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8月初旬以降、非農業部門雇用者数やPMIなどの経済指標は引き続き低迷し、日本円キャリートレードの反転と拡大と相まって、資産は激しく変動している。引き下げ金利も突然50bpから数倍に上昇し、さらには金利引き下げのために緊急会合が必要となる段階にまで達している。数週間の消化を経て、市場は概ね失地を回復しており、流動性は引き締まったものの、解決不可能ではないという我々の予想と一致しており（「キャリー取引における新たな問題と流動性ショック」）、利下げ期待も高まっている。も５０ｂｐから「通常水準」の２５ｂｐに戻ったが、市場の景気後退懸念は完全に払拭されたわけではない。実際、今年に入って利下げ予想は何度も激しく変動しており、我々は常に利下げを主張してきた。「金利は下げることはできるが、大幅には下げられない」判決（「2024年下半期の世界市場の見通し：緩和は半分の時間を過ぎた」）。

利下げは強力な効果が見込まれており、長い間準備されてきたが、パウエル連邦準備制度理事会議長はジャクソンホール会合[1]で利下げが開始されることを個人的に明確に示唆し、依然として幅広い注目を集めた。資産という観点から見ると、いよいよ利下げサイクルが始まりますが、これは経常取引のさらなる強化を意味するのでしょうか。それとも終わりが近づいているのでしょうか？市場でよくある「誤解」に応えて、私たちはいくつかの新しいアイデアを提供し、少し逆に考えたり、逆を実行したりすることでより良い結果が得られる可能性があることを提案します。

1. 利下げのタイミング：9月の利下げは基本的に確認され、FRBの焦点はインフレから雇用に移る。

パウエル議長の講演は９月の利下げを事前に「公式発表」したのとほぼ同等で、焦点が雇用市場に移っていることを浮き彫りにした。FRBの過去のタカ派姿勢は主にインフレ期待と、早期利下げがインフレの再上昇を引き起こす二次的なインフレリスクにつながるとの懸念に基づいていた。ジャクソンホール会合でパウエル議長は政策目標の記述を変更し、インフレ低下リスクと雇用リスク上昇という文言を用いてインフレの比重を高め、これら２つのリスクが共通の懸念事項であると指摘した。インフレに関してパウエル議長は、インフレ期待は安定しており（しっかりと固定されており）、インフレ率は我々の目標にかなり近づいていると述べ、より強い自信を示した（信頼感は高まっている）。これらの声明は基本的に、インフレとの戦いにおける勝利を宣言したものと見なすことができる。対照的に、パウエル議長の今回の演説では、特にインフレについての議論にほぼ専念していた2023年の演説と比較すると、インフレよりも雇用について議論するスペースが増えた。パウエル議長は、雇用市場は過熱からかなり冷え込んでおり、雇用市場がインフレを再び上昇させるのは難しいと考えている。

市場はすでに９月利下げを完全に織り込んでいる。我々は、7月のFOMC解説（「9月利下げが近づいている」）の中で、7月FOMC会合後の議事要旨でも、大多数の参加者が9月利下げへの支持を表明していることを改めて指摘した。ジャクソンホール会議では、政策を調整する時期が来たという明確な声明が発表された。会合前、９月利下げはすでに確実視されており、会合後、ＣＭＥ金利先物には２５ｂｐ利下げの確率が７６％、利下げ確率が２４％を含め、９月利下げの確率が１００％含まれていた。 ５０ｂｐの利下げ。

図表：市場は9月利下げの確率が100％に達すると予想している

出典: CME、CICC リサーチ

2. 利下げの道筋：振幅と道筋の方が重要だが、50bpは依然として「可能性は低い」

利下げ自体は明確かつ完全に織り込まれているのに比べて、利下げの道筋が市場の焦点となっているが、それは期待が完全に織り込まれた後では、25bpが新たな触媒となるのは難しいためである。（「さまざまな種類の資産には現在どの程度の金利引き下げ期待が含まれていますか？」）。ファンダメンタルズは減速しているが、深刻な景気後退には至っていないという見方に基づき、我々は、「利下げは可能だが、大幅な利下げはできない」という基本経路について、現時点ではまだ「可能性は低い」との見方を維持している。非農業データが予想を大幅に下回らない限り。パウエル議長は今回の講演で、利下げのペースは今後のデータ、見通しの進展、リスクのバランス次第だと述べ、明確な道筋は示さなかったが、失業率の上昇が問題であるとは考えていないとも述べた。雇用市場は悪化しているが（一時解雇の増加によるものではない）、これは主に労働者の供給が大幅に増加したことと、これまでの猛烈な勢いでの採用ペースが鈍化したことが原因であると考えられており、過度に懸念する必要はない。

