지능의 “대가”: 노벨상 수상자의 대실패
2024-08-08
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(이 기사의 저자는 칭화대학교 경제경영대학원 Irwin and Joan Jacobs 석좌교수 Zhang Xiaoquan입니다.)
투자자로서 귀하는 투자 경력 전반에 걸쳐 변동성, 위험 및 불확실성을 경험하게 됩니다. 그러나 이러한 요인은 대부분의 사람들이 싫어하거나 두려워하는 경우도 많습니다.
이는 투자에 있어 매우 반인간적인 측면입니다.
변동성, 위험, 불확실성을 더 많이 두려워하고 싫어할수록 그에 따른 처벌을 받을 가능성이 높아지는 반면, 현명한 투자자는 이러한 상황에 직면하고 이해하고 활용하여 마침내 보상을 받을 것입니다.
이전 기사에서 우리는 위험과 불확실성에 대해 여러 번 이야기했습니다. 따라서 이러한 개념에 대한 이해를 테스트하기 위한 간단한 테스트가 있습니다.
아래 그림의 곡선은 4개 자산의 실제 데이터입니다. 이 자산 중 하나에 투자하라는 요청을 받았다면 어떤 자산을 선택하시겠습니까?
올바른 것을 선택하셨나요? 물론 이는 단지 테스트일 뿐, 검은색 선을 선택하더라도 큰 손실은 없습니다.
하지만 현실은 현실이고 고통스럽습니다. 암흑 자산에 투자한 사람들은 셀 수 없이 많습니다. 그들은 미국 역사상 최대 규모의 폰지 사기로 인해 총 손실액이 약 650억 달러에 달합니다(이 이야기도 매우 흥미롭습니다. 나중에 별도의 기사를 쓸 수도 있습니다).
아래 사진은 실물자산 동향 차트이기도 합니다.
파란색 곡선은 우리가 다음에 이야기할 주인공입니다. 한때 월스트리트에서 가장 인기가 많았던 최고 경영진과 인상적인 성과를 갖춘 헤지펀드였던 Long-Term Capital Management(이하 LTCM)입니다.
LTCM은 위의 사기자금과 아무런 관련이 없습니다. 단지 유사한 경향 때문에 모인 것입니다. 더 중요한 것은 변동성, 위험 및 불확실성에 대한 편향된 이해가 투자자에게 어떻게 해를 끼칠 수 있는지를 모두 보여줍니다.
천재가 실패했을 때
"나는 우리 세대의 가장 뛰어난 정신이 광기에 의해 파괴되는 것을 보았습니다..." - Allen Ginsberg(저자)
아이러니하게도 장기자본관리의 수명주기는 길지 않고 4년(1994~1998)에 불과했다. 그러나 다른 관점에서 보면 LTCM 종료 이후 그 영향은 실제로 오래 지속되고 광범위합니다.
LTCM의 몰락은 금융계의 타이타닉 사건과도 같다. 그 흥망성쇠는 모두 전설적 성격을 갖고 있다.
꿈의 시작:천재적인 마음, 눈부신 성공, 막대한 부;
예상치 못한 격변:갑작스러운 대규모 위기, 파괴적인 타격, 헤아릴 수 없는 부수적 위험;
슬프게도 끝났습니다:중요한 구조와 생각을 자극하는 결말.
LTCM의 흥망성쇠의 역사는 수많은 기사와 책에서 자세히 분석되고 소개되어 왔으며, 국제적인 베스트셀러 중 하나인 "When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management"에 전념하고 있습니다. 이 주제. "도박꾼: 장기 자본 관리의 성쇠" 중국어 번역본의 주요 제목은 더욱 가슴 아프고 직설적입니다.
이 책에서 저자 Roger Lowenstein은 고전 비극의 기본 요소를 LTCM에 주입합니다. 오만함은 영광을 파괴합니다.
독자들은 간단하지만 지속적인 결론을 얻게 될 것입니다. 과신을 조심하십시오.
두 번째 교훈은 레버리지와 관련이 있습니다. Fortune의 수석 편집자 Carol Loomis(Buffett의 주주 서한을 오랫동안 편집한 사람이기도 함)는 다음과 같이 말했습니다. "LTCM에서는 최고의 사람들이 금융계에서 가장 오래되고 가장 유명한 중독성 약물에 의해 파괴되었습니다."
