Der „Preis“ der Intelligenz: Das Debakel eines Nobelpreisträgers
2024-08-08
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(Der Autor dieses Artikels ist Zhang Xiaoquan, Irwin und Joan Jacobs Chair Professor der School of Economics and Management der Tsinghua University)
Als Investor sind Sie während Ihrer gesamten Karriere als Anleger zwangsläufig mit Volatilität, Risiko und Unsicherheit konfrontiert. Allerdings werden diese Faktoren von den meisten Menschen oft auch nicht gemocht oder gefürchtet.
Dies ist ein sehr menschenfeindlicher Aspekt des Investierens.
Je mehr Sie Volatilität, Risiko und Unsicherheit fürchten und hassen, desto wahrscheinlicher ist es, dass Sie dadurch bestraft werden, während kluge Anleger sich dafür entscheiden, sich ihnen zu stellen, sie zu verstehen und auszunutzen, um schließlich belohnt zu werden.
In früheren Artikeln haben wir oft über Risiko und Unsicherheit gesprochen. Hier ist ein kleiner Test, um Ihr Verständnis dieser Konzepte zu testen.
Die Kurve im Bild unten stellt die realen Daten von vier Vermögenswerten dar. Wenn Sie gebeten würden, in einen dieser Vermögenswerte zu investieren, welchen würden Sie wählen?
Haben Sie sich für das Richtige entschieden? Dies ist natürlich nur ein Test und es gibt keinen wesentlichen Verlust, selbst wenn Sie die schwarze Linie wählen.
Aber die Realität ist real und schmerzhaft. Es gibt unzählige Menschen, die in schwarze Vermögenswerte investiert haben. Sie sind die Opfer des größten Ponzi-Systems in der amerikanischen Geschichte, mit einem Gesamtverlust von etwa 65 Milliarden (diese Geschichte ist auch sehr aufregend, ich schreibe vielleicht später einen separaten Artikel).
Das Bild unten ist auch ein Trenddiagramm für reale Vermögenswerte. Sie können eine andere Wahl treffen.
Die blaue Kurve ist der Protagonist, über den wir als nächstes sprechen werden – Long-Term Capital Management (im Folgenden als LTCM bezeichnet), einst ein berühmter Favorit an der Wall Street, ein Hedgefonds mit einem Top-Management-Team und beeindruckender Leistung.
LTCM hat nichts mit den oben genannten Betrügerfonds zu tun. Sie werden nur aufgrund ihrer ähnlichen Trends zusammengestellt. Noch wichtiger ist, dass sie alle verdeutlichen, wie ein voreingenommenes Verständnis von Volatilität, Risiko und Unsicherheit Anlegern schaden kann.
Wenn das Genie versagt
„Ich habe gesehen, wie die brillantesten Köpfe meiner Generation durch Wahnsinn zerstört wurden …“ – Allen Ginsberg (Autor)
Ironischerweise war der Lebenszyklus des langfristigen Kapitalmanagements nicht lang, sondern nur vier Jahre (1994–1998). Aber aus einer anderen Perspektive sind die Auswirkungen nach dem Ende von LTCM tatsächlich nachhaltig und weitreichend.
Der Untergang von LTCM ist wie der Titanic-Vorfall in der Finanzwelt. Sein Aufstieg und Fall haben alle Merkmale einer Legende.
Traumstart:Genialer Geist, umwerfender Erfolg, riesiger Reichtum;
Unerwarteter Umbruch:Plötzliche große Krisen, verheerende Rückschläge und unermessliche Kollateralrisiken;
Leider zu Ende:Eine kritische Rettung und ein zum Nachdenken anregendes Ende.
Die Geschichte des Aufstiegs und Falls von LTCM wurde in zahlreichen Artikeln und Büchern ausführlich analysiert und vorgestellt. Eines der international meistverkauften Bücher mit dem Titel „When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management“ ist gewidmet dieses Thema. Der Haupttitel der chinesischen Übersetzung von „Gamblers: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management“ ist eindringlicher und direkter.
In dem Buch fügt der Autor Roger Lowenstein die Grundelemente der klassischen Tragödie in LTCM ein: Arroganz zerstört Ruhm.
Den Lesern bleibt eine einfache, aber dauerhafte Schlussfolgerung übrig: Hüten Sie sich vor Selbstüberschätzung.
