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[Introdução] Os principais julgamentos das três principais empresas de valores mobiliários: Múltiplos factores levaram a ajustamentos profundos no mercado obrigacionista, e a tendência de curto prazo pode ser volátil.

Repórter do China Fund News, Cao Wenjing Mo Lin

Desde Agosto, o mercado obrigacionista tem registado grandes flutuações, com os rendimentos até ao vencimento mais baixos das obrigações governamentais a 10 e 30 anos a caírem para 2,10% e 2,33%, respectivamente, e continuaram a flutuar durante vários dias de negociação. Afectados por esta situação, os produtos financeiros de rendimento fixo com activos obrigacionistas como alocação principal também entraram na fase de ajustamento do valor líquido.

Repórteres do China Fund News entrevistaram Zhang Jiqiang, vice-diretor do Huatai Securities Research Institute e analista-chefe de renda fixa, Jin Qianjing, analista-chefe de títulos da Shenwan Hongyuan, e Xu Xu, analista-chefe de renda fixa da Huafu Securities, sobre as causas, risco fatores e tendências futuras desta rodada de mercado altista de títulos. Geralmente acreditam que se a economia interna se estabilizar e recuperar significativamente, a tendência no mercado obrigacionista poderá inverter-se. Globalmente, espera-se que o mercado obrigacionista seja volátil e fraco no segundo semestre de 2024.

Zhang Jiqiang, vice-diretor do Huatai Securities Research Institute e diretor de renda fixa: No curto prazo, os alertas de risco do banco central, o ritmo de emissão de obrigações especiais e a experiência de gestão financeira e de investimento podem aumentar as flutuações de curto prazo no mercado obrigacionista. A médio prazo, existem diferenças naturais entre as velhas e as novas economias na sua dependência do financiamento da dívida, e o mercado obrigacionista ainda terá inércia.

Jin Qianjing, analista-chefe do Shenwan Hongyuan Research Bond: Prevê-se que o mercado obrigacionista seja volátil e fraco no segundo semestre de 2024. As durações das obrigações desta ronda de instituições de gestão de activos são geralmente mais longas, e o apetite pelo risco do lado do passivo também é mais fraco.É necessário concentrar-se no risco de duração e no risco de resgate do mercado obrigacionista.

Xu Liang, diretor de renda fixa da Huafu Securities: Se as taxas de juro das obrigações continuarem a cair rapidamente como antes, e se a economia recuperar significativamente no futuro, as taxas de juro poderão subir rapidamente, à semelhança dos resgates financeiros anteriores. Neste momento, a maioria das carteiras de investimento enfrentará uma grande retração do seu património líquido. e são propensos a tendências de baixa extremas.

A “escassez de ativos” e outros múltiplos fatores ressoam

Impulsionar a dinâmica de alta do mercado obrigacionista no primeiro semestre do ano

Repórter do China Fund News: Como você vê a tendência de “alta dos títulos” em que os rendimentos dos títulos do governo continuam a cair?

Zhang Jiqiang:Acreditamos que a atual “touro da dívida” pode ser explicada pelas três linhas principais de “fundamentos + comportamento institucional + política monetária”. Em primeiro lugar, do lado da procura, o impacto do ciclo económico sobre o governo, os residentes e as despesas das empresas foi reforçado, e a indústria de serviços e a indústria da construção continuaram a diminuir. Em particular, o risco de queda da procura externa devido a. espera-se que as eleições nos EUA e a recessão económica nos EUA aumentem do lado da oferta, as actividades de produção industrial, que não foram fracas no primeiro semestre do ano, começaram a ser afectadas pela procura insuficiente, e foi difícil para as empresas se recuperarem; do lado dos preços, tanto os preços iniciais como os preços finais enfrentaram recorrências e a reflação ainda foi difícil.

