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en lugar de debatir la eficacia de las cláusulas de juego de las opi y el daño de los litigios de recompra, puede ser más práctico explorar cómo hacer que las instituciones de inversión dejen de ser "acreedores" y vuelvan a desempeñar el papel de "incubadoras" económicas.

texto｜tang yuan yuan

editor｜yang xiuhong

desde principios de este año, han aparecido con frecuencia demandas derivadas de la activación de acuerdos de juego, y estas demandas también han puesto a empresarios e instituciones de inversión en lados opuestos.

a principios de septiembre de 2024, el unicornio nacional de gpu (unidad de procesamiento de gráficos) xiangdixian computing technology (chongqing) co., ltd. (en lo sucesivo, "xiangdixian") anunció que estaba experimentando una crisis de financiación y que rescindiría sus contratos con los empleados y buscaría para oportunidades de financiamiento externo. anteriormente, xiangdixian había completado más de 2 mil millones de yuanes en financiación, con una valoración de 15 mil millones de yuanes.

xiang di se encontró por primera vez con una crisis financiera, tal vez relacionada con el acuerdo de juego que firmó.según informes públicos, el director ejecutivo de xiangdixian, tang zhimin, dijo en la reunión de todo el personal que la compañía había firmado un acuerdo de juego con los accionistas, prometiendo que la escala de financiación de la serie b alcanzaría los 500 millones de yuanes. ahora, debido a que no logró sus objetivos, xiangdi fue primero demandada por los accionistas y las cuentas de la empresa fueron congeladas.

al mismo tiempo,capital en líneaun contenido divulgado en el informe semestral de 2024 ha atraído una atención generalizada. la empresa mantuvo una demanda con xiang dixian por un importe total de 18,811,7 millones de yuanes, y la comisión de arbitraje de beijing emitió un aviso de aceptación. el 1 de agosto, el tribunal popular del distrito de yubei de chongqing congeló 8,040,4 millones de yuanes del dinero de xiang di.

la crisis de capital de xiangdixian ha desencadenado una vez más discusiones en el mercado sobre “litigios de recompra” y “acuerdos de juego”. una semana antes, luo yonghao y el socio de zihui venture capital, zheng gang, estuvieron involucrados en una disputa pública sobre el pago de la deuda. luo yonghao acusó a la otra parte de "iniciar una demanda deshonesta para obligarme a recomprar". esta serie de eventos también pone de relieve los complejos conflictos de intereses entre las instituciones de inversión y los empresarios.

según el "informe de análisis de salida y recompra de fondos vc/pe" publicado por el bufete de abogados li & fung, aproximadamente 130.000 proyectos se enfrentarán a presiones de salida en el futuro, en los que participarán 14.000 empresas. se informa que entre las 12 demandas de recompra vistas por un tribunal de shanghai entre 2018 y 2021, el ciclo de ejecución fue de más de 1.000 días y tan solo 142 días. las tasas de recuperación de la ejecución de los cuatro casos revelados fueron todas cero.

"después del 'new deal 8.27', las expectativas de los inversores sobre la rentabilidad de las ipo (ofertas públicas iniciales) han cambiado." un inversor en un fondo de doble moneda dijo que los canales de salida en el mercado interno son muy únicos.cuando la salida se vuelve difícil, la presión se transmitirá hacia abajo y la cláusula de recompra es una especie de transferencia de riesgo.”

el llamado "new deal 8.27" se refiere a las medidas introducidas por la comisión reguladora de valores de china el 27 de agosto de 2023 para endurecer gradualmente el ritmo de las opi.

desde principios de este año, la nueva pista de conducción inteligente desde el punto de vista energético ha marcado el comienzo del "primer año de cotización", con sucesivossemillas de sésamo negro,horizonte,weruan zhixinga la espera de que las empresas se alineen para la opi. vale la pena señalar que muchas empresas en este campo tienen que cargar con acuerdos de juego de azar. las rondas de financiación anteriores no sólo generaron valoraciones ideales, sino que también crearon una gran cantidad de.acciones preferentes. si la oferta pública es finalmente imposible, los inversores pueden ejercer sus derechos de recompra y exigir a la empresa o incluso al equipo fundador que recompre sus acciones preferentes.

