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ipo賭博条項の有効性や自社株買い訴訟の弊害を議論するよりも、投資機関を「債権者」から経済的「インキュベーター」の役割に戻す方法を模索する方が現実的かもしれない。

文｜唐袁

編集者｜楊秀紅

今年に入ってから賭博協定の発動に起因する訴訟が頻繁に起きており、これらの訴訟でも起業家と投資機関が対立する状況となっている。

2024年9月上旬、国内のgpu（グラフィックス・プロセッシング・ユニット）のユニコーンである祥地県計算技術（重慶）有限公司（以下「祥地県」）は、資金繰り危機に陥り、従業員との契約を終了し、今後の見通しを立てると発表した。外部資金調達の機会のため。 xiangdixianはこれまでに20億元以上の資金調達を完了しており、評価額は150億元だった。

xiang di は最初に金融危機に遭遇しましたが、これはおそらく彼が署名した賭博契約に関連していたと思われます。公開報道によると、xiangdixian ceoのtang zhimin氏は全社員会議で、同社が株主と賭博契約を締結し、シリーズbの資金調達規模が5億元に達すると約束したと述べた。さて、目標を達成できなかったため、xiangdiはまず株主から訴訟を起こされ、会社の口座は凍結された。

同時に、キャピタルオンライン2024年半期報告書で開示された内容が広く注目を集めた。同社は項ディシエン氏と総額1881万1700元の訴訟を起こしており、北京仲裁委員会は受理通知を出した。 8月1日、重慶市渝北区人民法院は項迪の資金804万4000元を凍結した。

xiangdixianの資本危機は、市場で「買戻し訴訟」と「賭博協定」に関する議論を再び引き起こした。その1週間前、luo yonghao氏とzihui venture capitalのパートナーであるzheng gang氏は、債務返済を巡る公の場での論争に巻き込まれ、相手方は「私に買い戻しを強要するために不正な訴訟を起こした」と非難した。この一連の出来事は、投資機関と起業家との間の複雑な利益相反も浮き彫りにしている。

li & fung法律事務所が発表した「vc/peファンドの買い戻しと撤退分析レポート」によると、今後約13万件のプロジェクト、1万4,000社が撤退圧力にさらされるとしている。 2018年から2021年にかけて上海の裁判所で審理された12件の買戻し訴訟のうち、執行サイクルは長いもので1,000日以上、短いもので142日であったと報告されており、開示された4件の執行回復率はすべてゼロだった。

「『8.27ニューディール』以降、ipo（新規株式公開）からのリターンに対する投資家の期待は変化した。」ある二通貨ファンドの投資家は、国内市場の出口チャネルは非常に単一であると語った。エグジットが困難になった後は圧力が下方に伝わり、買い戻し条項は一種のリスク移転となる。”

いわゆる「8.27ニューディール」とは、中国証券監督管理委員会が2023年8月27日に導入した、ipoのペースを段階的に強化する措置を指す。

今年初めから、新エネルギーインテリジェントドライビングトラックは「上場元年」を迎え、黒ゴマ、地平線、weran zhixing企業がipoに向けて並ぶのを待っています。この分野の多くの企業がギャンブル契約を抱えていることは注目に値します。これまでの資金調達ラウンドでは理想的な評価をもたらしただけでなく、膨大な数の契約も生み出しました。優先株。株式公開が最終的に不可能な場合、投資家は自社の買い戻し権を行使し、会社または創業チームに対して優先株の買い戻しを要求することができる。

“一般的に言えば、投資先の企業が上場の希望を持っている場合、訴訟の段階には至らないでしょう。結局のところ、市場での優れたプロジェクトもひったくりに依存しています。。機関投資家向けir（投資家向け広報）関係者は「gp（ジェネラル・パートナー）はlp（リミテッド・パートナー）に対して責任を負い、買い戻し権の行使や利害関係の設定も商談とみなされます。 」

今年6月、国務院総弁公室が発表した「ベンチャーキャピタルの質の高い発展を促進するためのいくつかの政策と措置」では、ベンチャーキャピタルの出口チャネルを拡大し、ベンチャーキャピタルの出口政策を最適化する必要があると述べた。ベンチャーキャピタルのファンド。同月、中国証券監督管理委員会は「科学技術イノベーション委員会に関する八則」を発表し、合併、買収、再編に対する支援の強化、特に科学技術イノベーション委員会に上場している企業の合併実行への支援を提案した。上流と下流の産業チェーンの買収と統合。

