новости

한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina

С начала августа экономические данные, такие как занятость в несельскохозяйственном секторе и PMI, продолжали ослабевать, вызывая опасения по поводу рецессии. В сочетании с разворотом и усилением торговли японской иеной, активы сильно колебались. Ожидания Федеральной резервной системы резко колебались. Сниженные процентные ставки также внезапно выросли в несколько раз, начиная с 50 б.п., или даже достигли точки, когда необходимо экстренное совещание для снижения процентных ставок. После нескольких недель переваривания рынок в целом восстановил утраченные позиции, что согласуется с нашими ожиданиями, что, хотя ликвидность и сократилась, она не является неразрешимой («Новые проблемы в Carry Trading и шоки ликвидности»), а ожидания снижения процентных ставок оправдались. также вернулся с уровня 50 б.п. Он переместился на «нормальный уровень» в 25 б.п., но опасения рынка по поводу рецессии еще не рассеялись полностью. Фактически, с этого года ожидания снижения процентных ставок менялись много раз и сильно, и мы всегда настаивали на«Процентные ставки можно снизить, но ненамного»решение («Перспективы мирового рынка на вторую половину 2024 года: период смягчения прошел»).

Хотя снижение процентных ставок, как ожидается, будет сильным и назревало уже давно, председатель Федеральной резервной системы Пауэлл лично и ясно намекнул на встрече в Джексон-Хоуле [1], что снижение процентных ставок будет инициировано, что до сих пор привлекло широкое внимание. С точки зрения активов,Цикл снижения процентных ставок, наконец, вот-вот начнется. Означает ли это дальнейшее усиление текущих сделок? А может быть, это подходит к концу? В ответ на распространенные «недоразумения» на рынке мы предлагаем некоторые новые идеи и предполагаем, что немного обратный подход или даже противоположный подход могут привести к лучшим результатам.

1. Сроки снижения процентных ставок. Снижение процентных ставок в сентябре в основном подтверждено, и фокус ФРС сместится с инфляции на занятость.

Речь Пауэлла почти эквивалентна «официальному объявлению» о снижении процентных ставок в сентябре, что подчеркивает акцент на рынке труда.Ястребиная позиция ФРС в прошлом была в основном основана на инфляционных ожиданиях и опасениях, что досрочное снижение процентных ставок приведет к вторичным инфляционным рискам, которые вызовут новый рост инфляции. На встрече в Джексон-Хоуле Пауэлл изменил формулировку цели политики, указав более высокий вес инфляции, используя формулировку о падении инфляционных рисков и растущих рисках занятости, отметив, что эти два риска вызывают общую озабоченность. Что касается инфляции, Пауэлл продемонстрировал более сильную уверенность (уверенность выросла), заявив, что инфляционные ожидания стабильны (хорошо закреплены), а инфляция намного ближе к нашей цели.По сути, эти заявления можно рассматривать как провозглашение победы в борьбе с инфляцией.Напротив, речь Пауэлла на этот раз отвела больше места обсуждению занятости, чем инфляции, особенно по сравнению с его речью 2023 года, которая почти полностью была посвящена обсуждению инфляции. Пауэлл считает, что рынок труда значительно остыл из-за перегрева и что рынку труда будет трудно вызвать новый рост инфляции.

Рынок уже полностью учел сентябрьское снижение процентных ставок.В нашем июльском комментарии FOMC («Приближается сентябрьское снижение процентных ставок») мы напомнили, что протоколы июльского заседания FOMC также показали, что подавляющее большинство участников выразили поддержку сентябрьскому снижению процентных ставок. Встреча в Джексон-Хоуле дала более четкое заявление о том, что пришло время корректировать политику. До встречи сентябрьское снижение процентной ставки уже было несомненным. После встречи фьючерсы на процентные ставки CME включали 100% вероятность снижения процентной ставки в сентябре, включая 76% вероятность снижения ставки на 25 б.п. и 24% вероятность снижения процентной ставки. снижение ставки на 50 б.п.

График: Рынок ожидает, что вероятность снижения процентной ставки в сентябре достигла 100%

Источник: CME, исследования CICC.