Die zweite Lektion hat mit der Hebelwirkung zu tun. Wie Fortune-Chefredakteurin Carol Loomis (die auch langjährige Herausgeberin von Buffetts Aktionärsbriefen ist) sagte: „Bei LTCM wurden die besten Leute durch die älteste und berühmteste Suchtdroge im Finanzwesen zerstört.“
Obwohl jede Krise und Katastrophe in der Finanzgeschichte anders ist, ist der Kern der Geschichte verblüffend ähnlich. Die Geschichte der Wall Street ist immer zyklisch und alle alten Nachrichten werden zu Nachrichten. Was LTCM erlebt hat, hat uns bereits Lehren gezogen. Leider „ist die einzige Lektion, die die Menschheit aus der Geschichte lernen kann, dass die Menschheit niemals irgendwelche Lektionen aus der Geschichte lernt.“
Dennoch lohnt es sich, die Geschichte von LTCM zu verstehen. Einige Details werden hier weggelassen und nur die wichtigsten Teile erzählt. Wenn Sie sich für die historischen Details und die darin enthaltenen Charaktere interessieren, können Sie das oben erwähnte Buch lesen.
Team: All-Star „Dream Team“
Ein Highlight, das bei LTCM nicht außer Acht gelassen werden darf, ist das Managementteam, das auch ein wichtiger Faktor für den Erfolg dieses Fonds ist. Er verfügt über eine superluxuriöse Starbesetzung und kann als „Dreamteam“ der Wall-Street-Finanzierung bezeichnet werden .
Die ersten sind natürlich zwei Giganten der Finanzwissenschaft, die Nobelpreisträger Robert Merton und Myron Scholes.
Die Arbeit von Merton und Scholes ist zur Grundlage moderner Finanzmärkte geworden. Aus ihren Beiträgen leitet sich die Black-Scholes-Formel ab (Mitschöpfer Fischer Black ist verstorben und hatte keinen Anspruch auf den Nobelpreis), die von unzähligen Geschäftsleuten und Investoren auf der ganzen Welt täglich zur Bestimmung der Aktienoptionspreise verwendet wird reicht aus, um ihren Einfluss im Finanzbereich zu veranschaulichen.
Der Gründer von LTCM, John Meriwether, war einst Chefhändler der berühmten Investmentbank Salomon Brothers. Er soll mehr als 80 % zum Gewinn des Unternehmens beigesteuert haben und genießt daher ein hohes Ansehen an der Wall Street.
Später war Meriwether aufgrund des Handelsskandals seiner Untergebenen gezwungen, Salomon Brothers zu verlassen und beschloss, einen eigenen Hedgefonds zu gründen, und dieser muss der höchste Standard in der Branche sein, um Geld für sich selbst zu verdienen.
Meriwether hatte eine einfache Strategie: Umgeben Sie sich mit den klügsten Leuten, um erfolgreich zu sein.
Aus diesem Grund stellte er ein All-Star-Team aus Händlern und Akademikern zusammen, um das Wissen verschiedener Akademiker (quantitative Modelle) und die Fähigkeiten der Händler (Markturteil, Ausführungsfähigkeiten) zu vereinen.
Mit seinem persönlichen Charme rekrutierte Meriwether David W. Mullins Jr., einen Ökonomen, ehemaligen stellvertretenden Vorsitzenden der Federal Reserve und ehemaligen stellvertretenden US-Finanzminister, als Partner.
Anschließend wurden nacheinander Eric Rosenfeld, ehemaliger Vizepräsident von Goldman Sachs, Victor Haghani, Greg Hawkins, ehemaliger Geschäftsführer und Geschäftsführer von Salomon Brothers, und andere rekrutiert.
Zu diesem Zeitpunkt schlossen sich Finanzmanager, Wall-Street-Eliten und akademische Giganten zusammen, um ein „Traumteam“ zu bilden, das in der Fondsbranche beispiellos war.
Obwohl LTCM von der Attraktivität des mit Top-Talenten ausgestatteten Teams überzeugt ist, stellt es auch recht strenge Bedingungen für Investoren: Jeder Investor muss mindestens 10 Millionen US-Dollar investieren, Gelder werden für 3 Jahre eingefroren, Investoren können den Transaktionsstatus nicht einsehen und zahlen die höchste derzeit verfügbare Provision.
Dennoch hatte das Unternehmen an dem Tag, an dem LTCM den Handel aufnahm (24. Februar 1994), über 1,01 Milliarden US-Dollar an Kapital eingesammelt.
Unter dem Segen des Promi-Halo-Effekts und der Versuchung potenzieller enormer Gewinne betrachten viele Menschen die Investition in LTCM als eine einmalige und glorreiche Gelegenheit. Viele große Investmentbanken, darunter Bells, Merrill Lynch, UBS und andere hochrangige Investoren, strömten herbei und investierten mehr als 1,3 Milliarden US-Dollar.