“en términos generales, si la empresa invertida tiene esperanzas de salir a bolsa, no pasará a la etapa de litigio. después de todo, los buenos proyectos en el mercado también dependen del arrebato.. una persona que trabaja en ir institucional (relaciones con inversores) dijo: “el gp (socio general) es responsable ante el lp (socio comanditario). el ejercicio del derecho de recompra y el establecimiento de intereses también se consideran negociaciones comerciales. "

en junio de este año, las "varias políticas y medidas para promover el desarrollo de alta calidad del capital riesgo" emitidas por la oficina general del consejo de estado establecieron que es necesario ampliar los canales de salida del capital riesgo y optimizar la política de salida de fondos de capital riesgo. ese mismo mes, la comisión reguladora de valores de china emitió las "ocho reglas para la junta de innovación científica y tecnológica", proponiendo un mayor apoyo a las fusiones, adquisiciones y reorganizaciones, especialmente apoyo a las empresas que cotizan en la junta de innovación científica y tecnológica para llevar a cabo fusiones. y adquisiciones e integración de las cadenas industriales upstream y downstream.

los analistas del sector afirman que, ante la expectativa de altos rendimientos de las ipo, los empresarios y los inversores se encuentran en ambos extremos del acuerdo de apuestas. la cláusula de recompra no es sólo la cuerda de seguridad de la institución, sino también el certificado de inversión del empresario. no hay conflicto entre la paciencia y la búsqueda de ganancias. ampliar los canales de salida para las inversiones de capital de riesgo y dar más tiempo a los empresarios puede estar en línea con las expectativas del mercado.

se endurecen las opi y la salida del capital privado se vuelve más difícil

un año después de la implementación del “new deal 8.27”, el número de empresas que cotizan en bolsa de acciones a ha disminuido significativamente. de acuerdo afortuna orientalsegún los datos de elección, el año pasado cotizaron 128 empresas, lo que supone una disminución interanual del 69,69%; hace un año, la comisión reguladora de valores de china emitió tres medidas, incluida la optimización de las ipo y el endurecimiento del ritmo de las ipo por etapas para promover el desarrollo equilibrado de la inversión y el financiamiento. para las instituciones de inversión, el camino de salida de las opi se ha vuelto más estricto y el nuevo entorno político también ha llevado a las instituciones de inversión a realizar ajustes en el "dolor".

en el primer semestre de 2024, el número de nuevos administradores de inversiones de capital y las cancelaciones de la asociación de gestión de activos de china (en lo sucesivo, la "asociación de gestión de activos de china") mostraron una tendencia bipolar. el número de nuevos registros fue de 48 al año. -disminución interanual del 78%; el número de cancelaciones ascendió a 605, lo que fue el número de nuevas altas durante el mismo período fue de 12,6 veces, y por primera vez apareció el tipo de “cancelación sin gestión por 12 meses”, contabilizando para el 13,1%.

fuente de datos: asociación de fundación china

al mismo tiempo, según el "informe de investigación del mercado de inversiones en acciones de china para el primer semestre de 2024" publicado recientemente por el centro de investigación zero2ipo, el mercado de inversiones en acciones de china en su conjunto continúa disminuyendo. entre ellos, el número y la escala de las nuevas inversiones. los fondos fueron 1.817 y 622.939 millones de yuanes respectivamente, una disminución interanual del 49,2% y 22,6% en términos de inversión, el número de casos ascendió a 3.033, una disminución interanual de 37,6; %.

en cuanto al nivel de "salida" directamente relacionado con la política de "endurecimiento de las opi", en el primer semestre de este año se produjeron un total de 746 casos de salida de financiación de acciones, lo que supone una disminución interanual del 63,5%. entre ellos, el número de ofertas públicas iniciales de empresas con inversión extranjera fue de 214, superando al mercado nacional con 203 casos. el número de ofertas públicas iniciales de empresas con inversión nacional y extranjera disminuyó un 20,1% y un 74,1%, respectivamente, año tras año.

