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8月12日、一部メディアは第三者の都市投資調査機関である現代コンサルティングから、2024年7月末時点で市場全体の既存の都市投資債券の規模が16兆7000億元であることを知った。同庁は、最大満期規模は5,298億1,300万元と予測している。2024年8月、に続く2024年9月そして2025年3月。

都市投資債務は地方自治体の隠れ債務の重要な部分を占めており、産業界や学界から大きな注目を集めている。

歴史

「都市投資」は、全国のさまざまな都市建設投資会社の総称であり、1992年の最初の都市投資会社の設立から現在まで、都市投資の発展は大きく3つの段階に分けられます。

 第 1 段階: 1992 ～ 2007 年、ゼロから。

上海都市建設投資開発公司（上海都市投資（集団）有限公司の前身）は 1992 年に設立された最も古い都市投資会社です。

当時、都市投資は主に地方財政と「建設委員会」（建設局の前身である建設委員会と管理委員会）によって設立されました。会社の資本は財政に加えて資金提供されていました。残りのプロジェクト資金は主に金融保証付き銀行融資から調達されました。

当時の多くの国有企業と同様に、企業チームと政府機関は、1 つのチームと 2 つのブランドを持ち、管理と運営が別々に行われることがよくありました。したがって、本質的には、主に非営利の公的機関、または一部の政府機能を担う完全国有企業であり、政府的な性格を有する特別な市場運営主体である。

計画経済の時代には、都市建設資金はすべて政府によって賄われていました。しかし、改革開放の進展に伴い、各地でインフラ建設に投資するための資金がますます必要となり、財政投資だけでは都市建設の財政需要を賄うことができなくなっている。都市投資会社と政策支援により、政府信用を背景に企業を主体として債券を発行し、資金を調達して国際銀行、政策銀行、商業銀行から資金を借り入れて建設を支援することもできる。公共施設。

例えば、上海都市建設投資開発総公司は設立の年に、中央政府の浦東新区支援政策に基づき、規模5億、期限5年の中国初の都市投資債を発行した。年。以来、世界銀行、アジア開発銀行、中国開発銀行など国内外の銀行から融資を受けている。

上海に続き、重慶、広東省などの省・市も相次いで都市投資会社を設立し、各地に都市投資会社を設立した当初の目的は、公共建設資金を調達するための政府投融資のプラットフォームであった。

都市投資の起源は、地方自治体との緊密な関係を決定するだけでなく、そのビジネスの特徴も決定します。インフラ建設、土地統合、公共事業、手頃な価格の住宅、その他のビジネスに従事することが多く、これらのプロジェクトのほとんどはある程度のレベルを持っています。公共の福祉、または準福祉であり、投資額が大きく、サイクルが長く、収益が低いですが、経済成長の促進または経済発展に貢献する上で重要な役割も果たしています。

都市投資ファンドの出現は、1994 年の税負担率改革により地方自治体の財源が弱体化し、その結果、地方自治体が都市投資ファンドの設立を通じて借金を調達しなければならなくなったためであるという別の見方も常にありました。最も初期の都市投資プロジェクトが設立されたのは 1992 年であり、これは分与税制度の導入よりも早かったため、分与税制度が都市投資プロジェクトの出現の直接の原因ではなかった。

初期の都市投資は、政府や企業に関係なく比較的単一の資金源による金融保証であり、主に新規に借りて古いものを返済するという運用モデルでしたが、多くの問題と大きなリスクを抱えていました。

1994 年と 1995 年に公布された「予算法（旧）」と「保証法（旧）」により、金融は都市投資に対する保証を行うことができなくなりました。当時、都市投資会社は実際に資金調達や建設業務を主に担っており、自ら資産を持っていなかったので、金融が保証してしまうと存続は難しくなり、廃業するか計画を立てることになる。変身のために。

1994 年から 2008 年にかけて、都市投資会社は初めて変革を模索し始めました。その方向性には主に次のような側面が含まれていました。

1 つ目は、道路や橋梁の期間限定運営権の譲渡などのフランチャイズ権の譲渡を通じて既存のインフラを活性化することです。

2つ目は、単なる融資主体から投融資主体へ移行し、自ら資産を保有し始めることです。

第三に、事業範囲はインフラ建設から公共サービスまで徐々に拡大し、プロジェクトの建設サイクル全体を担当することに加えて、完成後のプロジェクト運営も主導します。

第四に、プロジェクト運営は比較的安定したキャッシュフローを生み出すことができ、都市投資会社は古い資金を返済するために新たな資金を機械的に借りることはなくなり、独自の債務返済メカニズムを確立しようとし始めます。

