Analisi dei rendimenti obbligazionari in base alle politiche di regolamentazione
2024-08-14
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Analisi dei rendimenti obbligazionari in base alle politiche di regolamentazione
Zhang Yi, economista capo di Hengtai Securities, He Xiutong, ricercatore dell'Hengtai Securities Research Institute
1. Analisi del calo dei rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni dal 2023
Prima del 2021, il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è aumentato e diminuito, oscillando in un intervallo di circa il 3,5%, e il 2,7% rappresenta il valore minimo per il rendimento dei titoli a 10 anni. Nel periodo 2014-2016 si è verificata una lunga recessione. Ciò è dovuto principalmente a due fattori. Da un lato, questo è un periodo in cui la riforma della mercatizzazione dei tassi di interesse del mio Paese sta avanzando attivamente e anche il mercato obbligazionario sta subendo un processo di ridefinizione dei prezzi. D'altra parte, questo periodo è anche un ciclo al ribasso per il mercato immobiliare del mio paese. La crescita economica continua a rallentare e la pressione al ribasso sui prezzi è forte da 54 mesi in termini di politica monetaria ha subito cinque tagli dei tassi di interesse e sei tagli del RRR. Anche i rendimenti del debito a lungo termine sono diminuiti di circa 200 punti base. Successivamente, con l’avanzamento delle riforme strutturali dal lato dell’offerta e della riforma sulla monetizzazione dei complessi residenziali, i rendimenti hanno cominciato a risalire. Durante l’epidemia all’inizio del 2020, il tasso di rendimento è sceso una volta intorno al 2,5%, ma dopo l’allentamento del blocco, il tasso di rendimento è aumentato rapidamente.
Dopo il 2021, i fondamentali del rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni hanno assunto una tendenza al ribasso a lungo termine, con due rari rapidi cali. La prima volta è stata da marzo 2021 a settembre 2021, quando è sceso dal 3,26% al 2,83%, con un calo cumulativo di 43 punti base. Questo rapido calo dei rendimenti è dovuto principalmente alle maggiori aspettative del mercato nei confronti di un taglio dei tassi di interesse da parte della banca centrale.
La seconda volta è stata dal novembre 2023 al febbraio 2024, quando è scesa dal 2,7% al 2,33%, con un calo cumulativo di 37 punti base. Questo ciclo di calo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine è in gran parte dovuto ai cambiamenti nelle aspettative di inflazione. Le aspettative di inflazione sono una combinazione di molteplici fattori come la crescita economica, il rendimento del capitale, la propensione al rischio e le aspettative per le future politiche macro. Nel 2023, il settore immobiliare continuerà ad adeguarsi e le politiche relative al controllo dei rischi del debito locale hanno portato anche a restrizioni sul finanziamento delle piattaforme di finanziamento locali. C’è una carenza di asset sul mercato. Sotto la pressione del settore immobiliare, la crescita macroeconomica ha ulteriormente rallentato e le caratteristiche di una domanda aggregata insufficiente sono diventate più evidenti. La domanda aggregata è insufficiente e il tasso di rendimento del capitale è in calo. Allo stesso tempo, le politiche macroeconomiche hanno mantenuto una sufficiente stabilità. In questa circostanza, gli indici dei prezzi rilevanti hanno iniziato a diminuire, in particolare CPI e PPI hanno mostrato una crescita negativa. Nell’ultimo ciclo di ribasso dei prezzi, il PPI ha registrato una crescita negativa per 54 mesi consecutivi. La situazione attuale è più grave rispetto al ciclo precedente. Con la continua crescita negativa del PPI e il rallentamento del CPI, le aspettative di inflazione sono cambiate, il che è anch’esso un buon indicatore per il periodo futuro. Il risultato di cambiamenti nelle aspettative di crescita.
