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【はじめに】 大手証券会社３社の主な調査と判断： 複数の要因により債券市場は大幅な調整を余儀なくされており、短期的には変動する可能性がある。

中国基金ニュース記者 曹文静・モー・リン

8月以降、債券市場は大きな変動を経験し、10年国債と30年国債の満期までの最低利回りはそれぞれ2.10％と2.33％に低下し、数営業日にわたり変動が続いた。この影響を受け、債券資産を中心とした債券資産も純額調整の段階に入っている。

中国基金ニュースの記者らは、華泰証券研究所の副所長で債券チーフアナリストの張吉強氏、神万宏源の債券部門チーフアナリストのジン・チエンジン氏、華府証券の債券チーフアナリストの徐徐氏に原因とリスクについてインタビューした。ブライト氏は、今回の債券強気市場の要因と今後の動向について説明します。彼らは一般に、国内経済が大幅に安定して回復すれば、債券市場の傾向が反転する可能性があると考えている。全体として、2024 年下半期の債券市場は不安定で低迷すると予想されます。

華泰証券研究所副所長兼最高債券責任者の張継強氏は次のように述べています。 短期的には、中央銀行のリスク警告、特別債発行のペース、財務管理と投資の経験により、債券市場の短期的な変動が大きくなる可能性があります。中期的には、新旧経済間には負債による資金調達への依存度に自然な違いがあり、債券市場には依然として慣性が存在するだろう。

神湾宏源リサーチボンドの首席アナリスト、Jin Qianjing氏は次のように述べています。 債券市場は2024年下半期は不安定で低迷すると予想されている。このラウンドの資産管理機関の債券デュレーションは一般に長く、負債側のリスク選好も弱いため、債券市場のデュレーションリスクと償還リスクに注目する必要があります。

華福証券の最高債券責任者、徐梁氏は次のように述べています。 債券金利が以前と同様に急速に低下し続け、将来経済が大幅に回復した場合、これまでの財務管理の償還と同様に、金利が急速に上昇する可能性があります。現時点では、ほとんどの投資ポートフォリオは純額の大幅なリトレースメントに直面することになります。価値があり、極端な下落傾向に陥る傾向があります。

「資産不足」など複数の要因が共鳴

今年上半期の債券市場の強気の勢いを加速

中国基金ニュース記者：国債利回りが低下し続ける「債券強気」の傾向をどう見ていますか？

張継強：現在の「債務強気」は「ファンダメンタルズ＋制度的行動＋金融政策」の３本柱で説明できると考えています。 まず需要面では、政府、国民、企業の支出に対する景気循環の影響が強まっており、特にサービス業や建設業は米国の影響で外需が減少するリスクが続いている。大統領選挙と米国の景気後退予想により、供給面では、上半期には弱かった製造業の生産活動が需要不足の影響を受け始め、企業が積極的に在庫を補充することが困難になりました。価格面では、フロントエンド価格とバックエンド価格の両方が再発に直面しており、リフレは依然として困難でした。

長期的な観点から見ると、債券市場が直面する最大の背景は、中国経済の新旧の原動力の転換であり、不動産などオールドエコノミーの資金ニーズは弱まり、ニューエコノミーはまだ続いている。栽培されていく過程。短期から中期的には、ファンダメンタルズは量の増加と価格の下落の傾向を示しています。 7月の政治局会議では、今年下半期の改革、発展、安定は「非常に重い任務を負っている」とし、通年の経済発展目標を達成するためには「さらなる努力」をしなければならないと述べた。

第二に、「資産不足」が利回り低下傾向の一因となっている。 4月に預金自主規律メカニズムは手動による利息支払いを禁止するイニシアチブを発表し、その結果、大手銀行は利息支払いという当初の約束を履行できなかった。これに中央銀行の7月の予期せぬ利下げが加わり、預金が非銀行機関に移動・流入するきっかけとなった。預金移転と財務管理サブスクリプションも債券ファンドの規模をさらに拡大しました。

さらに、信用需要が不足しているため、中小銀行は大手銀行と競争することができず、金融市場業務に集中して債券の配分を増やすことしかできません。保険機関も保険料の拡大と既存資産の満期による圧力を受けて債券投資を増やしている。同時に、企業の資金需要は弱く、地方債発行のペースは遅く、財務管理やデットファンドなどのノンバンク機関は依然、配分不足による大きな圧力にさらされている。

ジン・チエンジン：2024年以降、国債利回りが低下し続ける「債券強気」傾向は、主に2つの要因によって引き起こされている。

第一に、我が国経済の変革と高度化、質の高い発展に伴い、我が国の信用成長と経済成長との関係は弱まる傾向にあり、信用成長率はある程度低下している。政策金利は2024年7月に引き下げられ、資本金利も年初から一方的な低下傾向を示しており、これが国債利回りの継続的な低下を引き起こす主な要因となっている。 「手動利息補給」の禁止と相まって、債券資産のコストパフォーマンスは銀行からウェルスマネジメントやファンドなどの資産管理機関に移管され、負債が拡大している。サイドの影響により、資産管理機関は債券資産の配分を全般的に増加させている。

