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New Economist Think Tank のセミナーに出席する Lu Ting のライブ写真。 2024年8月1日から2日にかけて、広州で「中国チーフエコノミストフォーラムおよび第3回大湾区（黄埔）経済サミット」が開催された この記事は、野村證券のチーフ中国エコノミスト、ルー氏の記事をニューエコノミストシンクタンクがまとめたものです。サミットでのティン氏のスピーチ。私の確認なしに削除や修正が行われています。

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私の本業は連邦準備銀行ではなく中国人民銀行について研究することなので、このテーマについて話すのは少し難しすぎますが、事務総長の命令なので、しっかりと話をしたいと思います。 FRBのことですが、最後にお話します。中国経済とどのような関係があるのでしょうか？

私たちの東洋の習慣によれば、私たちは依然として成果を重視し、欠点は二の次です。まず最初に、私たちが観察したこと、過去 10 年間に連邦準備制度がどのような成果を上げ、どこで間違いを犯したかについて話したいと思います。まずはその結果についてお話しましょう。

パフォーマンスに関しては、まず、1930 年代からの米国の GDP を見てみましょう。米国の大恐慌の間、GDP の成長率はマイナスでした。約 4 年連続で -5% ～ 13% でした。

このような状況は過去 10 年間米国で発生していませんでした。2008 年に米国で世界金融危機が発生したことは誰もが知っています。当時、多くの人々が世界経済と米国経済の危機を特に懸念していました。しかし、結局のところ、米国経済はわずか 1 年間、しかも 3% しか縮小していないのです。その理由は何でしょうか。それは当時のアメリカの非常に強力な金融刺激策と金融緩和が大きく関係していると思います。

米国の株式市場は過去 10 年ほどで好調であり、2008 年以前およびリーマン危機前と比較すると、GDP、資産価格、住宅価格の観点から見ると、米国の株式市場は 4 倍以上に上昇しています。中央銀行の観点から見ると、米国の株式市場は好調に推移していると言えるでしょう。では、その背後にある理由は何でしょうか。

まず、米国連邦準備制度は 2008 年と 2020 年に 2 回の急速な利下げを行いました。この利下げの規模と強度は特に大きかったことが一目でわかります。第二に、利下げだけでは十分ではありません。量的緩和を含む金融緩和も2009年以来3回実施されており、2020年の感染症流行後、連邦準備制度のバランスシートはわずか1か月で2倍に拡大しました。 。

第三に、ある時期、特に 2010 年以降、FRB は米国連邦政府に対し、積極的な財政政策を維持するよう求めてきました。当時の財政政策の観点から言えば、FRB は積極的な財政政策を維持するよう求めてきました。特にヨーロッパがユーロ危機に陥っている中で、米国が従来の経済成長を達成するのに実際に貢献した。

第四に、適切な時期、特に2015年にタイムリーに金利を引き上げ、バランスシートを縮小する。

第五に、我々はマクロプルーデンス管理を強化し、ストレステストを毎年実施しており、このようなストレステストは実際に米国全体の規制レベルを大幅に改善するはずである。これが連邦準備理事会のパフォーマンスである。

また、2023 年の緊急事態管理のレベルが米国で完全に反映されていることも確認しました。シリコンバレー銀行他の銀行との間で問題が生じたとき、FRBは非常に迅速かつ断固とした行動をとったため、無用な危機は回避されたと言えるでしょう。この理論の根拠は何ですか? 2008年にリーマン危機が起きたとき、私は当時大きな問題を抱えていた銀行が2つあり、もう1つは私が勤めていた銀行でした。私は今から働きます。当時、私たちが急いで読んだのはどのような本でしたか? それは、アメリカの大恐慌時代についての本でした。なぜなら、バーナンキ大統領が実際にアメリカの大恐慌に関するトップの専門家の一人だったことを知っているからです。当時、バーナンキ議長はたまたま連邦準備制度理事会の議長であり、大恐慌が起こったとき、FRBに伝えて、バーナンキ議長に何をすべきかを教えてください。

私たちは金融仲介業者を救済しなければならず、銀行を大規模に破綻させてはならず、信用の供給を確保しなければならず、通貨の供給を確保しなければなりません。これが私たちが大恐慌から学んだ経験であり、教訓であると思います。当時、FRBがバーナンキ議長の手にあったのは非常に幸運だったと言えます。