業界アナリストらは、起業家と投資家はipoからの高い利益を期待して、賭け契約の両端に立っているが、買い戻し条項は金融機関の安全ロープであるだけでなく、起業家の投資証明書でもあると述べている。忍耐と利益追求の間には矛盾はなく、ベンチャーキャピタルへの投資の出口を広げ、起業家により多くの時間を与えることは市場の期待と一致するかもしれない。

ipoの厳格化、プライベートエクイティからの撤退はさらに困難になる

「8.27ニューディール政策」施行から1年が経過し、a株上場企業の数は大幅に減少した。によるとオリエンタルフォーチュン選択データによると、過去1年間に上場した企業は128社で、前年比69.69％減、調達額は80.03％減の938億4,400万元だった。中国証券監督管理委員会は1年前、投資と融資のバランスの取れた発展を促進するため、ipoの最適化と段階的なipoペースの引き締めを含む3つの措置を発表した。投資機関にとっては、ipoの撤退経路が厳しくなり、新たな政策環境も投資機関に「痛み」の調整を促している。

2024年上半期の中国資産管理協会（以下、「中国資産管理協会」）の新規株式投資運用業者の登録数と解約数は、年間48社と二極化傾向を示した。前年同期比78％減、キャンセル件数は605件、同期間の新規登録件数の12.6倍となり、初めて「12ヶ月管理なしキャンセル」の類型が出現した。 13.1%。

データソース: 中国財団協会

一方で、zero2ipoリサーチセンターがこのほど発表した「2024年上半期中国株式投資市場調査報告書」によると、中国株式投資市場全体は、新規調達額と規模が減少を続けている。資金総額はそれぞれ1兆8,170億元、6,229億3,900万元で、投資額は前年比49.2％減、件数は3,033件で前年比37.6件減少した。 %。

「ipo引き締め」政策に直接関係する「出口」水準については、今年上半期のエクイティファイナンスの出口件数は計746件で、前年同期比63.5％減少した。このうち海外投資企業のipo件数は214件で、国内市場の203件を上回り、海外投資企業のipo件数は前年同期比20.1％減、国内投資企業のipo件数は74.1％減少した。

“米ドルファンドの場合、sファンド（セカンダリーファンド、つまり中古株式譲渡ファンド）やm&aなど様々なエグジット方法があり、ipoはカウントされません。「二重通貨ファンドの投資家は、国内市場の出口チャネルは非常に単一であると語った。出口が困難になった後、圧力は下向きに伝わるだろう。」 「彼の見解では、「成績賭博」と比較して、「上場賭博」の本質は一種のリスク移転である。

長年m&aビジネスに携わってきた別の法人関係者は、プライベート・エクイティ・ファンド業界の「痛み」こそが健全な発展を達成する唯一の道だと信じている。 「多くの小規模プライベート・エクイティ会社は、ipoから数百倍のリターンを得ることを期待して、水面下で資産管理商品を販売している。彼らは短期投資を好み、ipoが厳しくなっている新たな状況下では、多くのバブルを生み出すことを好む」と同氏は考えている。本当に強力な資本は影響を受けず、ハードテクノロジーに集中して長期的なことを行う方が簡単です。

現在、「長期主義」という美しいビジョンは、自社株買いや賭博契約による課題に直面している可能性がある。今年6月、国務院総弁公室が発表した「ベンチャーキャピタルの質の高い発展を促進するためのいくつかの政策と措置」では、ベンチャーキャピタルの出口チャネルを拡大し、ベンチャーキャピタルの出口政策を最適化する必要があると述べた。ベンチャーキャピタルのファンド。

s ファンドと m&a は、将来的には株式投資の出口チャネルの主流になると予想されます。 6月、中国証券監督管理委員会は「科学技術イノベーション委員会に関する8つの規則」を発表し、合併、買収、再編に対する支援の強化、特に科学技術イノベーション委員会に上場されている企業の合併・買収の支援を提案した。上流と下流の産業チェーンの統合。このポリシーが発表されてから 1 週間後、新聯統合は、ナノコアマイクロ、アイディ製薬科学技術イノベーション委員会の3社が合併・買収および再編計画を開始した。

