O “preço” da inteligência: o desastre de um ganhador do Nobel
2024-08-08
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(O autor deste artigo é Zhang Xiaoquan, Irwin e Joan Jacobs Professor Catedrático da Escola de Economia e Gestão da Universidade de Tsinghua)
Como investidor, você enfrentará volatilidade, risco e incerteza ao longo de sua carreira de investidor. No entanto, esses fatores muitas vezes também são detestados ou temidos pela maioria das pessoas.
Este é um aspecto muito anti-humano do investimento.
Quanto mais temermos e odiarmos a volatilidade, o risco e a incerteza, maior será a probabilidade de sermos punidos por eles, enquanto os investidores inteligentes escolherão enfrentá-los, compreendê-los e explorá-los, e finalmente serão recompensados.
Em artigos anteriores, falamos muitas vezes sobre risco e incerteza. Então, aqui está um pequeno teste para testar sua compreensão desses conceitos.
A curva na imagem abaixo são os dados reais de quatro ativos. Se lhe pedissem para investir em um desses ativos, qual você escolheria?
Você escolheu o caminho certo? Claro, isso é apenas um teste e não há perda substancial mesmo se você escolher a linha preta.
Mas a realidade é real e dolorosa. Existem inúmeras pessoas que investiram em activos negros. São vítimas do maior esquema Ponzi da história americana, com uma perda total de cerca de 65 mil milhões (esta história também é muito emocionante, posso escrever um artigo separado mais tarde).
A imagem abaixo também é um gráfico de tendências de ativos reais, você pode fazer outra escolha.
A curva azul é o protagonista sobre o qual falaremos a seguir – Long-Term Capital Management (doravante denominado LTCM), que já foi um famoso favorito em Wall Street, um fundo de hedge com uma equipe de gestão de alto nível e desempenho impressionante.
O LTCM não tem nada a ver com os fundos fraudulentos acima. Eles são criados apenas por causa de tendências semelhantes. Mais importante ainda, todos eles ilustram como a compreensão tendenciosa da volatilidade, do risco e da incerteza pode prejudicar os investidores.
quando o gênio falha
“Vi as mentes mais brilhantes da minha geração destruídas pela loucura...” – Allen Ginsberg (autor)
Ironicamente, o ciclo de vida da Gestão de Capital de Longo Prazo não foi longo, apenas quatro anos (1994~1998). Mas, de outra perspectiva, após o fim do LTCM, o seu impacto é de facto duradouro e de grande alcance.
A queda do LTCM é como o incidente do Titanic no mundo financeiro. A sua ascensão e queda têm todas as características de uma lenda.
Início dos sonhos:Mente genial, sucesso deslumbrante, enorme riqueza;
Convulsão inesperada:Grandes crises repentinas, golpes devastadores e riscos colaterais imensuráveis;
Tristemente terminou:Um resgate crítico e um final instigante.
A história da ascensão e queda do LTCM foi analisada e apresentada em detalhes em muitos artigos e livros. Um dos livros mais vendidos internacionalmente intitulado "Quando o gênio falhou: a ascensão e queda do gerenciamento de capital de longo prazo" é dedicado a. Este tópico. O título principal da tradução chinesa de "Jogadores: A ascensão e queda da gestão de capital de longo prazo" é mais comovente e direto.
No livro, o autor Roger Lowenstein injeta os elementos básicos da tragédia clássica no LTCM: a arrogância destrói a glória.
Os leitores ficarão com uma conclusão simples, mas duradoura: cuidado com o excesso de confiança.
A segunda lição tem a ver com alavancagem. Como disse Carol Loomis, editora sênior da Fortune (que também é editora de longa data das cartas aos acionistas de Buffett): "Na LTCM, as melhores pessoas foram destruídas pela droga viciante mais antiga e famosa das finanças."