2つ目は1990年代以降の日本における一連の教訓と経験から導き出されたもので、量的緩和を行うだけでなく中央政府の財政支出を増やすことである。

第三に、2020年の業績、特に比較的良好な業績について言えば、私たちはリーマン危機から、どのように迅速に対応するか、どのように最後の借り手になるか、この過程で米国とどのように協力するかについても学びました。財政支出を拡大し、救済すべき機関や個人を救済するのはFRBの責任だ。

FRBの責任について言えば、まず第一に、バーナンキ議長自身が米国の大恐慌の専門家であったにもかかわらず、2008年以前はリーマン危機は外因的なショックであったと言える。同氏は2006年に連邦準備制度理事会に就任した。議長就任後、連邦準備制度は実際、米国でそのようなバブルが起こるのを阻止しようとしていたと私たちは述べた。当時は不動産バブルと金融危機の真っただ中にあった。実際、2006 年から 2008 年にかけてのパフォーマンスは悪かったはずです。これが最初の話です。

2 番目の話は、2021 年後半に始まったインフレです。高インフレの背後には多くの理由があります。理由の中には、2022 年のロシアとウクライナの戦争など、外生的なものもあるかもしれませんが、理由のかなりの部分は内生的なものです。はい、私の意見では、連邦準備制度が実際に多くの面で欠陥があることを示す3つの側面があります。

第一に、特別な供給側ショックを背景とした新たな状況下では、過去の需要不足によって引き起こされたさまざまなマクロ問題とは異なることを彼は忘れているのかもしれない。

2009年以降、米国であれ、欧州であれ、あるいは日本であれ、長らくデフレあるいはデフレに近い状況が続いてきたため、紙幣の量的緩和と財政支出の増加では、それほど長期にわたる高インフレは起こらないと多くの人が考えている。長期的な低インフレにより、連邦準備制度を含む多くの中央銀行が少し麻痺しているのではないかと思います。これが第一の理由です。

2つ目の理由は、2022年のGDP成長率はすでに2020年の感染症流行後の急速な回復を背景としており、財政赤字を削減するよう米国連邦政府を説得しなかったことだ。実際、米国の財政赤字の規模は2021年にはGDPの13％に達するとみられていますが、実際のところ、これは今ではまったく不要であるように思えます。

第三の側面は、インフレの初期の兆候が現れた後、予測と分析の枠組みを適時に調整できず、適時に金利を引き上げなかったという点である。

これは間違いです。この間違いは、実際には、現在の米国の住宅価格の高さ、住宅ローン金利の高さ、米国の高インフレなど、多くの問題を引き起こす可能性があると思います。米国連邦政府は再産業化に向けて多くの努力をしてきたが、

2番目の問題は、実は先ほど話した問題の裏側にあるもので、米国の過剰な財政赤字です。 FRBがこのプロセスに貢献したと先ほど述べましたが、その功績の側面は、2008年以降、当時は米国連邦政府に比較的高額で積極的な財政刺激策を実施するよう説得したと言うべきでしょう。ポリシー。

実際、当時の米国の財政赤字は欧州や他の国と比べて比較的高く、常に5％から7％の間でした。当時は丸で囲った部分が非常に必要だったということがわかりますが、2021年以降は過度な財政出動は必要ないと私は考えています。この過程で、連邦準備理事会は実際に果たすべき役割を果たさず、2014年には米国の公的債務も急速に増加し始めた。そして現在、35兆ドルの公的債務はGDPをはるかに上回っている。

米国と欧州の赤字を比較すると、欧州にはユーロ圏の内部メカニズムがあり、米国の財政赤字が高すぎることはあり得ないことがよくわかります。このプロセスの途中で、その特別なドルを国際通貨準備金として過度に使用することは、ドルの覇権を過度に利用するのは少し不適切であると私は考えています。

2020 年以降、米国の財政刺激策がこれほどまでに強化されるのはなぜでしょうか? もちろん、より大きな責任は米国の国内政治、特に米国内での紛争の拡大にあるかもしれません。富裕層と貧困層の格差、そして両党間の格差の拡大は、いずれも減税によって財政赤字を拡大するか、国民の支持を獲得することを望んでおり、特にトランプ時代が終わった後は財政赤字が増大することは避けられない。バイデンが政権を獲得し、彼らは実際に日夜財政刺激策に注力しているが、もちろんその背後には一定の理論的裏付けがあるが、私の考えではこの理論は現在では破綻しているが、かつては我が国でも非常に人気があった。 . これが現代貨幣理論（MMT）です。もちろん、現在米国ではこの理論に言及する人はほとんどいません。

