Análisis de los rendimientos de los bonos bajo políticas regulatorias.
2024-08-14
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Análisis de los rendimientos de los bonos bajo políticas regulatorias.
Zhang Yi, economista jefe de Hengtai Securities, He Xiutong, investigador del Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
1. Análisis de la caída de los rendimientos de los bonos gubernamentales a diez años desde 2023
Antes de 2021, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años subió y bajó, fluctuando en un rango de alrededor del 3,5%, y el 2,7% es el mínimo para el rendimiento de los bonos a 10 años. Durante el período 2014-2016, hubo una larga recesión. Esto se debe principalmente a dos factores. Por un lado, este período es un período en el que la reforma de comercialización de las tasas de interés de mi país está avanzando activamente y el mercado de bonos también está atravesando un proceso de revalorización. Por otro lado, este período también es un ciclo a la baja para el mercado inmobiliario de mi país. El crecimiento económico continúa desacelerándose y la presión a la baja sobre los precios es grande. El IPP ha experimentado 54 meses de crecimiento negativo. ha experimentado cinco recortes de tipos de interés y seis recortes de RRR. Los rendimientos de la deuda a largo plazo también cayeron aproximadamente 200 pb. Posteriormente, con el avance de las reformas estructurales por el lado de la oferta y la reforma de monetización de las urbanizaciones, los rendimientos comenzaron a recuperarse. Durante la epidemia de principios de 2020, la tasa de rendimiento cayó a alrededor del 2,5%, pero después de que se relajó el bloqueo, la tasa de rendimiento se recuperó rápidamente.
Después de 2021, los fundamentos del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años han adoptado una tendencia bajista de largo plazo, con dos raras caídas rápidas. La primera vez fue de marzo de 2021 a septiembre de 2021, cuando cayó del 3,26% al 2,83%, una disminución acumulada de 43 puntos básicos. Esta rápida caída de los rendimientos se debe principalmente a las mayores expectativas del mercado de que el banco central reduzca las tasas de interés.
La segunda vez fue de noviembre de 2023 a febrero de 2024, cuando cayó del 2,7% al 2,33%, una disminución acumulada de 37 puntos básicos. Esta ronda de caídas en los rendimientos de los bonos a largo plazo se debe en gran medida a cambios en las expectativas de inflación. Las expectativas de inflación son una combinación de múltiples factores como el crecimiento económico, el rendimiento del capital, el apetito por el riesgo y las expectativas de políticas macroeconómicas futuras. En 2023, la industria inmobiliaria seguirá ajustándose, y las políticas relacionadas con el control de los riesgos de la deuda local también han llevado a restricciones a la financiación de las plataformas de financiación locales. Hay escasez de activos en el mercado. Bajo la presión del sector inmobiliario, el crecimiento macroeconómico se ha desacelerado aún más y las características de una demanda agregada insuficiente se han vuelto más prominentes. La demanda agregada es insuficiente y la tasa de rendimiento del capital está disminuyendo. Al mismo tiempo, las políticas macroeconómicas han mantenido una estabilidad suficiente. En esta circunstancia, los índices de precios relevantes comenzaron a caer, especialmente el IPC y el IPP mostraron un crecimiento negativo. En el último ciclo de caída de precios, el IPP tuvo un crecimiento negativo durante 54 meses consecutivos. La situación actual es más grave que el ciclo anterior. Con el continuo crecimiento negativo del IPP y el lento IPC, las expectativas de inflación han cambiado, lo que también es un buen indicador. para el período futuro.
Gráfico 1: Curva de rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años (%)
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
2. Razones y posibles resultados de la intervención del banco central en el mercado de bonos gubernamentales
(1) Razones para la intervención del banco central
Después de que el mercado de bonos experimentó una caída continua desde 2023, a partir de abril de 2024, el banco central continuó recordándole los riesgos al mercado de bonos. La reunión ordinaria del primer trimestre dijo una vez: "Durante el proceso de recuperación económica, también debemos prestar atención. a los cambios en los rendimientos a largo plazo "Posteriormente, el banco central emitió advertencias sobre las tasas de interés del mercado de bonos en múltiples ocasiones. En los cinco días de negociación posteriores al 24 de abril, el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años subió al 2,34% desde el mínimo de 2,22. % el 23 de abril. Subiendo 12 puntos básicos; el rendimiento del Tesoro a 30 años subió 11 puntos básicos hasta el 2,55% desde el mínimo del 2,44% el 23 de abril. Teniendo en cuenta la mayor duración del bono a 30 años, su ajuste de precio real También será más grande. Pero un mes después, las tasas de interés de los bonos a largo plazo seguían cayendo. El banco central volvió a lanzar una advertencia, y el gobernador del banco central, Pan Gongsheng, lo dejó claro: "En la actualidad, debemos prestar especial atención al desfase de vencimientos y a los riesgos de tipos de interés causados por las grandes tenencias de bonos a medio y largo plazo por parte de algunos no -Las entidades bancarias mantienen una curva de rendimiento normal con pendiente ascendente y mantienen el apetito del mercado por la inversión. Efecto de incentivo positivo El 1 de julio, el banco central declaró en su anuncio de negocios de mercado abierto que "decidió llevar a cabo operaciones de endeudamiento de bonos del tesoro". para algunos distribuidores primarios en el negocio del mercado abierto en el futuro cercano”.