Strategie: „Too smart to fail“
„Die wunderbare Aufgabe der Ökonomie besteht darin, den Menschen zu zeigen, wie wenig sie tatsächlich über die Dinge wissen, die sie ihrer Meinung nach gestalten können.“ – Friedrich Hayek (Ökonom)
Der primäre Anlageansatz von LTCM besteht darin, Anleihenpaare zu identifizieren, die typischerweise vorhersehbare Spreads aufweisen, und dann den Spread als Hebel zu nutzen, indem man darauf setzt, dass sich die beiden Anleihepreise annähern, wenn sich der Spread weiter ausweitet. Diese oft als Konvergenzhandel bezeichnete Strategie beinhaltet die Verwendung quantitativer Modelle, um Preisanomalien im Verhältnis zwischen liquiden Wertpapieren verschiedener Länder und Anlageklassen auszunutzen.
Es ist wichtig darauf hinzuweisen, dass alle diese Modelle auf Statistiken und Erfahrungen aus der Vergangenheit basieren. Mit anderen Worten: Sie modellieren die Vergangenheit und handeln dann mit der Erwartung, dass sich das zukünftige Marktverhalten auf vergangene Ereignisse beschränkt und einem gewissen Grad an Verzerrungen unterliegt.
LTCM investiert in eine Reihe von Vermögenswerten und Strategien, darunter:
stabiles Einkommen
a) Schiedsgerichtsbarkeit: Suchen Sie nach Möglichkeiten, von Preisunterschieden zu profitieren, indem Sie kleine Gewinne aus der Absicherung von Positionen erzielen, indem Sie günstige Wertpapiere kaufen und teure Wertpapiere leerverkaufen. Die Begründung für LTCM basiert auf der historischen Leistung der Spread-Konvergenz zwischen risikoreichen und risikofreien Vermögenswerten.
b) Europäische Marktintegration:Die LTCM ist davon überzeugt, dass sie im Zuge der Integration der europäischen Märkte sicherstellen muss, dass die elf Mitgliedsstaaten letztendlich ihre Zinssätze anpassen müssen.
Aktie
Angesichts des bisherigen Erfolgs geht LTCM davon aus, dass die Strategie auf Aktien übertragen werden kann.
Im Juni 1998 besaß der Fonds Anteile an 76 Unternehmen im Wert von 539,2 Millionen US-Dollar.
a) Paarhandel zwischen verwandten Aktien: LTCM hält Positionen im Wert von 2,3 Milliarden US-Dollar an Royal Dutch Petroleum und Shell Transport, wobei letztere in der Vergangenheit mit einem Abschlag von 18 % gegenüber ersteren gehandelt wurden. LTCM nutzte dies aus, indem es eine halbe Long-Position bei Shell und eine halbe Short-Position bei Royal Dutch einging und darauf wettete, dass der Spread schrumpfen würde.
b) Risikoarbitrage: Anstatt Aktien direkt zu kaufen, setzt LTCM auf eine Fusion zwischen Citigroup und Travelers Group durch Total-Return-Swaps mit Wall-Street-Firmen. Diese Swap-Transaktionen ermöglichen es LTCM, Hebelwirkung zu nutzen, um die Rendite zu steigern und gleichzeitig einen Großteil des Risikos auf seine Handelspartner zu übertragen.
c) Marktvolatilität:LTCM schließt Wetten ab, wenn die Marktvolatilität ungewöhnlich hoch ist, mit der Erwartung, dass der Markt auf ein historisch normales Niveau zurückkehren wird.
Ende 1997 betrug das Nettovermögen von LTCM 7 Milliarden US-Dollar und das Gesamtvermögen erreichte 100 Milliarden US-Dollar, doppelt so groß wie Fidelity, der größte Investmentfonds, und viermal so groß wie der zweitgrößte Hedgefonds der Branche.
Mittlerweile sind die Schulden von LTCM auf rund 125 Milliarden US-Dollar angestiegen, mit einem Bilanzverschuldungsgrad von 25 zu 1. Diese Zahl spiegelt das tatsächliche Kreditrisiko des Fonds nicht genau wider, und seine Hebelwirkung wird durch die Einbeziehung hochriskanter außerbilanzieller Derivatekontrakte noch verstärkt.
Tatsächlich übersteigt das Marktrisiko von LTCM eine Billion US-Dollar. Das Managementteam hat jedoch äußerst großes Vertrauen in seine Finanzalgorithmen, da ihre auf historischen Daten basierenden Berechnungen zeigen, dass die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls äußerst gering ist und die Wahrscheinlichkeit eines Verlusts sogar auf mehrere Dezimalstellen genau sein kann.
Alles war unter Kontrolle ... bis die Dinge außer Kontrolle gerieten.