さらに、銀行や保険会社は債券配分に弱いわけではなく、強い配分力も今回の「債券強気」市場を動かす重要な要因となっている。

「借金強気派」に注意してください

スプレッドとデュレーションの不一致リスク

中国基金ニュース記者：債券強気市場が銀行や保険にもたらすシステミックリスクとは何ですか？

張継強：銀行の観点から見ると、国債利回りの継続的な低下という「債券強気」傾向は、銀行の純金利マージンとデュレーションのミスマッチリスクを引き起こすことになります。

一方で、企業の実質的な資金需要が弱いという状況の中で、大手銀行は融資供給の増加で実体経済を支援しており、一部の融資金利をさらに低くして低コストで融資を提供するために「価格競争」さえ行っている。一方、銀行は預金原資を確保するために、預金自主規制機構の規制を回避して預金金利を偽装して引き上げ、住宅部門も上昇した。預金期間を延長することで利益が得られます。 2024 年第 2 四半期の時点で、銀行業界の純金利マージンは 1.54% までさらに低下しており、大手銀行の純金利マージンが最も低下しており、銀行業界の経営圧力はさらに高まっています。

中小規模の銀行の負債コストも低くはなく、多くの金融機関はキャピタルゲインを期待して長期金利の配分を増やしている。同時に、過去2年間の大手銀行と政策銀行からの融資の大幅な増加により、中小銀行の事業スペースはある程度圧迫され、債券配分の増加を余儀なくされている。債務コストが低くなく、金利スプレッドが常に圧縮されているため、中小規模の銀行の利益に占めるキャピタルゲインの割合は大幅に増加しています。中小銀行の全体的な投資債券の伸び率は今年低下しているが、結局、負債側の高コスト圧力の下では、そのデュレーションが低くないことが分かる。 -タームゲームは勝利の見込みがある。その過程で、資産と負債の一致により、デュレーションの不一致リスクが弱まり、悪化する可能性があります。

一方、保険業界にとって、保険投資側は、債券利回りの低下、契約保証金の引き締め、都市部の投資会社からの非正規供給の不足、劣悪な不動産ブームなど、複数の悪影響に直面している。 」との見方が強まり、債券配分の割合が消極的となった。一方で、保険負債のコストは緩やかに低下しており、近年は伝統的な貯蓄型保険の販売が増加しています。貯蓄商品は元本保証と高い発行コストという特徴があり、純財務管理や預金金利の低下を背景に特に投資家に人気があります。しかし、保険資産側の金利は負債側よりも早く低下しており、スプレッド損失のリスクが蓄積し始めている。

ジン・チエンジン：銀行と保険は典型的な債券配分機関であり、高利回りで配分する傾向があり、債券価格が低迷すると、銀行と保険の配分力が大幅に高まります。

銀行にとって、債券利回りは低下し続けており、超長期国債の金利が上昇したのと同様に、クーポンの低下は銀行の資産収入を減少させ、銀行の純金利マージンのリスクを増大させることになる。超長期国債の金利も大幅に低下し、保険の所定利率も逆転し、保険スプレッドの損失リスクも増大する。

徐梁：システミックリスクは主に金利上昇と価格調整から生じます。債券強気市場が緩やかな強気市場であり、金利の低下ペースが妥当であれば、その後の金利の急速な上昇の可能性は低く、システミックリスクは小さい。しかし、債券金利が以前と同様に急速に低下し続け、将来経済が大幅に回復した場合には、これまでの金融償還と同様に、金利が急速に上昇する可能性があります。現時点では、ほとんどの投資ポートフォリオは純額の大幅な取り崩しに直面することになります。価値があり、簡単に極端な下落トレンドが発生します。

経済ファンダメンタルズ、制度動向、金融政策、海外等の要因に注意

中国基金ニュース記者：一連の「コンビネーションパンチ」の後、最近債券市場は激しい変動を経験している。これにより「債務強気相場」は終わったと思いますか? どのような要因に注意する必要がありますか?

張継強：中長期的なトレンドを決める核心はやはりマクロ経済の動向であり、新旧の原動力の転換が成功すれば、実体経済の活力が高まり、あるいは財政政策が大幅に拡大され、財政運営の健全化や財政健全化が図られる。他のフィードバックが重畳されると、債務強気派は本当に動揺するでしょう。

4 つの主要な変数に焦点を当てる: 基本的な観点からは、財政力やマイクロエンティティの認識などの経済サイクルの変数は依然として重要です。

制度行動の観点から見ると、資産不足がいつ解消するかは供給側に鍵があり、つまり資金需要がいつ回復するかは、零細企業の活力、政府のレバレッジ、経済成長構造に依存する。もう一つのアイデアは、財政拡大を通じて内需を活用することであり、このプロセスにより金利債の供給が増加し、短期的にはその必要性が高まり、実現可能性が高まります。

金融政策の観点から、今年下半期を展望すると、第一に、全体的な方向性は依然「正確かつ効果的」であるが、実際には安定しているが、第二に、構造的手段である。特に不動産の在庫調整やテクノロジーなどの集約ツールは、イノベーションなどの主要分野で引き続き導入される可能性がある。第三に、流動性ギャップを補うため、RRR引き下げの期間（0.25％のRRR引き下げなど）が第3四半期に集中する。 +国債発行をヘッジ。

