας Roger Lowenstein εισάγει τα βασικά στοιχεία της κλασικής τραγωδίας στο LTCM: η αλαζονεία καταστρέφει τη δόξα.
Οι αναγνώστες θα μείνουν με ένα απλό αλλά διαρκές συμπέρασμα: Προσοχή στην υπερβολική αυτοπεποίθηση.
Το δεύτερο μάθημα έχει να κάνει με τη μόχλευση. Όπως είπε η ανώτερη συντάκτρια του Fortune Carol Loomis (η οποία είναι επίσης η επί μακρόν συντάκτρια των επιστολών των μετόχων του Buffett): «Στο LTCM, οι καλύτεροι άνθρωποι καταστράφηκαν από το παλαιότερο και πιο διάσημο εθιστικό φάρμακο στα οικονομικά».
Αν και κάθε κρίση και καταστροφή στην οικονομική ιστορία είναι διαφορετική, ο πυρήνας της ιστορίας είναι εντυπωσιακά παρόμοιος. Η ιστορία της Wall Street είναι πάντα κυκλική και όλα τα παλιά νέα γίνονται είδηση. Δυστυχώς, «το μόνο μάθημα που μπορεί να μάθει η ανθρωπότητα από την ιστορία είναι ότι η ανθρωπότητα δεν παίρνει ποτέ κανένα μάθημα από την ιστορία».
Ωστόσο, η ιστορία του LTCM αξίζει να γίνει κατανοητή. Ορισμένες λεπτομέρειες παραλείπονται εδώ και αναφέρονται μόνο τα πιο σημαντικά μέρη. Εάν ενδιαφέρεστε για τις ιστορικές λεπτομέρειες και τους χαρακτήρες σε αυτό, μπορείτε να διαβάσετε το βιβλίο που αναφέρθηκε παραπάνω.
Ομάδα: All-Star "Dream Team"
Όταν πρόκειται για το LTCM, ένα σημαντικό στοιχείο που δεν μπορεί να αγνοηθεί είναι η ομάδα διαχείρισης του, η οποία είναι επίσης ένας σημαντικός παράγοντας για την επιτυχία αυτού του ταμείου .
Οι πρώτοι είναι φυσικά δύο χρηματοοικονομικοί ακαδημαϊκοί γίγαντες, οι νομπελίστες Robert Merton και Myron Scholes.
Το έργο του Merton και του Scholes έχει γίνει το θεμέλιο των σύγχρονων χρηματοπιστωτικών αγορών. Η φόρμουλα Black-Scholes (ο συνδημιουργός Fischer Black πέθανε και δεν ήταν επιλέξιμος για να μοιραστεί το βραβείο Νόμπελ), η οποία χρησιμοποιείται από αμέτρητους επιχειρηματίες και επενδυτές σε όλο τον κόσμο για τον καθορισμό των τιμών των δικαιωμάτων προαίρεσης μετοχών κάθε μέρα, προέρχεται από τις συνεισφορές τους, οι οποίες αρκεί για να καταδείξει την επιρροή τους στον οικονομικό τομέα.
Ο ιδρυτής της LTCM, John Meriwether, ήταν κάποτε ο επικεφαλής έμπορος της διάσημης επενδυτικής τράπεζας Salomon Brothers. Λέγεται ότι συνεισέφερε περισσότερο από το 80% των κερδών της εταιρείας, επομένως απολαμβάνει μεγάλη φήμη στη Wall Street.
Αργότερα, λόγω του εμπορικού σκανδάλου των υφισταμένων του, ο Meriwether αναγκάστηκε να εγκαταλείψει τη Salomon Brothers και αποφάσισε να δημιουργήσει το δικό του hedge fund και πρέπει να είναι το κορυφαίο πρότυπο στον κλάδο για να βγάλει χρήματα για τον εαυτό του.
Η Meriwether είχε μια απλή στρατηγική: Περιβάλλετε τον εαυτό σας με τους πιο έξυπνους ανθρώπους για να πετύχετε.
