Analyse des rendements obligataires dans le cadre des politiques réglementaires
2024-08-14
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Analyse des rendements obligataires dans le cadre des politiques réglementaires
Zhang Yi, économiste en chef de Hengtai Securities, He Xiutong, chercheur au Hengtai Securities Research Institute
1. Analyse de la baisse des rendements des obligations d’État à dix ans depuis 2023
Avant 2021, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a augmenté et diminué, fluctuant dans une fourchette d’environ 3,5 %, et 2,7 % constitue un plancher pour le rendement des obligations à 10 ans. Entre 2014 et 2016, il y a eu une longue récession. Ceci est principalement dû à deux facteurs. D'une part, cette période est une période où la réforme de la marchandisation des taux d'intérêt en Chine progresse activement et où le marché obligataire est également soumis à un processus de réévaluation. D'un autre côté, cette période est également un cycle baissier pour le marché immobilier chinois. La croissance économique continue de ralentir et la pression à la baisse sur les prix est forte. En termes de politique monétaire, l'IPP a connu une croissance négative. a connu cinq réductions de taux d'intérêt et six réductions de RRR. Les rendements de la dette à long terme ont également chuté d'environ 200 BP. Par la suite, avec l’avancée des réformes structurelles du côté de l’offre et la réforme de la monétisation des lotissements, les rendements ont commencé à rebondir. Au cours de l’épidémie du début de 2020, le taux de rendement est tombé à environ 2,5 %, mais après l’assouplissement du confinement, le taux de rendement a rapidement rebondi.
Après 2021, les fondamentaux du rendement des bons du Trésor à 10 ans se sont orientés vers une tendance baissière à long terme, avec deux rares baisses rapides. La première fois, c'était de mars 2021 à septembre 2021, où il est passé de 3,26 % à 2,83 %, soit une baisse cumulée de 43 points de base. Cette baisse rapide des rendements est principalement due aux attentes accrues du marché concernant une baisse des taux d’intérêt de la banque centrale.
La deuxième fois, c'était de novembre 2023 à février 2024, où il est passé de 2,7 % à 2,33 %, soit une baisse cumulée de 37 points de base. Cette vague de baisse des rendements obligataires à long terme est en grande partie due aux changements dans les anticipations d’inflation. Les anticipations d’inflation sont une combinaison de plusieurs facteurs tels que la croissance économique, le rendement du capital, l’appétit pour le risque et les attentes concernant les futures politiques macroéconomiques. En 2023, le secteur immobilier continuera de s'adapter et les politiques liées au contrôle des risques liés à la dette locale ont également conduit à des restrictions sur le financement des plateformes de financement locales. Il y a une pénurie d'actifs sur le marché. Sous l'effet de l'immobilier, la croissance macroéconomique s'est encore ralentie et les caractéristiques d'une demande globale insuffisante sont devenues plus évidentes. La demande globale est insuffisante et le taux de rendement du capital diminue. Dans le même temps, les politiques macroéconomiques ont maintenu une stabilité suffisante. Dans ces circonstances, les indices de prix concernés ont commencé à baisser, en particulier l'IPC et l'IPP ont affiché une croissance négative. Lors du dernier cycle de baisse des prix, l'IPP a connu une croissance négative pendant 54 mois consécutifs. La situation actuelle est plus grave que le cycle précédent. Avec la croissance négative continue de l'IPP et la faiblesse de l'IPC, les attentes en matière d'inflation ont changé, ce qui est également un bon indicateur. pour la période future. Le résultat des changements dans les attentes de croissance.
Graphique 1 : Courbe de rendement des bons du Trésor à dix ans (%)
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
2. Raisons et résultats possibles de l’intervention de la banque centrale sur le marché des obligations d’État
(1) Raisons de l’intervention de la banque centrale
Après que le marché obligataire ait connu une baisse continue depuis 2023, à partir d'avril 2024, la Banque centrale a continué de rappeler les risques au marché obligataire. Lors de sa réunion ordinaire du premier trimestre, il a été dit : « Pendant le processus de reprise économique, nous devons également faire attention. " Par la suite, la banque centrale a émis des avertissements sur les taux d'intérêt du marché obligataire à plusieurs reprises. Au cours des cinq jours de bourse après le 24 avril, le rendement des obligations d'État à 10 ans est passé de 2,22 à 2,34 %. % le 23 avril. En hausse de 12 points de base ; le rendement du Trésor à 30 ans a augmenté de 11 points de base à 2,55 % par rapport au plus bas de 2,44 % du 23 avril. Compte tenu de la durée plus longue de l'obligation à 30 ans, son ajustement de prix réel Il sera également plus grand. Mais un mois plus tard, les taux d’intérêt des obligations à long terme ont continué de baisser. La banque centrale a de nouveau émis un avertissement, et le gouverneur de la banque centrale, Pan Gongsheng, a été clair : « À l'heure actuelle, nous devons accorder une attention particulière à l'asymétrie des échéances et aux risques de taux d'intérêt d'un grand nombre d'obligations à moyen et long terme détenues par certains pays non-membres. entités bancaires, maintenir une courbe de rendement normale en pente ascendante et maintenir l'appétit du marché pour l'investissement. Effet incitatif positif Le 1er juillet, la banque centrale a déclaré dans son annonce d'open market qu'elle « avait décidé de procéder à des opérations d'emprunt de bons du Trésor ». pour certains spécialistes du secteur primaire dans le secteur de l'open market dans un avenir proche.