Der schwarze Schwan schlägt zu: von der Verwandlung von Stein in Gold bis zur ewigen Zerstörung
„Genau genommen würden alle Risiken aufhören zu existieren, wenn alle Aktivitäten auf der Welt eine Wiederholung der Vergangenheit wären.“
Jemand sagte einmal zu Scholes: „Auf dem Finanzmarkt kann man nicht so viel Geld verdienen“, und Scholes antwortete: „Nur wegen Dummköpfen wie Ihnen können wir das schaffen.“
Solange sich die Welt so verhält, wie ihr Modell es vorhersagt, kann LTCM tatsächlich zu einer Gelddruckmaschine werden. Tatsächlich erreichten sie kurzzeitig den Midas-Touch, wie ihre beneidenswerte Leistung zeigt.
LTCM erzielte in den ersten zehn Monaten des Jahres 1994 eine Rendite von 20 %, 1995 von 43 %, 1996 von 41 % und 1997 von beachtlichen 17 %. Und das fast ohne Schwankungen!
Wie jeder weiß, sind alle scheinbar „risikofreien“ Geschenke bereits mit einem geheimen Preis gekennzeichnet. Sind sich diese klugen Leute mit hohem IQ dessen nicht bewusst?
Eine mögliche Erklärung ist der „Gewinnereffekt“.
Während die Gewinne steigen, investieren Stakeholder – Partner, Banken und Investoren – weiterhin Geld in etwas, das wie eine sichere Sache aussieht. Selbstvertrauen erzeugt mehr Selbstvertrauen, bis alles zusammenbricht.
Wie das Sprichwort sagt: „Erfolg ist Xiao He, und Misserfolg ist Xiao He.“ Die Hebelwirkung kann die Gewinne von LTCM in die Höhe treiben, aber auch die Verluste in den bodenlosen Abgrund treiben.
Im Jahr 1998 geriet Russland in Zahlungsverzug, wie ein Schmetterling, der mit seinen Flügeln schlägt und einen Hurrikan auslöst. Als die Mittel begannen, in Liquidität zu fliehen, war die Zeitbombe aktiviert worden, das Vertrauen war verschwunden und der Goldrausch-Mythos von LTCM brach nach und nach zusammen und hörte dann auf zu existieren.
Später schloss sich die Federal Reserve mit großen Banken zusammen, um ein Konsortium zur Rettung von LTCM zu bilden. Diese Rettungsaktion vermittelte der Gesellschaft auch das Konzept „too big to fail“ und legte den Grundstein für einige der folgenden Unfälle in der Finanzkrise von 2008. versteckte Gefahren.
Wenn die Partner und Mitarbeiter von LTCM gierige Spieler oder naive, unerfahrene Händler wären, wären die Probleme vorhersehbar und uninteressant. Aber sie sind weder das eine noch das andere. Die Top-Profis der Wall Street schätzten die Partner von LTCM hoch und tun dies in vielen Fällen immer noch.
Die Probleme und Lehren liegen auf der Hand:
1) Ohne ein tiefes Verständnis von Volatilität, Risiko und Unsicherheit wird die Unsicherheit mithilfe mathematischer Berechnungen als präzise und kontrollierbare Risikowahrscheinlichkeit behandelt und Ereignisse mit extrem geringer Wahrscheinlichkeit als unmöglich behandelt, wodurch die Illusion von „Null-Risiko“-Renditen entsteht;
2) Übermäßige Verschuldung, übermäßige Kreditaufnahme und mangelnde Liquidität;
3) Übermäßiges Vertrauen und übermäßiges Vertrauen in Modelle, die wiederum auf einer Reihe unzuverlässiger Annahmen beruhen (historische Leistung, effiziente Märkte, rationale Menschen);
4) Es wird angenommen, dass die maximale Wahrscheinlichkeit des Marktes eine normalverteilte Zufallswanderung ist und die Existenz eines „fetten Schwanzes“ ignoriert wird.
„Die Schaffung von Wohlstand ist nicht nur ein physischer Prozess, der nicht allein durch eine Kette von Ursache und Wirkung erklärt werden kann. Sie wird nicht durch objektive physische Fakten bestimmt, die einer einzelnen Person bekannt sind, sondern durch die unterschiedlichen Informationen von Millionen von Menschen, die durch sie bestimmt werden.“ Preise werden herbeigeführt, um weitere Entscheidungen zu leiten.“ - Friedrich Hayek (Ökonom)
Darüber hinaus sollten Anleger auch folgende Fragen berücksichtigen:
1) Die meisten Menschen verstehen weder Risiko noch Unsicherheit. Dies ist die Chance für Alpha.2) Antifragil①In zehntausend Magazinen ist nur eine Kugel② Wie kann es für Sie von Vorteil sein, wenn das Schlimmste passiert?③Es ist zu spät, um zu antworten④Der Unterschied zwischen weise und klug
Die Geschichte sollte hier enden, aber das Scheitern des Genies lässt die Menschen sich fragen: Gibt es eine andere Möglichkeit?
Wir werden dieses Problem im nächsten Artikel besprechen.
Dieser Artikel gibt ausschließlich die Ansichten des Autors wieder.