Γι' αυτό συγκέντρωσε μια ομάδα all-star από εμπόρους και ακαδημαϊκούς για να συγκεντρώσει τη γνώση διαφόρων ακαδημαϊκών (ποσοτικά μοντέλα) και τις δεξιότητες των εμπόρων (κρίση αγοράς, ικανότητες εκτέλεσης).
Με την προσωπική του γοητεία, ο Meriwether στρατολόγησε ως εταίρο τον David W. Mullins Jr., οικονομολόγο, πρώην αντιπρόεδρο της Federal Reserve και πρώην αναπληρωτή υπουργό Οικονομικών των ΗΠΑ.
Στη συνέχεια, προσέλαβε διαδοχικά τον Eric Rosenfeld, πρώην αντιπρόεδρο της Goldman Sachs, τον Victor Haghani, τον Greg Hawkins, πρώην εκτελεστικό και διευθύνοντα σύμβουλο της Salomon Brothers και άλλους.
Σε αυτό το σημείο, οικονομικά στελέχη, ελίτ της Wall Street και ακαδημαϊκοί κολοσσοί ένωσαν τις δυνάμεις τους για να σχηματίσουν μια «ονειρική ομάδα» χωρίς προηγούμενο στον κλάδο των κεφαλαίων.
Ίσως σίγουρη για την ελκυστικότητα της ομάδας που είναι εξοπλισμένη με κορυφαία ταλέντα, η LTCM έθεσε επίσης πολύ σκληρούς όρους για τους επενδυτές: κάθε επενδυτής πρέπει να επενδύσει τουλάχιστον 10 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ, τα κεφάλαια δεσμεύονται για 3 χρόνια, οι επενδυτές δεν μπορούν να δουν την κατάσταση συναλλαγής και Πληρώστε το υψηλότερη διαθέσιμη προμήθεια εκείνη τη στιγμή.
Ακόμα κι έτσι, την ημέρα που η LTCM ξεκίνησε τις συναλλαγές (24 Φεβρουαρίου 1994), η εταιρεία είχε συγκεντρώσει πάνω από 1,01 δισεκατομμύρια δολάρια σε κεφάλαιο.
Υπό την ευλογία του εφέ φωτοστέφανου των διασημοτήτων και τον πειρασμό των πιθανών τεράστιων κερδών, πολλοί άνθρωποι θεωρούν την επένδυση στο LTCM ως μια μοναδική και ένδοξη ευκαιρία. Πολλές μεγάλες επενδυτικές τράπεζες, συμπεριλαμβανομένων των Bells, Merrill Lynch, UBS και άλλων ανώτερων επενδυτών, συνέρρευσαν, με επενδύσεις που ξεπέρασαν τα 1,3 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ.
Στρατηγική: «Πολύ έξυπνος για να αποτύχει»
«Το υπέροχο καθήκον της οικονομίας είναι να δείξει στους ανθρώπους πόσο λίγα γνωρίζουν πραγματικά για τα πράγματα που πιστεύουν ότι μπορούν να σχεδιάσουν - Friedrich Hayek (Οικονομολόγος)
Η κύρια επενδυτική προσέγγιση της LTCM είναι να εντοπίζει ζεύγη ομολόγων που συνήθως διατηρούν προβλέψιμα περιθώρια και στη συνέχεια να χρησιμοποιούν το spread για μόχλευση, στοιχηματίζοντας ότι όταν το spread διευρυνθεί περαιτέρω, οι δύο τιμές ομολόγων θα συγκλίνουν. Αυτή η στρατηγική, που συχνά αναφέρεται ως διαπραγμάτευση σύγκλισης, περιλαμβάνει τη χρήση ποσοτικών μοντέλων για την εκμετάλλευση ανωμαλιών τιμολόγησης στη σχέση μεταξύ ρευστών τίτλων σε διαφορετικές χώρες και κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων.