La raison pour laquelle la banque centrale attache autant d’importance aux rendements des obligations d’État à long terme n’est pas pour stabiliser le taux de change comme le pense le marché, mais pour stabiliser le système bancaire.
En termes de taux de change, prenons comme exemple le marché offshore, qui reflète davantage la demande du marché. Au cours de ce cycle économique, le taux de change du RMB par rapport au dollar américain a dépassé quatre fois la valeur de 7,1. À ces quatre moments, le niveau des rendements des obligations d’État n’est pas cohérent, ce qui montre qu’il n’existe pas de corrélation directe entre les rendements des obligations d’État et le taux de change du RMB. Dans le même temps, aux trois premiers points où il dépassait 7,1, la banque centrale n'est pas intervenue sur le taux de change en intervenant sur le rendement des obligations d'État. De plus, lorsque la banque centrale a commencé à intervenir verbalement sur les rendements, le taux de change ne s'est pas fortement déprécié.
La soi-disant stabilité du système bancaire est principalement due à deux facteurs. Premièrement, l'augmentation rapide des positions obligataires détenues par les banques commerciales a créé dans une certaine mesure un effet de bousculade, ce qui pourrait entraîner un dépassement des rendements à court terme. Une fois que les rendements reviendront au niveau d'équilibre à long terme, il est très probable que cela se produise. entraîner des pertes pour la banque et certaines positions. Les banques commerciales des grandes villes peuvent même être confrontées à certains risques. De 2023 à aujourd’hui, le volume des bons du Trésor détenus par les banques commerciales est passé de 15 800 milliards à 20 500 milliards, soit une augmentation de 4 800 milliards, et leurs avoirs représentent plus de 70 % de tous les bons du Trésor. Deuxièmement, sur une longue période, il existe une forte corrélation entre les rendements des obligations d’État et les marges nettes d’intérêt des banques. La marge nette d'intérêts actuelle des banques est tombée à 1,54%, ce qui est déjà inférieur au point mort de 1,7% précédemment reconnu pour les banques. Si les rendements des bons du Trésor continuent de baisser, cela pourrait entraîner une nouvelle contraction des marges nettes d'intérêt, ce qui entraînerait des risques pour certaines banques commerciales urbaines de petite et moyenne taille dotées de faibles capacités anti-risque.
Graphique 2 : Taux de change du RMB offshore
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
Graphique 3 : Taille de la dette nationale des banques commerciales (en milliers de milliards)
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
Graphique 4 : Marge d'intérêt nette des banques commerciales et rendement des obligations d'État à 10 ans (%)
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
(2) Effets de l’intervention de la banque centrale
À en juger par l'expérience internationale, la banque centrale peut mieux contrôler le rendement des taux d'intérêt à court terme en ajustant les taux d'intérêt directeurs et le contrôle de la liquidité. Cependant, pour les taux d'intérêt à long terme, l'effet de l'intervention de la banque centrale est incertain pendant une période de 10 ans. temps. Par exemple, en mars 2004, la Réserve fédérale a commencé à augmenter les taux d'intérêt, et les taux d'intérêt ont augmenté de 400 points de base en deux ans. Toutefois, le rendement des bons du Trésor à 10 ans n'a pas beaucoup fluctué et a même légèrement diminué après la décision fédérale. La réserve a cessé d'augmenter les taux d'intérêt. De même, pendant la crise financière internationale, la Réserve fédérale a mis en œuvre trois cycles de QE et un cycle de QT afin de réduire les taux d’intérêt des obligations à long terme. L’efficacité du QE est évidente. Gagnon (2016) a résumé les résultats de 24 études quantitatives de 2008 à 2015 et a conclu qu’un QE d’une échelle de 10 % du PIB peut réduire le rendement des obligations d’État à 10 ans de 68 pb, avec une médiane de 68 points de base. 54 pb. Cependant, des recherches plus approfondies pourraient révéler que la baisse des rendements provoquée par les opérations de QE nécessite la poursuite des achats. Une fois arrêtée, les rendements obligataires à long terme sont susceptibles de se stabiliser et de rebondir dans une certaine mesure. Pour les opérations OT, l’effet n’est pas évident.
