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[Introduzione] Principali ricerche e giudizi delle tre principali società di intermediazione mobiliare: molteplici fattori hanno portato a profondi aggiustamenti nel mercato obbligazionario, che potrebbero essere volatili nel breve termine.

Il giornalista di China Fund News Cao Wenjing Mo Lin

Da agosto, il mercato obbligazionario ha subito ampie fluttuazioni, con i rendimenti più bassi alla scadenza dei titoli di Stato a 10 e 30 anni che sono scesi rispettivamente al 2,10% e al 2,33%, e hanno continuato a fluttuare per diversi giorni di negoziazione. Interessati da ciò, anche i prodotti finanziari a reddito fisso con attività obbligazionarie come allocazione principale sono entrati nella fase di aggiustamento del valore netto.

I reporter di China Fund News hanno intervistato Zhang Jiqiang, vicedirettore dell'Huatai Securities Research Institute e capo analista del reddito fisso, Jin Qianjing, capo analista delle obbligazioni di Shenwan Hongyuan, e Xu Xu, capo analista del reddito fisso di Huafu Securities, sulle cause, sui rischi fattori e tendenze future di questo round del mercato obbligazionario rialzista. In genere credono che se l’economia nazionale si stabilizza e si riprende in modo significativo, la tendenza del mercato obbligazionario potrebbe invertirsi. Nel complesso, si prevede che il mercato obbligazionario sarà volatile e debole nella seconda metà del 2024.

Zhang Jiqiang, vicedirettore dell'Huatai Securities Research Institute e responsabile del reddito fisso: Nel breve termine, gli avvertimenti sui rischi della banca centrale, il ritmo dell’emissione di obbligazioni speciali, la gestione finanziaria e l’esperienza di investimento potrebbero aumentare le fluttuazioni a breve termine nel mercato obbligazionario. Nel medio termine, ci sono differenze naturali tra la vecchia e la nuova economia nella dipendenza dal finanziamento del debito, e il mercato obbligazionario sarà ancora inerziale.

Jin Qianjing, analista capo di Shenwan Hongyuan Research Bond: Si prevede che il mercato obbligazionario sarà volatile e debole nella seconda metà del 2024. Le durate obbligazionarie di questo gruppo di istituti di gestione patrimoniale sono generalmente più lunghe e anche la propensione al rischio sul lato delle passività è più debole. È necessario concentrarsi sul rischio di durata e sul rischio di riscatto del mercato obbligazionario.

Xu Liang, direttore del reddito fisso di Huafu Securities: Se i tassi di interesse obbligazionari continueranno a scendere rapidamente come prima, e se l’economia si riprenderà in modo significativo in futuro, i tassi di interesse potrebbero aumentare rapidamente, in modo simile ai precedenti rimborsi della gestione finanziaria. In questo momento, la maggior parte dei portafogli di investimento dovrà affrontare un ampio ritracciamento del proprio valore netto valgono e sono inclini a un trend al ribasso estremo.

La “carenza di asset” e altri molteplici fattori hanno risonanza

Rafforzare lo slancio rialzista del mercato obbligazionario nella prima metà dell’anno

Reporter di China Fund News: Come vede la tendenza del “rialzo obbligazionario” in cui i rendimenti dei titoli di stato continuano a scendere?

Zhang Jiqiang:Riteniamo che l’attuale “toro del debito” possa essere spiegato dalle tre linee principali di “fondamentali + comportamento istituzionale + politica monetaria”. Innanzitutto, dal lato della domanda, l’impatto del ciclo economico sulla spesa pubblica, dei residenti e delle imprese si è intensificato, mentre i settori dei servizi e delle costruzioni hanno continuato a diminuire, in particolare il rischio di un calo della domanda estera a causa degli Stati Uniti. dal lato dell’offerta, le attività produttive manifatturiere, che non erano state deboli nella prima metà dell’anno, hanno iniziato a risentire di una domanda insufficiente ed è stato difficile per le aziende ricostituire attivamente le proprie scorte. Dal lato dei prezzi, sia i prezzi front-end che quelli back-end hanno dovuto far fronte a recidive, e la reflazione era ancora difficile.

In una prospettiva a lungo termine, il contesto più importante per il mercato obbligazionario è la trasformazione delle vecchie e delle nuove forze trainanti dell’economia cinese. Le esigenze di finanziamento della vecchia economia, come quella immobiliare, si sono indebolite, e la nuova economia è ancora in piedi il processo di coltivazione. Nel breve e medio termine, i fondamentali mostrano una tendenza all’aumento dei volumi e al calo dei prezzi. Nella riunione del Politburo di luglio si è affermato che riforma, sviluppo e stabilità nella seconda metà dell'anno “hanno un compito molto gravoso” e che occorre compiere “maggiori sforzi” per raggiungere gli obiettivi di sviluppo economico per l'intero anno.

