ニュース

2024年7月24日から25日にかけて、米ドルと人民元の為替レートは2日連続で急速に上昇し、オンショアとオフショアの為替レートはそれぞれ累積で389ポイントと491ポイント上昇し、25日はそれぞれ7.2360ポイントと7.2403ポイントで終了した。 8月1日現在、上記為替レートの中で最も強い日中為替レートは7.21付近でした。これに先立ち、米ドルの対人民元の為替レートは半年以上にわたって緩やかな上昇を続けており、人民元安が大きく進むと予想されていたため、この人民元の「急騰」が市場での議論を引き起こした。人民元の転換点。この報告書は人民元の急速な上昇のマクロ基盤と誘発要因を分析し、これに基づいて人民元為替レートの将来の方向性についての判断を提示する。

7月24日から25日にかけての人民元の「突然の上昇」は、主に米ドル指数の下落、中国の成長安定化政策の強化、貿易黒字の過去最高水準を背景に達成された。

1. 米ドル指数は反落した

米ドル指数は7月以来下落しているが、人民元相場は十分に反映されておらず、「代償成長」の可能性が蓄積されている。米ドル指数は6月26日に106を超えて上昇した。しかし、7月5日に発表された非農業統計や7月11日に発表されたCPIデータなどの主要な米国経済指標の弱含みと、7月11日に発表されたCPIデータの予想外の冷え込みにより、市場の反応は鈍化した。連邦準備理事会の利下げ期待が大幅に高まり、米ドル指数が大幅に下落しました。 6月27日から7月24日までの間に、米ドル指数は1.6％下落し、7月17日には103.7まで下落し、約4カ月ぶりの安値を更新した。同時期の人民元相場は上昇に追随せず、7.27前後の狭いレンジ内で推移した。

アジアの主要通貨の上昇と比較して、人民元はより「補償成長」の特徴を示します。6月27日から7月24日にかけて、米ドル指数が下落する一方、日本円を中心にアジア通貨は大幅な上昇を経験した。期間中、日本円、タイバーツ、インドネシアルピアは対米ドルでそれぞれ4.3％、1.8％、1.3％上昇し、人民元の為替レートは0.1％若干下落し、アジアの主要通貨の動向から乖離しました。 。7月25日に人民元が切り上げられた後も、人民元の上昇幅はほとんどのアジア通貨の上昇幅よりも低い。

2. 成長を安定させるための政策を強化する

7月18日、中国共産党第20期中央委員会第3総会は「改革をさらに包括的に深化させ、中国式近代化を促進することに関する中国共産党中央委員会の決定」を採択し、決意を固めた。今後5年間で改革を推進する。同時に、現在の経済活動についてもハイレベルの取り決めを行い、「通年の経済・社会発展目標を揺るぎなく達成する」「マクロ政策を実施し、内需を積極的に拡大し、経済成長目標に応じて新たな生産力を開発する」ことを強調した。現地の状況です。」会議後、成長を安定させるための国内政策は大幅に強化され、加速されました。7月22日、中央銀行は10bpの利下げを発表した。7月25日、MLFは2回目となる20bpの利下げを実施した。大手国有銀行は一斉に上場預金金利を引き下げた。同日、国家発展改革委員会と財政省は次の発表を行った。「大規模設備更新や消費財の下取り支援強化に向けた諸施策」、大規模な設備更新や消費財の下取り支援を強化するため、国家発展改革委員会が主導して約３０００億元の超長期特別国債基金を手配することが明らかになった。

市場が待ち望んでいた包括的金利引き下げと財政拡大は、政策の重点が「安定成長」に傾いていることを示すシグナルを発しており、これは中国経済に対する国際市場の信頼を高め、中国経済の安定基盤を強化するために極めて重要である。人民元。利下げは米中金利差の縮小には寄与しないが、市場実績から判断すると、利下げ後の人民元相場は「欠点をすべて解消する」傾向を示している。 「」で述べたように、」で指摘した「現在、国内の低物価の継続により、我が国の名目実効為替レート指数と実質実効為替レート指数の間には大きな乖離があり、金融​​政策は「高い国内実質金利対金利」という組み合わせを形成している。これは、金融政策が「低い対外実質為替レート」にあることを意味します。金利と為替レートの関係は、実際には為替レートの安定化により重点が置かれており、内部成長の安定化においてより大きな役割を果たすことが急務です。これに関してのみです。人民元為替レートの根本的な強さをどのように達成できるか。