“si es un fondo en dólares estadounidenses, existen varios métodos de salida, como el fondo s (fondo secundario, es decir, un fondo de transferencia de acciones de segunda mano) y fusiones y adquisiciones, y la ipo no cuenta."un inversor en un fondo de doble moneda nos dijo que los canales de salida en el mercado interno son muy únicos. "cuando la salida se vuelve difícil, la presión se transmitirá hacia abajo. "en su opinión, en comparación con las "apuestas de rendimiento", la esencia de las "apuestas de cotización" es una especie de transferencia de riesgo.

otra persona jurídica que se dedica a fusiones y adquisiciones desde hace mucho tiempo cree que el "dolor" de la industria de fondos de capital privado es la única manera de lograr un desarrollo saludable. "muchas pequeñas empresas de capital privado venden productos de gestión de activos entre bastidores, con la esperanza de obtener rendimientos cientos de veces superiores a las ipo. les gusta hacer inversiones a corto plazo y crear muchas burbujas, bajo la nueva situación de endurecimiento de las ipo". el capital verdaderamente poderoso no se verá afectado y es más fácil centrarse en la tecnología dura y hacer cosas a largo plazo.

en la actualidad, la hermosa visión del "largo plazo" puede estar experimentando desafíos debido a los acuerdos de recompra y juego.en junio de este año, las "varias políticas y medidas para promover el desarrollo de alta calidad del capital riesgo" emitidas por la oficina general del consejo de estado establecieron que es necesario ampliar los canales de salida del capital riesgo y optimizar la política de salida de fondos de capital riesgo.

se espera que los fondos s y las fusiones y adquisiciones se conviertan en los principales canales de salida de inversiones de capital en el futuro. en junio, la comisión reguladora de valores de china emitió las "ocho reglas para la junta de innovación científica y tecnológica", proponiendo un mayor apoyo a las fusiones, adquisiciones y reorganizaciones, especialmente apoyo a las empresas que cotizan en la junta de innovación científica y tecnológica para llevar a cabo fusiones y adquisiciones. e integración de las cadenas industriales upstream y downstream. una semana después de la publicación de la política, xinlian integration,micronúcleo de nanonúcleo、farmacéutica aiditres empresas del consejo de innovación científica y tecnológica lanzaron fusiones y adquisiciones y planes de reestructuración.

pero esto obviamente no puede satisfacer las ambiciones de lp. "los altos riesgos y los altos rendimientos son la búsqueda de capital privado, y generar riqueza a través de ipo es demasiado atractivo". un profesional de ri de fondos dijo que sólo los ingresos obtenidos de la ipo pueden satisfacer el apetito de los lp. ipo. "atraer lp".

las "apuestas", este tipo de acuerdo de desafío de valoración que incluye recompra de acciones, compensación de capital y otras condiciones, eran originalmente una postura positiva bidireccional de "compartición de riesgos y ganancias" entre inversores y empresarios. ahora se ha agregado el "tiempo de ipo". ventana" debido a las condiciones de recompra de "plazo", los empresarios se enfrentan a un entorno de financiación más severo.

litigios institucionales, ¿no pueden obtener beneficios?

recientemente, shenzhen venture capital ha iniciado una serie de demandas de recompra y ha presentado solicitudes de arbitraje contra objetivos de inversión que desencadenaron condiciones de recompra debido al "fracaso de la oferta pública inicial". en la actualidad, existe una tendencia obvia a los litigios por recompra de acciones en el círculo institucional, y este incidente es un microcosmos típico.

según el "informe de análisis de salida y recompra de fondos vc/pe" publicado por el bufete de abogados li & feng, aproximadamente 130.000 proyectos (una inversión de un inversor en una empresa se considera un proyecto) se enfrentarán gradualmente a presiones de salida, en los que participarán unas 14.000 empresas. según este cálculo, excluyendo a los pocos actores destacados que han "aterrizado" exitosamente a través de opi y fusiones y adquisiciones, la mayoría de las empresas enfrentarán la realidad de activar cláusulas de recompra. a juzgar por el monto de la recompra, a finales de 2022, el monto de la inversión en inversión supera los 8 billones de yuanes, lo que promedia unos 600 millones de yuanes por empresa.

la firma de un acuerdo de cotización y de juego puede transferir los riesgos hacia abajo para las instituciones y proporcionarles una cuerda de seguridad. sin embargo, si los fondos de capital de riesgo pierden sus características de “alto riesgo y alto rendimiento”, términos demasiado rígidos parecen convertir una inversión en una “emisión de bonos”.