第五に、制度改革を実施し、段階的に政府と企業を分離し、政務を分離することで、各地の都市投資プラットフォームを段階的に国有資産監督管理委員会による国有企業の管理下に置く。

 第 2 段階: 2008 年から 2013 年までの急速な拡大。

都市投資の本格的な発展は 2008 年後半に始まりました。

金融危機に対応して、中国は4兆規模の財政刺激策を打ち出した。総額は4兆元で、1兆1800億元は中央政府が負担し、残りの2兆8200億元は地方政府が支援金として調達する。

しかし、予算法（旧）では地方公共団体が直接借入することは認められていません。支援資金を調達するために、監督当局は都市投資債務の制限を緩和し始めた。

政策の後押しを受けて、さまざまな地域が都市投資プラットフォームの構築を競い始めており、さまざまな商業銀行も国の重要プロジェクトやインフラ建設を積極的に支援することを大々的に発表しており、その結果、都市投資は本格化している。加速的な拡大の時代。

2009年の都市投資債券の発行規模は4,304億9,000万元に達し、前年比274.3％増加した。

都市投資プロジェクトが急速に拡大する一方で、違法な借入や偽装保証が横行している。

2010 年 6 月、都市投資プラットフォームが地方政府の融資プラットフォームとして機能することが明らかになった後、リスクを制御するために国務院は都市投資プラットフォームに対する規制政策を発表し始めました。

しかし、現時点では都市投資会社は主に商業銀行と協力しており、商業銀行から最も直接的な影響を受けているため、今回の是正段階では監督の焦点は銀行信用にあり、「非標準」債券や債券にはあまり関与せず、銀行信用に重点が置かれている。他の資金調達チャネル。

当時、各地ではまだ大規模なインフラ建設が進められ、その後、手頃な価格の住宅の建設やスラム街の改築が相次いで行われ、地方政府は強い資金需要を抱えていた。

政府にとっては、政府融資需要が高まる一方、一方では銀行融資などの資金源の削減が求められるなど、資金調達に変化が生じている。都市投資の構造 -商業銀行からの信用資金の割合は急速に減少しているが、非銀行機関からの債券融資の規模は大幅に拡大し始めており、都市投資プラットフォームの重要な資金源となっている。

銀行にとって、第一に、都市部の投資会社には「都市部への投資の信頼」がある。市場は、たとえ短期的に償還のリスクがあったとしても、最終的には政府がカバーしてくれるだろうと信じている。都市部の投資会社は依然として金融機関にとって質の高い融資の対象となっています。第二に、非標準資産は市場ベースの融資よりも高い収益をもたらす可能性があります。最後に、貸借対照表を「調整」することができます。

上記の理由は、地方政府融資プラットフォームと商業銀行の一致につながり、銀行はさまざまな非標準融資方法を通じて地方政府融資プラットフォームに大量の資金を提供し、非標準融資の活発な発展を促進しました。

データによると、2010年から2013年にかけて、地方政府が返済義務を負う債務構成のうち、商業銀行融資の割合は74.8%から50.8%に低下したが、都市投資債券の発行規模は406.25%から増加した。 2010年と比較して、地方政府が返済責任、保証責任を負い、一定の救済責任を負う可能性のある債務は、それぞれ62.2％、14.1％、159.9％と大幅に増加した。 。

 第 3 段階: 2014 年以降、修復が加速しています。

都市投資銀行の最後のガバナンスは主に銀行信用に焦点を当て、違法な借入と都市投資信用の無秩序な拡大を防ぐことを目的としていました。

しかし、それは都市部の投資会社の信用資金源を減らすだけで、新たな資金調達ルートを提供するものではありません。そして最も重要なことは、商業銀行などの金融機関と証券会社や保険会社などのノンバンク機関の両方が都市部を考慮しているということです。投資会社は政府の暗黙の保証を享受する優良顧客であるため、すべての関係者が意図的または意図せずに「共同勢力」を結成し、都市投資に多額の非標準融資を提供した。

都市部の投資会社は、非標準的な融資によってもたらされる融資の利便性を享受している一方で、銀行の資産の質への影響、満期の不一致、層ごとのネスティング、監督の回避、資本プールの形成、マクロ経済制御への影響などのリスクも生み出しています。