La razón por la que el banco central concede tanta importancia a los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo no es estabilizar el tipo de cambio como piensa el mercado, sino estabilizar el sistema bancario.
En términos de tipos de cambio, tomemos como ejemplo el mercado extraterritorial, que refleja más la demanda del mercado. Durante este ciclo económico, el tipo de cambio del RMB frente al dólar estadounidense ha superado cuatro veces el 7,1. En estos cuatro momentos, el nivel de rendimiento de los bonos gubernamentales no es consistente, lo que muestra que no existe una correlación directa entre los rendimientos de los bonos gubernamentales y el tipo de cambio del RMB. Al mismo tiempo, en los primeros tres puntos en los que superó 7,1, el banco central no intervino en el tipo de cambio interviniendo en el rendimiento de los bonos gubernamentales. Es más, cuando el banco central empezó a intervenir verbalmente en los rendimientos, el tipo de cambio no se depreció fuertemente.
La llamada estabilidad del sistema bancario se debe principalmente a dos factores. En primer lugar, el rápido aumento de las posiciones en bonos mantenidas por los bancos comerciales ha creado un efecto de estampida hasta cierto punto, que puede hacer que el rendimiento se exceda en el corto plazo, una vez que el rendimiento regrese al nivel de equilibrio a largo plazo, es muy probable. causar pérdidas al banco y a algunas posiciones. Los bancos comerciales de las ciudades más grandes pueden incluso enfrentar ciertos riesgos. Desde 2023 hasta el presente, la escala de bonos del tesoro en poder de los bancos comerciales se ha disparado de 15,8 billones a 20,5 billones, un aumento de 4,8 billones, y sus tenencias representan más del 70% de todos los bonos del tesoro. En segundo lugar, durante un largo período de tiempo, existe una fuerte correlación entre los rendimientos de los bonos gubernamentales y los márgenes de interés netos de los bancos. El actual margen de interés neto de los bancos ha caído al 1,54%, lo que ya es inferior al punto de equilibrio previamente reconocido del 1,7% para los bancos. Si los rendimientos de los bonos del Tesoro continúan cayendo, los márgenes de interés netos podrían reducirse aún más, lo que generaría riesgos para algunos bancos comerciales urbanos pequeños y medianos con débiles capacidades anti-riesgo.
Gráfico 2: Tipo de cambio del RMB extraterritorial
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
Gráfico 3: Tamaño de la deuda nacional de los bancos comerciales (billones)
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
Gráfico 4: Margen de interés neto de los bancos comerciales y rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años (%)
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
(2) Efectos de la intervención del banco central
A juzgar por la experiencia internacional, el banco central puede controlar mejor el rendimiento de las tasas de interés de corto plazo ajustando las tasas de interés de política y el control de la liquidez. Sin embargo, para las tasas de interés de largo plazo, el efecto de la intervención del banco central es incierto durante un período de tiempo. tiempo. Por ejemplo, en marzo de 2004, la Reserva Federal comenzó a aumentar las tasas de interés, y las tasas de interés aumentaron 400 pb en dos años. Sin embargo, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años no varió mucho e incluso cayó ligeramente después de la Reserva Federal. dejó de subir las tasas de interés. De manera similar, durante la crisis financiera internacional, la Reserva Federal implementó tres rondas de QE y una ronda de QT para reducir las tasas de interés de los bonos a largo plazo. La eficacia de la QE es obvia. Gagnon (2016) resumió los resultados de 24 estudios cuantitativos realizados entre 2008 y 2015 y concluyó que la QE con una escala del 10% del PIB puede reducir el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años en 68 puntos básicos, con una mediana de 68 puntos básicos. 54 puntos básicos. Sin embargo, investigaciones más profundas pueden revelar que la caída de los rendimientos causada por las operaciones de QE requiere compras continuas. Una vez que se detenga, es probable que los rendimientos de los bonos a largo plazo se estabilicen y se recuperen hasta cierto punto. Para las operaciones OT, el efecto no es obvio.