Numa perspectiva de longo prazo, o maior contexto que o mercado obrigacionista enfrenta é a transformação das antigas e novas forças motrizes da economia chinesa. As necessidades de financiamento da velha economia, como o imobiliário, enfraqueceram e a nova economia ainda está em vigor. o processo de cultivo. No curto e médio prazo, os fundamentos mostram uma tendência de aumento de volume e queda de preços. A reunião do Politburo em Julho afirmou que a reforma, o desenvolvimento e a estabilidade no segundo semestre do ano "têm uma tarefa muito pesada" e que "mais esforços" devem ser feitos para alcançar os objectivos de desenvolvimento económico para todo o ano.

Em segundo lugar, a “escassez de activos” contribuiu para a tendência descendente dos rendimentos. Em Abril, o Mecanismo de Autodisciplina de Depósitos emitiu uma iniciativa para proibir o pagamento manual de juros, resultando no incumprimento por parte dos grandes bancos da sua promessa original de pagamento de juros. Isto, combinado com o corte inesperado da taxa de juro por parte do banco central em Julho, fez com que os depósitos se movimentassem e fluíssem para instituições não bancárias. A realocação de depósitos e as assinaturas de gestão financeira também impulsionaram ainda mais a escala dos fundos de renda fixa.

Além disso, a procura de crédito é insuficiente e os bancos de pequena e média dimensão não conseguem competir com os grandes bancos. Só podem concentrar-se nos negócios do mercado financeiro e aumentar a sua alocação de obrigações. As instituições seguradoras também aumentaram os seus investimentos em obrigações sob a pressão da expansão dos prémios e dos vencimentos dos activos existentes. Ao mesmo tempo, as necessidades de financiamento das empresas são fracas, o ritmo de emissão de obrigações locais é lento e as instituições não bancárias, como a gestão financeira e os fundos de dívida, ainda estão sob grande pressão devido à subalocação.

Jin Qianjing:A tendência de “alta dos títulos”, em que os rendimentos dos títulos públicos continuaram a cair desde 2024, é impulsionada principalmente por dois fatores.

Em primeiro lugar, com a transformação e modernização da economia do meu país e o desenvolvimento de alta qualidade, a relação entre o crescimento do crédito e o crescimento económico do meu país tende a enfraquecer, e a taxa de crescimento do crédito diminuiu até certo ponto. A taxa de juro política será reduzida em Julho de 2024, e a taxa de juro do capital também apresentou uma tendência descendente unilateral desde o início do ano, que é o principal factor que impulsiona o declínio contínuo dos rendimentos das obrigações governamentais, em segundo lugar, a taxa de juro dos depósitos; continua a diminuir, juntamente com a proibição de "suplementos de juros manuais", títulos O desempenho dos custos dos ativos melhorou em comparação com os ativos de depósito. Os depósitos foram transferidos dos bancos para instituições de gestão de ativos, como gestão de fortunas e fundos. A expansão do passivo. lado levou as instituições de gestão de activos a aumentarem geralmente a sua alocação de activos obrigacionistas.

Além disso, os bancos e as companhias de seguros não são fracos na alocação de obrigações, e o forte poder de alocação é também um factor-chave que impulsiona esta ronda de mercado "touro de obrigações".

Tenha cuidado com os touros da dívida

Risco de incompatibilidade de spread e duração

Repórter do China Fund News: Quais são os riscos sistêmicos trazidos pelo mercado altista de títulos para bancos e seguros?

Zhang Jiqiang:Do ponto de vista dos bancos, a tendência de "alta das obrigações" de declínio contínuo dos rendimentos das obrigações governamentais causará riscos de incompatibilidade de margem de juro líquida e de duração dos bancos.

Por um lado, no contexto de fracas necessidades reais de financiamento das entidades, os grandes bancos apoiam a economia real no aumento da oferta de empréstimos e até lançam uma "guerra de preços" para conceder empréstimos a custos baixos. por outro lado, as dos títulos públicos do mesmo período, para competir pelos recursos dos depósitos, os bancos aumentaram as taxas de juros dos depósitos de forma disfarçada, contornando as restrições do mecanismo de autorregulação dos depósitos, e o setor residencial também o fez; aumento dos retornos ao prolongar a duração dos depósitos. A partir do segundo trimestre de 2024, a margem financeira líquida do sector bancário diminuiu ainda mais para 1,54%. A margem financeira líquida dos principais bancos foi a que mais diminuiu e a pressão operacional do sector bancário aumentou ainda mais.

