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em vez de debater a eficácia das cláusulas de jogo do ipo e os danos do litígio de recompra, pode ser mais prático explorar como devolver as instituições de investimento de “credores” ao papel de “incubadoras” económicas.

texto｜tang yuan yuan

editor｜yang xiuhong

desde o início deste ano, têm surgido com frequência ações judiciais decorrentes do acionamento de acordos de jogos de azar, e essas ações também têm colocado empresários e instituições de investimento em lados opostos.

no início de setembro de 2024, a gpu doméstica (unidade de processamento gráfico) unicórnio xiangdixian computing technology (chongqing) co., ltd. (doravante denominada "xiangdixian") anunciou que estava passando por uma crise de financiamento e rescindiria seus contratos com funcionários e procuraria para oportunidades de financiamento externo. anteriormente, xiangdixian havia concluído mais de 2 bilhões de yuans em financiamento, com uma avaliação de 15 bilhões de yuans.

xiang di encontrou pela primeira vez uma crise financeira, talvez relacionada com o acordo de jogo que assinou.de acordo com relatórios públicos, o ceo da xiangdixian, tang zhimin, disse na reunião com todos os funcionários que a empresa havia assinado um acordo de jogo com os acionistas, prometendo que a escala do financiamento da série b chegaria a 500 milhões de yuans. agora, por não ter conseguido atingir os seus objetivos, a xiangdi foi inicialmente processada pelos acionistas e as contas da empresa foram congeladas.

ao mesmo tempo,capital on-lineum conteúdo divulgado no relatório semestral de 2024 atraiu ampla atenção. a empresa teve uma ação judicial com xiang dixian envolvendo um valor total de 18,8117 milhões de yuans, e a comissão de arbitragem de pequim emitiu um aviso de aceitação. em 1º de agosto, o tribunal popular do distrito de yubei, em chongqing, congelou 8,0404 milhões de yuans em dinheiro de xiang di.

a crise de capital de xiangdixian desencadeou mais uma vez discussões no mercado sobre “litígios de recompra” e “acordos de jogo”. uma semana antes, luo yonghao e zheng gang, sócio da zihui venture capital, estavam envolvidos em uma disputa pública sobre o pagamento da dívida. luo yonghao acusou a outra parte de "iniciar um processo desonesto para me forçar a recomprar". esta série de eventos também destaca os complexos conflitos de interesses entre instituições de investimento e empresários.

de acordo com o "relatório de análise de recompra e saída de fundos vc/pe" divulgado pelo li & fung law firm, aproximadamente 130.000 projetos enfrentarão pressão de saída no futuro, envolvendo 14.000 empresas. é relatado que entre os 12 processos de recompra ouvidos por um tribunal de xangai de 2018 a 2021, o ciclo de execução foi de mais de 1.000 dias e de 142 dias. as taxas de recuperação de execução dos quatro casos divulgados foram todas zero.

"depois do 'new deal 8.27', as expectativas dos investidores em relação aos retornos dos ipos (ofertas públicas iniciais) mudaram."depois que a saída se tornar difícil, a pressão será transmitida para baixo, e a cláusula de recompra é uma espécie de transferência de risco.”

o chamado "new deal 8.27" refere-se às medidas introduzidas pela comissão reguladora de valores mobiliários da china em 27 de agosto de 2023 para apertar gradualmente o ritmo dos ipos.

desde o início deste ano, a nova pista de condução inteligente em termos de energia deu início ao "primeiro ano de listagem", com sucessivossementes de gergelim preto,horizonte,weruan zhixingesperando que as empresas façam fila para o ipo. é importante notar que muitas empresas neste campo estão sobrecarregadas com acordos de jogos de azar. as rodadas anteriores de financiamento não apenas trouxeram avaliações ideais, mas também criaram um grande número de.ações preferenciais. se a oferta pública for impossível, os investidores podem exercer seus direitos de recompra e exigir que a empresa ou mesmo a equipe fundadora recomprem suas ações preferenciais.

