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本紙特別研究員の王英貴氏

先週金曜日の米国金融市場全体の下落を受けて、月曜日には米国株価指数先物市場の不安が強まり、本稿執筆時点でボラティリティ指数（VIX）は50ポイントを超え、S&P500指数は5,100ポイントを下回った。米ドル指数は一時０．８３％下落し、５万ドルを割り込んだ。

市場の急落は予想よりもはるかに弱い雇用統計を受けて起きた。東部時間の8月2日、米国労働省は7月の雇用市場報告を発表し、米国の雇用市場が引き続き冷え込んでいることを改めて確認した。失業率は4.3％に上昇し、2021年11月以来の最高値となった新規雇用数は11.4件だった。 1万件が作成され、2021年1月以来の最小値となった。先週、フェイスブック（META）、アップル、マイクロソフト、アマゾンが第2四半期の業績報告を発表したが、AIへの巨額投資にもかかわらず、テクノロジー大手の業績は大きく改善されなかった。

レイオフはほとんどの業界に広がる

米国労働省の最新の報告書によると、個別の業界に加えて、人員削減が多くの業界に拡大している。新たな雇用が増加した業界には、建設（2万5,000人）、商業、運輸、倉庫業（2万2,000人）、医療・社会事業（6万4,000人）、宿泊・ケータリング（2万5,600人）、地方自治体の教育部門（2万6,200人）、および包括的な人員削減が行われた業種が含まれる。鉱業と伐採、製造、情報産業、金融と保険、専門的および技術的サービス、その他のサービスが含まれます。 7月に新規雇用が11万4,000件創出されたが、最近の下方修正傾向（6月の速報値は20万9,000件、改定値は17万9,000件）を考慮すると、修正後のデータは10万件を下回る可能性がある。

2024年7月の米国の非農業部門雇用者数は合計1億5,872万3,000人となり、2023年7月と比べて274万2,000人純増となり、主にサービス産業と政府部門（地方自治体の教育機関）に集中した。注目に値するのは、建設業を除く他のすべての商品生産部門が労働者を解雇していること、サービス業、情報および金融サービスが労働者を解雇している一方、運輸および倉庫業、民間の教育および保健部門（主要な医療部門）であることである。教育機関）はより多くの雇用機会を提供し、地方自治体の教育機関は新規雇用のほぼ 44% を提供しました。

米国のインフレは過去のものとなったが、経済への悪影響は今後も続き、それによって社会所得格差が拡大するだろう。消費者物価指数を見ると、2021年3月（高インフレが起きる前月）と比較すると、2024年7月は18.17％上昇した。米国では民間部門の雇用が85.3％を占め、時給は16.24％増加した。時給が最も低い小売業界は米国の雇用の9.88%を占めているが、賃金の伸びはわずか12.28%である。民間の教育・保健部門の雇用は16.66%で、時給の伸びは15.98%である。

米国の雇用市場に問題があれば、経済成長は深刻な課題に直面することになる。 7月の雇用統計が発表されると、金融市場はリセッション（景気後退）が近づいており「ハードランディング」は避けられないと本能的に反応した。

AIのリターンは投資家を納得させられない

関連統計によると、2024年1月から6月までに米国のテクノロジー業界はそれぞれ1万9,400人、1万5,600人、7,400人、2万2,000人、9,900人、1万人を解雇した テクノロジー大手企業は目立つことができるだろうか。賢明な投資家は投資収益率を期待しており、AI への巨額投資がテクノロジー大手の収入レベルを向上させたかどうかを知りたいと考えています。テクノロジー企業が継続的に従業員を解雇する中、テクノロジー大手は生成型人工知能の先行者利益を獲得できるのでしょうか。 ?

グーグルの主要経営指標は市場予想を上回ったが、動画サイト「ユーチューブ」の広告収入は８６億６０００万ドルで予想の８９億３０００万ドルを下回り、クラウドサービス収入は１０３億５０００万ドルで予想の１０２億ドルを若干上回った。市場投資家は、YouTube の収益が低迷しており、Douyin との競争が激化していると考えています。同時に、Google の生成人工知能プラットフォーム Gemini は同社の業績を期待どおりに改善しておらず、クラウド サービス収益の成長率も予想よりも低いと考えています。第 2 四半期に Google は設備投資に 130 億ドル以上を費やし、今後の四半期には少なくとも 120 億ドルを費やす予定です。 7月23日に業績報告書が発表されて以来、グーグルの株価は8.5％下落した。同日、テスラは業績の急激な低下を報告し、新製品発売計画を延期し、AIプロジェクトに対する賞賛は得られず、これまでのところ株価は15.71％下落している。