3. 貿易黒字は過去最高を更新

今年上半期の中国経済の目玉は輸出だった。今年上半期、我が国の実質GDPに占める財とサービスの純輸出は、2023年のマイナス0.6パーセントポイントから0.7パーセントポイントに増加し、今年上半期のGDP成長率5％の達成に重要な役割を果たした。特に、6月の中国の貿易黒字は990億ドルに達し、単月としては過去最高を記録した。我が国の国際収支の主な黒字源は物品貿易黒字であり、高い対外貿易黒字を維持することが人民元為替レートの強固な基盤となっている。

短期的な輸出の回復力は今後も続くと予想される。第 3 四半期の中国の輸出は次の 3 つの点で裏付けられていると考えています。第一に、輸出成長のための外需基盤は比較的良好である。先進国の現在の「再工業化」プロセスは、発展途上国の「工業化」プロセスと重なり、共鳴しています。2024 年以降、米国の製造業は新たな在庫サイクルの上昇段階に入っています。米国の比較的安定した在庫サイクル長（3～4年）から判断すると、この製造補充ラウンドは1～2年続くと予想され、世界的な製造業ブームを牽引します。同時に、ブラジルやインドなどの新興・発展途上地域の製造業PMIはさらに上昇し、「ブラジル新産業」計画と「メイド・イン・インディア」が世界の製造業ブームに新たな勢いをもたらした。第二に、輸出の「価格」が回復した。数量、価格、為替レートの要因に分けて見ると、今年上半期の我が国の輸出の急成長は主に量的要因によるものであったが、輸出価格の下落と対米ドルでの人民元安がすべて影響した。ドル建て輸出の伸び率の足かせとなっている。今年に入ってからの国際商品価格の上昇率の回復は、我が国の輸出価格にはまだ完全に反映されておらず、輸出価格への緩やかな影響は少なくとも今年の11月まで続くと予想されている。3つ目は、米大統領選前に「輸出ラッシュ」が起こる可能性だ。11月の米大統領選で世界の経済・貿易環境に不確実性が生じており、米大統領交代後に対中関税などの政策が変更される可能性を考慮すると、企業は事前に輸出を求める可能性がある。

1. 円高が連鎖を生む

最近、日本円が急速に上昇しています。 7月10日以降、ドルの対円相場は160円台から下落し、7月24日には重要な心理的節目となる155円を割り込み、7月31日には150円を割り込んだ。円高の背後には一連の原動力がある。第一に、日本政府が7月11日から12日に複数回の外国為替市場介入を実施した疑いがあること、第二に、日本国内で日銀を支持する声が多いこと。日本は金利を引き上げる。ロイター通信は７月２４日、日銀が来週利上げを検討し、今後数年間で債券買い入れを半減する計画であると報じ、７月３１日には日銀が利上げを「尊重」したことも円高に拍車をかけた。さらに、米国大統領候補トランプ氏の当選確実性が高く、同氏の「ドル安」発言も円高期待を煽っている。

人民元と円の相関性は依然として高い。2023 年以降、人民元と日本円の 100 日間移動相関係数は平均 0.8 を超えていますが、2021 年から 2022 年の平均相関係数はわずか 0.25 です。最近の円高は人民元に感情的な引っ張りを与えている。

2023年以降、人民元と日本円の為替レートがこれほど高い相関関係を維持しているのは、両者がキャリートレードにおける低金利通貨としての属性を備えていることが主な原因である。 FRBが2022年から積極的な利上げを進める中、超緩和政策を続ける日米の金利差が拡大し、米国の景気循環と乖離した中国も反転金利を形成している。金利差 日米金利差と米中金利差はいずれも歴史的な高水準にまで上昇した。このため、アジアの主要2通貨はキャリー取引における融資通貨となり、米ドルに対する下落圧力に直面することになる。 FRBの利下げが確認され、近づいていることから、このキャリートレードの反転が両通貨間に感情的な伝染を引き起こすことは間違いない。