la letalidad del "juego" para los empresarios se puede deducir del caso de pony galloping, el productor de "wulin gaiden" y la familia del fundador. el 31 de julio de 2021, jin yan, viuda del fundador de pony galloping, li ming, fue condenada a pagar una deuda solidaria de 200 millones de yuanes. en febrero de 2023, todas las propiedades de vivienda a nombre de jin yan fueron ejecutadas, dejando solo la casa necesaria en la que jin yan vive con su madre y su hija, y está previsto solicitar la ejecución sin subasta.

en 2011, galloping horse se convirtió en una nueva estrella de la industria del cine y la televisión y recibió financiación de numerosas instituciones. entre ellos, galloping pony y el inversor ccb culture firmaron un acuerdo de inversión complementario, que estipula que si galloping pony no figura en la lista antes del "31 de diciembre de 2013", el inversor puede exigir a galloping pony y al controlador real li ming que hagan una única transacción. vez adquirió la participación accionaria en pony galloping en poder de ccb culture.

el 2 de enero de 2014, li ming, presidente de pony galloping, falleció repentinamente debido a una enfermedad, solo dos días después de que se activara el acuerdo de recompra. de hecho, la revisión de la ipo fue suspendida el 3 de noviembre de 2012 y no se reanudó hasta enero de 2014.

después de la muerte de li ming, galloping horse rápidamente cayó en un punto muerto en la gestión y su camino hacia la cotización estaba muy lejos.

según el "informe de análisis de salida y recompra de fondos vc/pe", hasta el 90,33% de los casos de recompra incluyeron a los fundadores como acusados, y la tasa de apoyo del tribunal a las solicitudes de recompra también alcanzó el 82,39%. de hecho, casi no se respalda exigir a la empresa objetivo que asuma responsabilidades de recompra sujetas a requisitos de reducción de capital, mientras que exigir a los fundadores que asuman responsabilidades de recompra está respaldado casi en un 100%. según las estadísticas de muestreo, el 10% de los fundadores se han convertido en ejecutores deshonestos porque no pudieron cumplir con sus obligaciones de recompra.

un fundador de una línea de logística transfronteriza de paquetes pequeños nos dijo que comenzó a contactar con algunas instituciones de inversión en 2023, pero que no estaba preparado: "hay demasiadas condiciones adicionales y me temo que todo se perderá. después de todo. , sólo hay un wang jianlin ". el practicante dijo que aunque estaba en la etapa inicial, no quería arriesgar su dinero.

a principios de este año, wanda group canceló el acuerdo de juego firmado con su inversor pag investment group. incluso si la oferta pública inicial de acciones h de zhuhai wanda commercial management no se realizó, no tuvo que pagar daños y perjuicios y la crisis fue. aliviado temporalmente. según el acuerdo de inversión anterior, wanda no solo debe devolver 38 mil millones de yuanes del capital de la inversión a los inversores, sino también pagar intereses a una tasa de interés anual del 8%.

"la tasa de interés anualizada del 8% es normal, y muchos profesionales de ir de las instituciones antes mencionadas nos dijeron que si al final el proyecto solo puede depender de los ingresos de la recompra, en realidad es imposible pagar el lp". . "a menos que haya un proyecto mejor, no presentaremos una demanda para recuperar el dinero. todavía hay esperanza".

los informes de las agencias de mercado muestran que de 2019 a 2023, la tasa de rendimiento promedio de los fondos de pe que realmente abandonaron los proyectos es de 1,39 veces, y el período promedio de inversión es de aproximadamente 39,21 meses desde el punto de vista del rendimiento general, la brecha entre su rendimiento real; la tasa y la tasa de interés del préstamo en el mismo período no son las mismas. no es grande, pero todavía existe una brecha entre la búsqueda de "altos rendimientos" y la inversión de capital privado.

a juzgar por los casos judiciales, las instituciones de inversión suelen caer en la situación de "ganar el juicio pero no obtener los ingresos".

li feng law firm tomó una muestra y contó cientos de casos de adjudicación y descubrió que la tasa promedio de recuperación de ejecución es solo del 6% entre los casos de recompra que han entrado en el proceso de ejecución, solo el 4,62% ​​de los casos tienen una recuperación de pago del 100% y finalización de la ejecución; . en términos de tiempo, el tiempo promedio desde la presentación inicial de un caso hasta la sentencia final es de aproximadamente un año, sumando el tiempo de ejecución de 3 a 6 meses, se necesita un promedio de un año y medio para completar todos los procesos de litigio. .