Os custos dos passivos dos bancos de pequena e média dimensão também não são baixos e os rendimentos das obrigações geralmente não conseguem cobrir os custos dos seus passivos. Muitas instituições estão a aumentar a alocação das taxas de juro de longo prazo na esperança de obter ganhos de capital. Ao mesmo tempo, o forte crescimento dos empréstimos dos grandes bancos e dos bancos políticos nos últimos dois anos comprimiu, em certa medida, o espaço de negócios dos pequenos e médios bancos, forçando-os a aumentar a sua alocação de obrigações. Com os custos da dívida não baixos e os spreads de juros constantemente comprimidos, a proporção dos ganhos de capital nos lucros dos bancos de pequena e média dimensão aumentou significativamente. Embora a taxa global de crescimento das obrigações de investimento dos bancos de pequena e média dimensão esteja a diminuir este ano, pode-se observar pelos dados das transacções que a sua duração não é baixa. Afinal, sob a elevada pressão de custos do lado do passivo, apenas os longos. O jogo de longo prazo tem esperança de vencer. Neste processo, a correspondência entre activos e passivos pode enfraquecer e exacerbar os riscos de incompatibilidade de duração.

Para a indústria de seguros, por um lado, o lado do investimento em seguros enfrenta múltiplos impactos adversos, como a queda dos rendimentos dos títulos, o aperto dos depósitos contratuais, a oferta atípica insuficiente das empresas de investimento urbano e o fraco boom imobiliário. " intensificou-se e a proporção da alocação de títulos foi passiva. Levante. Por outro lado, o custo das responsabilidades de seguros tem diminuído lentamente e os seguros de poupança tradicionais têm sido mais vendidos nos últimos anos. Os produtos de poupança têm as características de capital e juros garantidos + custos de emissão elevados. São especialmente populares entre os investidores no contexto da gestão financeira líquida e da queda das taxas de juro dos depósitos. Contudo, a taxa de juro do lado dos activos de seguros caiu mais rapidamente do que do lado do passivo e o risco de perdas de spread começou a acumular-se.

Jin Qianjing:Os bancos e os seguros são instituições típicas de alocação de obrigações, que tendem a alocar com rendimentos elevados e a concentrar-se em estratégias de cupões; portanto, durante os períodos em que os rendimentos aumentam e os preços das obrigações não são bons, o poder de alocação dos bancos e dos seguros será significativamente mais forte;

Para os bancos, os rendimentos das obrigações continuam a cair e a diminuição dos cupões reduzirá o rendimento dos activos dos bancos e intensificará o risco das margens de juros líquidas dos bancos, da mesma forma para os seguros, com o declínio acentuado dos juros das obrigações governamentais de ultra-longo prazo; taxas, taxas de juros de títulos públicos de ultralongo prazo A taxa de juros predeterminada do seguro também é invertida, o que também aumentará o risco de perdas no spread do seguro.

Xu Liang:Os riscos sistémicos advêm principalmente do aumento das taxas de juro e dos ajustamentos de preços. Se o mercado altista de obrigações for lento e o ritmo de descida das taxas de juro for razoável, então a probabilidade de um subsequente aumento rápido das taxas de juro é baixa e o risco sistémico é pequeno. No entanto, se as taxas de juro das obrigações continuarem a cair rapidamente como antes, e se a economia recuperar significativamente no futuro, as taxas de juro poderão subir rapidamente, à semelhança dos anteriores resgates de gestão financeira. Neste momento, a maioria das carteiras de investimento enfrentará uma grande retração de. seu patrimônio líquido, e é fácil ocorrer uma tendência de baixa extrema.

Preste atenção aos fundamentos económicos, ao comportamento institucional, à política monetária, ao exterior e a outros factores

Repórter do China Fund News: Após uma série de "golpes combinados", o mercado de títulos sofreu flutuações violentas recentemente. Você acha que o mercado "touro da dívida" acabou por causa disso? A quais fatores devemos prestar atenção?