Embora cada crise e cada desastre na história financeira sejam diferentes, o cerne da história é surpreendentemente semelhante. A história de Wall Street é sempre cíclica e todas as notícias antigas tornam-se notícias. O que o LTCM viveu já nos ensinou lições. Infelizmente, “a única lição que a humanidade pode aprender com a história é que a humanidade nunca aprende quaisquer lições com a história”.
No entanto, vale a pena compreender a história do LTCM. Alguns detalhes são omitidos aqui e apenas as partes mais importantes são contadas. Se você estiver interessado nos detalhes históricos e nos personagens, você pode ler o livro mencionado acima.
Equipe: All-Star "Dream Team"
Quando se trata de LTCM, um destaque que não pode ser ignorado é a sua equipe de gestão, que também é um fator importante para o sucesso deste fundo. Possui uma formação de estrelas super luxuosa e pode ser chamada de “dream team” das finanças de Wall Street. .
Os primeiros são, naturalmente, dois gigantes académicos financeiros, os vencedores do Prémio Nobel Robert Merton e Myron Scholes.
O trabalho de Merton e Scholes tornou-se a base dos mercados financeiros modernos. A Fórmula Black-Scholes (o co-criador Fischer Black faleceu e não era elegível para compartilhar o Prêmio Nobel), que é usada por inúmeros empresários e investidores em todo o mundo para determinar os preços das opções de ações todos os dias, é derivada de suas contribuições, que é suficiente para ilustrar a sua influência no domínio financeiro.
O fundador da LTCM, John Meriwether, já foi o principal trader do famoso banco de investimento Salomon Brothers. Diz-se que ele contribuiu com mais de 80% dos lucros da empresa, por isso goza de grande reputação em Wall Street.
Mais tarde, devido ao escândalo comercial de seus subordinados, Meriwether foi forçado a deixar o Salomon Brothers e decidiu criar seu próprio fundo de hedge, e deve ser o padrão mais alto do setor ganhar dinheiro para si mesmo.
Meriwether tinha uma estratégia simples: cerque-se das pessoas mais brilhantes para ter sucesso.
É por isso que ele reuniu uma equipe de traders e acadêmicos de estrelas para reunir o conhecimento de vários acadêmicos (modelos quantitativos) e as habilidades dos traders (julgamento de mercado, capacidades de execução).
Com seu charme pessoal, Meriwether recrutou David W. Mullins Jr., economista, ex-vice-presidente do Federal Reserve e ex-secretário adjunto do Tesouro dos EUA, como sócio.
Posteriormente, recrutou sucessivamente Eric Rosenfeld, ex-vice-presidente da Goldman Sachs, Victor Haghani, Greg Hawkins, ex-executivo e diretor administrativo da Salomon Brothers, entre outros.
Nesta altura, os executivos financeiros, as elites de Wall Street e os gigantes académicos uniram forças para formar uma “equipa de sonho” sem precedentes na indústria de fundos.
Talvez confiante na atratividade da equipe equipada com os melhores talentos, o LTCM também estabeleceu condições bastante duras para os investidores: cada investidor deve investir pelo menos 10 milhões de dólares americanos, os fundos ficam congelados por 3 anos, os investidores não podem visualizar o status da transação e pagar o comissão mais alta disponível no momento.
Mesmo assim, no dia em que o LTCM começou a ser negociado (24 de fevereiro de 1994), a empresa havia levantado mais de US$ 1,01 bilhão em capital.
Sob a bênção do efeito halo de celebridade e a tentação de potenciais lucros enormes, muitas pessoas consideram o investimento no LTCM uma oportunidade gloriosa e única na vida. Muitos grandes bancos de investimento, incluindo Bells, Merrill Lynch, UBS e outros investidores seniores, afluíram, com investimentos superiores a 1,3 mil milhões de dólares.