しかし、これでは明らかにlpの野望を満足させることはできない。 「ハイリスクとハイリターンはプライベートエクイティの追求であり、ipoを通じて富を得るのはあまりにも魅力的である。」ファンドのir担当者は、ipoから得られる収入だけがlpの欲望を満たすことができると語った。 ipo。「lp の誘致」。

株式の買戻しや資本補償などの条件を含むこの種の評価チャレンジ契約である「ベッティング」は、もともと投資家と起業家との間の「リスク共有と利益共有」という双方向の積極的なスタンスでしたが、現在では「ipoの時期」が追加されています。 「期間」という買い戻し条件により、起業家の資金調達環境はさらに厳しくなっている。

機関訴訟では利益が得られない？

最近、深センベンチャーキャピタルは一連の買戻し訴訟を起こし、「ipoの失敗」を理由に買戻し条件を発動した投資対象に対して仲裁を申し立てた。現在、機関投資家界では株式買戻し訴訟の傾向が明らかであり、今回の事件はその典型的な縮図である。

li & feng法律事務所が発表した「vc/peファンド買い戻しおよび撤退分析レポート」によると、約13万件のプロジェクト（投資家による企業への投資をプロジェクトとみなす）が段階的に撤退圧力にさらされ、約1万4000社が関与するという。この計算に基づくと、ipoやm&aを通じて「着陸」に成功した少数の傑出した企業を除いて、ほとんどの企業は自社株買い条項を発動するという現実に直面することになる。自社株買い額から判断すると、2022年末時点での投資額は8兆元を超え、1社あたり平均すると約6億元に達する。

上場とギャンブルに関する契約に署名することで、金融機関はリスクを下方に移すことができ、自らに安全ロープを提供することができます。しかし、ベンチャーキャピタルファンドがその「ハイリスク、ハイイールド」の特性を失うと、過度に厳格な条件により投資が「社債発行」に変わってしまうようだ。

起業家にとっての「ギャンブル」の致死性は、「武林外伝」のプロデューサーであるポニー・ギャロピン氏と創業者の家族の事例から読み取ることができる。 2021年7月31日、ポニーギャロピング創業者リー・ミン氏の未亡人ジン・ヤン氏に2億元の連帯債務返済の判決が言い渡された。 2023年2月にはジン・ヤン名義のすべての住宅が執行され、ジン・ヤンが母と娘と暮らすのに必要な家だけが残り、競売なしで執行申請される予定だ。

2011 年、ギャロッピング ホースは映画およびテレビ業界の新しいスターとなり、多くの機関から融資を受けました。その中で、galloping ponyと投資家のccb cultureは追加投資契約を締結し、galloping ponyが「2013年12月31日」までに上場できなかった場合、投資家はgalloping ponyと実際のコントローラーであるli mingに対して、一対の契約を結ぶよう要求できると規定した。 ccb cultureが保有するpony gallopingの株式を取得。

2014年1月2日、買い戻し契約が発動されてからわずか2日後のポニー・ギャロピングのリー・ミン会長が病気のため急逝した。実際、ipo審査は2012年11月3日に一時停止され、2014年1月まで再開されなかった。

李明氏の死後、ギャロピング・ホースは急速に経営行き詰まり、上場への道は遠くなった。

「vc/peファンドの買い戻し・撤退分析報告書」によると、買い戻し訴訟の90.33％が創業者を被告として挙げており、裁判所の買い戻し請求支持率も82.39％に達した。実際、減資要件を条件として対象会社に買戻し責任を負わせることはほとんど支持されていないが、創業者に買戻し責任を負わせることはほぼ100%支持されている。サンプリング統計によると、創業者の 10% が買戻し義務を履行できなかったため、不正執行者となっています。

国境を越えた物流の小口パッケージラインの創設者は、2023年にいくつかの投資機関と連絡を取り始めたが、準備ができていなかった、と語った。 、王建林は一人しかいません。」この開業医は、初期段階ではあるが、お金を危険にさらしたくないと語った。

今年初め、万達集団は投資家であるpag投資集団と結んだ賭博契約を解除し、たとえ珠海万達商業管理のh株ipoが実現しなかったとしても、清算損害金を支払う必要はなく、危機に陥った。一時的に安心する。前回の投資協定によると、万達は投資元本380億元を投資家に返還するだけでなく、年利8％の利息も支払わなければならない。

