규제정책에 따른 채권수익률 분석
2024-08-14
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규제정책에 따른 채권수익률 분석
Zhang Yi Hengtai Securities 수석 이코노미스트 He Xiutong Hengtai Securities Research Institute 연구원
1. 2023년 이후 10년 만기 국채수익률 하락 추이 분석
2021년 이전에는 10년 만기 국채 수익률이 약 3.5% 범위에서 등락하며 등락을 거듭했고, 2.7%가 10년 만기 채권 수익률의 최저점이다. 2014~2016년에는 긴 침체기가 있었습니다. 이는 주로 두 가지 요인에 의해 결정됩니다. 한편, 이 시기는 우리나라의 금리시장화 개혁이 활발히 진행되는 시기로, 채권시장 역시 재평가 과정을 거치고 있는 시기이다. 반면, 이 기간은 우리나라 부동산 시장의 하락 사이클이기도 합니다. 경제성장은 계속 둔화되고 가격은 큰 하락 압력을 받고 있습니다. 통화정책은 5차례의 마이너스 성장을 경험했습니다. 6번의 RRR 인하로 인해 장기 부채 수익률도 약 200BP 감소했습니다. 이후 공급측면의 구조개혁이 진전되고 주택단지의 화폐화 개혁이 진행되면서 수익률이 반등하기 시작했다. 2020년 초 전염병 기간 동안 수익률은 한때 2.5% 정도로 떨어졌지만, 봉쇄가 완화된 후 수익률은 빠르게 반등했습니다.
2021년 이후 10년 만기 국채수익률의 펀더멘탈은 두 차례 드물게 급격한 하락세를 보이는 등 장기적 하락 추세로 전환했습니다. 첫 번째는 2021년 3월부터 2021년 9월까지 3.26%에서 2.83%로 누적 43bp 하락한 것이다. 이러한 금리 급락은 주로 중앙은행의 금리 인하에 대한 시장의 기대가 높아졌기 때문입니다.
두 번째는 2023년 11월부터 2024년 2월까지로 2.7%에서 2.33%로 누적 37bp 하락했다. 이번 장기채권수익률 하락은 주로 인플레이션 기대치의 변화에 따른 것입니다. 인플레이션 기대는 경제 성장, 자본 수익률, 위험 선호도, 미래 거시 정책에 대한 기대 등 여러 요인의 조합입니다. 2023년에도 부동산 업계는 지속적으로 조정될 것이며, 지역 부채 위험 통제와 관련된 정책으로 인해 지역 금융 플랫폼의 자금조달이 제한될 것입니다. 시장에는 자산 부족 현상이 있습니다. 부동산 침체로 인해 거시경제 성장은 더욱 둔화되고, 총수요가 부족한 특성이 더욱 두드러졌습니다. 총수요가 부족하고 자본수익률이 감소하는 동시에 거시경제 정책은 충분한 안정성을 유지해 왔습니다. 이러한 상황에서 관련 물가지수는 하락하기 시작했으며, 특히 CPI와 PPI는 마이너스 성장을 보였습니다. 지난 가격 하락 사이클에서 PPI는 54개월 연속 마이너스 성장을 기록했으며, PPI의 마이너스 성장이 지속되고 CPI가 부진해지면서 현재 상황은 더욱 심각해졌으며 이는 좋은 지표이기도 합니다. 미래 기간 동안 성장 기대치의 변화로 인한 결과입니다.
차트 1: 10년 국채 수익률 곡선(%)
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
2. 중앙은행의 국채시장 개입 이유와 예상되는 결과
(1) 중앙은행 개입 이유
2023년부터 채권시장이 지속적인 하락세를 보인 뒤 2024년 4월부터 중앙은행은 1분기 정례회의에서 “경기회복 과정에서 우리도 주의를 기울여야 한다”고 채권시장에 지속적으로 경고해왔다. 이어 중앙은행은 채권시장 금리에 대해 수차례 경고를 내놨다. 4월 24일 이후 5거래일 동안 10년 만기 국고채 금리는 최저치인 2.22%에서 2.34%까지 올랐다. 4월 23일 12bp 상승, 30년 만기 국채 수익률은 4월 23일 최저치인 2.44%에서 11bp 상승한 2.55%를 기록했습니다. 30년 만기 국채의 장기 듀레이션을 고려하여 실제 가격 조정은 또한 더 커질 것입니다. 그러나 한 달이 지나도 장기채권 금리는 계속 하락했다. 중앙은행은 다시 경고를 발령했고 판공성(Pan Gongsheng) 중앙은행 총재는 "현재 우리는 일부 비은행이 보유하고 있는 대량의 중장기 채권의 만기 불일치와 금리 위험에 특별한 주의를 기울여야 한다"고 분명히 밝혔습니다. 중앙은행은 7월 1일 공개시장사업 공시를 통해 “국고채 차입업무를 실시하기로 결정했다”고 밝혔다. 가까운 미래에 공개 시장 사업에 참여하는 일부 주요 딜러를 대상으로 합니다.”