地方政府の債務リスクを厳格に管理するため、都市投資プラットフォームの是正作業が加速し始めている。

転機となったのは、2014 年 10 月 2 日に国務院が発表した「地方政府債務の管理強化に関する国務院の意見」（国発［2014］第 43 号）であった。

もちろん、これは銀行やノンバンク機関が監督を回避して都市投資に資金を提供することが許可されたという意味ではない。しかし、文書番号43の意義は「裏口を塞いで表扉を開ける」ことにある。

その後、国家発展改革委員会、財政部、中国証券監督管理委員会およびその他の部門は文書第43号を実施するための関連規範文書を次々に発行し、地方政府と金融プラットフォーム企業との境界をさらに明確にすることを要求した。地方政府の債券は国務院が承認した限度内で発行されなければならないと改めて強調した。

2015 年 1 月 1 日に正式に発効した新しい「予算法」は、金融プラットフォームの債務の「暗黙の保証」問題を解決するための法的根拠を提供します。法律によれば、地方金融プラットフォームの負債は政府の負債ではありません。

中央政府による融資プラットフォーム債務の管理を背景に、地方の融資プラットフォームと政府の融資機能が徐々に分離し始め、プラットフォーム企業は徐々に市場志向型へと変貌しつつある。

規制当局は、地方政府債務の拡大を厳しく規制する一方、官民パートナーシップ（PPP）や政府投資ファンドなどを通じて地方政府の資金源を拡大し、債務スワップなどの手法を活用して地方政府債務の利息負担や利息負担を軽減してきた。債務期間構造を最適化し、金利コストを削減します。国家監査院が発表したデータによると、2015年から2018年にかけて総額12兆2000億元の既存政府債務が代替された。

2018年4月27日、中国人民銀行と他の部門は共同で「金融機関の資産管理業務の規制に関する指導意見」（以下「新資産管理規則」）を発表し、満期の不一致や基準外を制限し、金融機関の資産管理業務を標準化した。資産管理業界のリスクを防止します。

2024 年 7 月、Guofa [134] 文書がインターネット上で流通し始めました。その内容は次の 3 つです。

特に強調しておきたいのは、上記の文書No.134はネット上で発信されたニュースに過ぎず、真実か虚偽かを判断することはできないということだが、一部の省や市が試験的プロジェクトである可能性のある非標準的な置き換えを完了していることは事実である。

文書134号の真偽はともかく、「新規追加・既存入れ替え・金利引き下げ・繰り上げ償還・基準外入れ替えの厳格な管理」という近年の債務削減構想と、1兆5,600億円を考慮してください。特別借り換え債、数兆の特別国債、550億の超長期国債の支援により、都市投資会社の返済圧力は大幅に軽減され、突然の債務不履行リスクの可能性は大幅に減少しました。

都市投資のリスク

国際的な政治経済情勢の混乱、経済構造の転換、経済成長の変化、地方財政の歳入・支出に対する圧力が年々高まっていることなどを背景に、多くの都市投資プラットフォームに蓄積された債務リスクは徐々に高まり始めている。が露出し、動作圧力が大幅に上昇しました。

2022年5月には「昆明都市投資専門家会議議事録」がネット上で配布され、12月の遵義島橋への156億融資延長が20年間延長され、世間の注目を集めた。

2021年以降、都市投資と融資政策は再び引き締めサイクルに入り、2022年にはほとんどの州で一般財政収入と土地譲渡料が減少し、2023年以降、地方自治体の支払能力は低下した。都市投資の件数は大幅に増加し、合計97の都市投資会社が関与し、過去最高の181件に達した。

しかし、都市投資の標準化された債務、特に公開市場で発行された債券については公的債務不履行は発生していない。

省分布の観点から見ると、都市投資デフォルト事件は主に 12 の省レベルの地域に集中している。上位 4 省は貴州省、山東省、雲南省、河南省である。システミックリスクの防止という基本を堅持するために、地方自治体は債務リスクを解決するために積極的にさまざまな措置を講じてきました。

債務不履行の件数は前年比で増加しましたが、都市投資のリスクは依然として制御可能範囲内にありました。その理由は次のとおりです。

まず、負債の総額は大きいが、これは多数の良質な資産に相当する。

2023年末現在、全国の都市投資会社の有利子負債規模は約64兆円と推計されており、そのうち約25％が社債、残りの75％が社債となっている。 -絆。

まず、64兆元という規模は大きいが、都市投資企業の100％が公共福祉事業や準公共福祉事業に従事しているわけではなく、ざっと見積もっても約50％がキャッシュフローの良好な事業を継続している。