「年率8%は普通で、多くは15%を超えています。プロジェクトが最終的に買い戻し収入のみに頼ることができる場合、lpを支払うことは実際には不可能だと私たちに話しました。」 。 「より良いプロジェクトがない限り、お金を取り戻すために訴訟を起こすつもりはありません。まだ希望はあります。」

市場機関のレポートによると、2019年から2023年までに実際にプロジェクトから撤退したpeファンドの平均収益率は1.39倍、全体収益の観点から見た平均投資期間は約39.21か月で、実際の収益との差はある。金利と同時期の貸出金利は同じではないが、「高いリターン」の追求とプライベート・エクイティ投資の間には依然として隔たりがある。

判決事例から判断すると、投資機関は「訴訟には勝っても収益を獲得できない」という状況に陥ることが多くなっている。

li feng法律事務所が数百件の裁定事件をサンプリングして集計したところ、執行プロセスに入った買い戻し事件のうち、平均執行回収率はわずか6％で、100％支払いが回収され執行が完了したのはわずか4.62％であることが判明した。 。時間的には、最初の訴訟提起から最終判決までの平均期間は約1年で、これに執行期間の3～6か月を加えると、すべての訴訟手続きが完了するまでに平均1年半かかります。 。

「初期段階でデューデリジェンスを行う方が良いです。」 郭という名前の投資マネージャーは、一部の本当に優れたプロジェクトについては、ギャンブルのリスクをすべて創業者に負わせるのは難しいと語った。創設者を厳密に制限する方法がない場合、買い戻し責任の範囲は株式の価値に限定されるなど、非常に詳細になるだろう」と同氏は述べた。訴訟を解決する最善の方法は、訴訟の段階に進まないことです。

辞めにくくなったのですが、どうすれば解決できますか？

ipo賭博条項の有効性や買い戻し訴訟の有害性を議論するよりも、投資機関を「債権者」から経済的「インキュベーター」の役割に戻す方法を模索する方が現実的かもしれない。

国務院総弁公室は6月28日、「ベンチャーキャピタルの質の高い発展を促進するためのいくつかの政策と措置」を発表し、「調達、投資、管理、撤退」の一連の全体の最適化を提案した。このうち、出口メカニズムの改善に関しては、地域株式市場におけるプライベートエクイティファンドの株式移転に関する試験的な作業を実施するなど、「多様な出口チャネルを拡大する」としている。

この文書には、パイロット作業が中古株式譲渡ファンド、つまりsファンドのさらなる発展を支援するのに役立つと記載されている。 sファンドとは、投資家からオルタナティブアセットファンド商品を取得することを指します。従来のプライベート・エクイティ・ファンドは企業株式を取得しますが、sファンドは投資家から企業株式やファンド株式を取得し、取引対象は他の投資家です。

天津セコイアの英豊電子からの撤退は、「出口のジレンマ」という現実における妥協の選択かもしれない。

今年の3月には、bydサプライヤーである yingfeng electronics は、深セン証券取引所への上場を申請しました。同社は、車載グレードのフィルムコンデンサ、車載グレードの昇圧インダクタなどの製品の研究開発と生産に取り組んでいます。目論見書によると、旧株主の天津セコイアは2022年5月に2億500万元を現金化した。

2011年12月、天津セコイアは英峰有限公司（英峰電子の前身）の登録資本金217万4,000元を5,000万元で引き受け、2022年5月に天津セコイアは嘉興トレンドと銀泰を16.67の価格で引き受けた。 1株当たり人民元投資と他の8機関は合計1227万3100株を譲渡し、総額2億500万元を現金化し、10年以上続いた英豊電子の保有に終止符を打った。

なお、2015年頃、新規株式公開の失敗により、英豊電子と天津セコイアおよび他の投資家が締結した賭博契約の買戻し条項が発効した。しかし、天津セコイアは明らかにその引き金となった買い戻し権を放棄し、保有し続けることを選択した。別の投資家、蘇州蘭軍氏は2500万元で株式を他の投資家に譲渡した。

“今の環境では10年も続けるのは不可能です。「自動車グレードの mcu (マイクロ コントロール ユニット) の専門家は、重慶の xiang dixian と比較して、以前のハードウェア企業の投資環境はより緩和されていたと語った。」 「国内 gpu をめぐる競争はあまりにも激しく、市場の外部要因の影響を受けやすい」市場への影響は比較的難しい。 」