중앙은행이 장기 국채수익률을 그토록 중요시하는 이유는 시장이 생각하는 것처럼 환율을 안정시키기 위해서가 아니라 은행시스템을 안정시키기 위해서이다.
환율 측면에서 시장 수요를 더 잘 반영하는 역외 시장을 예로 들어보겠습니다. 이번 경제 사이클 동안 미국 달러 대비 위안화 환율은 4차례나 7.1을 넘어섰다. 이들 4개 시점에서 국채수익률 수준은 일관되지 않으며, 이는 국채수익률과 위안화 환율 사이에 직접적인 상관관계가 없음을 보여준다. 동시에 7.1을 넘은 처음 3개 지점에서는 중앙은행이 국채수익률에 개입해 환율에 개입하지 않았다. 더욱이 중앙은행이 구두로 수익률에 개입하기 시작했을 때 환율은 크게 하락하지 않았습니다.
소위 은행 시스템의 안정성은 주로 두 가지 요인에 기인합니다. 첫째, 시중은행의 채권 포지션 급증으로 인해 어느 정도 스탬피드 효과가 발생하여 단기적으로 수익률이 오버슈팅될 가능성이 높다. 은행 및 일부 직책에 손실을 초래하는 대형 도시 상업 은행은 특정 위험에 직면할 수도 있습니다. 2023년부터 현재까지 시중은행이 보유하고 있는 국고채 규모는 15조8000억에서 20조5000억으로 4조8000억으로 급증했고, 이들의 국고채 보유 규모는 전체 국고채의 70% 이상을 차지한다. 둘째, 장기간에 걸쳐 국채수익률과 은행 순이자마진 사이에는 강한 상관관계가 존재합니다. 현재 은행의 순이자마진은 1.54%로 떨어졌다. 이는 이미 은행의 손익분기점인 1.7%보다 낮은 수준이다. 국고채 금리가 지속적으로 하락할 경우 순이자마진이 더욱 하락해 리스크 방지 역량이 취약한 일부 중소형 시중은행에 리스크가 발생할 수 있다.
도표 2: 역외 위안화 환율
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
도표 3: 상업은행의 국가 부채 규모(조)
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
도표 4: 시중은행 순이자마진 및 10년 국고채 수익률(%)
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
(2) 중앙은행 개입의 효과
국제적인 경험으로 볼 때 중앙은행은 정책금리와 유동성 통제를 조정함으로써 단기금리 수익률을 더 잘 통제할 수 있지만, 장기금리에 대해서는 중앙은행 개입의 효과가 한동안 불확실하다. 시간. 예를 들어 2004년 3월 연준이 금리를 인상하기 시작했는데 금리가 2년 만에 400bp나 올랐지만 10년 만기 국채 수익률은 크게 오르지 않았고 심지어 연준이 금리를 인상한 이후 소폭 하락하기도 했다. 리저브는 금리 인상을 중단했다. 마찬가지로, 국제 금융위기 당시 연준은 장기채권 금리를 낮추기 위해 3차례의 QE와 1차례의 QT를 시행했습니다. Gagnon(2016)은 2008년부터 2015년까지 24개의 정량적 연구 결과를 요약하여 GDP의 10% 규모의 QE가 10년 만기 국채 수익률을 68bp 감소시킬 수 있다고 결론지었습니다. 54bp. 그러나 추가 조사에 따르면 양적완화로 인한 수익률 하락에는 지속적인 매수가 필요하다는 사실이 밝혀졌습니다. 일단 그것이 중단되면 장기채권 수익률은 어느 정도 안정되고 반등할 가능성이 높습니다. OT 작업의 경우 효과가 명확하지 않습니다.