米国のハイテク株の調整は、日本円キャリー取引の巻き戻しをさらに促進した。7月24日、ナスダック指数は3.6％下落し、7月11日以来7％下落した。過去2年間、米国のハイテク株は高い上昇を維持し、世界の投資家からの割り当てを集め、日本の円キャリー取引における重要な資産の1つとなっている。日本の元財務責任者で「ミスター円」として知られる榊原氏が7月22日に「予測」したように、米国株式市場は調整期に入り、以前増加していたキャリートレードが反転し始める可能性があり、円相場は上昇すると予想される。現在の日本円のショートポジションは非常に混雑している。今年 7 月初旬の時点で、CME の日本円の非コマーシャルネットショートポジションの数は 2007 年以来の最高レベルにある。ショートポジションには多くの余地がある。閉場となり、日本円が強く押し上げられる。ナスダック・ボラティリティ指数のこの上昇が、投機的な日本円の買い越しポジションの明らかな解消を伴うことは偶然ではありません。 

米国と中国の金利差は米国と日本の金利差ほど大きくないが、今年の人民元相場のボラティリティが低いため、キャリー通貨としての人民元の性質は中国の金利差よりも弱くはない。したがって、両者のトレンドロジックは似ています。人民元資産から米ドル資産へのキャリートレードでは、人民元の対米ドル相場が大幅に上昇すると為替差損が発生し、米中金利差のメリットが損なわれるためだ。今年の人民元相場のボラティリティの低さと徐々に下落したことにより、キャリートレードの為替リスクが大幅に減少し、その結果、人民元で借り入れて米ドルに交換する人民元のショートポジションが大量に発生した。しかし相場が反転した後はキャリートレードが逆転し、ショートスタンピードが発生しやすく人民元高が加速する。

2. ポリシー制御信号

政策制御のシグナルは主にオフショア市場の流動性の逼迫と米ドル/人民元のスワップポイントの低さに反映されている。

まず、オフショア人民元の流動性は潤沢な中で価格が上昇している。今年に入ってから香港の人民元預金規模は過去最高を更新し、４月には１兆元を超えた。この側面は人民元の国際化の成果に関係しています。近年、中国の銀行が顧客に代わって行う海外関連の入出金に占める人民元の割合が大幅に増加している。 2023年6月以降、対外関連支出における人民元の規模は概して外貨を上回り、オフショア人民元の流動性が拡大している。一方で、今年初めから南向きトレーディングコネクトファンドの買い越し規模が加速しており、広東・香港・マカオの国境を越えたウェルスマネジメントコネクトによる南向きトレーディング資本の流入が急速で、オフショアがさらに潤っている。人民元の流動性。

しかし、7月以降、オフショア人民元金利の大幅な上昇が観察されており、これは人民元ショートのコストを増加させるという政策の意図を反映している可能性がある。7月以降、CNH Hibor翌日物金利は6月の平均2％未満から7月24日には最大5.76％まで急速に上昇し、7月26日時点で月平均は3.7％に達した。オフショア人民元金利の上昇は、人民元の借入と米ドルを米ドルに交換するコストの増加を意味し、これはオフショア人民元の不合理な下落を抑制する政策の一般的な方法です。人民元に対する米ドルの為替レートが臨界点に達すると、特にオフショア人民元がオンショア人民元よりも下落した場合、オフショア人民元の翌日物金利が大幅に上昇し、人民元の勢いが大幅に上昇することがよくあります。減価償却は抑えられます。 

第二に、人民元のスワップポイントは低下し続けており、これは為替レートを安定させるという政策の意図をある程度反映している。外国為替スワップポイントに対する中央銀行の影響力も、一方的な市場行動を是正する有効な手段です。外国為替スワップポイントの価格決定原理は主に金利平価理論に基づいています。外国為替スワップには、スポット交換と先渡決済の 2 つのステップが含まれます。スワップ ポイントは、現物為替価格と先渡決済価格の間のスプレッドです。金利平価理論によれば、国内に直接投資して得られる金利は、投資を外貨に交換して満期後に決済することで得られる金利と等しくなるはずです。そうでないと、国境を越えた裁定取引によって利益が得られなくなります。二つが収束する。したがって、次の方程式が成り立ちます。