先週火曜日、マイクロソフトとアマゾンは市場を失望させる決算を発表した。 Microsoftの売上高と1株当たり利益は予想を若干上回ったものの、インテリジェントクラウドサービス（パブリッククラウドのAzure、Windows Server、人工知能プラットフォームのNuance、ソフトウェアプロジェクトホスティングプラットフォームのGithub）の売上高は285億2000万ドルで、市場予想の286億8000万ドルを下回った。成長率は29％（うち人工知能サービスによるものは8％）で、これも市場予想の31％を下回った。

Amazon の全体的な収益は予想を下回り、将来の見通しは悲観的である; クラウド サービス (アマゾン ウェブ サービス) の収益は 19% 増の 263 億ドルに達し、マイクロソフトや Google のデジタル広告収益は予想の 13 ドルを下回った。上半期の資本支出は合計 305 億ドルでした。先月、マイクロソフトとアマゾンの株はそれぞれ１１．３５％、１５．０８％下落した。

先週水曜日にフェイスブックが発表した四半期決算は、デジタル広告収入が22％増加し、グーグルの四半期資本支出は84億7000万ドルで、予想の95億1000万ドルを下回った。 — 400億ドル。先週の木曜日にアップルの業績が発表され、同社の経営安定性を反映してすべての指標が予想より好調だったが、同社の主力携帯電話事業は中国ブランドの携帯電話の影響を受けている。 AppleはAI製品を自社サービスに統合すると約束した。両社の株価は過去２週間ほとんど変化していない。

Nvidiaはまだ四半期決算を発表していないが、他社の人工知能事業から判断すると、ハイエンドチップに対する市場の需要が弱まり、それがNvidiaの業績に影響を与えるのは避けられず、高騰した株価は大きな試練にさらされることになるだろう。さらに、Nvidia の新しい AI チップは、設計上の問題により再び延期されました。インテルの業績は予想を大きく下回り、将来の見通しは悲観的だった。コスト削減のため、同社は同日、株価が20％以上下落した。これは過去50年間でまれだった。先月、フィラデルフィア取引所半導体株指数は15.80％下落し、インテル株は31.22％下落した。前リーダーの株価は前年よりも悪化した。

米国の株式市場のバブルはどのくらいの大きさですか?

市場は常に動的に変化しており、市場のバブルを判断するための信頼できる基準はなく、さまざまな矛盾する予測がしばしば自滅につながるため、市場のトレンドを判断することは非常に困難です。ウォール街の既存の評価基準には依然として一定の信頼性がある。まず、収益利回りは比較的直観的で理解しやすいもので、株式 1 株あたりの収益を現在の価格で割ったもの、つまり投資 100 元あたりの収益率、または株価で割ったものとして表されます。収益（PER）による。 S&P500指数は2024年に30回以上過去最高値を更新しているが、利回りは低下傾向にあり、8月上旬時点で3.51％にとどまり、株価収益率（PER）は28.49倍となっている。米国10年国債利回り3.79％（先週金曜終値）と比較すると、優良株で構成されるS&P500指数の加重利回りは国債利回りよりも低い。さらに、国債利回りは今年のほとんどの期間で 4.2% を超えています。この基準によれば、米国の株価は高水準にあり、バブル含有率が比較的高いといえる。もちろん、投資家は株式リターンだけでなく、企業の成長の可能性を求めて株式市場に投資します。

第二に、配当利回りも比較的重要な価値指標です。 2018年3月から2024年6月まで、S&P500指数の加重配当利回りは低下傾向を示し、2024年第2四半期末時点では1.32％となった。年金基金や退職金口座の場合、退職後の資金需要を満たすために安定した配当収入を得たいと考えています。また、財務省の利回りと比較すると、S&P 500 銘柄からの配当は低いです。

株式市場のバブルを打開するためには、株式市場の調整が必要である。その調整の強さは、微調整か、緩やかな調整か、あるいは大幅な調整かである。利益や配当が変わらない限り、株価の下落は市場の需給バランスを回復するのに役立ちます。

米国経済は景気後退に陥るのでしょうか?