뉴스에 따르면 중앙은행은 국내총생산(GDP)의 약 1000분의 1에 해당하는 수천억 달러의 국채를 1차 딜러로부터 빌렸다. 미국의 QE 경험에 따르면, 이 규모의 운영은 장기 국채 수익률에 최소한의 영향을 미치고 단기적인 심리적 영향만 미칩니다. 중앙은행이 국채시장에 계속 개입하려 할 경우 취할 수 있는 방법은 두 가지가 있는데, 하나는 계속해서 시장에서 채권을 빌려 파는 것이고, 다른 하나는 1조5000억 원 규모의 특별국채를 파는 것이다. 특별히 극단적이지 않는 한 이 방법은 기본적으로 고려되지 않습니다. 첫 번째 유형의 경우, 저축성 국고채와 환매거래에 활용된 국고채를 제외하면, 시장에서 매입할 수 있는 국고채는 약 20조원에 달하며, 1차 딜러가 매도할 수 있는 국고채는 그리고 은행 포지션의 관리 수요를 고려하면 중앙은행의 신용 차입 기간은 그리 길지 않을 것입니다. 이때 역동작을 수행하면 이전 동작의 효과가 상쇄될 수 있습니다.
차트 5: 연준 금리 인상 주기 및 미국 국채 수익률(%)
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
3. 채권 수익률 추세에 대한 추가 분석
중앙은행의 1분기 통화정책 집행보고서에서는 장기채권수익률의 리스크를 암시했고, 2분기 통화정책 집행보고서에서도 일부 채권상품에 발생할 수 있는 리스크를 암시한 칼럼이 있었습니다. 현재 중앙은행은 앞서 언급한 차입·판매 업무 외에도 일부 행정조치를 취하고 있다. 시행된 조치의 효과로 볼 때 이러한 정책은 시장에 즉각적인 영향을 미쳤습니다. 유효수요가 부족하고 가격하락 압력이 여전히 존재하는 상황에서 10년 만기 국채수익률이 계속 상승하기는 어렵습니다. 그러나 현 상황에서는 특히 중앙은행이 2.3%를 중시하는 상황에서는 더욱 그렇습니다. 수준으로 수확량도 매우 높아 지난해 이후의 추세가 지속될 것이라고는 말하기 어렵다. 약 2.2%~2.3% 범위에서 안정적으로 유지됩니다. 통화정책 시행보고서에 따르면 향후 추가 통화정책 인하가 있을 수 있다고 한다. 장기채권 금리는 비교적 안정적일 가능성이 높기 때문에 기간 스프레드와 신용 스프레드를 분석하는 것이 더 가치가 있습니다.
(1) 단기 수익률은 통화정책의 영향을 더 많이 받습니다.
앞서 언급한 바와 같이 장기수익률에 영향을 미치는 요인은 많지만, 단기수익률에 영향을 미치는 주요 요인은 통화정책과 이에 따른 유동성입니다. 예를 들어 전염병 기간 동안 지속적인 금리 인하로 인해 유동성이 급격히 방출되었고, 1년 만기 국채 수익률은 10년 만기 채권 수익률보다 빠르게 하락하여 한때 스프레드가 130BP에 도달했습니다. 마찬가지로 2023년 하반기 이후에는 MLF 금리가 인하되면서 스프레드도 확대되기 시작해 50BP 미만에서 70BP까지 상승했다. 지난 10년간 1년물 수익률과 10년물 수익률의 평균 스프레드는 67bp로 현재 스프레드는 균형수준에서 크게 벗어나지 않고 있다.
중앙은행은 지난 7월 22일 SLF(Standing Lending Facility)와 OMO(Open Market) 7일 역환매 금리를 10bp 인하하고, 대출우대금리(LPR)도 10bp 인하했다. 지난 7월 25일 중국중앙은행은 이달 두 번째로 공개시장에서 MLF 운용을 진행해 운용규모는 200억 달러였으며 금리는 20bp 인하됐다. 이번 조치는 대출금리를 낮췄을 뿐만 아니라, 더 중요한 것은 금리통로의 상한선을 낮추어 금리통로의 공간을 좁혀 은행의 자금조달비용 절감에 도움이 된다는 점이다. 따라서, 당분간 금리 중심이 하향 이동함에 따라 단기 금리는 더욱 하락할 가능성이 높습니다.