Según las noticias, el banco central ha pedido prestados cientos de miles de millones de bonos del Tesoro a intermediarios primarios, lo que representa aproximadamente una milésima parte del PIB. Según la experiencia de QE en Estados Unidos, las operaciones de esta escala tienen un impacto mínimo en los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo y sólo tienen efectos psicológicos a corto plazo. Si el banco central quiere seguir interviniendo en el mercado de bonos gubernamentales, hay dos formas de hacerlo: una es seguir pidiendo prestados bonos del mercado y venderlos, y la otra es vender los 1,5 billones de bonos gubernamentales especiales. Se cumple, a menos que sea particularmente extremo. En este caso, este método básicamente no se considerará. Para el primer tipo, excluyendo los bonos del tesoro de tipo ahorro y los bonos del tesoro que se han utilizado para transacciones de recompra, los bonos del tesoro que se pueden comprar en el mercado son alrededor de 20 billones, mientras que los bonos del tesoro disponibles para la venta en manos de intermediarios primarios. son 8 billones. Y considerando las necesidades de gestión de las posiciones de los bancos, el período de endeudamiento crediticio del banco central no será demasiado largo. En este momento, una operación inversa puede compensar el efecto de la operación anterior.
Gráfico 5: Ciclo de subida de tipos de la Fed y rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. (%)
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
3. Análisis más detallado de las tendencias del rendimiento de los bonos
El informe de implementación de la política monetaria del primer trimestre del banco central insinuó los riesgos de los rendimientos de los bonos a largo plazo, y el informe de implementación monetaria del segundo trimestre también insinuó posibles riesgos en algunos productos de bonos en una columna. Actualmente, además de las operaciones de endeudamiento y venta del banco central antes mencionadas, el banco central ha adoptado algunas medidas administrativas. A juzgar por los efectos de las medidas implementadas, estas políticas han tenido un impacto inmediato en el mercado. En la situación actual de demanda efectiva insuficiente y presión aún a la baja sobre los precios, es difícil que el rendimiento de los bonos gubernamentales a diez años siga aumentando en la posición actual, especialmente cuando el banco central concede gran importancia al 2,3%. nivel, el rendimiento también es muy alto. Es difícil decir que la tendencia desde el año pasado continuará. Se mantiene estable en el rango de alrededor del 2,2%-2,3%. Según el informe sobre la implementación de la política monetaria, es posible que en el futuro se produzcan más recortes de la política monetaria. Como es probable que las tasas de interés de los bonos a largo plazo sean relativamente estables, los diferenciales de plazo y los diferenciales de crédito son más dignos de análisis.
(1) Los rendimientos a corto plazo se ven más afectados por la política monetaria
Como se mencionó anteriormente, hay muchos factores que afectan los rendimientos a largo plazo, mientras que los principales factores que afectan los rendimientos a corto plazo son la política monetaria y la liquidez que afecta. Por ejemplo, durante la epidemia, en un contexto de continuos recortes de las tasas de interés, se liberó rápidamente liquidez. El rendimiento de los bonos gubernamentales a un año cayó más rápido que el de los bonos a diez años, y el diferencial de las tasas de interés llegó a alcanzar los 130 puntos porcentuales. De manera similar, después de la segunda mitad de 2023, cuando se redujo la tasa de interés de la FML, el diferencial también comenzó a expandirse, pasando de menos de 50 BP a 70 BP. Durante los últimos 10 años, el diferencial promedio entre los rendimientos a un año y los rendimientos a diez años ha sido de 67 puntos básicos, por lo que el diferencial actual no se desvía significativamente del nivel de equilibrio.
El 22 de julio, el banco central redujo la tasa de interés del Servicio de Préstamo Permanente (SLF) y de la operación de recompra inversa a 7 días de mercado abierto (OMO) en 10 puntos básicos, y también redujo la tasa preferencial de préstamo (LPR) en 10 puntos básicos. puntos El 25 de julio, el Banco Central de China La operación MLF se llevó a cabo en el mercado abierto por segunda vez este mes, con un volumen de operaciones de 20 mil millones, y la tasa de interés se redujo en 20 puntos básicos. Esta operación no sólo redujo la tasa de interés de los préstamos, sino que, lo que es más importante, redujo el espacio del corredor de tasas de interés al reducir el borde superior del corredor de tasas de interés, lo que conduce a reducir los costos de financiamiento de los bancos. Por lo tanto, en el período previsible, a medida que el centro de tipos de interés baje, es probable que los rendimientos a corto plazo caigan aún más.