このうち、R_fは海外金利水準、Rは国内金利水準、S_tはスポット為替レート、F_tは先物為替レートである。条件を移動すると、外国為替スワップポイントの理論式が得られます。

国内金利が海外金利よりも低い場合にはスワップポイントが割引され、金利差が大きいほどスワップポイントの割引も大きくなることがわかります。2022年の米中金利の縮小と逆転の過程で、米ドルの対人民元の為替スワップポイントもプレミアムからディスカウントに変化し、その後下方変動した。金利平価理論。

しかし、2023 年第 4 四半期以降、スワップポイントの下落は理論値を大きく超え始めており、外国為替スワップポイントによって暗示される米ドル金利が実際の米ドル調達金利を大幅に上回っていることが直感的に現れています。言い換えれば、企業が海外で米ドル資金を直接調達するコストは、外国為替スワップを通じて人民元を国内で調達し、米ドルに変換し、満期後に人民元に戻して返済する場合の総合コストよりも低いということである。人民元の融資。これにより、国内の国境を越えた裁定取引が抑制されることになる。逆に外国人投資家にとっては、外国為替スワップを通じて米国債を保有する利回りが中国国債を保有する利回りよりも低いことを意味する。

中国と米国の金利差が極めて低い水準にあるため、外国機関が保有する中国国債の規模が2023年第4四半期以降大幅に回復したのはこのためだ。2024 年 7 月 1 日のデータを例にとると、USDCNY スポット為替レートは 7.2684、1 年スワップ ポイントは -2952BP、人民元保有による対応する為替収入は 4.06%、1 年国債利回りは同期間の満期率は 1.56% です。投資収益と為替収益を合計すると、外国機関が外国為替スワップを通じて中国国債に投資している合計利回りは約5.62％となり、1年物米国債の満期までの利回り5.1％を上回っている。この状況は金融勘定における資本流入を促進し、ひいては人民元安への圧力を緩和し、期待を誘導する役割を果たすだろう。

1. 「補填増額」の余地は限られている

短期的には、人民元が「利益を補う」余地は比較的限られている。 7月25日の人民元上昇後、米ドルは今年に入って対人民元で1.8％上昇したに過ぎず、これは米ドル指数の3.0％上昇よりも低く、また米ドル対日本円（9.1％）にも及ばない。 ）、ニュー台湾ドル（6.6%）、タイバーツ（5.7%）、およびインドネシアルピア（5.4%）を含むさまざまなアジア通貨。この人民元高の前日、つまり今年7月24日時点を考慮しても、米ドルは対人民元で2.6％上昇しており、ドル指数の上昇率2.9％と下落幅に比べればまだ小さい。上記の主要通貨の中で、人民元の為替レートは比較的安定していることがわかります。言い換えると、過去1か月間、人民元相場が「上昇しなかった」のは、過去に「下落しなかった」ためでもある。これは、人民元の「代償的上昇」の余地がそれほど広くない可能性があることを意味する。私たちのレポート「人民元為替レートの新たな特徴と動向」で指摘したように、今年の人民元為替レートの強さの一部は、安定した中心平価レートの制約によるものです。 7 月 26 日、USD/CNY は 7.25 に反発し、年間の上昇幅は 2.3% に若干拡大しました。

2015年の「811」為替改革（米ドル・人民元為替レートと米ドル指数の相関性が大幅に上昇）以来、米ドル・人民元為替レートと米ドル指数の相関関係から判断すると、米国はこの上昇後のドル対人民元の為替水準も、ほぼ同じ範囲内にある。

2. 米ドルは簡単には下落しない

しばらく先のことを考えると、米ドル指数はすぐには下落しないと考える傾向があります。現在の米ドルの見通しはかなり混乱しており、3 つの具体的な不確実性が生じています。