“de modo geral, se a empresa investida tiver esperança de abrir o capital, não passará para a fase de litígio. afinal, bons projetos no mercado também dependem de arrebatamento.. uma pessoa que atua em ri (relações com investidores) institucional disse: “o gp (sócio comanditado) é responsável perante o lp (sócio comanditário). o exercício do direito de recompra e o estabelecimento de juros também são considerados negociações comerciais. "

em junho deste ano, as “diversas políticas e medidas para promover o desenvolvimento de alta qualidade do capital de risco” emitidas pela direcção geral do conselho de estado afirmavam que é necessário alargar os canais de saída do capital de risco e optimizar a política de saída de fundos de capital de risco. no mesmo mês, a comissão reguladora de valores mobiliários da china emitiu as "oito regras para o conselho de inovação científica e tecnológica", propondo maior apoio a fusões, aquisições e reorganizações, especialmente apoio às empresas listadas no conselho de inovação científica e tecnológica para realizarem fusões. e aquisições e integração das cadeias industriais upstream e downstream.

analistas do setor afirmam que, na expectativa de altos retornos dos ipos, empresários e investidores estão nas duas pontas do acordo de apostas. a cláusula de recompra não é apenas a corda de segurança da instituição, mas também o certificado de investimento do empresário. não há conflito entre paciência e procura de lucros. alargar os canais de saída para investimentos de capital de risco e dar mais tempo aos empresários pode estar em linha com as expectativas do mercado.

aperto do ipo, saída do private equity torna-se mais difícil

um ano após a implementação do “8.27 new deal”, o número de empresas cotadas com ações a diminuiu significativamente. de acordo comfortuna orientalde acordo com dados de escolha, 128 empresas foram listadas no ano passado, uma diminuição anual de 69,69%; há um ano, a comissão reguladora de valores mobiliários da china emitiu três medidas, incluindo a optimização dos ipos e o aumento gradual do ritmo dos ipos para promover o desenvolvimento equilibrado do investimento e do financiamento. para as instituições de investimento, o caminho de saída do ipo tornou-se mais estreito, e o novo ambiente político também levou as instituições de investimento a fazer ajustamentos na "dor".

no primeiro semestre de 2024, o número de novos gestores de investimentos em ações e cancelamentos da china asset management association (doravante denominada "china asset management association") apresentou uma tendência bipolar. o número de novos registros foi de 48, por ano. -redução homóloga de 78%; o número de cancelamentos totalizou 605, o que foi de 12,6 vezes o número de novos registos no mesmo período, tendo surgido pela primeira vez a modalidade de “cancelamento sem gestão durante 12 meses”, contabilizando para 13,1%.

fonte de dados: associação da fundação china

ao mesmo tempo, de acordo com o "relatório de pesquisa do mercado de investimentos em ações da china para o primeiro semestre de 2024", divulgado recentemente pelo zero2ipo research center, o mercado de investimentos em ações da china como um todo continua a diminuir. entre eles, o número e a escala de novos aumentos. os fundos foram de 1.817 e 622,939 bilhões de yuans, respectivamente, em relação ao ano anterior. uma diminuição anual de 49,2% e 22,6% em termos de investimento, o número de casos totalizou 3.033, uma diminuição anual de 37,6; %.

quanto ao nível de “saída” diretamente relacionado com a política de “aperto do ipo”, ocorreram um total de 746 casos de saída de financiamento de capital no primeiro semestre deste ano, uma diminuição homóloga de 63,5%. entre eles, o número de casos de ipo de empresas investidas no exterior foi de 214, superando o mercado interno com 203 casos. o número de casos de ipo de empresas investidas no exterior e nacionais diminuiu 20,1% e 74,1%, respectivamente, em relação ao ano anterior.