結局のところ、連邦準備制度によって引き起こされた問題は深刻な対外不均衡でした。このグラフから、米国の貿易赤字は過去 4 ～ 5 年間で明らかに高い水準に達していることがわかります。以前は月あたり約 600 億ドルの貿易赤字でしたが、現在は 1,000 億ドル近くになっています。見てみると、貿易赤字と GDP の関係はどちらも 4% 程度で比較的安定しているかもしれませんが、米国はクアルコム人為的に名目GDPが増加しているため、国際的な不均衡と不均衡にも目を向ける必要があり、貿易赤字が増加していることは明らかです。

このような上昇は、米国経済にも多くの問題をもたらすだろう。特に、現在のグローバリゼーションの状況では、米国への資本流入が米国の住宅価格、株価、さまざまな産業を押し上げる可能性があることがわかる。その過程で、このような金儲けの効果により、より多くの資本が米国に流入することになり、米国の国内製造コストが実際にさらに上昇することになる。このメカニズムにより、一部の貿易不均衡は一定期間の経過とともにますます深刻になる可能性がありますが、最終的にはそのような不均衡は必然的に是正されますが、場合によっては、その是正が国際貿易紛争や貿易問題などのさまざまな問題につながることもあります。米国の国内経済と資本市場。

米国について話した後は、次に中国について話しましょう。なぜなら、過去数年間の連邦準備制度について先ほど述べた問題の 1 つが、米国の不均衡と世界的な不均衡を引き起こしているからです。世界的な不均衡のもう一方の側面は次のとおりです。左側の写真を見るとよくわかります。現在、米国の毎月の貿易赤字は約1,000億ドルで、世界最大の赤字国となっている。では、世界で最大の黒字国はどこだろうか。それはたまたま世界第二位の経済大国である中国だ。 PPPに従って調整すれば、中国の経済総額は米国と同等、あるいは同等になる可能性があります。現在の月次貿易黒字はいくらですか?その数字とは正反対に、現在の貿易黒字は約 1,000 億ドルです。

中国の輸出成長率は、数年を除いて過去数年間プラスであり、今年上半期には6％の輸出成長率を記録しました。輸出の伸び率は8.6%でした。このような成長の背後には、実は貿易不均衡の裏側が見えています。我が国は貿易黒字が大きい国です。我が国の人民元は過去 2 年間で対米ドルで下落しました。私たちが学んだこと 国際貿易の最も基本的な経済学から言えば、このようなことは起こるべきではありません。一方で、我が国は巨額の貿易黒字を抱える国であり、米国のCPIが過去2年間で最も高かったときは9％以上であったのに対し、現在ではCPIは0に近づいており、今でもまだ3%くらいです。

米国の関税価格データを見ると、中国からの輸入価格は過去 2 年間で年平均 3% 下落しており、他国からの輸入価格は年平均 2% ～ 3% 上昇しています。私たちは現在、貿易不均衡を抱えていますが、この不均衡を解決するメカニズムがありません。しかし、貿易で利益を上げている国々は通貨安の圧力にさらされています。巨額の貿易赤字には上昇の余地があるようで、少なくとも通貨は高止まりしている。これは私たちが今見ているかなり奇妙な現象です。

その背後にある理由は、中国について言えば、中国の内需が不十分であると述べましたが、我が国の中国経済は特別な理想ではないことは誰もが知っています。不動産は中国のかつてのGDPの4分の1を占めていたが、ここ数年で縮小した非常に重要な産業である。このような極めて重要な部門が短期間にこれほど大規模に、日本を上回る規模で縮小したことは、一国の内需に極めて重要な影響を与えることは必至である。

それは最終的にどのような影響を与えるのでしょうか？国の財政に影響を与える。というのは、今回の不動産バブルが崩壊する前には、かつて財政収入の38％が不動産産業、特に土地の売却によるものであり、消費にも大きな影響を与えます。なぜなら、私たちの消費は所得に依存しており、所得は内需と地方財政支出に大きく関係しているからです。

一方で、過去数年間で中国の不動産価格は約30％下落し、地方政府は新製品に多額の投資を行った。一方、このことは我が国の技術水準を大幅に向上させ、新エネルギー産業の生産性は必然的に価格の急落を引き起こし、実際、この過程は輸出を押し上げたため、不均衡をさらに深刻化させた。