Estratégia: “inteligente demais para falhar”
“A maravilhosa tarefa da economia é mostrar às pessoas o quão pouco elas realmente sabem sobre as coisas que pensam que podem projetar.” – Friedrich Hayek (Economista)
A principal abordagem de investimento do LTCM é identificar pares de títulos que normalmente mantêm spreads previsíveis e então usar o spread para alavancar, apostando que quando o spread aumentar ainda mais, os preços dos dois títulos convergirão. Esta estratégia, muitas vezes referida como negociação de convergência, envolve a utilização de modelos quantitativos para explorar anomalias de preços na relação entre títulos líquidos em diferentes países e classes de activos.
É importante salientar que todos estes modelos são baseados em estatísticas e experiências passadas. Por outras palavras, modelam o passado e depois negoceiam com a expectativa de que o comportamento futuro do mercado será limitado a acontecimentos passados e sujeito a algum grau de enviesamento.
O LTCM investe em uma série de ativos e estratégias, incluindo:
renda estável
a) Arbitragem: Procure oportunidades de lucrar com as diferenças de preços, obtendo pequenos lucros com posições de cobertura, comprando títulos baratos e vendendo títulos caros. A justificativa para o LTCM baseia-se no desempenho histórico da convergência de spreads entre ativos com risco e sem risco.
b) Integração do mercado europeu:O LTCM acredita que, à medida que os mercados europeus se integram, deve garantir que os 11 Estados-Membros eventualmente precisem de ajustar as taxas de juro.
estoque
Dado o sucesso anterior, o LTCM acredita que a estratégia pode ser transferida para ações.
Em junho de 1998, o fundo detinha ações de 76 empresas no valor de US$ 539,2 milhões.
a) Negociação de pares entre ações relacionadas: A LTCM detém posições no valor de 2,3 mil milhões de dólares na Royal Dutch Petroleum e na Shell Transport, sendo esta última negociada historicamente com um desconto de 18% em relação à primeira. O LTCM aproveitou-se disso, apostando metade na Shell e metade na Royal Dutch, apostando que o spread diminuiria.
b) Arbitragem de risco: Em vez de comprar ações diretamente, o LTCM aposta numa fusão entre o Citigroup e o Travellers Group através de swaps de retorno total com empresas de Wall Street. Estas transações de swap permitem que o LTCM utilize a alavancagem para amplificar os retornos, ao mesmo tempo que transfere grande parte do risco para os seus parceiros comerciais.
c) Volatilidade do mercado:O LTCM faz apostas quando a volatilidade do mercado é anormalmente alta, com a expectativa de que o mercado retorne aos níveis historicamente normais.
No final de 1997, os activos líquidos do LTCM eram de 7 mil milhões de dólares e os activos totais atingiam 100 mil milhões de dólares, duas vezes o tamanho do Fidelity, o maior fundo mútuo, e quatro vezes o tamanho do segundo maior fundo de cobertura da indústria.
Entretanto, a dívida do LTCM aumentou para cerca de 125 mil milhões de dólares, com uma alavancagem do balanço de 25 para 1. Este valor não reflecte com precisão o risco de crédito real do fundo e a sua alavancagem é ainda mais amplificada devido ao envolvimento de contratos de derivados extrapatrimoniais de alto risco.
Na verdade, o risco de mercado do LTCM ultrapassa um trilião de dólares americanos. No entanto, a equipa de gestão tem uma confiança extremamente elevada nos seus algoritmos financeiros, porque os seus cálculos baseados em dados históricos mostram que a possibilidade de falha é extremamente pequena, e a probabilidade de perda pode até ser precisa com várias casas decimais.
Tudo estava sob controle... até que as coisas começaram a ficar fora de controle.
O cisne negro ataca: da transformação de pedra em ouro à destruição eterna
"Estritamente falando, se todas as atividades no mundo fossem uma repetição do passado, todos os riscos deixariam de existir." - Merton H. Miller (Economista, Prêmio Nobel)
Certa vez, alguém disse a Scholes: “Você não pode ganhar tanto dinheiro no mercado do Tesouro”, e Scholes respondeu: “É por causa de tolos como você que conseguimos fazer isso”.