In secondo luogo, la “carenza di asset” ha contribuito alla tendenza al ribasso dei rendimenti. Ad aprile, il Meccanismo di Autodisciplina dei Depositi ha lanciato un’iniziativa per vietare il pagamento manuale degli interessi, che ha portato le principali banche a non mantenere la loro promessa originale di pagamento degli interessi. Ciò, combinato con l'inaspettato taglio dei tassi di interesse da parte della banca centrale a luglio, ha innescato il movimento dei depositi verso istituzioni non bancarie. Anche il trasferimento dei depositi e le sottoscrizioni alla gestione finanziaria hanno ulteriormente incrementato la portata dei fondi a reddito fisso.

Inoltre, la domanda di credito è insufficiente e le banche di piccole e medie dimensioni non sono in grado di competere con le grandi banche. Possono solo concentrarsi sulle attività sui mercati finanziari e aumentare la loro allocazione di obbligazioni. Anche le istituzioni assicurative hanno aumentato i loro investimenti obbligazionari sotto la pressione dell’espansione dei premi e delle scadenze delle attività esistenti. Allo stesso tempo, le esigenze di finanziamento delle imprese sono deboli, il ritmo dell’emissione di obbligazioni locali è lento e le istituzioni non bancarie, come la gestione finanziaria e i fondi di debito, sono ancora sotto forte pressione a causa della sottoallocazione.

Jin Qianjing:La tendenza al “rialzo obbligazionario”, in cui i rendimenti dei titoli di Stato hanno continuato a scendere dal 2024, è principalmente guidata da due fattori.

In primo luogo, con la trasformazione e il miglioramento dell’economia del mio Paese e uno sviluppo di alta qualità, il rapporto tra la crescita del credito del mio Paese e la crescita economica tende a indebolirsi, e il tasso di crescita del credito è diminuito in una certa misura. Il tasso di interesse ufficiale sarà abbassato nel luglio 2024 e anche il tasso di interesse del capitale ha mostrato una tendenza unilaterale al ribasso dall’inizio dell’anno, che è il fattore principale che guida il continuo calo dei rendimenti dei titoli di Stato, in secondo luogo il tasso di interesse sui depositi continua a diminuire, insieme al divieto del "supplemento manuale degli interessi", obbligazioni L'andamento dei costi delle attività è migliorato rispetto ai depositi attivi Le banche sono state trasferite a istituti di gestione patrimoniale come gestione patrimoniale e fondi lato ha portato gli istituti di gestione patrimoniale ad aumentare in generale la loro allocazione di attività obbligazionarie.

Inoltre, le banche e le compagnie assicurative non sono deboli nell’allocazione obbligazionaria, e anche il forte potere allocativo è un fattore chiave che guida questo ciclo di “rialzo obbligazionario” del mercato.

Attenzione ai “tori del debito”

Rischio di disallineamento di spread e durata

Reporter di China Fund News: Quali sono i rischi sistemici che il mercato rialzista dei bond comporta per banche e assicurazioni?

Zhang Jiqiang:Dal punto di vista delle banche, la tendenza “rialzista obbligazionaria” di continuo calo dei rendimenti dei titoli di Stato causerà rischi di disallineamento del margine di interesse netto e della durata delle banche.

Da un lato, nel contesto di deboli esigenze di finanziamento reale delle entità, le principali banche sostengono l’economia reale aumentando l’offerta di prestiti e si impegnano persino in una “guerra dei prezzi” per fornire prestiti a basso costo, con alcuni tassi di interesse sui prestiti addirittura più bassi. rispetto a quelli sui titoli di Stato dello stesso periodo; d’altra parte, per ottenere risorse di deposito, le banche hanno aumentato i tassi di interesse sui depositi in forma mascherata, aggirando le restrizioni del meccanismo di autoregolamentazione dei depositi, ed è aumentato anche il settore residenziale rendimenti allungando la durata dei depositi. A partire dal secondo trimestre del 2024, il margine di interesse netto del settore bancario è ulteriormente sceso all’1,54%. Il margine di interesse netto delle principali banche è quello che è diminuito maggiormente e la pressione operativa del settore bancario è ulteriormente aumentata.