2. Путь снижения процентной ставки: амплитуда и траектория более важны, но 50 б.п. все еще «малая вероятность»

По сравнению с самим снижением процентных ставок, которое было четко и полностью учтено,Путь снижения процентных ставок находится в центре внимания рыночной игры, потому что после того, как ожидания полностью учтены, 25бп трудно обеспечить новые катализаторы.(«Какая доля ожиданий снижения процентных ставок в настоящее время включена в различные типы активов?»). Основываясь на мнении, что фундаментальные показатели замедляются, но это не глубокая рецессия,Мы сохраняем нашу точку зрения на базовую траекторию «процентные ставки могут быть снижены, но не значительно». Снижение ставки на 50 б.п. в настоящее время все еще остается «малой вероятностью».Разве что несельскохозяйственные данные окажутся значительно ниже ожидаемых. В своей речи Пауэлл не указал четкого пути, заявив, что темпы снижения процентных ставок зависят от поступающих данных, развития прогнозов и баланса рисков. Однако Пауэлл также заявил, что не считает, что рост уровня безработицы является проблемой. Фактор рынка труда ухудшается (не в результате увеличения увольнений), что, как полагают, происходит главным образом из-за существенного увеличения предложения рабочей силы и замедления темпов найма по сравнению с ранее бешеными, и это не слишком беспокоит.

С начала этого года ожидания снижения процентных ставок неоднократно и существенно колебались.Например, когда рынок резко упал 2 недели назад, рынок ожидал снижения процентной ставки, начиная с 50 б.п., или даже экстренного снижения процентной ставки 2 месяца назад, вызванного «сделкой Трампа» и опасениями по поводу рефляции, и ожидалось, что это произойдет; снизил процентные ставки до 2 раз в этом году, поскольку экономические данные устойчивы, а цены на медь продолжают достигать новых максимумов в преддверии начала глобального инвестиционного цикла. Рынок даже ожидал, что процентные ставки должны быть повышены. вместо снижения. Полгода назад в начале года рынок ожидал от 6 до 8 существенных снижений процентных ставок в течение года.Это также полностью демонстрирует, что простая линейная экстраполяция в любой момент времени может быть полностью отменена.

График: Когда 2 недели назад рынок резко упал, он ожидал экстренного снижения процентной ставки на 50 б.п. на импровизированной встрече в сентябре.

Источник: CME, исследования CICC.

Диаграмма: 2 месяца назад, под влиянием Трампа и рефляционной торговли, в этом году ожидалось до двух снижений процентных ставок.

Источник: CME, исследования CICC.

Колебания ожиданий взад и вперед усложняют распределение активов и требуют якоря.Основываясь на новой идее, согласно которой снижение процентных ставок призвано снизить затраты на финансирование различных ведомств и звеньев ниже уровня рентабельности инвестиций,По нашим оценкам, центр 10-летних казначейских облигаций США составляет 4%, что соответствует общему снижению процентной ставки Федеральной резервной системой в 4-5 раз (около 100 б.п.) в этом раунде цикла снижения процентных ставок. Эта проблема может возникнуть. быть решена.Наша точка зрения была в основном подтверждена неоднократными колебаниями ожиданий снижения процентных ставок в этом году («Новые идеи для расчета процентных ставок по облигациям США»). Конечно, изменения в политике после выборов, такие как фискальное стимулирование и инфляционная политика, такая как тарифы и иммиграция, могут изменить будущее.

Диаграмма: Учитывая инверсию процентных ставок и финансовые риски, ФРС может добиться этого, снизив процентные ставки в 4–5 раз (100 б.п.).

Источник: Bloomberg, Федеральная резервная система, исследование CICC.

График: ожидаемые колебания взад и вперед усложняют распределение активов и требуют опорной точки.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

3. Снижение процентных ставок и основные принципы: «Рецессия» не означает, что нет необходимости значительно снижать процентные ставки. В свою очередь, снижения процентных ставок будет достаточно для поддержки роста.