まず、FRBの利下げ見通しが「非常に確実」から「不確実性が低い」に変わった。 7月11日に米国の消費者物価指数（CPI）統計が低迷して以来、CME金利先物市場は基本的に連邦準備理事会が9月に利下げし、年内に少なくとも2回利下げを行うと確信してきたが、6月の連邦準備制度理事会の予想中央値はその見通しだった。利下げは年に一度だけということだ。 7月25日に発表されたデータによると、第2四半期の米国のGDPは予想を大幅に上回り、第2四半期のコアPCE価格の前期比伸び率も予想をわずかに上回った。米国経済がゆっくりと「着陸」しつつある現在、経済指標や利下げ期待には紆余曲折が生じやすく、慎重な利下げによってドルが大幅に下落することはないかもしれない。

第二に、日本円と欧州通貨の見通しは逆転し、乖離しつつあるようだ。日銀は７月末に利上げし、バランスシート縮小計画を発表しており、円高はさらに進みそうだ。しかしながら、最近の欧州経済は満足のいくものではありません。７月２４日に発表されたユーロ圏製造業ＰＭＩとサービス業ＰＭＩはともに予想を下回った。このデータの発表後、欧州のシティ・エコノミック・サプライズ指数はマイナスに転じ、今年２月以来の安値を記録したことも、欧州と米国のシティ・サプライズ指数の差をさらに縮小させる原因となった。現在のユーロの対米ドル為替レートは今年も依然として比較的高い水準にあり、下落圧力がかかる可能性がある。ユーロと円が逆方向に動いても、ドル指数はすぐには下落しないだろう。

第三に、米国選挙とその米ドル為替レートへの影響は複雑になる傾向があります。 7月以降、海外の「トランプトレード」相場のもと、ドル指数の動向は方向感を欠いている。その主な理由は、トランプ大統領の「ドル安」のビジョンと「強い経済」の期待の間に矛盾があることだ。 6月28日（トランプ氏の討論会優位）、7月15日（トランプ氏暗殺）、7月22日（バイデン氏の選挙戦撤退）という重要な「トランプ・ディール」の日に、10年米国債金利はすべてさまざまな程度に上昇した。米国の財政拡大と中期的な経済（インフレ）成長に対する市場の期待。さらに、7月下旬以降、バイデン氏が選挙から撤退し、ハリス氏も強力に加わっており、今回の選挙情勢とドル為替相場への影響は依然として予断を許さない状況となっている。

3. 中国と米国の間の経済貿易ゲームにはリスクが含まれる

2018年に米中経済貿易摩擦が始まって以来、米ドルの相対的な累積利益を人民元為替レートおよび米ドルと比較することで、中米経済貿易ゲームのリズムを垣間見ることができることがよくあります。指数：中米の経済貿易摩擦が激化するたびに、米ドルに対する人民元の為替レートはさらに上昇する傾向にあります。 2020年に中国と米国は経済貿易協定の第1段階に達し、それ以来、新型コロナウイルス感染症の影響で中国の産業チェーンの優位性が浮き彫りになり、中国の経済成長が大幅に拡大した。輸出市場シェアを拡大​​し、人民元為替レートを上昇サイクルから脱却させた。 2022年、米国による「2021年中国人権報告書」の発表を皮切りに、米中経済貿易摩擦が再び激化している。米国の新たな選挙が近づくにつれ、中米の経済・貿易摩擦がますます頻繁になっている。現在の米ドル・人民元為替レートと米ドル指数の差は、中米の経済・貿易関係が比較的安定していることへの期待を示唆していると言うべきだろう。しかし、トランプ大統領の中国の経済・通商政策に対する過激な発言や選挙勝利の可能性の高さを考慮すると、今後米中経済・貿易摩擦が再び激化すれば、依然として人民元安圧力にさらされるだろう。

4. いくつかの抑制要因は依然として逆転する必要がある

現在の中国の国際収支の状況から判断すると、人民元相場には依然として以下のような抑制要因が存在しており、根本的に人民元高が継続できるかどうかは、中国経済が安定的かつ長期的な発展を維持できるかどうかにかかっています。