Gráfico 6: Diferencial de plazos y tasa FML a un año (%)
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
Gráfico 7: Corredor de tipos de interés (%)
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
(2) Diferentes diferenciales de calificación se comportan de manera inconsistente bajo escasez de activos
La escasez de activos ha provocado la actual caída de los rendimientos de los bonos gubernamentales. En un contexto de escasez de activos, los rendimientos de los activos de alta calidad también han disminuido, lo que ha provocado cambios en los rendimientos de las diferentes calificaciones. Por un lado, los rendimientos de los bonos con calificaciones relativamente altas también han disminuido, lo que ha provocado una reducción significativa de los diferenciales de tipos de interés; por otro lado, en el caso de los bonos industriales con calificaciones más bajas, los diferenciales de tipos de interés primero se han ampliado y luego se han reducido;
El bono más típico con alta calificación crediticia son los bonos del Banco de Desarrollo de China. En el pasado, el diferencial de tipos de interés entre los bonos del BDC a diez años y los bonos gubernamentales del mismo vencimiento estaba entre 50 y 100 BP. Sin embargo, en el contexto de escasez de activos, especialmente cuando el crecimiento del stock de bonos del BDC era débil, La falta de oferta llevó a que los rendimientos de los bonos de alta calidad, como los bonos, cayeran más rápido y el diferencial actual se redujera a menos de 10BP, lo que es casi insignificante. En otras palabras, en el contexto de escasez de activos, el mercado básicamente ha ignorado los beneficios que aporta la función de compensación fiscal de la deuda nacional, y ha habido una prisa por hacerse con deuda nacional que también es un crédito nacional. Para los activos con riesgos relativamente más altos, los diferenciales de crédito alguna vez se ampliaron en un contexto de mayor apetito por el riesgo. Sin embargo, en la segunda mitad de 2023, a medida que se intensificaba la escasez de activos, algunos fondos aumentaron pasivamente la asignación de los llamados activos de alto riesgo relacionados, lo que provocó que los diferenciales de las tasas de interés comenzaran a disminuir.
Si los rendimientos de los bonos gubernamentales a diez años siguen siendo volátiles después del tercer trimestre, no descartamos la posibilidad de que más fondos comiencen a buscar activos con mayores riesgos y rendimientos relativamente más altos para su asignación en el futuro.
Gráfico 8: Rendimientos y diferenciales de los bonos y bonos del Tesoro a diez años
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
Gráfico 9: Monto neto de financiación de bonos gubernamentales y bonos abiertos desde 2019
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
Gráfico 10: Rendimientos y diferenciales de los bonos del Tesoro a diez años y de los bonos de inversión urbana de baja calidad
Fuente de datos:ifind, Instituto de Investigación de Valores de Hengtai
4. Principales conclusiones
En primer lugar, la desaceleración del sector inmobiliario ha puesto de relieve aún más la contradicción entre una demanda agregada insuficiente y los cambios en las expectativas de inflación, que son los principales factores de la caída del rendimiento de los bonos gubernamentales a diez años en 2023;
En segundo lugar, la razón por la que el banco central presta atención al rendimiento de los bonos gubernamentales a diez años no se debe al impacto del tipo de cambio, sino porque le preocupa que la rápida caída de los rendimientos afecte los márgenes de interés netos de los bancos y conduzca a riesgos sistémicos para los bancos;
En tercer lugar, basándose en la experiencia de flexibilización cuantitativa en Estados Unidos, la compra y venta de bonos del Tesoro por parte del banco central en el mercado abierto sólo tendrá un impacto en los rendimientos si la escala es lo suficientemente grande y sostenible. pedir prestado y luego vender deuda sólo tiene un impacto a corto plazo y un impacto psicológico en el mercado;
En cuarto lugar, en comparación con los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo se ven más afectados por las políticas del banco central. Se espera que en el futuro, a medida que el centro del corredor de tasas de interés descienda y la política monetaria del banco central se vuelva más fuerte. Es probable que los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo, relativamente flexibles, aumenten aún más.
En quinto lugar, la escasez de activos ha llevado a una rápida convergencia en los rendimientos de los bonos gubernamentales y los bonos de alta calidad, mientras que el diferencial de rendimiento entre los bonos gubernamentales y los bonos de alto riesgo primero se expandió y luego convergió. ha dado lugar a un aumento de la inversión pasiva de fondos en algunos bonos de alto riesgo. En cuanto a la asignación de bonos, se espera que los diferenciales de crédito pertinentes puedan converger aún más.
Este artículo representa únicamente las opiniones del autor.