"es mejor hacer la debida diligencia en la etapa inicial". un administrador de inversiones con el prefijo guo nos dijo que para algunos proyectos realmente excelentes, es difícil dejar todos los riesgos del juego en manos de los fundadores. "si no hay forma de limitar estrictamente a los fundadores, el alcance de la responsabilidad de recompra será muy detallado, por ejemplo limitado al valor del capital", dijo.la mejor manera de resolver una demanda es no llegar al punto del litigio.

se vuelve difícil dejarlo, ¿cómo solucionarlo?

en lugar de debatir la validez de las cláusulas de juego de las ipo y la nocividad de los litigios de recompra, puede ser más práctico explorar cómo hacer que las instituciones de inversión dejen de ser "acreedores" y vuelvan a desempeñar el papel de "incubadoras" económicas.

el 28 de junio, la oficina general del consejo de estado emitió "varias políticas y medidas para promover el desarrollo de alta calidad del capital riesgo", proponiendo la optimización de toda la cadena de "captación, inversión, gestión y salida". entre ellos, en términos de mejorar el mecanismo de salida, se "ampliará los canales de salida diversificados", incluida la realización de trabajos piloto sobre la transferencia de acciones de fondos de capital privado en el mercado de valores regional.

el documento afirma que el trabajo piloto contribuirá a apoyar un mayor desarrollo del fondo de transferencia de acciones de segunda mano, es decir, el fondo s. los fondos s se refieren a la adquisición de productos de fondos de activos alternativos de inversores. los fondos de capital privado tradicionales adquieren capital corporativo, mientras que los fondos s adquieren capital corporativo o acciones de fondos de inversores, y el objeto de la transacción son otros inversores.

la retirada de tianjin sequoia de yingfeng electronics puede ser una opción de compromiso en la realidad del "dilema de salida".

en marzo de este año,bydel proveedor yingfeng electronics solicitó cotizar en la bolsa de valores de shenzhen. la empresa se dedica a la investigación y el desarrollo y la producción de condensadores de película para automóviles, inductores de refuerzo para automóviles y otros productos. según el folleto, el antiguo accionista tianjin sequoia había retirado 205 millones de yuanes en mayo de 2022.

en diciembre de 2011, tianjin sequoia suscribió 2.174 millones de yuanes de capital social de yingfeng co., ltd. (el predecesor de yingfeng electronics) por 50 millones de yuanes. en mayo de 2022, tianjin sequoia suscribió jiaxing trend y yintai a un precio de 16,67. yuanes por acción. investment y otras ocho instituciones transfirieron un total de 12,2731 millones de acciones, cobrando un total de 205 millones de yuanes, poniendo fin a más de diez años de tenencias en yingfeng electronics.

vale la pena señalar que alrededor de 2015, debido a que no se completó la oferta pública inicial, entró en vigor la cláusula de recompra del acuerdo de juego firmado por yingfeng electronics y tianjin sequoia y otros inversores. sin embargo, tianjin sequoia claramente renunció al derecho de recompra activador y decidió continuar manteniéndolo. otro inversor, suzhou lanjun, transfirió su capital a otros inversores por un precio de 25 millones de yuanes.

“en el entorno actual, es imposible mantenerlo durante diez años. no existe el tiempo."un practicante de mcu (unidad de microcontrol) para automóviles dijo que, en comparación con xiang dixian de chongqing, el entorno de inversión para las empresas de hardware anteriores era más relajado. "la competencia por las gpu nacionales es demasiado grande y se ven fácilmente afectadas por factores externos en el mercado. el impacto es relativamente difícil. "

en cuanto a otros canales de salida, el experto afirmó que salir a través de fusiones y adquisiciones no es actualmente realista "al menos en el campo de los semiconductores para automóviles, la mayoría de los inversores todavía esperan salir a través de ipo".

según el "informe de investigación del mercado de inversión en acciones de china para el primer semestre de 2024" de zero2ipo, en términos de salidas, se produjeron un total de 746 casos en china en el primer semestre del año, incluidas 214 opi de empresas con inversión extranjera y 203 nacionales. , lo que representa el 55,9% del número total de casos de salida. se puede observar que el canal de salida a bolsa sigue siendo el método de salida más importante para el capital privado.