第一に、中国と米国の金利差は依然として歴史的に低い水準にあり、これが依然として金融勘定に基づく資本流入に大きな制約を課している。 7月26日時点で、1年物と10年物の米国債の金利スプレッドはそれぞれマイナス3.3％、マイナス2.0％に達した。最近、FRBによる利下げ期待が高まるにつれ、米国短期国債の利回りは低下する傾向にある一方、中国人民銀行は金利の下値余地を制限する「準金利コリドー」を設けている。中国の短期国債利回りが上昇し、その結果、中国と米国の短期金利差が若干回復した。米国経済がますます回復力を強める中、米長期国債金利は基本的に安定を維持しており、中国中央銀行は「債券の借り入れと債券の売却」に道を開き続けており、これも中国の長期金利の低下傾向を妨げている。ターム物国債金利の上昇により、中国と米国の長期金利差はわずかに縮小するにとどまる。米中金利差解消の鍵は依然として中国と米国の経済回復力の競争にあり、連邦準備制度が利下げを継続するかどうか、そして中国が利下げできるかどうかが焦点となる。成長の安定化においてより効果的な結果を達成します。

第二に、銀行は依然として顧客に代わって外国為替の決済と販売、外国関連の受払で二重の赤字を抱えている。6月の銀行の外為決済・販売代行残高はマイナス396億5,000万米ドル、銀行の海外関連受払残高は依然としてマイナス234億9,600万米ドルとなった。資本流出の傾向が大きい。歴史的状況と比較すると、財貿易が黒字だったことを除けば、サービス貿易、所得と経常移転、資本と金融項目はすべて赤字となった。収支合計がプラスからマイナスに転じた主な要因は、資本金及び金融項目が赤字となったことである。

資本収支および金融収支における赤字の寄与は主に直接投資によるものである。今年1月から5月までの人民元建て海外直接投資は前年比27.9％減少したが、非金融および業界全体の米ドル建て海外直接投資は前年比16.3％、9.8％増加した。それぞれ。直接投資による純資本流出を緩和するには、海外直接投資が安定し、増加する必要がある。中国共産党第20期中央委員会第3回総会は、「市場志向で合法かつ国際的な一流のビジネス環境を構築し、法律に従って外国投資家の権利と利益を保護する」、「製造業分野における外資アクセス制限の包括的解除、電気通信、インターネット、教育の促進、「文化、医療分野における開放の秩序ある拡大」などの関連改革措置が人民元為替レートのパフォーマンスを促進する。およびその他の分野」および「要素取得、資格ライセンス、基準設定、政府調達などにおける外商投資企業の内国民待遇の保証」

第三に、企業と住民の外貨保​​有意欲は依然として強い。6月には、外国為替の決済意欲（＝銀行が顧客に代わって外国為替を決済する／銀行が顧客に代わって外貨収入を行う）は58％に低下し、一方、外国為替の売却意欲（＝銀行が顧客に代わって外国為替を販売する）は58％に低下した。顧客/銀行が顧客に代わって外貨決済を行う割合は 71.8% に上昇しました。この両者の間には大きな差があり、この増加は人民元安に対する強い期待と、市場主体が外貨を保有する傾向を反映しています。6月の対外関連物品貿易収支の黒字は依然として外国為替決済と売上高の黒字を大幅に上回っており、これは企業が外貨を獲得した後に外国為替を決済することがほとんどなく、外国為替決済の改善を待ちたいと考えていることを反映している。価格。人民元変動の柔軟性が解放されることで、人民元安予想の修正に大きく役立ち、経済主体の外貨決済意欲も回復し、人民元高の勢いが強まるだろう。

リスク警告:1. 米国の経済とインフレは予想以上に上昇しており、連邦準備理事会の利下げが遅れたり、その後の利下げ間隔が拡大したりすることで、米ドル高が進み、人民元相場に下落圧力がかかっている。2. 米国と欧州における保護貿易政策の強化により、アジア通貨全体の下落が進む可能性がある。3. 中国と米国の間の経済貿易摩擦が著しく激化しており、人民元相場のさらなる下落を引き起こす可能性がある。4. 成長を安定させるための中国の政策の実施は期待ほど効果がなく、中国経済の減速が人民元相場に圧力をかけている。5. 海外直接投資は減少し続けており、資本流出の圧力が増大し、人民元の為替レートに継続的な圧力がかかっている。6、中国の金融政策は大幅に緩和され、米中金利差の逆転がさらに悪化し、人民元安圧力が高まっている。7. 米国株の調整のタイミングと規模が予想を上回り、円高がさらに進み、それに連動した人民元相場の上昇を引き起こした。