Anche i costi di responsabilità delle banche di piccole e medie dimensioni non sono bassi, e i rendimenti obbligazionari generalmente non riescono a coprire i costi di responsabilità. Molte istituzioni stanno aumentando la loro allocazione dei tassi di interesse a lungo termine nella speranza di plusvalenze. Allo stesso tempo, la forte crescita dei prestiti delle principali banche e delle banche politiche negli ultimi due anni ha ristretto in una certa misura lo spazio commerciale delle banche di piccole e medie dimensioni, costringendole ad aumentare la loro allocazione obbligazionaria. Con i costi del debito non bassi e gli spread di interesse costantemente compressi, la percentuale delle plusvalenze negli utili delle banche di piccole e medie dimensioni è aumentata in modo significativo. Sebbene quest'anno il tasso di crescita complessivo delle obbligazioni di investimento delle banche di piccole e medie dimensioni sia in calo, dai dati sulle transazioni si può vedere che la loro durata non è bassa, sotto l'elevata pressione dei costi dal lato delle passività, solo quella lunga Il gioco a termine ha la speranza di vincere. In questo processo, l’allineamento tra attività e passività può indebolire ed esacerbare i rischi di disallineamento della durata.

Per il settore assicurativo, da un lato, il lato degli investimenti assicurativi si trova ad affrontare molteplici effetti negativi, come il calo dei rendimenti obbligazionari, l’inasprimento dei depositi contrattuali, l’insufficiente offerta non standard da parte delle società di investimento urbane e lo scarso boom immobiliare " si è intensificato e la percentuale di allocazione obbligazionaria è stata passiva. Lift. D’altro canto, i costi degli impegni assicurativi diminuiscono lentamente e negli ultimi anni le assicurazioni di risparmio tradizionali sono state vendute di più. I prodotti di risparmio hanno le caratteristiche di capitale e interessi garantiti + costi di emissione elevati. Sono particolarmente apprezzati dagli investitori in un contesto di gestione finanziaria netta e di tassi di interesse sui depositi in calo. Tuttavia, il tasso di interesse sul lato delle attività assicurative è sceso più rapidamente rispetto a quello delle passività, e il rischio di perdite sugli spread ha cominciato ad accumularsi.

Jin Qianjing:Le banche e le assicurazioni sono tipici istituti di allocazione obbligazionaria. Tendono ad allocare a rendimenti elevati e si concentrano su strategie cedolari. Pertanto, quando i rendimenti aumentano e i prezzi delle obbligazioni non sono buoni, il potere di allocazione delle banche e delle assicurazioni sarà significativamente più forte.

Per le banche, i rendimenti obbligazionari continuano a scendere, e il calo delle cedole ridurrà il reddito delle attività bancarie e intensificherà il rischio dei margini di interesse netti delle banche, allo stesso modo per le assicurazioni, come hanno fatto i tassi di interesse dei titoli di stato a lunghissimo termine; Sono diminuiti drasticamente, anche i tassi di interesse dei titoli di Stato a lunghissimo termine sono diminuiti drasticamente. Anche il tasso di interesse assicurativo predeterminato è invertito, il che aumenterà anche il rischio di perdite sugli spread assicurativi.

Xu Liang:I rischi sistemici derivano principalmente dall’aumento dei tassi di interesse e dagli aggiustamenti dei prezzi. Se il mercato rialzista delle obbligazioni è un mercato rialzista lento e il ritmo di discesa dei tassi di interesse è ragionevole, allora la probabilità di un successivo rapido aumento dei tassi di interesse è bassa e il rischio sistemico è piccolo. Tuttavia, se i tassi di interesse obbligazionari continuano a scendere rapidamente come prima, e se l’economia si riprende in modo significativo in futuro, i tassi di interesse potrebbero aumentare rapidamente, in modo simile ai precedenti rimborsi finanziari. In questo momento, la maggior parte dei portafogli di investimento dovrà affrontare un forte prelievo netto vale la pena, ed è facile che si verifichi una tendenza al ribasso estrema.

Prestare attenzione ai fondamentali economici, al comportamento istituzionale, alla politica monetaria, all’estero e ad altri fattori

Reporter di China Fund News: Dopo una serie di "pugni combinati", il mercato obbligazionario ha recentemente attraversato violente fluttuazioni. Pensi che il mercato del "toro del debito" sia finito per questo motivo? A quali fattori bisogna prestare attenzione?

Zhang Jiqiang:Il nucleo che determina la tendenza a medio e lungo termine rimane la tendenza macroeconomica. Se le vecchie e le nuove forze trainanti vengono convertite con successo, la vitalità dell’economia reale viene rafforzata, o la politica fiscale viene notevolmente ampliata, e la gestione finanziaria redenta e. se si sovrappongono altri feedback, il toro del debito sarà davvero scosso.