금융 역사상 모든 위기와 재난은 서로 다르지만 이야기의 핵심은 놀랍도록 유사합니다. 월스트리트의 역사는 항상 순환하며 모든 오래된 뉴스는 뉴스가 됩니다. LTCM이 경험한 것은 이미 우리에게 교훈을 주었습니다. 안타깝게도 “인류가 역사에서 배울 수 있는 유일한 교훈은 인류가 역사에서 어떤 교훈도 배우지 못한다는 것입니다.”
그럼에도 불구하고 LTCM의 이야기는 이해할만한 가치가 있습니다. 여기서는 일부 세부 사항을 생략하고 가장 중요한 부분만 설명합니다. 역사적 내용과 그 안에 등장하는 등장인물에 관심이 있다면 위에서 언급한 책을 읽어보세요.
팀: 올스타 "드림팀"
LTCM의 경우, 빼놓을 수 없는 하이라이트 중 하나가 바로 운용팀인데, 이는 이 펀드의 성공에 있어 중요한 요소이기도 하며, 월스트리트 금융의 '드림팀'이라고 할 수 있는 초호화 스타 라인업을 갖추고 있다. .
첫 번째는 당연히 두 명의 금융계 거인, 노벨상 수상자 로버트 머튼(Robert Merton)과 마이런 스콜스(Myron Scholes)입니다.
머튼과 스콜스의 연구는 현대 금융시장의 기초가 되었습니다. 전 세계 수많은 기업인과 투자자들이 매일 스톡옵션 가격을 결정하기 위해 사용하는 블랙숄즈 공식(공동 창작자 피셔 블랙(Fischer Black)은 사망해 노벨상을 받을 자격이 없었다)은 그들의 기여에서 파생됐다. 금융분야에서의 영향력을 설명하기에 충분하다.
LTCM의 창업자인 존 메리웨더(John Meriwether)는 한때 유명 투자은행 살로몬 브라더스(Solomon Brothers)의 수석 트레이더였으며 회사 이익의 80% 이상을 기여했다고 전해져 월스트리트에서 높은 평가를 받고 있다.
나중에 부하들의 거래 스캔들로 인해 메리웨더는 살로몬 브라더스를 떠나야 하고 자신만의 헤지펀드를 만들기로 결심했고, 스스로 돈을 버는 것이 업계 최고 수준이었음에 틀림없다.
Meriwether의 전략은 간단했습니다. 성공하려면 가장 똑똑한 사람들과 함께하세요.
그래서 그는 다양한 학계의 지식(정량적 모델)과 트레이더의 기술(시장 판단, 실행 능력)을 한데 모으기 위해 트레이더와 학계로 구성된 올스타 팀을 구성했습니다.
메리웨더는 자신만의 매력을 살려 경제학자이자 전 연준 부의장, 전 미국 재무부 부장관인 데이비드 W. 멀린스 주니어(David W. Mullins Jr.)를 파트너로 영입했다.
이어 골드만삭스 전 부사장 에릭 로젠펠드, 빅터 하가니, 살로몬 브라더스 전 상무이사 그렉 호킨스 등을 잇달아 영입했다.
이때 금융계 경영자, 월스트리트 엘리트, 학계의 거인들이 힘을 합쳐 펀드 업계에서 유례가 없는 '드림팀'을 구성했다.
최고의 인재들로 구성된 팀의 매력을 확신했는지 LTCM은 투자자들에게도 상당히 가혹한 조건을 설정했습니다. 각 투자자는 최소 천만 달러를 투자해야 하며 자금은 3년 동안 동결되고 투자자는 거래 상태를 볼 수 없으며 지불금을 지불해야 합니다. 당시 가장 높은 수수료를 받을 수 있습니다.
그럼에도 불구하고 LTCM이 거래를 시작한 날(1994년 2월 24일) 회사는 10억 1천만 달러 이상의 자본을 조달했습니다.
연예인 후광 효과의 축복과 막대한 수익의 유혹에 많은 사람들이 LTCM에 대한 투자를 일생에 한 번뿐인 영광스러운 기회로 여기고 있습니다. 벨스(Bells), 메릴린치(Merrill Lynch), UBS 및 기타 고위 투자자들을 포함한 많은 대형 투자 은행들이 13억 달러가 넘는 투자금으로 몰려들었습니다.