“se você é um fundo em dólares americanos, existem vários métodos de saída, como o s fund (fundo secundário, ou seja, fundo de transferência de ações de segunda mão) e fusões e aquisições, e o ipo não conta."um investidor num fundo de moeda dupla disse-nos que os canais de saída no mercado interno são muito únicos. "depois que a saída se tornar difícil, a pressão será transmitida para baixo. “na sua opinião, em comparação com as “apostas de desempenho”, a essência das “apostas de listagem” é uma espécie de transferência de risco.

outra pessoa jurídica que está envolvida em negócios de fusões e aquisições há muito tempo acredita que a "dor" da indústria de fundos de private equity é a única maneira de alcançar um desenvolvimento saudável. "muitas pequenas empresas de private equity vendem produtos de gestão de ativos nos bastidores, na esperança de obter retornos centenas de vezes maiores com os ipos. eles gostam de fazer investimentos de curto prazo e criar muitas bolhas. ele acredita que sob a nova situação de aperto dos ipos." , o capital verdadeiramente poderoso não será afetado, é mais fácil focar em tecnologia pesada e fazer coisas de longo prazo.

actualmente, a bela visão do “longo prazo” pode estar a enfrentar desafios decorrentes de acordos de recompra e de jogos de azar.em junho deste ano, as “diversas políticas e medidas para promover o desenvolvimento de alta qualidade do capital de risco” emitidas pela direcção geral do conselho de estado afirmavam que é necessário alargar os canais de saída do capital de risco e optimizar a política de saída de fundos de capital de risco.

espera-se que os fundos s e as fusões e aquisições se tornem os principais canais de saída de investimentos em ações no futuro. em junho, a comissão reguladora de valores mobiliários da china emitiu as "oito regras para o conselho de inovação científica e tecnológica", propondo maior apoio a fusões, aquisições e reorganizações, especialmente apoio às empresas listadas no conselho de inovação científica e tecnológica para realizarem fusões e aquisições. e integração das cadeias industriais upstream e downstream. uma semana após a divulgação da política, a integração xinlian,nanonúcleo micro、aidi farmacêuticatrês empresas do conselho de inovação científica e tecnológica lançaram fusões e aquisições e planos de reestruturação.

mas isto obviamente não pode satisfazer as ambições da lp. "altos riscos e altos retornos são a busca por capital privado, e gerar riqueza por meio de ipo é muito atraente." um profissional de ri de fundos disse que apenas a receita obtida com o ipo pode satisfazer o apetite dos lps. ipos." atrair lps".

"apostas", este tipo de acordo de desafio de avaliação que inclui recompra de ações, compensação de capital e outras condições, era originalmente uma postura positiva bidirecional de "partilha de riscos e lucros" entre investidores e empresários. agora acrescentou o "tempo de ipo". janela" devido às condições de recompra de "prazo", os empresários enfrentam um ambiente de financiamento mais severo.

contencioso institucional, não é possível obter lucros?

recentemente, a shenzhen venture capital lançou uma série de ações judiciais de recompra, apresentando pedidos de arbitragem contra metas de investimento que desencadearam condições de recompra devido ao “falha no ipo”. actualmente, existe uma tendência óbvia de litígios de recompra de acções no círculo institucional, e este incidente é um microcosmo típico.

de acordo com o "relatório de recompra e análise de saída de fundos vc/pe" divulgado pelo li & feng law firm, aproximadamente 130.000 projetos (um investimento de um investidor em uma empresa é considerado um projeto) enfrentarão gradualmente pressão de saída, envolvendo cerca de 14.000 empresas. com base neste cálculo, excluindo os poucos intervenientes notáveis ​​que “desembarcaram” com sucesso através de ipos e fusões e aquisições, a maioria das empresas enfrentará a realidade do acionamento de cláusulas de recompra. a julgar pelo valor da recompra, no final de 2022, o valor do investimento em investimentos ultrapassava 8 trilhões de yuans, o que equivale a uma média de cerca de 600 milhões de yuans por empresa.

a assinatura de um acordo de listagem e jogo pode transferir riscos para baixo para as instituições e fornecer-lhes uma corda de segurança. no entanto, se os fundos de capital de risco perderem as suas características de “alto risco e elevado rendimento”, termos excessivamente rígidos parecem transformar um investimento numa “emissão de obrigações”.

a letalidade do “jogo” para os empresários pode ser deduzida do caso de pony galloping, o produtor de “wulin gaiden”, e da família do fundador. em 31 de julho de 2021, jin yan, a viúva do fundador da pony galloping, li ming, foi condenada a arcar com o pagamento de uma dívida solidária de 200 milhões de yuans. em fevereiro de 2023, todos os imóveis habitacionais em nome de jin yan foram executados, restando apenas a casa necessária que jin yan mora com sua mãe e filha, e está prevista a solicitação de execução sem leilão.