Focus su quattro variabili fondamentali: da una prospettiva fondamentale, le caratteristiche ondulatorie dell’economia non sono cambiate. Le variabili del ciclo economico, come la forza fiscale e la percezione delle microentità, sono ancora cruciali. Gli effetti politici e la sostenibilità della stabilizzazione devono ancora essere osservati.

Dal punto di vista del comportamento istituzionale, la chiave per capire quando finirà la carenza di asset risiede dal lato dell’offerta, cioè quando la domanda di finanziamento riprenderà, dipende dalla vitalità delle microentità, dalla leva finanziaria del governo e dalla struttura di crescita economica. Un’altra idea è quella di sfruttare la domanda interna attraverso l’espansione fiscale. Questo processo aumenterà l’offerta di obbligazioni a tasso di interesse, rendendolo più necessario, più probabile e più fattibile nel breve termine.

Dal punto di vista della politica monetaria, guardando avanti alla seconda metà dell'anno, in termini di politica monetaria, in primo luogo, la direzione generale è ancora "precisa ed efficace", ma in realtà è stabile ma allentata, in secondo luogo, gli strumenti strutturali > strumenti aggregati, in particolare nel destocking immobiliare, tecnologia. Misure incrementali potrebbero ancora essere introdotte in aree chiave come l'innovazione in terzo luogo, il periodo finestra per i tagli del RRR (come un taglio dello 0,25% del RRR) si concentrerà sul terzo trimestre per colmare i gap di liquidità; + copertura delle emissioni di titoli di Stato.

All’estero, in passato, dal punto di vista dei differenziali di tasso di interesse tra Cina e Stati Uniti o della stabilità dei cambi, il saldo esterno poneva un vincolo maggiore sulla politica monetaria. Tuttavia, questa situazione si è recentemente invertita. L’inversione del differenziale dei tassi di interesse tra Cina e Stati Uniti si è ridotta, il RMB si è apprezzato e la pressione sui tassi di cambio si è allentata, il che ha aperto in una certa misura spazio per la politica monetaria, il che è leggermente positivo per i titoli obbligazionari nazionali. mercato a breve termine. L’impatto delle successive elezioni americane sulla propensione al rischio e sulla domanda esterna richiede un’attenzione continua.

Jin Qianjing:Mentre l’economia nazionale entra in una fase di sviluppo di alta qualità e il mio Paese si libera gradualmente del tradizionale modello di crescita incentrato su immobili e infrastrutture, è ancora opinione diffusa che il centro dei tassi di interesse privi di rischio diminuirà nel medio e lungo termine. termine. Tuttavia, il declino a medio e lungo termine del centro dei tassi di interesse privi di rischio non significa che le obbligazioni saranno sempre un mercato rialzista. Nella seconda metà del 2020 e alla fine del 2022 si sono verificati sostanziali aggiustamenti obbligazionari.

Da una prospettiva di breve termine, si prevede che il mercato obbligazionario sarà relativamente accidentato nel quarto trimestre del 2024, principalmente sulla base di tre punti: in primo luogo, la fase più ripida di crescita del credito è passata e la probabilità di un taglio dei tassi di interesse nel il quarto trimestre del 2024 è basso, il che interpreterà il mercato rialzista delle obbligazioni. In secondo luogo, si prevede che i fondi e i rendimenti a breve termine toccheranno il fondo a partire dalla fine di agosto 2024, il che causerà anche alcuni disturbi nel terzo trimestre; l'intervento della banca centrale nelle obbligazioni a lungo termine è entrato in una modalità pratica, soprattutto da parte delle istituzioni A partire dal lato dell'allocazione indebolirà il potere di allocazione della domanda di obbligazioni.

Xu Liang:A giudicare dalla tendenza al ribasso e dal ritmo dei tassi di interesse, l’ultima ondata di tassi di interesse al ribasso si è conclusa. I tassi di interesse a breve termine sono tornati a condizioni volatili, ma la tendenza al ribasso dei tassi di interesse non è stata ancora interrotta. Dobbiamo prestare attenzione ai fondamentali dell’economia in futuro. Se l’economia continua a mostrare una significativa stabilizzazione e ripresa, il mercato rialzista delle obbligazioni potrebbe finire di conseguenza.

Il mercato obbligazionario potrebbe mostrare un andamento volatile e debole nella seconda metà dell’anno

Reporter di China Fund News: Come pensi che si comporterà il mercato obbligazionario a breve, medio e lungo termine?