Говоря о влиянии снижения процентных ставок, распространенным «недоразумением» на рынке является принятие снижения процентных ставок в качестве отправной точки и вывод о том, что снижение процентных ставок часто соответствует экономическому росту и рыночному давлению. Как всем известно, это равносильно перестановке причины и следствия.Правильный подход заключается в том, чтобы сначала определить экономический цикл, а затем оценить степень снижения процентных ставок и его влияние.В конце концов, все снижения процентных ставок были направлены на решение проблем экономического роста того времени.

также,Мы также не рекомендуем просто использовать слово «рецессия» для обобщения экономической ситуации, поскольку «рецессия» не имеет строгого определения.NBER, Бюро экономического анализа США, очень поздно выявило рецессии. Существует существенная разница между простым замедлением и рецессией. Первый может быстро восстановиться после того, как Федеральная резервная система скорректирует финансовые условия, что отражается на активах. Например, фондовый рынок США не падал до и после снижения процентных ставок. 1995. В 2019 году фондовый рынок США переживал периодическую коррекцию, но быстро восстановился. Напротив, в случае глубокой рецессии даже резкое снижение процентной ставки Федеральной резервной системой может оказаться неэффективным. необходимые, такие как финансовый кризис 2008 года («Основа для суждения о рецессии и исторический опыт»).Таким образом, чрезмерное использование слова «рецессия» не имеет никакой практической пользы, кроме усиления настроений и повествовательного пессимизма. Вместо этого оно может привести к чрезмерному пессимизму в отношении рисковых активов и чрезмерному оптимизму в отношении активов-убежищ.

При оценке экономического положения не является эффективной стратегией слишком сухо обсуждать одну или две конкретные данные или полагаться на так называемые опережающие индикаторы.С одной стороны, когда экономический рост замедляется, а смягчение денежно-кредитной политики носит «прерывистый» характер, данные часто колеблются от хороших к плохим. И пессимисты, и оптимисты могут найти свои собственные причины и не могут получить полную картину. PMI в обрабатывающей промышленности продолжает падать ниже ожидаемого уровня. Однако PMI в сфере услуг также продолжает улучшаться; данные по занятости замедляются, но данные по недвижимости снова растут по прошествии пяти месяцев.

Диаграмма: Когда экономический рост замедляется и происходит смягчение денежно-кредитной политики, данные часто колеблются между хорошими и плохими временами.

Источник: Хавер, CICC Research.

с другой стороны,Так называемые опережающие индикаторы имеют очень ограниченное практическое значение. Они не могут ответить ни на то, когда они снизятся после срабатывания, ни на степень этого снижения.Например, 1) Два последовательных квартала отрицательного роста ВВП, как эмпирический стандарт «технической рецессии», появятся уже в первом и втором кварталах 2023 года. 2) Инверсия кривой доходности облигаций США появилась уже в начале 2022 года и продолжалась более двух лет. Экономика остается устойчивой. 3) Недавно было введено в действие правило Сама, что также является источником растущей обеспокоенности по поводу этого раунда рецессии. Однако в последнем интервью Сам Сам [2] также сказал, что на этот раз влияние иммиграции может быть иным. необходимо ли рассматривать рост уровня безработицы отправной точкой, а не только амплитудой. 4) Банк Японии снова повысил процентные ставки на прошлой неделе. Согласно рыночному опыту, это является предвестником рецессии. Однако это апостериорное правило, в котором отсутствует неизбежная корреляция. По сути, это эквивалентно суждению о повышении процентных ставок ФРС. часто приводят к рецессии.

Диаграмма: Правило Сэма показывает, что текущий рост безработицы спровоцировал рецессионные условия.

Источник: Хавер, CICC Research.

График: Банк Японии снова повышает процентные ставки, что, согласно опыту рынка, является признаком рецессии