전략: “실패하기에는 너무 똑똑하다”
"경제학의 놀라운 임무는 사람들에게 자신이 디자인할 수 있다고 생각하는 것에 대해 실제로 얼마나 아는 것이 없는지 보여주는 것입니다." - 프리드리히 하이에크(경제학자)
LTCM의 주요 투자 접근법은 일반적으로 예측 가능한 스프레드를 유지하는 채권 쌍을 식별한 다음 스프레드를 활용하여 스프레드가 더 확대되면 두 채권 가격이 수렴할 것이라고 베팅하는 것입니다. 수렴 거래라고도 불리는 이 전략에는 정량적 모델을 사용하여 다양한 국가 및 자산 클래스에 걸쳐 유동 증권 간의 관계에서 가격 이상 현상을 활용하는 것이 포함됩니다.
이러한 모델은 모두 통계와 과거 경험을 기반으로 한다는 점을 지적하는 것이 중요합니다. 즉, 그들은 과거를 모델링한 다음 미래 시장 행동이 과거 사건으로 제한되고 어느 정도 편향될 것이라는 기대를 가지고 거래하고 있습니다.
LTCM은 다음을 포함한 다양한 자산과 전략에 투자합니다.
안정적인 수입
a) 차익거래: 가격 차이에서 이익을 얻을 수 있는 기회를 찾으십시오. 저렴한 유가증권을 매수하고 고가의 유가증권을 매도하여 헤징 포지션에서 작은 이익을 얻으십시오. LTCM의 이론적 근거는 위험 자산과 무위험 자산 간의 스프레드 수렴의 역사적 성과를 기반으로 합니다.
b) 유럽 시장 통합:LTCM은 유럽 시장이 통합됨에 따라 11개 회원국이 결국 금리를 조정해야 한다고 믿습니다.
재고
이전의 성공을 감안할 때 LTCM은 전략을 주식으로 이전할 수 있다고 믿습니다.
1998년 6월 현재 이 펀드는 5억 3920만 달러 상당의 76개 회사의 주식을 소유하고 있습니다.
a) 관련주 간의 페어 트레이딩: LTCM은 Royal Dutch Petroleum 및 Shell Transport에서 23억 달러 상당의 포지션을 보유하고 있으며 후자는 역사적으로 전자보다 18% 할인된 가격으로 거래되고 있습니다. LTCM은 이를 활용하여 Shell의 절반 롱과 Royal Dutch의 절반을 짧게 하여 스프레드가 줄어들 것이라고 베팅했습니다.
b) 위험 차익거래: LTCM은 주식을 직접 매입하는 대신 월스트리트 기업과의 총수익스왑을 통해 씨티그룹과 트래블러스그룹의 합병에 베팅하고 있다. 이러한 스왑 거래를 통해 LTCM은 레버리지를 사용하여 수익을 증폭시키는 동시에 거래 파트너에게 많은 위험을 이전할 수 있습니다.
c) 시장 변동성:LTCM은 시장 변동성이 비정상적으로 높을 때 시장이 역사적으로 정상적인 수준으로 돌아올 것이라는 기대를 가지고 베팅합니다.
1997년 말까지 LTCM의 순자산은 70억 달러, 총자산 1,000억 달러로 최대 뮤추얼 펀드인 Fidelity의 2배, 업계 2위 헤지펀드의 4배 규모였습니다.
한편, LTCM의 부채는 대차대조표 레버리지가 25:1에 달해 약 1,250억 달러로 늘어났습니다. 이 수치는 펀드의 실제 신용위험을 정확하게 반영하지 못하며, 고위험 부외 파생상품 계약의 개입으로 인해 레버리지가 더욱 증폭됩니다.
실제로 LTCM의 시장 리스크는 1조 달러를 넘습니다. 그러나 경영진은 과거 데이터를 기반으로 한 계산을 통해 실패 가능성이 극히 희박하고 손실 확률이 소수점 이하 몇 자리까지 정확할 수 있다는 사실을 보여주기 때문에 재무 알고리즘에 대해 매우 높은 확신을 가지고 있습니다.
상황이 통제 불능 상태가 되기 전까지는 모든 것이 통제되고 있었습니다.
검은 백조의 공격: 돌을 금으로 바꾸는 것부터 영원한 멸망까지
"엄밀히 말하면, 세상의 모든 활동이 과거의 반복이라면 모든 위험은 더 이상 존재하지 않을 것입니다." - 머튼 H. 밀러(경제학자, 노벨상 수상자)
누군가가 스콜스에게 “국채시장에서는 그렇게 많은 돈을 벌 수 없다”고 말하자 스콜스는 “우리가 할 수 있는 건 너 같은 바보들 덕분이다”라고 답했다.