今年に入ってから、利下げ期待は繰り返し大きく変動してきた。例えば、2週間前に市場が急落したとき、市場は「トランプ合意」とリフレ懸念の影響を受けて、50bpからの利下げ、あるいは緊急利下げさえも予想していた。経済指標は底堅く、世界的な投資サイクルの開始を見据えて市場は新高値を更新し続けているため、3か月前に今年最大2回の利下げを実施。半年前の年初時点では、市場は年内に６～８回の大幅利下げを予想していた。これはまた、任意の時点における単純な線形外挿が完全に逆転する可能性があることを完全に示しています。

チャート：2週間前に市場が急落したとき、市場は9月の即席会合で50bpの緊急利下げが行われると予想していた。

出典: CME、CICC リサーチ

グラフ: 2 か月前、トランプ大統領とリフレ貿易の影響を受け、今年は最大 2 回の利下げが予想されていた

出典: CME、CICC リサーチ

期待が前後に振れると、資産配分がより困難になり、アンカーが必要になります。金利引き下げは投資収益率を下回るさまざまな部門やリンクの資金調達コストを削減することであるという新しい考えに基づいて、我々は、10年米国債の中心は4%であると推定しており、これは今回の利下げサイクルにおける連邦準備理事会による全体の4～5回（約100bp）の利下げに相当する。解決される。私たちの見解は、今年利下げ期待の度重なる変動によって基本的に裏付けられている（「米国債券金利計算の新たなアイデア」）。もちろん、財政出動や関税や移民などのインフレ政策など、選挙後の政策変更によって将来の道筋が変わる可能性はある。

図表：逆転金利と金融リスクを考慮すると、FRBは金利を4～5倍（100bp）引き下げることで達成できる

出典: ブルームバーグ、連邦準備制度、CICC リサーチ

チャート: 前後の変動が予想されるため、資産配分がより困難になり、アンカーポイントが必要になります

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

3. 金利引き下げとファンダメンタルズ：「景気後退」は大幅な金利引き下げの必要がないことを意味するわけではなく、金利引き下げだけで成長を支えることができる。

金利引き下げの影響について語るときに、市場でよくある「誤解」は、金利引き下げを出発点として、金利引き下げは成長や市場の圧力に対応することが多いという判断を導き出すことです。誰もが知っているように、そうすることは原因と結果を逆転させることに等しい。正しいアプローチは、まず景気循環を判断し、次に金利引き下げの範囲とその影響を把握することです。結局のところ、利下げはすべて当時の成長問題の解決を目的としたものだった。

また、また、「景気後退」には厳密な定義がないため、経済状況を単純に「景気後退」と呼ぶことはお勧めしません。米国経済分析局であるNBERは、景気後退の特定が非常に遅れています。単純な景気後退と景気後退の間には本質的な違いがあり、前者は連邦準備理事会が金融状況を調整した後に急速に回復する可能性があり、これは例えば米国の株式市場は利下げの前後で下落しなかった。 1995年。2019年の米国株式市場は周期的な調整を経験したが、逆に深刻な景気後退の場合には、連邦準備理事会による大幅な利下げも効果がない場合もある。 2008 年の金融危機など（「不況と歴史的経験の判断根拠」）。したがって、「景気後退」を過度に使用することは、感情を高めたり悲観的な見方をする以外に何の役にも立ちません。むしろ、リスク資産に対する過度の悲観と、安全資産に対する過度の楽観につながる可能性があります。