Selon les informations, la banque centrale a emprunté des centaines de milliards de bons du Trésor auprès des négociants principaux, ce qui représente environ un millième du PIB. D’après l’expérience du QE aux États-Unis, des opérations de cette ampleur ont un impact minime sur les rendements du Trésor à long terme et n’ont que des effets psychologiques à court terme. Si la banque centrale souhaite continuer à intervenir sur le marché des obligations d’État, elle peut procéder de deux manières : l’une consiste à continuer à emprunter des obligations sur le marché et à les vendre, et l’autre consiste à vendre les 1 500 milliards d’obligations d’État spéciales. elle est valable, sauf si elle est particulièrement extrême. Dans ce cas, cette méthode ne sera fondamentalement pas prise en compte. Pour le premier type, à l'exclusion des bons du Trésor de type épargne et des bons du Trésor qui ont été utilisés pour des opérations de rachat, les bons du Trésor pouvant être achetés sur le marché s'élèvent à environ 20 000 milliards, tandis que les bons du Trésor disponibles à la vente sont entre les mains des négociants principaux. sont 8 000 milliards. Et compte tenu des besoins de gestion des positions des banques, la période d'emprunt par la banque centrale ne sera pas trop longue. A ce moment, une opération inverse peut compenser l’effet de l’opération précédente.
Graphique 5 : Cycle de hausse des taux de la Fed et rendement des obligations du Trésor américain (%)
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
3. Analyse plus approfondie des tendances des rendements obligataires
Le rapport de mise en œuvre de la politique monétaire du premier trimestre de la banque centrale a fait allusion aux risques liés aux rendements obligataires à long terme, et le rapport sur la mise en œuvre de la politique monétaire du deuxième trimestre a également fait allusion aux risques possibles liés à certains produits obligataires dans une chronique. Actuellement, outre les opérations d'emprunt et de vente susmentionnées, la banque centrale a pris certaines mesures administratives. À en juger par les effets des mesures mises en œuvre, ces politiques ont eu un impact immédiat sur le marché. Dans la situation actuelle d'une demande effective insuffisante et d'une pression toujours à la baisse sur les prix, il est difficile pour le rendement des obligations d'État à dix ans de continuer à augmenter dans la situation actuelle, surtout lorsque la banque centrale attache une grande importance au taux de 2,3 %. niveau, le rendement est également très élevé. Il est difficile de dire que la tendance depuis l’année dernière va se poursuivre. Il reste stable autour de 2,2%-2,3%. Selon le rapport sur la mise en œuvre de la politique monétaire, de nouvelles réductions de la politique monétaire pourraient avoir lieu à l'avenir. Étant donné que les taux d’intérêt obligataires à long terme sont susceptibles d’être relativement stables, les spreads de terme et les spreads de crédit méritent davantage d’être analysés.
(1) Les rendements à court terme sont plus affectés par la politique monétaire
Comme mentionné ci-dessus, de nombreux facteurs affectent les rendements à long terme, tandis que les principaux facteurs qui affectent les rendements à court terme sont la politique monétaire et la liquidité qu'elle affecte. Par exemple, pendant l'épidémie, dans un contexte de baisse continue des taux d'intérêt, les liquidités ont été rapidement libérées. Le rendement des obligations d'État à un an a chuté plus rapidement que celui des obligations à dix ans, et l'écart de taux d'intérêt a atteint 130 BP. De même, après le second semestre 2023, à mesure que le taux d’intérêt du MLF diminuait, l’écart a également commencé à s’élargir, passant de moins de 50 BP à 70 BP. Au cours des 10 dernières années, l’écart moyen entre les rendements à un an et ceux à dix ans a été de 67 points de base, de sorte que l’écart actuel ne s’écarte pas de manière significative du niveau d’équilibre.
Le 22 juillet, la banque centrale a abaissé de 10 points de base le taux d'intérêt de la facilité de prêt permanente (SLF) et de l'opération de prise en pension à 7 jours du marché libre (OMO), et a également abaissé de 10 points de base le taux préférentiel du prêt (LPR). Le 25 juillet, la Banque centrale de Chine L'opération MLF a été réalisée sur le marché libre pour la deuxième fois ce mois-ci, avec un volume d'opération de 20 milliards, et le taux d'intérêt a été abaissé de 20 points de base. Cette opération a non seulement réduit le taux d'intérêt du prêt, mais, plus important encore, a réduit l'espace du corridor des taux d'intérêt en abaissant le bord supérieur du corridor des taux d'intérêt, ce qui est propice à la réduction des coûts de financement des banques. Par conséquent, dans la période prévisible, à mesure que le centre des taux d’intérêt baisse, les rendements à court terme devraient encore baisser.