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

В нынешних условиях, если под рецессией подразумевается замедление роста, нас это устраивает.Экономика США действительно переживает спад, поэтому Федеральная резервная система снизила процентные ставки, но это, в свою очередь, означает, что нет необходимости слишком сильно беспокоиться;Но если опасения связаны с глубокой рецессией, мы не думаем, что это применимо к текущей ситуации.Как обсуждалось выше, отправная точка нашего суждения не просто основана на одном или двух данных или ведущих моделях, но в большей степени основана на характеристиках и особенностях этого цикла в Соединенных Штатах:1) Кажущаяся высокой процентная ставка на самом деле оказывает ограниченное влияние на экономику, поскольку реальная процентная ставка невысока, а рентабельность инвестиций в каждое звено также не низкая.Вот почему в начале года простая надежда на то, что снижение процентных ставок приведет к снижению рыночных процентных ставок, также может способствовать восстановлению цикла недвижимости. Недавно этот эффект снова начал проявляться. После того, как процентная ставка по 30-летним ипотечным кредитам упала до 6,5% вслед за ставкой по 10-летним казначейским облигациям США, она снова оказалась ниже средней ставки доходности от аренды, равной 7%. В июле продажи существующих и новых домов в Соединенных Штатах снова выросли по прошествии пяти месяцев. Продажи существующих домов в Соединенных Штатах выросли впервые за пять месяцев. Продажи ведущих новых домов также достигли месячного показателя. -месячный рост на 10% в июле, что превышает ожидаемый рынок (739 000 домохозяйств, ожидаемое 623 000 домохозяйств). В настоящее время индекс финансовых условий снова упал до нового минимума. Судя по историческому опыту, стимулирующий эффект на чувствительные к процентным ставкам сектора может постепенно проявиться в ближайшие несколько месяцев.

Диаграмма: Казалось бы, высокие процентные ставки на самом деле оказывают ограниченное влияние на экономику. Это связано с тем, что фактические процентные ставки не высоки, а также потому, что рентабельность инвестиций в каждое звено также не является низкой.

Источник: Хавер, CICC Research.

Диаграмма: Продажи как новых, так и существующих домов восстанавливаются после падения ставок по 30-летним ипотечным кредитам в США до 6,5% с 7,2% в мае

Источник: Bloomberg, Wind, CICC Research.

2) Несовпадение разных звеньев образует подстрахование того и другого.Потребление услуг остается устойчивым, поскольку потребительская способность сектора домохозяйств не чувствительна к росту процентных ставок (90% ипотечных кредитов с фиксированной процентной ставкой), но будет постепенно замедляться по мере охлаждения рынка труда, в то время как недвижимость и инвестиции, которые находятся на Ожидается, что в нижней части цикла в течение двух лет произойдет умеренное восстановление после снижения ставок и снижения процентных ставок.

Диаграмма: несовпадение различных звеньев создает ситуацию хеджирования.

Источник: Исследование CICC.

Поэтому вместо того, чтобы останавливаться на самом слове «рецессия», нам следует уделять больше внимания глубине экономического спада и эффективности смягчения денежно-кредитной политики.На этот раз Федеральная резервная система также продемонстрировала позитивный настрой в реагировании на экономические риски. Пауэлл заявил, что существует достаточно возможностей для маневров денежно-кредитной политики и что он не будет стремиться к дальнейшему охлаждению рынка труда. Он также использовал слово «сделаем все возможное, чтобы поддержать», чтобы поддержать рынок труда, чтобы он оставался сильным, продемонстрировав позитив. подход в ответной политике.Подводя итог, можно сказать, что низкое давление экономического роста означает, что ФРС не нужно сильно снижать процентные ставки, а снижение процентных ставок, в свою очередь, может вновь поддержать рост за счет корректировки затрат на финансирование.

4. Торговая стратегия: умеренно думайте об обратном и делайте противоположное: активы знаменателя «сражаются, отступая», активы числителя постепенно развертываются, а китайскому рынку необходимо собственное политическое сотрудничество;

При оценке влияния активов и формулировании торговых стратегий, как и при оценке взаимосвязи между снижением процентных ставок и фундаментальными показателями, мы также должны исходить из экономического цикла. Снижения процентных ставок на разных этапах не только несопоставимы, но могут даже быть совершенно противоположными.Таким образом, чрезмерная зависимость от «среднего закона» предыдущих циклов снижения процентных ставок не имеет справочной ценности и может вводить в заблуждение.Просто взглянув на средний закон, до снижения процентных ставок «активы-знаменатели», такие как облигации США, золото, акции Russell 2000, биотехнологии Гонконга и другие акции роста, более эластичны, в то время как «активы-числители», такие как акции, особенно с циклической стоимостью. , промышленные металлы и недвижимость более эластичны. Цепи и т. д. часто находятся под давлением, иначе не было бы необходимости снижать процентные ставки. После снижения процентных ставок такие активы постепенно восстанавливаются и превосходят по доходности («Торговля снижением процентных ставок»). Руководство"). Однако это простое «среднее» правило на практике практически бессмысленно, поскольку степень интервенции «молекулярных активов» после коррекции и время, необходимое для переключения после снижения процентной ставки, могут сильно различаться в зависимости от снижения процентной ставки. циклы.