Είναι σημαντικό να επισημανθεί ότι όλα αυτά τα μοντέλα βασίζονται σε στατιστικά στοιχεία και προηγούμενη εμπειρία. Με άλλα λόγια, μοντελοποιούν το παρελθόν και στη συνέχεια διαπραγματεύονται με την προσδοκία ότι η μελλοντική συμπεριφορά της αγοράς θα περιοριστεί σε γεγονότα του παρελθόντος και θα υπόκειται σε κάποιο βαθμό μεροληψίας.
Η LTCM επενδύει σε μια σειρά περιουσιακών στοιχείων και στρατηγικών, όπως:
σταθερό εισόδημα
α) Διαιτησία: Αναζητήστε ευκαιρίες για να επωφεληθείτε από τις διαφορές τιμών, πραγματοποιώντας μικρά κέρδη από θέσεις αντιστάθμισης κινδύνου αγοράζοντας φθηνούς τίτλους και βραχυκυκλώνοντας ακριβούς. Το σκεπτικό για το LTCM βασίζεται στην ιστορική απόδοση της σύγκλισης περιθωρίων μεταξύ ριψοκίνδυνων και ακίνδυνων περιουσιακών στοιχείων.
β) Ολοκλήρωση της ευρωπαϊκής αγοράς:Το LTCM πιστεύει ότι καθώς οι ευρωπαϊκές αγορές ενοποιούνται, πρέπει να διασφαλίσει ότι τα 11 κράτη μέλη θα χρειαστεί τελικά να προσαρμόσουν τα επιτόκια.
στοκ
Δεδομένης της προηγούμενης επιτυχίας, η LTCM πιστεύει ότι η στρατηγική μπορεί να μεταφερθεί σε μετοχές.
Από τον Ιούνιο του 1998, το αμοιβαίο κεφάλαιο κατείχε μετοχές σε 76 εταιρείες αξίας 539,2 εκατομμυρίων δολαρίων.
α) Συναλλαγές ζευγών μεταξύ σχετικών μετοχών: Η LTCM κατέχει θέσεις αξίας 2,3 δισεκατομμυρίων δολαρίων στη Royal Dutch Petroleum και τη Shell Transport, με τη δεύτερη να διαπραγματεύεται ιστορικά με έκπτωση 18% έναντι της πρώτης. Η LTCM εκμεταλλεύτηκε αυτό, πηγαίνοντας κατά το ήμισυ της Shell και κατά το ήμισυ της Royal Dutch, στοιχηματίζοντας ότι το spread θα συρρικνωθεί.
β) Αρμπιτράζ κινδύνου: Αντί να αγοράζει μετοχές απευθείας, η LTCM στοιχηματίζει σε μια συγχώνευση μεταξύ της Citigroup και της Travelers Group μέσω συνολικών ανταλλαγών απόδοσης με εταιρείες της Wall Street. Αυτές οι συναλλαγές ανταλλαγής επιτρέπουν στην LTCM να χρησιμοποιεί μόχλευση για να ενισχύσει τις αποδόσεις μεταφέροντας μεγάλο μέρος του κινδύνου στους εμπορικούς της εταίρους.
γ) Αστάθεια της αγοράς:Η LTCM στοιχηματίζει όταν η αστάθεια της αγοράς είναι ασυνήθιστα υψηλή, με την προσδοκία ότι η αγορά θα επιστρέψει σε ιστορικά φυσιολογικά επίπεδα.
Μέχρι το τέλος του 1997, η LTCM είχε καθαρά περιουσιακά στοιχεία 7 δισεκατομμυρίων δολαρίων και συνολικό ενεργητικό 100 δισεκατομμυρίων δολαρίων, διπλάσιο από το μέγεθος του Fidelity, του μεγαλύτερου αμοιβαίου κεφαλαίου, και τέσσερις φορές το μέγεθος του δεύτερου μεγαλύτερου αμοιβαίου κεφαλαίου κινδύνου του κλάδου.