em 2011, galloping horse tornou-se uma nova estrela na indústria cinematográfica e televisiva e recebeu financiamento de diversas instituições. entre eles, a galloping pony e o investidor ccb culture assinaram um acordo de investimento complementar, estipulando que se a galloping pony não for listada antes de "31 de dezembro de 2013", o investidor pode exigir que a galloping pony e o atual controlador li ming façam um - vez adquiriu a participação acionária na pony galloping detida pelo ccb cultura.

em 2 de janeiro de 2014, li ming, presidente da pony galloping, faleceu repentinamente devido a doença, apenas dois dias após o acionamento do acordo de recompra. na verdade, a revisão do ipo foi suspensa em 3 de novembro de 2012 e só foi reiniciada em janeiro de 2014.

após a morte de li ming, galloping horse rapidamente caiu em um impasse administrativo e seu caminho para a listagem estava longe.

de acordo com o "relatório de análise de recompra e saída de fundos vc/pe", até 90,33% dos casos de recompra listaram os fundadores como réus, e a taxa de apoio do tribunal para pedidos de recompra também atingiu 82,39%. na verdade, exigir que a empresa-alvo assuma responsabilidades de recompra sujeitas a requisitos de redução de capital quase não é apoiado, enquanto exigir que os fundadores assumam responsabilidades de recompra é quase 100% apoiado. de acordo com estatísticas de amostragem, 10% dos fundadores tornaram-se aplicadores desonestos porque não conseguiram cumprir as suas obrigações de recompra.

um fundador de uma linha de logística transfronteiriça de pequenos pacotes disse-nos que começou a contactar algumas instituições de investimento em 2023, mas não estava preparado “há demasiadas condições adicionais e temo que tudo se perca. , há apenas um wang jianlin." o praticante disse que embora estivesse na fase inicial, não queria arriscar o seu dinheiro.

no início deste ano, o grupo wanda cancelou o acordo de jogo assinado com seu investidor pag investment group. mesmo que o ipo de ações h da zhuhai wanda commercial management não fosse realizado, ele não precisava pagar indenizações e a crise foi. temporariamente aliviado. de acordo com o acordo de investimento anterior, wanda não deve apenas devolver 38 bilhões de yuans de capital de investimento aos investidores, mas também pagar juros a uma taxa anual de 8%.

“a taxa de juros anualizada de 8% é normal, e muitos são superiores a 15%.” os profissionais de ri das instituições mencionadas nos disseram que se o projeto só puder contar com o produto da recompra no final, será realmente impossível pagar o lp. . "a menos que haja um projeto melhor, não iremos simplesmente entrar com uma ação judicial para recuperar o dinheiro. ainda há esperança."

relatórios de agências de mercado mostram que de 2019 a 2023, a taxa média de retorno dos fundos pe que efectivamente saíram dos projectos é de 1,39 vezes, e o período médio de investimento é de aproximadamente 39,21 meses do ponto de vista do retorno global, a diferença entre o seu retorno real; a taxa e a taxa de juros do empréstimo no mesmo período não são as mesmas. não é grande, mas ainda existe uma lacuna entre a busca por "altos retornos" e o investimento em capital privado.

a julgar pelos casos de julgamento, as instituições de investimento caem mais frequentemente na situação de “ganhar a ação, mas não conseguir obter o rendimento”.

o li feng law firm amostrou e contou centenas de casos de adjudicação e descobriu que a taxa média de recuperação de execução é de apenas 6% entre os casos de recompra que entraram no processo de execução, apenas 4,62% ​​dos casos têm 100% de recuperação de pagamento e conclusão da execução; . em termos de tempo, o tempo médio desde a apresentação inicial de um processo até à decisão final é de cerca de um ano. somando o tempo de execução de 3 a 6 meses, leva em média um ano e meio para concluir todos os processos contenciosos. .