しかし一方で、実際のところ、ここ数年と今年の大型投資はどうなるのか？投資のマイナス成長は国内需要にも悪影響を及ぼします。

これらの問題について話した後、最後にいくつかの点について話したいと思います。まず第一に、私たちはこの不均衡に真剣に対処する必要があると言いたいのです。

第一に、輸出の高成長は持続不可能であり、それが国際経済循環によるものであろうと、一部の国際産業循環によるものであろうと、特に今年末か来年までにはそのような高成長は持続不可能になるだろうと私は予想しています。輸出伸び率は５％を下回るか、あるいは０％程度に戻る可能性もある。

第二に、我が国の高速輸出と低価格輸出により、価格の下落過程においては必然的に他国の妨害を受けることになります。

第三に、アメリカの選挙運動中、民主党と共和党の間で必然的に競争が起こるだろう。共和党は、もし大統領に選出されれば、関税をさらに50％引き上げ、中国に対する最恵国待遇を取り消し、中国からの主要製品の輸入を段階的に削減することを提案している。この点で非常に重要なことは、外国投資に過度に依存することはできず、中国経済の安定成長を維持することに全幅の信頼を置くことはできないということです。

まず、私の意見では、人民元の安定を維持し、大幅な下落を回避すべきである。過去の期間、私たちは何度も政策提案を聞いてきましたが、それは非常に人気のある政策提案でさえも、人民元の下落を容認するというものでした。私の意見では、不均衡がすでに非常に深刻な現状において、人民元の下落が早すぎたり、過度に下落したりすることは、実際にはこの不均衡の解決には役立たないし、他国との良好な関係にも役立たない。

一方で、現在の国内需要は実際に一面では減少しています。これは、国内の資本市場と不動産市場が不安定であるためでもあります。したがって、私たちの分析の観点からは、実際には人民元の切り下げを奨励すべきではなく、人民元の安定を維持すべきであると考えています。これが最初のことです。

第二に、過去10年ほどのFRBの経験と教訓に照らせば、確かに大幅な利下げの余地はないかもしれないが、緩やかに利下げすべきである。特に私たちの歴史にはさまざまな理由があります。現在の住宅ローン金利は比較的高く、これが最初に解決すべき問題であると私は考えています。

回答 3、私は不動産を安定させる必要がある。私の意見では、バブルは終わった。 , 実際、中国はまだ都市化が進んでおり、今後も人口は集まり続けるでしょう。この過程において、不動産にはまだ発展の余地が残されている。実際、過去10年ほどの間に連邦準備制度が米国経済の安定化から得た重要な教訓や経験は、私の意見では、自国の不動産をどのように安定させるかということである。業界。

私の考えでは、不動産業界の安定を維持するためには、住宅の確実な供給に重点を置くべきです。なぜ？これには連邦準備制度からの別の経験と教訓が関係します。住宅引渡保証の背後には、実際には市場全体の信頼を維持するという保証対象があります。なぜなら、中国の不動産市場全体の核心システムは計画外住宅システムであるからです。このような保証があれば、誰もが不動産開発業者に対する信頼を失うことは避けられません。

中国の不動産会社をアメリカの銀行とみなすならば、実際には中国の住宅購入者はこの過程において必要なマクロプルーデンス管理のやり方をFRBから学ぶべきである。

最後は、財政政策については、積極的な財政政策を維持する一方で、財政政策と必要な改革を連動させる必要があるということです。

この点に関して、簡単にいくつかの点を述べさせていただきます。まず、私たちは改革で何を達成したいと考えていますか。短期的には、中央政府と地方政府の総支出が減速したり、さらには縮小したりすることがあってはならない。

この過程において、内需を刺激したいのであれば、社会保障制度を合理的に改革し、都市部と農村部の住民に対する基礎年金保険と基礎医療保険を改善すべきであると私は考えます。この過程で出産を奨励すべきです。このような補助金を私たちの社会の最も貧しい人々、つまり最低所得層に提供し、財政支出を維持できるようにすることで、連邦準備制度と米国連邦政府は過去10年間で大きな進歩を遂げてきました。過去数年間、特に 2020 年以降に採用された慣行の中には、そこからいくつかの経験を学び、いくつかの教訓を回避できるものもあります。

一方で、人口の流れに合わせて中国全土での振替支払いをより適切に取り決め、一方では財政支出を増やすことができるようにする必要があるが、他方では財政支出が急速に進みすぎないようにする必要がある。場所によっては上昇し、投資収益率が不当に低下することになります。

要するに、連邦準備制度は過去 10 年間に利益と損失をもたらしたという結論に達しました。最終的には、国際的な不均衡の一部が私たちにもたらされたのです。注目していきたいと思います、皆さんありがとうございます。■