第二に、都市投資会社は通常、多数の高品質資産に対応する、より優れた地元の国有資産とリソースを保有しています。

最後に、64兆すべてが一般政府債務に含まれるとしても、2023年の中国の政府債務比率（一般政府債務/GDP）は100％（110兆/126兆）未満となり、これはまだ比較的制御可能である。同期間の米国の債務比率は121.7％、日本の債務比率は261％だった。

第二に、都市投資債券の伸び率が大幅に鈍化し、借入コストが下落経路に入っている。

2023年の都市投資利付債券の伸び率は11.5％に低下する。その主な理由は、2023年10月から特別借換債が集中的に発行され、都市投資債の返済規模の拡大が促進され、多くの州が純返済状態にあるためである。発行終了の承認が厳格化され、都市投資債券の発行規模は全体的に減少するだろう。

2024 年に入ってからは都市投資債の発行に改善の兆しが見られ、ピーク時よりも返済額が減少しており、発行額は徐々に増加しているものの、「既存株式の削減と増額の抑制」という政策方向性が期待されている。 「成長率」は年間を通して変わらないが、規模の伸びは一桁になる可能性もある。債務削減政策の実施により市場の期待が高まり、各州の都市投資の資金調達コストも低下した。

第三に、一連の債務削減策の導入後、債務構造と満期構造は継続的に最適化されてきました。

債券を発行した都市投資会社の負債面には、銀行借入、債券、手形、その他の資金調達が含まれます。全体として、銀行融資は 60% を超え、債券融資は 20% を超え、州および市の都市投資会社が発行した債券が全体の約 45% を占め、都市投資債券の約 55% が地区、郡、または公園レベルの都市によって発行されています。投資会社の発行により、債務構造は比較的安定しています。

期間構造は長期負債が大半を占めており、長期負債と短期負債の比率は約 80:20 であり、この期間構造は都市投資の事業特性によりよく一致しています。

本当のリスクは次の 2 つの側面から生じます。

1 つは技術的なデフォルトリスクです。その主な理由は、都市部の投資会社や地方自治体が流動性管理において適切な仕事をしていないためであり、満期を迎えた債券の元本と利息が満期日に期限通りに支払われていないにもかかわらず、債券の元本と利息は依然として支払われ続けることである。最後には返済される。しかし、一方では、技術的デフォルトは、公開市場における都市投資会社や地方自治体の信用に影響を及ぼし、資金調達コストを増加させ、さらには公開市場の資金調達ルートを失うことになります。

一方で、景気低迷時にはテクニカルデフォルトが市場のパニックを増幅させ、債券市場に混乱を引き起こし、さらには資本市場にまで波及する可能性があります。短期的には、都市投資債券に対する流動性圧力は依然として残る存在する。 2023年から2026年は債券市場の拡大サイクルに相当し、満期を迎える債務が集中するため、毎年満期を迎える債務の額は低くないからだ。

2つ目は、土地市場のセンチメントによってもたらされる都市投資のバランスシート悪化のリスクです。すべての政党は、都市投資債務が地方政府の債務ではないことを継続的に明らかにしているが、「資産不足」を背景に、強い「都市投資の信頼」を短期的に打ち破るのは難しいだろう。

借金解消に向けた取り組み

まず、省レベルの監督者は、あらゆるレベルの政府の管理責任を明確にします。

都市投資債は国債ではないかもしれませんが、都市投資は都市建設の資金調達や国に代わって投融資管理を行うことが目的であり、地方公共団体の管理責任を明確にする必要があります。

借金返済の主体は中央政府でも州政府でも構いませんが、市、郡、地区政府になることは避けてください。州の全体的な責任を遵守することを前提として、地方自治体、地区、郡に基づいたより正確な債務リスク監視と予防メカニズムをさらに洗練し、段階的に確立する必要があります。

第二に、政策間の連携を強化し、流動性管理をさらに改善します。

過去の金融危機を振り返ると、金融危機の最も直接的な原因は予期せぬ債務不履行でした。市場の信頼が比較的脆弱な場合、標準化された債券であろうと非標準的な債券であろうと、流動性管理を適切に行う必要があります。

都市投資信用債券の在庫は信用債券市場全体の約30％を占めており、都市投資信用債券のデフォルトは地域の信用リスクを悪化させるだけでなく、都市投資信用債券市場全体に波及する可能性がある。