Диаграмма: Исторические правила: активы-знаменатели, такие как облигации США, золото и растущие сектора, становятся лучше до снижения процентных ставок; активы-числители, такие как промышленные металлы, сырая нефть и доллар США, становятся лучше после снижения процентных ставок.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

Диаграмма: Однако макроэкономический фон каждого снижения процентной ставки различен. Степень вмешательства «молекулярных активов» после коррекции и время, необходимое для переключения после снижения процентной ставки, различны.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

Поэтому сначала следует определить, является ли нынешняя ситуация более похожей на мягкую посадку 1995 и 2019 годов или на глубокую рецессию 2001 и 2008 годов.Благодаря этому суждению станет ясным суждение о степени снижения процентной ставки и влиянии на активы после снижения процентной ставки.Мы предпочитаем верить, что 2019 год является более сопоставимым базовым сценарием, поэтому мы рекомендуем, чтобы при торговле снижением процентных ставок вам нужно было думать наоборот и делать противоположное.В цикле снижения процентных ставок в 2019 году, после первого снижения процентных ставок, процентные ставки по долгосрочным облигациям США достигли дна, а акции золота и меди постепенно восстановились, вместо того, чтобы ждать окончания цикла снижения процентных ставок.

Возможно, в этот раз будет похожееАктивы в знаменателе являются основными торговыми возможностями до снижения процентных ставок.Гибкость является максимальной, и недавние результаты полностью это доказали. Однако из-за полного учета ожиданий и ограниченного масштаба снижения процентных ставок,Когда снижение процентной ставки будет реализовано, возможно, наступит время постепенно фиксировать прибыль, бороться и отступать, а не добавлять большое количество позиций.Напротив,Те молекулярные активы, которые получают выгоду от снижения процентных ставок, могут выбрать возможность соответствующего увеличения своих позиций.Типичными примерами являются недавнее постепенное восстановление цен на медь и постепенное восстановление данных по недвижимости в США.

Диаграмма: сначала нам следует определить, представляют ли фундаментальные экономические показатели мягкую посадку, аналогичную 1995 и 2019 годам, или глубокую рецессию в 2001 и 2008 годах.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

Диаграмма: После первого снижения процентных ставок в 2019 году процентные ставки по долгосрочным облигациям США достигли дна, золото достигло пика, а акции меди и США постепенно восстановились, вместо того, чтобы ждать окончания цикла снижения процентных ставок.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

В частности, 1) вполне ожидаема процентная ставка по 10-летним казначейским облигациям США в размере 3,8%. По мере приближения снижения процентных ставок мы можем уделять больше внимания краткосрочным облигациям и возможностям в рамках повышающейся кривой. 2) Цена на золото в США; Мы также ожидаем $2500 за унцию, исходя из центральной позиции, заданной фундаментальной моделью, если такие факторы, как нефундаментальная геополитическая ситуация и покупки золота центральными банками, снова не увеличатся. 3) Фондовый рынок США изменился с «не покупать»; если он не упадет» с высокой оценкой, чтобы «купить, если он упадет слишком сильно» вернуть». 4) Компании, занимающиеся недвижимостью и промышленными металлами, которые получают выгоду от снижения процентных ставок, могут постепенно обратить на это внимание. Мы рассчитываем на основе того, в какой степени активы включены в «лидеры» ожиданий снижения процентных ставок, фьючерсы на процентные ставки > медь > облигации США > золото > акции США («Насколько ожидания снижения процентных ставок в настоящее время включены в различные ресурсы?").