Zhang Jiqiang:O núcleo que determina a tendência de médio a longo prazo ainda é a tendência macroeconómica. Se as antigas e novas forças motrizes forem convertidas com sucesso, a vitalidade da economia real será reforçada, ou a política fiscal será grandemente expandida, e a redenção e gestão financeira. se outros feedbacks forem sobrepostos, o touro da dívida ficará realmente abalado.

Concentre-se em quatro variáveis ​​principais: De uma perspectiva fundamental, as características ondulatórias da economia não mudaram. As variáveis ​​do ciclo económico, como a força fiscal e as percepções dos micro-sujeitos, são cruciais. ser observado.

Do ponto de vista do comportamento institucional, a chave para saber quando a escassez de activos terminará está no lado da oferta, ou seja, quando a procura de financiamento irá aumentar, depende da vitalidade das microentidades, da alavancagem do governo e da estrutura de crescimento económico. Outra ideia é alavancar a procura interna através da expansão fiscal. Este processo aumentará a oferta de obrigações com taxas de juro, tornando-o mais necessário, mais provável e mais viável no curto prazo.

Do ponto de vista da política monetária, olhando para o segundo semestre do ano, em termos de política monetária, em primeiro lugar, a orientação geral ainda é "precisa e eficaz", mas na verdade é estável, mas flexível, em segundo lugar, ferramentas estruturais >; ferramentas agregadas, especialmente na desestocagem imobiliária, tecnologia Medidas incrementais ainda podem ser introduzidas em áreas-chave como a inovação; terceiro, o período de janela para cortes de RRR (como um corte de 0,25% de RRR) concentrar-se-á no terceiro trimestre para complementar as lacunas de liquidez; + hedge de emissão de títulos públicos.

No exterior, no passado, do ponto de vista dos diferenciais de taxas de juro entre a China e os Estados Unidos ou da estabilidade cambial, o equilíbrio externo representava uma maior restrição à política monetária. No entanto, esta situação foi invertida recentemente. A inversão do diferencial de taxas de juro entre a China e os Estados Unidos foi reduzida, o RMB valorizou-se e a pressão cambial diminuiu, o que abriu espaço para a política monetária em certa medida, o que é ligeiramente positivo para os títulos domésticos mercado no curto prazo. O impacto das subsequentes eleições nos EUA sobre a apetência pelo risco e a procura externa exige atenção contínua.

Jin Qianjing:À medida que a economia nacional entra numa fase de desenvolvimento de alta qualidade e o meu país se livra gradualmente do modelo tradicional de crescimento centrado no imobiliário e nas infra-estruturas, ainda é consenso que o centro da taxa de juro livre de risco irá diminuir no médio e longo prazo. prazo. No entanto, o declínio a médio e longo prazo do centro das taxas de juro sem risco não significa que as obrigações serão sempre um mercado altista. Houve ajustamentos substanciais nas obrigações no segundo semestre de 2020 e no final de 2022.

De uma perspectiva de curto prazo, espera-se que o mercado obrigacionista seja relativamente instável no quarto trimestre de 2024, principalmente com base em três pontos: Primeiro, a fase mais acentuada de crescimento do crédito já passou e a probabilidade de um corte na taxa de juro no o quarto trimestre de 2024 é baixo, o que interpretará o mercado altista de títulos. Há restrições em segundo lugar, espera-se que os fundos e os rendimentos de curto prazo atinjam o nível mais baixo a partir do final de Agosto de 2024, o que também causará certas perturbações no terceiro trimestre; a intervenção do banco central nas obrigações de longo prazo entrou num modo prático, especialmente por parte das instituições. Começar pelo lado da alocação enfraquecerá o poder de alocação do lado da procura de obrigações.

Xu Liang:A julgar pela tendência descendente e pelo ritmo das taxas de juro, a última onda de descida das taxas de juro terminou. As taxas de juro de curto prazo regressaram a condições voláteis, mas a tendência descendente das taxas de juro ainda não foi quebrada. Precisamos de prestar atenção aos fundamentos da economia no futuro. Se a economia continuar a apresentar uma estabilização e recuperação significativas, o mercado altista poderá terminar. Isto precisa de ser observado.