Εν τω μεταξύ, το χρέος της LTCM έχει εκτιναχθεί σε περίπου 125 δισεκατομμύρια δολάρια, με μόχλευση ισολογισμού 25 προς 1. Αυτός ο αριθμός δεν αντικατοπτρίζει με ακρίβεια τον πραγματικό πιστωτικό κίνδυνο του αμοιβαίου κεφαλαίου και η μόχλευση του ενισχύεται περαιτέρω λόγω της συμμετοχής υψηλού κινδύνου συμβάσεων εκτός ισολογισμού παραγώγων.
Στην πραγματικότητα, ο κίνδυνος αγοράς της LTCM υπερβαίνει το ένα τρισεκατομμύριο δολάρια ΗΠΑ. Αλλά η ομάδα διαχείρισης έχει εξαιρετικά μεγάλη εμπιστοσύνη στους οικονομικούς της αλγόριθμους, επειδή οι υπολογισμοί της που βασίζονται σε ιστορικά δεδομένα δείχνουν ότι η πιθανότητα αποτυχίας είναι εξαιρετικά μικρή και η πιθανότητα απώλειας μπορεί να είναι ακριβής με αρκετά δεκαδικά ψηφία.
Όλα ήταν υπό έλεγχο...μέχρι που τα πράγματα άρχισαν να ξεφεύγουν από τον έλεγχο.
Ο μαύρος κύκνος χτυπά: από τη μετατροπή της πέτρας σε χρυσό στην αιώνια καταστροφή
«Αυστηρά μιλώντας, αν όλες οι δραστηριότητες στον κόσμο ήταν μια επανάληψη του παρελθόντος, τότε όλοι οι κίνδυνοι θα έπαυαν να υπάρχουν - Merton H. Miller (Οικονομολόγος, βραβευμένος με Νόμπελ).
Κάποιος είπε κάποτε στον Σκόουλς, «Δεν μπορείς να βγάλεις τόσα χρήματα στην αγορά του Υπουργείου Οικονομικών», και ο Σκόουλς απάντησε: «Εμείς μπορούμε να τα καταφέρουμε χάρη σε ανόητους σαν εσάς».
Πράγματι, όσο ο κόσμος συμπεριφέρεται όπως προβλέπει το μοντέλο του, το LTCM μπορεί να γίνει μια μηχανή εκτύπωσης χρημάτων. Μάλιστα, πέτυχαν για λίγο το άγγιγμα Midas, όπως φαίνεται από την αξιοζήλευτη απόδοσή τους.
Η LTCM πέτυχε αποδόσεις 20% τους πρώτους 10 μήνες του 1994, 43% το 1995, 41% το 1996 και ένα αξιοσέβαστο 17% το 1997. Και όλα αυτά σχεδόν χωρίς διακυμάνσεις!
Όπως όλοι γνωρίζουν, όλα τα φαινομενικά «μηδενικού κινδύνου» δώρα έχουν ήδη επισημανθεί με μια μυστική τιμή. Αυτοί οι έξυπνοι άνθρωποι με υψηλό IQ δεν το γνωρίζουν αυτό;
Μια πιθανή εξήγηση είναι το «φαινόμενο νικητή».
Καθώς τα κέρδη εκτινάσσονται στα ύψη, οι ενδιαφερόμενοι - εταίροι, τράπεζες και επενδυτές - συνεχίζουν να ρίχνουν χρήματα σε κάτι που μοιάζει σίγουρο. Η αυτοπεποίθηση γεννά περισσότερη αυτοπεποίθηση μέχρι να καταρρεύσει όλα.
Όπως λέει και η παροιμία, "Η επιτυχία είναι Xiao He, και η αποτυχία είναι Xiao He." Η μόχλευση μπορεί να κάνει τα κέρδη της LTCM να ανέβουν στα σύννεφα και μπορεί επίσης να παρασύρει τις απώλειές της στην απύθμενη άβυσσο.