Zhang Jiqiang:La banca centrale ricorda al mercato obbligazionario i rischi dal punto di vista della sicurezza finanziaria e di altri aspetti, con l'obiettivo di evitare che il mercato obbligazionario formi aspettative unilaterali e di rafforzarle continuamente. A causa dell’esistenza di fattori prociclici nella finanza, insieme a questioni come le perdite sui tassi di interesse causate dalle dimensioni delle istituzioni, è necessario che la banca centrale avverta dei rischi ed eviti incidenti simili alla Silicon Valley Bank. Il ritmo operativo del mercato obbligazionario sarà in una certa misura perturbato.

A giudicare dalla tendenza generale, le fluttuazioni a breve termine sono amplificate e l’inerzia a medio termine rimane. L’attuale livello dei tassi di interesse è già a un livello basso sia orizzontalmente che storicamente. Nel breve termine, gli avvertimenti sui rischi della banca centrale, il ritmo dell’emissione di obbligazioni speciali, la gestione finanziaria e l’esperienza di investimento potrebbero aumentare le fluttuazioni a breve termine nel mercato obbligazionario. Nel medio termine, durante la fase di transizione tra le vecchie e le nuove forze trainanti, la macroeconomia tende a mostrare una tendenza all'aumento dei volumi e al calo dei prezzi. Esiste una differenza naturale nella dipendenza della vecchia e della nuova economia dal finanziamento del debito L’andamento del mercato obbligazionario è ancora inerziale e l’economia ha bisogno anche dell’aiuto di un contesto di bassi tassi di interesse. Si raccomanda agli investitori di mantenere una durata neutrale, aumentare la selezione dei prodotti ed evitare un eccessivo affondamento del credito.

Jin Qianjing:Si prevede che il mercato obbligazionario sarà volatile e debole nella seconda metà del 2024. Dal punto di vista dell'offerta, si prevede che l'offerta di obbligazioni aumenterà nella seconda metà del 2024, il che allevierà in una certa misura la pressione sull'asset allocation obbligazionaria delle istituzioni dal lato della domanda, anche la banca centrale ha continuato a regolamentare; il comportamento delle banche in materia di investimenti obbligazionari e le offerte pubbliche di recente. Si prevede che ciò indebolirà in una certa misura anche la ricerca eccessiva di obbligazioni a lungo termine da parte delle istituzioni.

Considerando che la probabilità di tagli dei tassi di interesse nel quarto trimestre del 2024 è relativamente bassa e che gli attuali rendimenti obbligazionari si discostano notevolmente dal tasso di interesse ufficiale, l’impatto della convergenza dei fondi e dell’attuazione di politiche di stabilizzazione della crescita sul mercato obbligazionario in il quarto trimestre non può essere sottovalutato. Inoltre, le durate obbligazionarie di questo gruppo di istituti di gestione patrimoniale sono generalmente più lunghe e anche la propensione al rischio sul lato delle passività è più debole. È necessario concentrarsi anche sul rischio di durata e sul rischio di riscatto del mercato obbligazionario.

Xu Liang:In futuro, dal punto di vista dei tassi di interesse a breve, se la successiva emissione di titoli di Stato continua ad accelerare, le fluttuazioni nei finanziamenti faranno sì che i bassi tassi di interesse a breve seguano l’esempio. Inoltre, con il calo dei punti swap in valuta estera, il rapporto costo-efficacia dei fondi esteri che detengono obbligazioni nazionali a breve termine sta diminuendo. Si prevede che anche la loro preferenza e l’acquisto di obbligazioni nazionali a breve termine diminuiranno marginalmente, e il valore complessivo a breve termine. le varietà terminali possono anche manifestare uno stato di shock.

Dal punto di vista dei tassi di interesse a lungo termine, finché i fondamentali e le politiche rimangono stabili, la motivazione per cui i tassi di interesse continuano a salire non è forte. Dal punto di vista della prevenzione del rischio, un forte aumento dei tassi di interesse obbligazionari non è uno scenario adatto. Si prevede che una volta che l'azione sui tassi di interesse obbligazionari a lungo termine si sarà attenuata, il comportamento di vendita delle obbligazioni da parte delle banche potrebbe indebolirsi, e le obbligazioni a lungo termine lo faranno. essere volatile anche in futuro, con i tassi di interesse a breve termine che scendono nuovamente rapidamente. Anche la probabilità sta diminuendo, ed è più probabile che il tasso di interesse a 30 anni possa oscillare intorno al 2,3%-2,45%.

Redattore: Capitano

Recensione: Muyu‍‍

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