O mercado obrigacionista poderá apresentar um padrão volátil e fraco na segunda metade do ano

Repórter do China Fund News: Como você acha que será o desempenho do mercado de títulos no curto, médio e longo prazo?

Zhang Jiqiang:O banco central lembra ao mercado obrigacionista os riscos do ponto de vista da segurança financeira e outros aspectos, com o objectivo de evitar que o mercado obrigacionista forme expectativas unilaterais e as fortaleça continuamente. Devido à existência de fatores pró-cíclicos nas finanças, aliados a questões como as perdas nas taxas de juros causadas pelo tamanho das instituições, é necessário que o banco central alerte sobre os riscos e evite incidentes semelhantes no Silicon Valley Bank. O ritmo operacional do mercado obrigacionista será perturbado até certo ponto.

A julgar pela tendência geral, as flutuações de curto prazo são amplificadas e a inércia de médio prazo permanece. O actual nível das taxas de juro já se encontra num nível baixo, tanto horizontal como historicamente. No curto prazo, os alertas de risco do banco central, o ritmo de emissão de obrigações especiais e a experiência de gestão financeira e de investimento podem aumentar as flutuações de curto prazo no mercado obrigacionista. A médio prazo, durante o período de transição entre as antigas e as novas forças motrizes, a macroeconomia tende a aumentar em volume e a diminuir em preço. Existe uma diferença natural na dependência das antigas e novas economias do financiamento da dívida. a tendência ainda apresenta inércia e a economia também precisa da ajuda de um ambiente de taxas de juro baixas. Recomenda-se que os investidores mantenham uma duração neutra, aumentem a seleção de produtos e evitem afundamentos excessivos de crédito.

Jin Qianjing:Prevê-se que o mercado obrigacionista seja volátil e fraco no segundo semestre de 2024. Do lado da oferta, espera-se que a oferta de obrigações aumente no segundo semestre de 2024, o que aliviará a pressão sobre a alocação de activos obrigacionistas das instituições, em certa medida, do lado da procura, o banco central também continuou a regular; o comportamento de investimento em títulos dos bancos e ofertas públicas recentemente Espera-se que também enfraqueça, em certa medida, a busca excessiva por títulos de longo prazo por parte das instituições.

Considerando que a probabilidade de cortes nas taxas de juro no quarto trimestre de 2024 é relativamente baixa e que os actuais rendimentos das obrigações se desviam fortemente da taxa de juro de política, o impacto da convergência de fundos e da implementação de políticas estabilizadoras de crescimento no mercado obrigacionista em o quarto trimestre não pode ser subestimado. Além disso, a duração das obrigações desta ronda de instituições de gestão de activos é geralmente mais longa, e o apetite pelo risco do lado do passivo também é mais fraco. O risco de duração e o risco de resgate do mercado obrigacionista também precisam de ser focados.

Xu Liang:No futuro, do ponto de vista das taxas de juro de curto prazo, se a emissão subsequente de obrigações governamentais continuar a acelerar, as flutuações no financiamento farão com que as baixas taxas de juro de curto prazo sigam o exemplo. Além disso, com o declínio dos pontos de swap cambiais, a relação custo-eficácia dos fundos estrangeiros que detêm obrigações nacionais de curto prazo está também a diminuir. variedades finais também podem apresentar um estado de choque.

Na perspectiva das taxas de juro de longo prazo, enquanto os fundamentos e as políticas permanecerem estáveis, a motivação para que as taxas de juro continuem a subir não é forte. Do ponto de vista da prevenção de riscos, um aumento acentuado nas taxas de juro das obrigações não é um cenário adequado. Espera-se que, depois de a acção contra as taxas de juro das obrigações de longo prazo diminuir, o comportamento de venda de obrigações dos bancos também possa enfraquecer. será volátil no futuro e as taxas de juro de curto prazo voltarão a cair rapidamente. A probabilidade também está a diminuir e há uma probabilidade maior de que a taxa de juro a 30 anos possa flutuar em torno de 2,3%-2,45%.

Editor: Capitão

Comentário: Muyu‍‍

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