先週金曜日に米国の非農業部門雇用者数が発表されて以降、市場の関心はもはやFRBが9月に利下げするかどうかではなく、どの程度利下げするのか、25ベーシスポイントか50ベーシスポイントかに注目している。第二に、景気後退の影が近づいているように見えるため、米国経済のハードランディングが現実になる可能性があります。確かに、雇用市場の冷え込みが続いても失業率が急速に上昇するわけではなく、市場の傾向は確実に再発するため、市場の反応がやや過剰だったのは事実だ。しかし、現在の投資家の心理は変化しており、多かれ少なかれ恐怖を感じていることがわかります。米国経済が景気後退に陥っているかどうかは確かに最も重要な問題であり、投資家はそれを真剣に受け止める必要がある。

個人消費は米国経済発展の基礎であり、家計消費の低迷は経済成長の足を引っ張るのは必至だ。現在、米国のインフレは低下しているが、これは物価がインフレ以前の水準に戻ったわけではなく、物価上昇が鈍化していることを意味する。 3年以上続く高インフレで家計の購買力は著しく低下し、失業率が上昇すれば家計の債務は過去最高に達し、再び家計消費が「消火器」の役割を果たすのは困難になるだろう。

民間部門の投資は雇用を促進する重要な力であり、企業の資本形成は極めて重要です。 2024年1月から7月までの米国株式融資は1,203億米ドルに達し、前年同期の741億米ドルを上回りました。株式市場は好調だが、米国債の発行に加え、企業の株式融資はあまり活発ではなく、米国債発行額は2兆7900億ドルと、前年同期の2兆6100億ドルを若干上回った。年間を通じて流行前の平年と同じ程度になると予想されている。国内消費が低迷し、海外市場の需要も低迷すると、企業は再生産を拡大したり在庫を増やしたりすることは容易ではない。さらに、米国はしばしば貿易赤字を抱えているため、米国の純輸出は経済成長にあまり寄与しません。

政府の支出と消費は予算の制約を受けており、経済成長を刺激することが困難になっています。米国連邦政府の債務総額は35兆ドルを超え、政府の年間利払いは社会保障に次ぐ最大の支出となっている。ひとたび経済が悪化すると、市場はもはや連邦政府をあてにできなくなり、連邦準備制度は再び市場に介入しなければならなくなる。しかし近年、FRBは多くの政策ミスを犯し、その評判は大きく損なわれ、その意思決定の質が市場から疑問視されている。たとえ経済が景気後退に陥ったとしても、FRBにはそれを阻止するためにできることは何もない。選挙の年に、連邦準備制度は行動を起こしています。 FRBの意思決定は政府の介入を受けないが、FRBの主要役人の任命は大統領の指名と議会の承認が必要となる。

国際経済環境も変化しており、米国政府の政策により、既存の国際経済秩序が引き裂かれ、経済運営コストの増加が生じています。国際的な地政学リスクはいつでも脆弱な経済基盤に影響を与える可能性があります。

雇用統計に対する市場の解釈は比較的悲観的であり、「サムの法則」という言葉が頻繁に使われるようになった。元連邦準備理事会のエコノミスト、クラウディア・サム氏の調査によると、失業率の３カ月移動平均が過去１２カ月の最低値より０．５％高ければ、経済は景気後退（リセッション）に入っているといえる。この理論は過去の米国経済不況を十分に予測していましたが、経済環境はその時々で変化するため、ルールを機械的にコピーすると認知バイアスが生じます。結局のところ、米国で初めて失業給付を申請する人の数は依然として低い水準にある。

米国の財政赤字は拡大し続けており、連邦準備制度が大規模な市場介入を行っているが、7月31日のバランスシートは7兆2,300億米ドルに達しており、米国がこれほど高い代償を支払った後も依然として高水準にある。経済成長率（ここ数四半期）はパンデミック前の水準に戻った。生成 AI は熱狂的な投資を引き起こしましたが、AI アプリケーションに対する大きな期待は実際の生産性には結びついていません。次回のFRB会合（9月17～18日）を前に、FRBは8月の雇用情勢を消化するチャンスとなっている。米国市場では長らく景気後退理論が流布されており、米国の経済成長は鈍化するが、株価指数が上昇することは難しいと筆者は考えている。 11 月の選挙の結果が発表されると、さらに下方修正の余地が生じるだろう。