経済状況を判断する際、1 つまたは 2 つの特定のデータをあまりにも淡々と議論したり、いわゆる先行指標に依存したりすることは効果的な戦略ではありません。一方で、成長が鈍化し、金融緩和が「断続的」に行われている場合、悲観主義者も楽観主義者もそれぞれ独自の理由を見つけることができ、全体像を把握することができないことがよくあります。製造業PMIは引き続き下振れが予想されているが、サービス業PMIも改善が続いており、雇用統計は鈍化しているが、不動産統計は5か月ぶりに回復している。

グラフ: 成長が鈍化して金融緩和が実施されると、データは良いときと悪いときを行ったり来たりすることがよくあります。

出典: Haver、CICC Research

一方で、いわゆる先行指標の実際的な意味は非常に限られており、発動後にいつ下落するか、また下落の程度については答えることができません。例えば、1) 「技術的景気後退」の経験的基準として、2四半期連続のGDP成長率のマイナス成長は、2023年の第1四半期と第2四半期にすでに現れるだろう。 2) 米国債のイールドカーブの逆転はすでに 2022 年初めに現れており、経済は引き続き回復力を持っています。 3) サームルールは最近発動されたばかりで、これも今回の不況に対する懸念の高まりの原因となっているが、サーム氏の最新のインタビュー[2]では、例えば、今回は移民の影響が異なる可能性があるとも述べている。失業率の上昇を振幅だけでなく出発点として考慮する必要があるかどうか。 4) 市場の経験によれば、日本銀行は先週再び利上げをした。しかし、これは事後的なルールであり、FRBが利上げをすると判断するのと基本的には同じである。多くの場合、不況につながります。

グラフ: サムの法則は、現在の失業率の上昇が不景気を引き起こしていることを示しています

出典: Haver、CICC Research

グラフ: 日銀が再び利上げ、市場の経験によれば景気後退の兆候

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

現在の環境では、景気後退が成長の鈍化を指すとしても、それは問題ありません。米国経済は確かに減速しているため、連邦準備理事会は利下げを行ったが、これは逆に過度に心配する必要はないことを意味する。しかし、懸念が深刻な景気後退に関するものであれば、それは現在の状況には当てはまらないと考えます。上で説明したように、私たちの判断の出発点は、単に 1 つまたは 2 つのデータや主要なモデルに基づいているのではなく、米国におけるこのサイクルの特徴と特殊性に基づいています。1) 実際の金利は高くなく、各リンクの投資収益率も低くないため、一見高い金利が実際に経済に及ぼす影響は限定的です。このため、年初には利下げ期待に頼って市場金利を押し下げるだけでも、不動産サイクルの回復を促すことができるのです。最近、この影響が再び現れ始めており、10年米国債金利に続いて30年住宅ローン金利が6.5％に低下し、平均賃貸収益率7％を再び下回っている。 7 月の米国の中古住宅販売および新築住宅販売は 5 か月ぶりに増加しました。主要な新築住宅販売も 5 か月ぶりにプラスとなりました。 7月は前月比10％の伸びとなり、市場予想（73万9千世帯、予想62万3千世帯）を上回った。現在、金融状況指数は再び最低水準に低下しているが、これまでの経験に基づくと、金利に敏感なセクターへの刺激効果は今後数カ月間で徐々に反映される可能性がある。

グラフ: 一見高い金利が実際に経済に及ぼす影響は限定的です。これは、実際の金利が高くなく、また各リンクの投資収益率も低くないためです。

出典: Haver、CICC Research

グラフ：米国の30年住宅ローン金利が5月の7.2％から6.5％に低下後、新築・中古住宅販売ともに回復

出典: ブルームバーグ、ウィンド、CICC リサーチ

2) さまざまなリンクのずれにより、あるものと別のもののヘッジが形成されます。家計部門の消費力は金利上昇の影響を受けにくいため（固定金利住宅ローンの90％）、サービス消費は引き続き底堅いが、雇用市場の冷え込みに伴い徐々に鈍化する一方、不動産と投資は低迷が続いているが、利下げと金利低下を受けて緩やかな回復が見込まれる。