도표 6: 기간 스프레드 및 1년 MLF 비율(%)
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
차트 7: 금리 구간(%)
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
(2) 자산 부족 상황에서 다양한 등급 스프레드가 일관되지 않게 수행됩니다.
자산부족으로 인해 현재 국채수익률이 하락하고 있으며, 이에 따라 우량자산의 수익률도 하락하여 등급별 수익률 변동이 발생하고 있습니다. 한편, 상대적으로 등급이 높은 채권의 수익률도 하락하여 금리 스프레드가 크게 축소된 반면, 등급이 낮은 산업채의 경우 금리 스프레드가 먼저 확대되었다가 축소되었습니다.
신용등급이 높은 가장 대표적인 채권은 중국개발은행채권이다. 과거에는 10년만기 CDB채권과 동일만기 국채간 금리차이가 50~100BP 수준이었으나, 자산부족 상황에서, 특히 CDB채권의 주가 상승세가 약했던 상황에서, 채권 등 우량채권의 수익률은 더 빠르게 하락했고, 현재 스프레드는 거의 무시할 수 있는 10BP 미만으로 축소됐다. 즉, 자산부족 상황에서 시장은 기본적으로 국가채무의 조세상쇄 기능이 가져오는 이익을 무시하고, 국가신용이기도 한 국가채무를 움켜쥐기 위해 달려들었다. 상대적으로 위험도가 높은 자산의 경우 위험 선호도가 높아짐에 따라 신용 스프레드가 확대된 적이 있습니다. 그러나 2023년 하반기에는 자산부족이 심화되면서 일부 펀드가 관련 소위 고위험 자산의 배분을 소극적으로 늘리면서 금리 스프레드가 줄어들기 시작했습니다.
3분기 이후에도 10년 만기 국채 수익률이 변동성이 큰 경우, 향후 더 많은 펀드가 위험도가 높고 수익률이 상대적으로 높은 자산을 찾기 시작할 것이라는 점을 배제할 수 없습니다.
차트 8: 10년 만기 국채와 채권 수익률 및 스프레드
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
도표 9: 2019년 이후 국채 및 공개채권의 순조달 금액
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
차트 10: 10년 만기 국채와 낮은 등급의 도시 투자 채권 수익률 및 스프레드
데이터 소스:ifind, 헝타이증권연구소
4. 주요 결론
첫째, 부동산 침체는 총수요 부족과 인플레이션 기대치 변화 사이의 모순을 더욱 부각시켰으며, 이는 2023년 10년 만기 국채 수익률 하락의 주요 요인이다.
둘째, 중앙은행이 10년 만기 국고채 수익률에 주목하는 이유는 환율의 영향 때문이 아니라, 금리 급락이 은행의 순이자마진에 영향을 미치고 부실화로 이어질 것을 우려하기 때문이다. 은행의 시스템적 위험;
셋째, 미국의 양적완화 경험에 비추어 볼 때, 중앙은행의 공개시장 국채 매매는 규모가 충분히 크고 지속가능할 경우에만 수익률에 영향을 미칠 것입니다. 부채를 빌린 후 파는 것은 시장에 단기적인 영향과 심리적 영향만을 미칩니다.
넷째, 단기 국채수익률은 장기국채수익률에 비해 중앙은행 정책의 영향을 더 크게 받을 것으로 예상된다. 상대적으로 느슨한 단기 국채 수익률은 더욱 상승할 가능성이 높습니다.
다섯째, 자산부족으로 인해 국고채와 우량채 금리가 급격하게 수렴되는 현상이 나타났으며, 국고채와 고위험채권 간 수익률 스프레드가 먼저 확대된 후 수렴되는 양상을 보였다. 이에 따라 일부 고위험 채권의 패시브 자금 조달이 증가한 것으로 나타나 채권 배분과 관련해서는 관련 신용 스프레드가 더욱 수렴될 것으로 예상됩니다.
이 글은 작성자의 견해일 뿐입니다.