“é melhor fazer a devida diligência na fase inicial.” um gestor de investimentos com o prefixo guo disse-nos que, para alguns projetos verdadeiramente excelentes, é difícil transferir todos os riscos do jogo para os fundadores. “os projetos que muitas instituições são. apropriação são se não houver como limitar estritamente os fundadores, o escopo da responsabilidade de recompra será muito detalhado, como limitado ao valor do patrimônio”, afirmou.a melhor maneira de resolver uma ação judicial é não chegar ao ponto do litígio.

torna-se difícil desistir, como resolver?

em vez de debater a validade das cláusulas de jogo do ipo e a nocividade dos litígios de recompra, pode ser mais prático explorar como devolver as instituições de investimento de “credores” ao papel de “incubadoras” económicas.

no dia 28 de junho, a presidência geral do conselho de estado emitiu “diversas políticas e medidas para promover o desenvolvimento de alta qualidade do capital de risco”, propondo a otimização de toda a cadeia de “captação, investimento, gestão e saída”. entre eles, em termos de melhoria do mecanismo de saída, irá "ampliar canais de saída diversificados", incluindo a realização de trabalho piloto sobre a transferência de ações de fundos de capital privado no mercado de ações regional.

o documento afirmava que o trabalho piloto contribuirá para apoiar o desenvolvimento do fundo de transferência de ações de segunda mão, ou seja, o fundo s. os fundos s referem-se à aquisição de produtos alternativos de fundos de ativos de investidores. os fundos de capital privado tradicionais adquirem capital social, enquanto os fundos s adquirem capital social ou participações em fundos de investidores, e os objectos de transacção são outros investidores.

a retirada da tianjin sequoia da yingfeng electronics pode ser uma escolha de compromisso na realidade do “dilema de saída”.

em março deste ano,bydo fornecedor yingfeng electronics solicitou listagem na bolsa de valores de shenzhen. a empresa está envolvida em pesquisa e desenvolvimento e produção de capacitores de filme de nível automotivo, indutores de reforço de nível automotivo e outros produtos. de acordo com o prospecto, o antigo acionista tianjin sequoia sacou 205 milhões de yuans em maio de 2022.

em dezembro de 2011, a tianjin sequoia subscreveu 2,174 milhões de yuans do capital registrado da yingfeng co., ltd. (a antecessora da yingfeng electronics) por 50 milhões de yuans. em maio de 2022, a tianjin sequoia subscreveu a jiaxing trend e a yintai ao preço de 16,67. yuans por ação. investimento e outras oito instituições transferiram um total de 12,2731 milhões de ações, sacando um total de 205 milhões de yuans, encerrando mais de dez anos de participações na yingfeng electronics.

vale ressaltar que por volta de 2015, devido à não conclusão da oferta pública inicial, entrou em vigor a cláusula de recompra do acordo de jogo assinado pela yingfeng electronics e tianjin sequoia e outros investidores. no entanto, a tianjin sequoia desistiu claramente do direito de recompra e optou por continuar a mantê-lo. outro investidor, suzhou lanjun, transferiu seu patrimônio para outros investidores ao preço de 25 milhões de yuans.

“no ambiente atual, é impossível mantê-lo por dez anos. não existe tempo."um praticante de mcu (micro control unit) para automóveis disse que, em comparação com xiang dixian de chongqing, o ambiente de investimento para empresas de hardware anteriores era mais tranquilo. "a competição por gpus domésticas é muito grande e elas são facilmente afetadas por fatores externos no mercado. o impacto é relativamente difícil. "

quanto a outros canais de saída, o profissional disse que a saída através de fusões e aquisições é atualmente irrealista “pelo menos no campo dos semicondutores automotivos, a maioria dos investidores ainda espera sair através de ipos”.

de acordo com o "relatório de pesquisa de mercado de investimentos em ações da china para o primeiro semestre de 2024" da zero2ipo, em termos de saídas, um total de 746 casos ocorreram na china no primeiro semestre do ano, incluindo 214 ipos de empresas investidas no exterior e 203 nacionais , representando 55,9% do número total de casos de saída. verifica-se que o canal ipo ainda é o método de saída mais importante para o capital privado.

guo libo, fundador da lp investment consulting, declarou publicamente que, actualmente, a saída do ipo é o canal de saída com maior retorno para os fundos de capital de risco e desempenha um papel importante no ciclo sustentável e no desenvolvimento saudável dos fundos de capital de risco. manter a normalização dos ipos é de grande importância para estabilizar as expectativas dos investidores.