チャート: さまざまなリンクの位置がずれていると、ヘッジ状況が生じます。

出典: CICC リサーチ

したがって、不況という言葉そのものにこだわるのではなく、景気低迷の深さと金融緩和の効果にもっと注目すべきである。今回もFRBは経済リスクへの対応に前向きな姿勢を示した。パウエル氏は、金融政策の機動の余地は十分にあるとし、労働市場のさらなる冷え込みを図るつもりはないと述べ、労働市場の堅調維持を支援するために「全力を尽くして支援する」という言葉も使い、前向きな姿勢を示した。政策対応における態度。要約すると、成長圧力が低いということは、FRBが大幅な金利引き下げを行う必要がないことを意味し、金利引き下げは資金調達コストを調整することで成長を再支援できるということだ。

4. 取引戦略: 分母資産は「後退しながら戦い」、分子資産は徐々に展開され、中国市場は独自の政策協力が必要です。

資産の影響を判断し、トレーディング戦略を立てる際には、金利引き下げとファンダメンタルズとの関係を判断するのと同じように、さまざまな段階での金利引き下げは比較にならないだけでなく、まったく逆の場合さえあります。したがって、過去の利下げサイクルの「平均法則」に過度に依存することは参考価値がほとんどなく、誤解を招く可能性があります。平均法則を見ると、金利引き下げ前は、米国債券、金、ラッセル2000、香港バイオテクノロジー、その他の成長株などの「分母資産」の弾力性が高く、一方、株式などの「分子資産」、特に循環価値はより弾力的です。 、工業用金属、不動産はより弾力的です。チェーンなどはしばしば圧力を受けています。そうでなければ金利を引き下げる必要はありませんが、金利引き下げ後、そのような資産は​​徐々に回復し、アウトパフォームします。マニュアル"）。しかし、この単純な「平均」ルールは実際にはほとんど意味がありません。なぜなら、調整後に「分子資産」がどれだけ介入するか、そして金利引き下げ後の切り替えにどれくらいの時間がかかるかは、金利引き下げによって大きく異なる可能性があるからです。サイクル。

チャート: 過去のルール: 米国債券、金、成長セクターなどの分母資産は利下げ前に良くなり、工業用金属、原油、米ドルなどの分子資産は利下げ後に良くなります。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

図表：ただし、それぞれの利下げのマクロ背景は異なり、調整後に「分子資産」がどの程度介入するか、利下げ後の切り替えにどれくらいの時間がかかるかは異なる。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

したがって、現在の状況が 1995 年と 2019 年の軟着陸と、2001 年と 2008 年の深刻な不況のどちらに似ているかをまず判断する必要があります。今回の判決により、利下げの範囲や利下げ後の資産への影響の判断が明確になる。私たちは、2019 年がより比較可能なベースライン シナリオであると信じたいと考えています。そのため、金利引き下げをトレードする際には、逆のことを考え、逆のことを行う必要があると推奨しています。2019年の利下げサイクルでは、最初の利下げ後、利下げサイクルの終了を待つことなく、米長期債金利が底打ちし、銅と米国株は徐々に反発した。

今回も似たようなものかもしれませんが、分母資産は利下げ前の主な取引機会であり、柔軟性は最も高く、最近の業績はこれを十分に証明していますが、期待が完全に考慮されており、金利引き下げの範囲が限られているため、利下げが実現したら、ポジションを大量に積み増すよりも、徐々に利益を確定させて戦って撤退する時期かもしれない。それどころか、金利引き下げによる後押しの恩恵を受ける分子資産は、ポジションを適切に増やす機会を選択できます。最近の銅相場の緩やかな回復と米国の不動産統計の緩やかな回復はその典型的な例である。

図: まず、経済のファンダメンタルズが 1995 年や 2019 年のような軟着陸を示しているのか、それとも 2001 年や 2008 年の深刻な不況を示しているのかを判断する必要があります。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

チャート：2019年の最初の利下げ後、米長期債金利は底を打ち、金はピークに達し、銅と米国株は利下げサイクルの終了を待つことなく徐々に回復した。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