실제로 세계가 그들의 모델이 예측한 대로 행동하는 한 LTCM은 돈을 인쇄하는 기계가 될 수 있습니다. 사실, 그들은 부러워할 만큼의 퍼포먼스에서 알 수 있듯이 잠시 동안 마이다스의 손길을 이루었습니다.
LTCM은 1994년 첫 10개월 동안 20%의 수익률을 달성했고, 1995년에는 43%, 1996년에는 41%, 1997년에는 상당한 17%의 수익률을 달성했습니다. 그리고 이 모든 것은 거의 변동이 없습니다!
모두가 알고 있듯이, "위험이 전혀 없는" 것처럼 보이는 모든 선물에는 이미 비밀 가격이 표시되어 있습니다. IQ가 높은 똑똑한 사람들은 이 사실을 모르고 있는 걸까요?
한 가지 가능한 설명은 "승자 효과"입니다.
수익이 급증함에 따라 파트너, 은행, 투자자 등 이해관계자들은 확실해 보이는 곳에 계속 돈을 쏟아 붓습니다. 자신감은 모든 것이 무너질 때까지 더 많은 자신감을 낳습니다.
속담처럼 "성공은 소하이고, 실패는 소하이다." 레버리지는 LTCM의 이익을 구름 속으로 끌어올릴 수도 있고, 손실을 끝없는 나락으로 끌고 갈 수도 있습니다.
1998년에 러시아는 허리케인을 일으키기 위해 날개를 퍼덕이는 나비처럼 국가 부채를 불이행했습니다. 자금이 유동성으로 도망가기 시작하자 시한폭탄이 작동되고 신뢰도가 날아가며 LTCM의 골드러시 신화는 점차 무너져 사라졌다.
나중에 연준은 주요 은행들과 협력하여 LTCM을 구제하기 위한 컨소시엄을 구성했습니다. 이 구제 금융은 또한 사회에 실패하기에는 너무 크다는 개념을 전달하여 2008년 금융 위기의 숨겨진 위험 중 일부에 대한 토대를 마련했습니다. .
LTCM의 파트너와 직원이 탐욕스러운 도박꾼이거나 순진하고 경험이 없는 거래자라면 그 문제는 예측 가능하고 흥미롭지 않을 것입니다. 그러나 둘 다 아니다. 월스트리트의 최고 전문가들은 LTCM의 파트너를 높이 평가했으며, 많은 경우 여전히 그렇습니다.
문제와 교훈은 분명합니다.
1) 변동성, 위험 및 불확실성에 대한 깊은 이해 없이 수학적 계산을 사용하여 불확실성을 정확하고 제어 가능한 위험 확률로 처리하고 극히 작은 확률 사건을 불가능한 것으로 처리하여 "위험 없음" 수익이라는 환상을 만듭니다.
2) 과도한 레버리지, 과도한 차입, 유동성 부족
3) 일련의 신뢰할 수 없는 가정(역사적 성과, 효율적인 시장, 합리적인 사람)에 의존하는 모델에 대한 과신 및 과도한 의존;
4) 시장의 최대 확률은 정규 분포 랜덤 워크이며 "팻 테일"의 존재를 무시한다고 믿어집니다.
“부 창출은 단순히 원인과 결과의 연쇄만으로 설명할 수 없는 물리적 과정이 아니라, 어느 한 사람이 알고 있는 객관적인 물리적 사실에 의해 결정되는 것이 아니라, 수백만 명의 사람들의 서로 다른 정보에 의해 결정됩니다. 가격은 추가 결정을 안내하기 위해 촉발됩니다." - 프리드리히 하이에크(경제학자)
또한 투자자는 다음 질문도 고려해야 합니다.
1) 대부분의 사람들은 위험도 불확실성도 이해하지 못합니다. 이것이 알파에게는 기회입니다.2) 안티프래질①1만 개의 탄창에는 총알이 하나뿐이다②최악의 일이 일어날 때 당신에게 어떻게 유익할 수 있습니까?③답변이 너무 늦었습니다④현명한 것과 똑똑한 것의 차이
이야기는 여기서 끝나야 하지만, 천재의 실패는 사람들을 궁금하게 만들지 않을 수 없습니다. 또 다른 가능성이 있을까?
다음 기사에서 이 문제를 논의하겠습니다.
이 글은 작성자의 견해일 뿐입니다.