à medida que o mercado de ipo no mercado de ações a se aperta, algumas empresas optam por ir aos estados unidos e a hong kong para listagem e financiamento.

este ano, várias empresas nacionais de condução autônoma de novas energias embarcaram em sua jornada de ipo, como black sesame, horizon e weride, entre outros fornecedores líderes de soluções de condução inteligente de ponta. a julgar pelo prospecto, as empresas acima mencionadas estão todas sobrecarregadas com enormes acordos de jogo e enfrentam a situação de “recompra sem listagem”.

várias rodadas de financiamento trouxeram altos valores justos de ações preferenciais, que são diretamente incluídas em passivos financeiros. as empresas esperam eliminar as perdas contábeis por meio da listagem. como detentores de ações preferenciais, os investidores também aguardam o momento do ipo, quando as ações preferenciais em suas mãos serão convertidas em ações ordinárias e fluirão para o mercado.

a julgar pelo prospecto black sesame, várias rodadas de financiamento trouxeram ações preferenciais resgatáveis ​​e conversíveis correspondentes. de 2021 ao primeiro trimestre de 2024, o valor contábil resgatável e conversível da empresa é de 5,094 bilhões de yuans, 8,279 bilhões de yuans, 12,589 bilhões de yuans e 10,977 bilhões de yuans. bilhões de yuans; se a oferta global for concluída, as ações preferenciais nas mãos dos investidores serão convertidas em ações ordinárias e poderão ser negociadas publicamente após o período de restrição. no entanto, se esta oferta global não for concluída antes da data especificada, os investidores poderão exercer os seus direitos de resgate e exigir que a black sesame recompre as ações preferenciais.

a weride zhixing, que se concentra em carros sem motorista, apresentou um prospecto à nasdaq no final de julho. de acordo com o prospecto, a weride zhixing também enfrenta pressão de recompra. por exemplo, wenyuan yuexing estabeleceu em conjunto a empresa wenyuan yuexing com dois investidores. os dois investidores investiram 36 milhões de yuans e 28,8 milhões de yuans, respectivamente, para obter 20% e 16% da receita da empresa. se os termos do acordo final não forem cumpridos, os investidores têm o direito de exigir que a weride recompra todas as ações e obtenha um retorno não inferior a 10%.

o referido gestor de investimentos disse que para alvos de alta qualidade, o capital ainda está disposto a adiar o exercício dos direitos de recompra., "a paciência do gp é essencialmente a busca pelo lucro. a diferença é que alguns são de longo prazo e outros são míopes. empreendedores e capital são escolhas de mão dupla desde o início. ele acredita que os investidores nesta via irão gradualmente inaugurar." o período de saída. "pode ser inevitável abrir o capital a um preço baixo."

o capital de risco, especialmente o capital de risco de tecnologia dura com longos ciclos de retorno, tem uma forte procura e dependência de capital paciente. em junho deste ano, ao responder às perguntas dos jornalistas sobre “várias políticas e medidas para promover o desenvolvimento de alta qualidade do investimento em capital de risco”, a comissão nacional de desenvolvimento e reforma deixou claro que mobilizaria capital social qualificado como “capital paciente” para resolver a questão da “falta de dinheiro” e da “falta de arroz” da indústria. a política incentiva claramente o investimento de capital precoce, pequeno, de longo prazo e em tecnologia pesada, desempenhando plenamente o papel do capital paciente de longo prazo para promover ainda mais o desenvolvimento de alta qualidade da economia real.

os membros da indústria acreditam que não há oposição entre o longo prazo e o caminho de saída do ipo. numa altura em que outros caminhos de saída não são claros, além de litigar com base no acordo de jogo, as empresas e instituições que estão em ambos os lados do acordo de jogo podem procurar confiança mútua entre paciência e procura de lucro.