具体的には、1) 米国国債の 10 年金利は 3.8% になることが十分に予想されており、利下げが近づくにつれ、スティープ化曲線の下で短期債券や機会にさらに注目することができます。ファンダメンタルズモデルによって与えられる中心的なポジションに基づくと、非ファンダメンタルズ以外の地政学的な状況や中央銀行の金購入が再び増加しない限り、オンス当たり2,500ドルも私たちの予想です。下落しなければ高いバリュエーションで「下がりすぎたら買う」リターン。 4) 金利引き下げの恩恵を受ける不動産チェーンや産業用金属は徐々に注目を集めることができる。金利先物＞銅＞米国債＞金＞米国株式という「最有力候補」の利下げ予想に資産がどの程度含まれているかをもとに算出（「現在、各種利下げ期待がどの程度含まれているか」）資産は？」）。

チャート: 10年米国債金利は3.8%になることが十分に予想されており、利下げが近づくにつれて、短期債務とそのスティープ化によって生じる機会にさらに注目することができます。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

チャート: 年実質金利 1 ～ 1.5%、米ドル範囲 102 ～ 106 に基づいて計算すると、金の中心価格は 1 オンスあたり 2,500 米ドル程度となる可能性があります。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

図表：利下げ期待の「前線」に資産がどの程度含まれるかで計算、金利先物＞銅＞米国債＞金＞米株

注: データは 2024 年 8 月 24 日時点のものです。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

中国市場にとってFRBの利下げの意義は、内部政策に機動の余地を与えることであり、これがA株市場と香港株式市場の動向を決定する核心であり、FRBの利下げそのものではない。引き続き2019年の利下げサイクルを例に挙げると、A株と香港株の急反発は、パウエル議長が2019年初めに利上げを停止すると述べた1～3月期にまさに起きたものであり、7～9月期ではない。正式に金利が引き下げられた時期。その理由は、パウエル議長が2019年初めに利上げを停止すると発言した際、中国も預金準備率引き下げを決定し、内外に反響を呼んだためだ。それどころか、4月以降の「金融政策のゲート」再開はFRBの緩和とは逆の方向であるため、たとえFRBが7月から9月にかけて正式に利下げを行ったとしても、A株や香港株は全般的に値上がりするだろう。不安定なパターンを維持しているが、これはファンダメンタルズと弱い国内回復をより反映しており、FRBによる利下げではなく引き締め政策もこの時期に海外への資本流出を引き起こした。

したがって、FRBによる将来の利下げが国内政策をさらに緩和する機会となることは難しくありません。それまでに金融緩和の強度がFRBのそれよりも強ければ（中国の実質金利と自然利子率の差が米国よりも大きい）、特に香港の市場に大きな後押しを与える可能性がある。そうでない場合、緩和の強さが同じか弱ければ、市場全体の構造は変化しません。このため、現在の環境と現実的な制約を踏まえ、中国市場においては、FRBの利下げの影響は選挙よりも小さいかもしれないと我々は考えている。利下げだけを見れば、香港株はA株よりも弾力性があり、半導体、自動車（新エネルギーを含む）、メディアとエンターテインメント、ソフトウェア、バイオテクノロジーなどの長期資産のほうが弾力性が高い。

チャート：中国市場にとってFRBの利下げの意義は、内部政策に運用余地を与えることである。これがA株と香港株式市場の動向を決定する核心である。

出典: ブルームバーグ、CICC リサーチ

図表：2019年の利下げ時には海外資金も流出した。

出典: ブルームバーグ、EPFR、CICC リサーチ

図表: 半導体、自動車（新エネルギーを含む）産業、メディアおよびエンターテイメント、ソフトウェア、バイオテクノロジーなどの成長セクターは弾力性が高い可能性がある

出典: 風力、CICC リサーチ

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm

[2]https://www.barrons.com/articles/sahm-rule-recession-4b114b90

ソース

記事の出典

この記事は、2024年8月25日発行「金利引き下げトレードの新発想」より抜粋したものです。

Gang Liu、CFA アナリスト SAC ライセンス番号: S0080512030003 SFC CE 参照: AVH867

Li Yujie アナリスト SAC ライセンス番号: S0080523030005 SFC CE 参照: BRG962