海外では、かつては米中金利差や為替安定の観点から対外バランスが金融政策の制約を強めていたが、最近はその状況が逆転している。米中金利差の逆転、人民元高、為替圧力の緩和により金融政策の余地がある程度広がり、国内債券にとっては若干プラスとなっている。短期的には市場。その後の米国選挙がリスク選好と外需に及ぼす影響には引き続き注意が必要です。

ジン・チエンジン：国内経済が質の高い発展段階に入り、我が国が不動産やインフラを中心とした伝統的な成長モデルから徐々に脱却していく中、リスクフリー金利中心が中長期的に低下するというのは依然としてコンセンサスである。学期。しかし、リスクフリー金利センターの中長期的な低下は、債券が常に強気市場になることを意味するわけではありません。2020 年後半と 2022 年末に大幅な債券調整が行われました。

短期的な観点から見ると、債券市場は主に 3 つの点に基づいて、2024 年の第 4 四半期には比較的不安定になると予想されます。第 1 に、信用成長の最も急激な段階は過ぎたこと、および金利引き下げの可能性。 2024 年の第 4 四半期は低く、債券強気相場を解釈することになる。第 2 に制約がある。第 2 に、資金と短期利回りは 2024 年 8 月下旬に底を打つと予想され、長期金利にも一定の混乱を引き起こすだろう。中央銀行による長期債への介入は、特に金融機関からの介入が現実的なモードに入っている。配分側から始めると、債券需要側の配分力が弱まる。

徐梁：金利の低下傾向とリズムから判断すると、短期金利は再び不安定な状況に戻りましたが、金利低下傾向はまだ解消されていません。今後も景気の大幅な安定化と回復が続いた場合には、結果として債券強気相場が終息する可能性もあることから、経済のファンダメンタルズに注意を払う必要がある。

債券市場は今年下半期に不安定で弱いパターンを示す可能性がある

中国基金ニュース記者：短期、中期、長期的に債券市場はどうなると思いますか？

張継強：中銀は債券市場に対し、金融安全などの観点からリスクを喚起し、債券市場が一方的な期待を形成し、それが継続的に強化されることを防ぐ狙いがある。金融にはプロシクリカルな要因が存在し、金融機関の規模に起因する金利損失などの問題もあるため、中央銀行はリスクを警告し、シリコンバレー銀行での同様の事件を回避する必要がある。債券市場の運営リズムはある程度乱れることになる。

全体の傾向から判断すると、短期的な変動が増幅され、中期的な慣性が残っている。現在の金利水準はすでに水平的にも歴史的にも低い水準にある。短期的には、中央銀行のリスク警告、特別債発行のペース、財務管理と投資の経験により、債券市場の短期的な変動が大きくなる可能性があります。中期的には、新旧の原動力間の移行段階において、マクロ経済は取引量の増加と価格の下落傾向を示す傾向があります。新旧の経済の負債依存度には自然な違いがあります。債券市場の動向には依然として惰性があり、経済は低金利環境の助けも必要としている。投資家は中立的なデュレーションを維持し、商品の選択を増やし、過剰な信用の減少を避けることが推奨されます。

ジン・チエンジン：債券市場は2024年下半期は不安定で低迷すると予想されている。供給側の観点から見ると、債券供給は2024年下半期に増加すると予想されており、これにより金融機関の債券資産配分に対する需要側からの圧力がある程度緩和されることになるが、中央銀行も引き続き規制を行っている。昨今の銀行や公募増資の債券投資行動の変化により、金融機関による長期債の過度な追求もある程度弱まることが予想される。

2024 年第 4 四半期の利下げ確率が相対的に低く、現在の債券利回りが政策金利から大きく乖離していることを考慮すると、資金集中や成長安定化政策の実施が債券市場に与える影響は、第 4 四半期を過小評価することはできません。さらに、このラウンドの資産管理機関の債券デュレーションは一般に長く、負債側のリスク選好も弱いため、債券市場のデュレーションリスクと償還リスクにも注目する必要があります。

徐梁：今後、短期金利の観点から見ると、その後の国債発行が加速すると、資金調達の変動により短期金利も低下することになる。また、外国為替スワップポイントの低下により、国内短期債券を保有する海外ファンドの費用対効果も若干低下し、国内短期債券の購入選好も若干低下すると予想される。最終品種ではショック状態が見られる場合もあります。

長期金利の観点から見ると、ファンダメンタルズや政策が安定している限り、金利が上昇し続ける動機はそれほど強くない。リスク回避の観点から、債券金利の急激な上昇は適切なシナリオではない。長期債金利の動きが一段落した後は、銀行の債券売り行動が弱まり、長期債券が下落する可能性があると予想される。短期金利が再び急速に低下するなど、将来的にも不安定になる可能性があり、30年金利は2.3～2.45％付近で変動する可能性が高くなっている。

編集者：キャプテン

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