Na verdade, enquanto o mundo se comportar como o seu modelo prevê, o LTCM pode tornar-se uma máquina de imprimir dinheiro. Na verdade, eles alcançaram brevemente o toque de Midas, como pode ser visto pelo seu desempenho invejável.
O LTCM obteve retornos de 20% nos primeiros 10 meses de 1994, 43% em 1995, 41% em 1996 e respeitáveis 17% em 1997. E tudo isso quase sem oscilações!
Como todos sabem, todos os presentes aparentemente de “risco zero” já foram marcados com um preço secreto. Será que essas pessoas inteligentes com QI alto não sabem disso?
Uma explicação possível é o “efeito vencedor”.
À medida que os lucros disparam, as partes interessadas – parceiros, bancos e investidores – continuam a investir dinheiro naquilo que parece ser uma coisa certa. A confiança gera mais confiança até que tudo desmorone.
Como diz o ditado: “O sucesso é Xiao He, e o fracasso é Xiao He”. A alavancagem pode fazer com que os lucros do LTCM subam às nuvens e também pode arrastar as suas perdas para um abismo sem fundo.
Em 1998, a Rússia deixou de pagar a sua dívida nacional como uma borboleta batendo as asas para causar um furacão. Quando os fundos começaram a fugir para a liquidez, a bomba-relógio foi activada, a confiança fugiu e o mito da corrida do ouro do LTCM entrou gradualmente em colapso e depois deixou de existir.
Mais tarde, a Reserva Federal associou-se a grandes bancos para formar um consórcio para resgatar o LTCM. Este resgate também transmitiu à sociedade o conceito de "grande demais para falir", estabelecendo as bases para alguns dos acidentes subsequentes na crise financeira de 2008. perigos ocultos.
Se os sócios e empregados do LTCM fossem jogadores gananciosos ou comerciantes ingénuos e inexperientes, os seus problemas seriam previsíveis e desinteressantes. Mas eles não são nenhum dos dois. Os principais profissionais de Wall Street tinham em alta estima os parceiros do LTCM e, em muitos casos, ainda o fazem.
Os problemas e lições são óbvios:
1) Sem uma compreensão profunda da volatilidade, do risco e da incerteza, utilizando cálculos matemáticos para tratar a incerteza como uma probabilidade de risco precisa e controlável, e tratando eventos de probabilidade extremamente pequena como impossíveis, criando a ilusão de retornos de “risco zero”;
2) Alavancagem excessiva, endividamento excessivo e falta de liquidez;
3) Excesso de confiança e dependência excessiva de modelos, que por sua vez se baseiam numa série de pressupostos pouco fiáveis (desempenho histórico, mercados eficientes, pessoas racionais);
4) Acredita-se que a probabilidade máxima do mercado é um passeio aleatório distribuído normalmente e ignora a existência de “cauda gorda”.
“A criação de riqueza não é apenas um processo físico que não pode ser explicado apenas por uma cadeia de causa e efeito. Não é determinado por factos físicos objectivos conhecidos por qualquer pessoa, mas pelas diferentes informações de milhões de pessoas, que são determinadas por. Os preços são precipitados para orientar futuras decisões." - Friedrich Hayek (Economista)
Além disso, os investidores também devem considerar as seguintes questões:
1) A maioria das pessoas não entende nem risco nem incerteza. Esta é a oportunidade para o alfa.2) Antifrágil①Há apenas uma bala em dez mil revistas② Como isso pode ser benéfico para você quando o pior acontece?③É tarde demais para responder④A diferença entre sábio e inteligente
A história deveria terminar aqui, mas o fracasso do gênio não pode deixar de fazer as pessoas se perguntarem: existe outra possibilidade?
Discutiremos esse assunto no próximo artigo.
Este artigo representa apenas as opiniões do autor.