График: Процентная ставка Казначейства США по 10-летним облигациям в размере 3,8% вполне ожидаема. По мере приближения снижения процентных ставок мы можем уделять больше внимания краткосрочному долгу и возможностям, возникающим в результате повышения кривой.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

Диаграмма: рассчитанная на основе годовой реальной процентной ставки 1–1,5% и диапазона доллара США 102–106, центральная цена золота может составлять около 2500 долларов США за унцию.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

Диаграмма: Рассчитано на основе того, насколько активы включены в «первые» ожидания снижения процентных ставок, фьючерсы на процентные ставки>медь>облигации США>золото>Акции США.

Примечание. Данные приведены по состоянию на 24 августа 2024 г.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

Для китайского рынка значение снижения процентной ставки ФРС заключается в том, чтобы предоставить внутреннюю политику для маневра. Это ядро, которое определяет тенденцию на фондовых рынках А и Гонконга, а не само снижение процентной ставки ФРС.Продолжая рассматривать в качестве примера цикл снижения процентных ставок в 2019 году, резкий отскок акций А и гонконгских акций произошел именно в период с января по март, когда Пауэлл заявил, что прекратит повышать процентные ставки в начале 2019 года, а не в июле-сентябре. период, когда процентные ставки были официально снижены. Причина в том, что, когда Пауэлл заявил, что прекратит повышать процентные ставки в начале 2019 года, Китай также решил снизить норматив обязательных резервов, что вызвало внутренний и внешний резонанс. Напротив, возобновление политики «ворот денежно-кредитной политики» после апреля находится в направлении, противоположном смягчению ФРС. Поэтому, даже если ФРС официально снизит процентные ставки с июля по сентябрь, акции А и акции Гонконга, как правило, будут снижать. сохранение волатильной модели, которая больше отражает фундаментальные показатели и слабое внутреннее восстановление. Ужесточение политики, а не снижение процентных ставок со стороны Федеральной резервной системы, также вызвало отток капитала за границу в этот период.

Таким образом, нетрудно увидеть, что будущее снижение процентных ставок Федеральной резервной системой откроет окно для дальнейшего смягчения внутренней политики.Если к тому времени интенсивность смягчения будет сильнее, чем у ФРС (разница между реальной процентной ставкой Китая и естественной процентной ставкой выше, чем в США), это может дать больший импульс рынку, особенно Гонконгу. в противном случае, если интенсивность смягчения такая же, но интенсивность такая же или даже слабая, не произойдет никаких изменений, общая структура рынка поколеблется.По этой причине, исходя из оценки текущей ситуации и реалистичных ограничений, для китайского рынкаМы считаем, что влияние снижения процентных ставок ФРС может быть меньшим, чем последствия выборов.С точки зрения только снижения процентных ставок, акции Гонконга более эластичны, чем акции категории «А», а долгосрочные активы, такие как полупроводники, автомобили (включая новые источники энергии), средства массовой информации и развлечения, программное обеспечение и биотехнологии, более эластичны.

Диаграмма: Для китайского рынка значение снижения процентной ставки ФРС заключается в том, чтобы обеспечить пространство для внутренней политики. Это ядро, которое определяет тенденцию фондовых рынков А и Гонконга.

Источник: Bloomberg, исследование CICC.

Диаграмма: Когда процентные ставки были снижены в 2019 году, зарубежные средства также утекли.

Источник: Bloomberg, EPFR, исследования CICC.

Диаграмма. Растущие отрасли, такие как производство полупроводников, автомобилестроение (включая новую энергетику), средства массовой информации и развлечения, программное обеспечение и биотехнологии, могут иметь более высокую эластичность.

Источник: Wind, CICC Research.

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm

[2]https://www.barrons.com/articles/sahm-rule-recession-4b114b90

Источник

Источник статьи

Эта статья взята из статьи «Новые идеи для торговли по снижению процентных ставок», опубликованной 25 августа 2024 г.

Ган Лю, аналитик CFA Номер лицензии SAC: S0080512030003 Номер лицензии SFC CE: AVH867

Ли Юйцзе Аналитик SAC Номер лицензии: S0080523030005 SFC CE Ref: BRG962