Το 1998, η Ρωσία χρεοκόπησε το εθνικό της χρέος σαν πεταλούδα που χτυπά τα φτερά της για να προκαλέσει τυφώνα. Όταν τα κεφάλαια άρχισαν να διαφεύγουν προς τη ρευστότητα, η ωρολογιακή βόμβα είχε ενεργοποιηθεί, η εμπιστοσύνη έφυγε και ο μύθος του χρυσού της LTCM σταδιακά κατέρρευσε και στη συνέχεια έπαψε να υπάρχει.
Αργότερα, η Federal Reserve συνεργάστηκε με μεγάλες τράπεζες για να σχηματίσει μια κοινοπραξία για τη διάσωση της LTCM .
Εάν οι συνεργάτες και οι υπάλληλοι της LTCM ήταν άπληστοι παίκτες ή αφελείς, άπειροι έμποροι, τα προβλήματά της θα ήταν προβλέψιμα και χωρίς ενδιαφέρον. Αλλά δεν είναι τίποτα από τα δύο. Οι κορυφαίοι επαγγελματίες της Wall Street είχαν μεγάλη εκτίμηση για τους συνεργάτες της LTCM, και σε πολλές περιπτώσεις το κάνουν ακόμα.
Τα προβλήματα και τα διδάγματα είναι προφανή:
1) Χωρίς βαθιά κατανόηση της αστάθειας, του κινδύνου και της αβεβαιότητας, χρησιμοποιώντας μαθηματικούς υπολογισμούς για την αντιμετώπιση της αβεβαιότητας ως ακριβή και ελεγχόμενη πιθανότητα κινδύνου και αντιμετωπίζοντας εξαιρετικά μικρά πιθανά γεγονότα ως αδύνατα, δημιουργώντας την ψευδαίσθηση των αποδόσεων "μηδενικού κινδύνου".
2) Υπερβολική μόχλευση, υπερβολικός δανεισμός και έλλειψη ρευστότητας.
3) Υπερβολική εμπιστοσύνη και υπερβολική εξάρτηση από μοντέλα, τα οποία με τη σειρά τους βασίζονται σε μια σειρά αναξιόπιστων υποθέσεων (ιστορικές επιδόσεις, αποτελεσματικές αγορές, λογικοί άνθρωποι).
4) Πιστεύεται ότι η μέγιστη πιθανότητα της αγοράς είναι ένας κανονικός κατανεμημένος τυχαίος περίπατος και αγνοεί την ύπαρξη «παχιάς ουράς».
«Η δημιουργία πλούτου δεν είναι απλώς μια φυσική διαδικασία που δεν μπορεί να εξηγηθεί αποκλειστικά από μια αλυσίδα αιτίας και αποτελέσματος. Οι τιμές κατακρημνίζονται για να οδηγήσουν σε περαιτέρω αποφάσεις." - Friedrich Hayek (Economist)
Επιπλέον, οι επενδυτές θα πρέπει επίσης να εξετάσουν τα ακόλουθα ερωτήματα:
1) Οι περισσότεροι άνθρωποι δεν καταλαβαίνουν ούτε τον κίνδυνο ούτε την αβεβαιότητα Αυτή είναι η ευκαιρία για το άλφα.2) Αντιεύθραυστο① Υπάρχει μόνο μία σφαίρα σε δέκα χιλιάδες γεμιστήρες②Πώς μπορεί να είναι ωφέλιμο για εσάς όταν συμβαίνει το χειρότερο;③Είναι πολύ αργά για να απαντήσετε④Η διαφορά μεταξύ σοφού και έξυπνου
Η ιστορία θα πρέπει να τελειώσει εδώ, αλλά η αποτυχία της ιδιοφυΐας δεν μπορεί παρά να κάνει τους ανθρώπους να αναρωτιούνται: Υπάρχει άλλη πιθανότητα;
Θα συζητήσουμε αυτό το θέμα στο επόμενο άρθρο.
Αυτό το άρθρο αντιπροσωπεύει μόνο τις απόψεις του συγγραφέα.