他の撤退経路については、合併・買収による撤退は現時点では非現実的であると同実務家は述べ、「少なくとも自動車用半導体の分野では、大半の投資家は依然としてipoによる撤退を望んでいる」と述べた。

zero2ipoの「2024年上半期中国株式投資市場調査報告書」によると、上半期の中国でのエグジット件数は計746件で、うち海外投資企業のipoは214件、国内投資企業のipoは203件となっている。 、出口ケース全体の55.9％を占めています。 ipo チャネルが依然としてプライベート・エクイティの最も重要なエグジット方法であることがわかります。

lp investment consultingの創設者であるguo libo氏は、現在、ipoエグジットはベンチャーキャピタルファンドにとって最も高い収益をもたらすエグジットチャネルであり、ベンチャーキャピタルファンドの持続可能なサイクルと健全な発展において重要な役割を果たしていると公に述べた。 ipoの正常化を維持することは、投資家の期待を安定させる上で非常に重要です。

a株市場のipo市場が逼迫する中、一部の企業は上場と資金調達のために米国や香港を選択する。

今年、black sesame、horizo​​n、weride をはじめとする大手ハイエンド インテリジェント ドライビング ソリューション プロバイダーなど、国内の多くの新エネルギー自動運転企業が ipo の旅に乗り出しました。目論見書から判断すると、上記の企業はいずれも巨額の賭博契約を抱えており、「上場せずに買い戻す」という状況に直面している。

複数回の資金調達により、金融負債に直接含まれる優先株の公正価値が上昇しており、企業は上場を通じて帳簿上の損失を解消したいと考えている。投資家も優先株の保有者として、自分が保有している優先株が普通株に転換されて市場に流出するipoの瞬間を待っている。

黒ゴマの目論見書から判断すると、複数回の資金調達により、2021年から2024年第1四半期までに対応する償還可能および転換可能な優先株がもたらされ、同社の償還可能および転換可能な簿価は50億9,400万元、82億7,900万元、125億8,900万元、109億7,700万元となっている。世界規模での募集が完了すると、投資家が保有する優先株は普通株に転換され、ロックアップ期間後に上場できるようになる。ただし、この世界的な募集が指定日までに完了しない場合、投資家は償還の権利を行使し、ブラックセサミに優先株の買い戻しを要求することができます。

無人運転車に注力するweride zhixingは、7月末に目論見書をナスダックに提出した。目論見書によると、weride zhixing も買い戻し圧力に直面しているという。たとえば、wenyuan yuexing は 2 人の投資家と共同で wenyuan yuexing という会社を設立し、2 人の投資家はそれぞれ 3,600 万元と 2,880 万元を投資して、会社の収入の 20% と 16% を獲得しました。最終合意の条件が満たされない場合、投資家は weride に全株式を買い戻して 10% 以上の利益を得るように要求する権利を有します。

前述の投資マネジャーは、高品質のターゲットについては、資本は依然として買い戻し権の行使を延期する意向があると述べた。, 「gpの忍耐は本質的に利益追求である。違いは、長期的なものもあれば、近視眼的なものもあるということだ。起業家と資本は最初から二者択一であり、この路線の投資家が徐々に参入してくるだろうと彼は信じている。」エグジット期に向けて「低価格での上場は避けられないかもしれない」。

ベンチャーキャピタル、特にリターンサイクルが長いハードテクノロジーベンチャーキャピタルは、患者資本に対する強い需要と依存度を持っています。今年6月、国家発展改革委員会は「ベンチャーキャピタル投資の質の高い発展を促進するためのいくつかの政策と措置」に関する記者の質問に答え、適格なソーシャルキャピタルを「患者資本」として動員することを明らかにした。業界の「金欠」「米不足」の「脱釜」問題を解決するために。この政策は、早期、小規模、長期、ハードテクノロジーへの資本投資を明確に奨励し、実体経済の質の高い発展をさらに促進するために長期的な忍耐強い資本の役割を最大限に発揮することを奨励している。

業界関係者は、長期主義とipo撤退の道の間には何の抵抗もないと信じている。他の出口が不透明な現在、賭博協定に基づく訴訟に加えて、賭博協定の両側に立つ企業や団体は忍耐と利益追求の間の相互信頼を求める可能性がある。