Graphique 6 : Spread de terme et taux MLF à un an (%)
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
Graphique 7 : Corridor des taux d’intérêt (%)
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
(2) Les différents écarts de notation fonctionnent de manière incohérente en cas de pénurie d'actifs
La pénurie d'actifs a conduit à la baisse actuelle des rendements des obligations d'État. Dans ce contexte de pénurie d'actifs, les rendements des actifs de haute qualité ont également diminué, entraînant des changements dans les rendements des différentes notations. D’une part, les rendements des obligations relativement mieux notées ont également diminué, entraînant un rétrécissement significatif des écarts d’intérêt ;
L’obligation la plus typique avec une notation de crédit élevée est celle des obligations de la Banque de développement de Chine. Dans le passé, l'écart de taux d'intérêt entre les obligations CDB à dix ans et les obligations d'État de même maturité se situait entre 50 et 100 BP. Cependant, dans un contexte de pénurie d'actifs, notamment lorsque la croissance du stock d'obligations CDB était faible, le manque d'offre a conduit à une baisse plus rapide des rendements des obligations de haute qualité telles que les obligations, et l'écart actuel a été réduit à moins de 10 BP, ce qui est presque négligeable. En d'autres termes, dans un contexte de pénurie d'actifs, le marché a fondamentalement ignoré les avantages apportés par la fonction de compensation fiscale de la dette nationale et s'est précipité pour s'emparer de la dette nationale, qui est aussi un crédit national. Pour les actifs présentant des risques relativement plus élevés, les spreads de crédit se sont autrefois élargis dans un contexte d’appétit pour le risque accru. Cependant, au second semestre 2023, alors que la pénurie d’actifs s’intensifiait, certains fonds ont augmenté passivement l’allocation des actifs dits à haut risque associés, entraînant une diminution des écarts de taux d’intérêt.
Si les rendements des obligations d’État à dix ans restent volatils après le troisième trimestre, nous n’excluons pas la possibilité que davantage de fonds commencent à rechercher des actifs présentant des risques plus élevés et des rendements relativement plus élevés pour leur allocation à l’avenir.
Graphique 8 : Bons du Trésor à dix ans et rendements et spreads obligataires
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
Graphique 9 : Montant net de financement des obligations d’État et des obligations ouvertes depuis 2019
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
Graphique 10 : Rendements et spreads des obligations du Trésor à dix ans et des obligations d’investissement urbaines de mauvaise qualité
Source des données :ifind, Institut de recherche sur les valeurs mobilières Hengtai
4. Principales conclusions
Premièrement, le ralentissement de l’immobilier a encore mis en évidence la contradiction entre l’insuffisance de la demande globale et l’évolution des anticipations d’inflation, qui sont les principaux facteurs de la baisse du rendement des obligations d’État à dix ans en 2023 ;
Deuxièmement, la banque centrale s'intéresse aux rendements des obligations d'État à dix ans non pas en raison de l'impact du taux de change, mais parce qu'elle craint que la baisse rapide des rendements n'affecte les marges d'intérêt nettes des banques et ne conduise à risques systémiques pour les banques ;
Troisièmement, sur la base de l'expérience de l'assouplissement quantitatif aux États-Unis, l'achat et la vente de bons du Trésor par la banque centrale sur le marché libre n'auront un impact sur les rendements que si l'ampleur est suffisamment importante et durable. emprunter puis vendre de la dette n'a qu'un impact à court terme et un impact psychologique sur le marché ;
Quatrièmement, par rapport aux rendements des bons du Trésor à long terme, les rendements des bons du Trésor à court terme seront davantage influencés par les politiques des banques centrales. les rendements des bons du Trésor à court terme, relativement souples, devraient encore augmenter. Une forte baisse ;
Cinquièmement, la pénurie d'actifs a entraîné une convergence rapide des rendements des obligations d'État et des obligations de première qualité, tandis que l'écart de rendement entre les obligations d'État et les obligations à haut risque s'est d'abord élargi, puis a convergé. Cela montre que la pénurie d'actifs s'est intensifiée. a conduit à une augmentation de l'investissement passif des fonds vers certaines obligations à haut risque. En ce qui concerne l'allocation des obligations, on s'attend à ce que les spreads de crédit concernés convergent davantage.
Cet article représente uniquement le point de vue de l’auteur.