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第三に、債務制限の再配分、資本予算、債務予算システムを確立します。

高利で比較的短期の都市投資債務を低利で長期の地方債に置き換えることは、地方の暗黙の債務の規模を削減し、都市投資に対する債務と利息の返済圧力を軽減し、返済ギャップを縮小するのに役立ちます。 。

しかし、特例借換債は主に地方政府の債務残高が増加する暗黙の債務の代替に使われており、発行規模は地方債務の制限によって制限されている。

問題の 1 つは、より多くの債務枠が残っている地域は、主に経済発展が良好で債務比率が比較的低い地域であるのに対し、債務返済圧力が高く、債務代替の需要が強い地域では、利用可能な残り枠があまりない可能性があることです。

したがって、中央政府は債務制限の再配分メカニズム、資本予算、債務予算システムを確立する必要がある。

第四に、コーポレート・ガバナンスを改善し、都市投資会社の資産・負債管理能力と透明性を強化する。

一方で、都市投資の資金調達機能は売却されなければなりません。政府のプロジェクトや都市投資会社が行う特別債務プロジェクトについては、それが投資なのか建設なのか、また権利、責任、債務をどのように分割するのかを明確にする必要があります。

一方で、都市型投資会社については、独立取締役を含めた社内体制の整備が必要である。民間起業家を独立取締役として雇用するという市場の話題も検討することができる。

第五に、資産と負債に対する地方政府と都市投資の権利と責任を明確にする。

ほとんどのプロジェクトでは、都市投資会社は建設主体または投資主体の役割を果たします。この場合、政府と都市投資会社の権利、責任、義務は比較的明確です。

しかし、一部のプロジェクトでは、都市投資と政府の間の債務責任の分担が明確ではなく、これが都市投資のバランスシートの正確性に影響を与えることになる。また、地方公共団体が既存債務の代替として特例借換債を利用する場合には、地方公共団体と都市投資会社との債務関係も明確にする必要がある。

たとえば、政府が債券を発行し、都市投資に資金が投入されると、政府の観点から見ると、これは暗黙の負債から明示的な負債に変わります。

しかし、ビジネスの観点から見ると、政府から企業に送金される資金は政府からの資本注入なのでしょうか?補助金？それとも都市投資銀行から政府への融資なのでしょうか？都市への投資は将来的に返済できるのでしょうか？それでは、都市投資会社が公共福祉事業の負債を返済するために自己の資産や資金を使用した場合、政府は将来的にも企業に返済する必要があるのでしょうか？

地方政府と都市投資との間の力と責任関係が明確でないと、政府と企業を分離することは実際には困難になり、「都市投資信念」を打ち破ることはさらに困難になるだろう。

第 6 に、都市投資の変革は、地域の状況、企業の状況、および各企業の 1 つの政策に合わせて調整する必要があります。

各地の資源資源も異なり、各都市投資会社の資産・負債、ビジネスモデル、得意分野も異なるため、当然変革の方向性も異なります。

地区や郡からの純人口流出を伴う一部の中小規模の都市投資プロジェクトについては、上級部門、政策銀行、資産処分機関が介入し、共同で検討することで口座の停止を検討することも考えられる。地方自治体は閉鎖と移転を検討する。

全体的に見て、都市投資会社の変革は自らの実情に基づいたものでなければならず、地方自治体の支援も実情に基づいたものでなければならない。

要約する

借金自体はリスクではありません。重要なのは、借金の活用によって質の高い資産と安定したキャッシュフローが形成されるかどうか、借金の償還構造がキャッシュフローと一致するか、借金の支出構造が使用効率と一致するかどうかです。

経済に対する下押し圧力を考慮すると、都市投資の債務リスクを解決する際には、解決されるのは債務リスクの構成要素であるが、債務リスクは債務リスクと同等ではないという事実に特別な注意を払う必要がある。政府資金の支出を避けるために最善を尽くすべきであり、財政支出の伸び率が低下する中、都市投資債務の規模の急速な縮小は強い縮小効果をもたらすだろう。

長期的には、それがマクロ経済問題であれ、都市投資債務問題であれ、答えは徹底的な改革で見つけられなければなりません。

/// 終わり ///

No.5824 オリジナル初記事｜著者 賈明

著者について: 若手経済学者。研究分野は行動経済学および実験経済学で、マクロ経済学、政治経済学、国際関係に重点を置いています。‍‍‍‍‍‍

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