guo libo, fundador de lp investment consulting, afirmó públicamente que, en la actualidad, la salida de ipo es el canal de salida con mayor rendimiento para los fondos de capital de riesgo y desempeña un papel importante en el ciclo sostenible y el desarrollo saludable de los fondos de capital de riesgo. mantener la normalización de las opi es de gran importancia para estabilizar las expectativas de los inversores.

a medida que se estrecha el mercado de opi en el mercado de acciones a, algunas empresas optan por ir a estados unidos y hong kong para cotizar y financiarse.

este año, varias empresas nacionales de conducción autónoma de nueva energía se han embarcado en su oferta pública inicial, como black sesame, horizon y weride, entre otros proveedores líderes de soluciones de conducción inteligente de alta gama. a juzgar por el folleto, todas las empresas antes mencionadas están cargadas con enormes acuerdos de juego y se enfrentan a la situación de "recompra sin cotización".

múltiples rondas de financiación han generado altos valores razonables de las acciones preferentes, que se incluyen directamente en los pasivos financieros. las empresas esperan eliminar las pérdidas contables mediante la cotización. como titulares de acciones preferentes, los inversores también esperan el momento de la ipo, cuando las acciones preferentes que tienen en sus manos se conviertan en acciones ordinarias y fluyan al mercado.

a juzgar por el folleto de black sesame, múltiples rondas de financiación han aportado las correspondientes acciones preferentes rescatables y convertibles desde 2021 hasta el primer trimestre de 2024, el valor contable rescatable y convertible de la empresa es de 5.094 millones de yuanes, 8.279 millones de yuanes, 12.589 millones de yuanes y 10.977. mil millones de yuanes; si se completa la oferta global, las acciones preferentes en manos de los inversores se convertirán en acciones ordinarias y podrán cotizar en bolsa después del período de bloqueo. sin embargo, si esta oferta global no se completa antes de la fecha especificada, los inversores pueden ejercer sus derechos de reembolso y exigir a black sesame que recompre acciones preferentes.

weride zhixing, que se centra en vehículos sin conductor, presentó un prospecto al nasdaq a finales de julio. según el folleto, weride zhixing también se enfrenta a presiones de recompra. por ejemplo, wenyuan yuexing fundó conjuntamente la empresa wenyuan yuexing con dos inversores. los dos inversores invirtieron 36 millones de yuanes y 28,8 millones de yuanes respectivamente para obtener el 20% y el 16% de los ingresos de la empresa. si no se cumplen los términos del acuerdo final, los inversores tienen derecho a exigir a weride que recompre todas las acciones y obtenga un rendimiento no inferior al 10%.

el citado gestor de inversiones afirmó que para objetivos de alta calidad, el capital todavía está dispuesto a posponer el ejercicio de los derechos de recompra."la paciencia de gp es esencialmente una búsqueda de ganancias. la diferencia es que algunos son a largo plazo y otros son miopes. los empresarios y el capital son opciones bidireccionales desde el principio. él cree que los inversores en este camino marcarán el comienzo gradualmente". el período de salida. "puede ser inevitable salir a bolsa a un precio bajo".

el capital de riesgo, especialmente el capital de riesgo de tecnología dura con ciclos de retorno largos, tiene una fuerte demanda y dependencia del capital paciente. en junio de este año, al responder a las preguntas de los periodistas sobre "varias políticas y medidas para promover el desarrollo de alta calidad de la inversión de capital de riesgo", la comisión nacional de reforma y desarrollo dejó claro que movilizaría capital social calificado como "capital paciente". para resolver el problema de la "falta de dinero" y la "falta de arroz" de la industria. la política claramente fomenta la inversión de capital temprana, pequeña, de largo plazo y en tecnología dura, dando pleno juego al papel del capital paciente a largo plazo para promover aún más el desarrollo de alta calidad de la economía real.

los conocedores de la industria creen que no hay oposición entre el largo plazo y el camino de salida de las ipo. en un momento en el que otras vías de salida no están claras, además de litigar basándose en el acuerdo de juego, las empresas e instituciones que se encuentran en ambos lados del acuerdo de juego pueden buscar la confianza mutua entre la paciencia y la búsqueda de ganancias.