Grafico 1: Curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro a dieci anni (%)
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
2. Ragioni e possibili risultati dell’intervento della banca centrale nel mercato dei titoli di Stato
(1) Ragioni dell'intervento della banca centrale
Dopo che il mercato obbligazionario ha registrato un calo continuo dal 2023, a partire dall'aprile 2024, la banca centrale ha continuato a ricordare al mercato obbligazionario i rischi Nella riunione ordinaria del primo trimestre una volta ha affermato: "Durante il processo di ripresa economica, dobbiamo anche prestare attenzione alle variazioni dei rendimenti a lungo termine. "Successivamente, la banca centrale ha lanciato più volte avvertimenti sui tassi di interesse del mercato obbligazionario. Nei cinque giorni di negoziazione successivi al 24 aprile, il rendimento dei titoli di stato a 10 anni è salito al 2,34% dal minimo di 2,22 % il 23 aprile. In aumento di 12 punti base; il rendimento dei titoli del Tesoro a 30 anni è aumentato di 11 punti base al 2,55% dal minimo del 2,44% del 23 aprile. Tenendo conto della durata più lunga del titolo a 30 anni, il suo effettivo aggiustamento del prezzo Sarà anche più grande. Ma un mese dopo, i tassi di interesse delle obbligazioni a lungo termine continuavano a scendere. La banca centrale ha lanciato nuovamente un avvertimento e il governatore della banca centrale Pan Gongsheng ha chiarito: "Al momento, dobbiamo prestare particolare attenzione al disallineamento delle scadenze e ai rischi di tasso di interesse causati dalle grandi detenzioni di obbligazioni a medio e lungo termine da parte di alcuni paesi non -entità bancarie, mantengono una normale curva dei rendimenti inclinata verso l'alto e mantengono l'appetito del mercato per gli investimenti. Effetto di incentivazione positivo Il 1° luglio, la banca centrale ha dichiarato nel suo annuncio di mercato aperto che "ha deciso di effettuare operazioni di prestito di titoli del Tesoro". per alcuni primari dealer nel business del mercato aperto nel prossimo futuro.”
Il motivo per cui la banca centrale attribuisce così tanta importanza ai rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine non è per stabilizzare il tasso di cambio come pensa il mercato, ma per stabilizzare il sistema bancario.
In termini di tassi di cambio, prendiamo come esempio il mercato offshore, che riflette maggiormente la domanda di mercato. Durante questo ciclo economico, il tasso di cambio del RMB rispetto al dollaro USA ha superato per quattro volte il livello 7,1. In questi quattro momenti, il livello dei rendimenti dei titoli di Stato non è coerente, il che dimostra che non esiste una correlazione diretta tra i rendimenti dei titoli di Stato e il tasso di cambio del RMB. Allo stesso tempo, nei primi tre punti in cui ha superato 7,1, la banca centrale non è intervenuta sul tasso di cambio intervenendo sul rendimento dei titoli di Stato. Inoltre, quando la banca centrale ha iniziato a intervenire verbalmente sui rendimenti, il tasso di cambio non si è deprezzato fortemente.
La cosiddetta stabilità del sistema bancario è dovuta principalmente a due fattori. In primo luogo, il rapido aumento delle posizioni obbligazionarie detenute dalle banche commerciali ha creato in una certa misura un effetto fuga, che potrebbe causare un superamento del rendimento nel breve termine, una volta che il rendimento ritorna al livello di equilibrio a lungo termine causare perdite alla banca e ad alcune posizioni. Le banche commerciali delle città più grandi possono anche affrontare determinati rischi. Dal 2023 ad oggi, l’entità dei buoni del tesoro detenuti dalle banche commerciali è aumentata da 15,8 trilioni a 20,5 trilioni, con un aumento di 4,8 trilioni, e le loro partecipazioni rappresentano oltre il 70% di tutti i buoni del tesoro. In secondo luogo, su un lungo periodo di tempo esiste una forte correlazione tra i rendimenti dei titoli di Stato e i margini di interesse netti delle banche. L'attuale margine di interesse netto delle banche è sceso all'1,54%, che è già inferiore al punto di pareggio precedentemente riconosciuto per le banche dell'1,7%. Se i rendimenti dei titoli del Tesoro continuano a diminuire, ciò potrebbe causare un’ulteriore contrazione dei margini di interesse netti, con conseguenti rischi per alcune banche commerciali di città di piccole e medie dimensioni con deboli capacità anti-rischio.
Grafico 2: Tasso di cambio RMB offshore
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
Grafico 3: Dimensioni del debito nazionale delle banche commerciali (trilioni)
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
Grafico 4: Margine di interesse netto delle banche commerciali e rendimento dei titoli di Stato a 10 anni (%)
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
(2) Effetti dell'intervento della banca centrale
A giudicare dall’esperienza internazionale, la banca centrale può controllare meglio il rendimento dei tassi di interesse a breve termine aggiustando i tassi di interesse politici e il controllo della liquidità. Tuttavia, per i tassi di interesse a lungo termine, l’effetto dell’intervento della banca centrale è incerto per un periodo di tempo tempo. Ad esempio, nel marzo 2004, la Federal Reserve ha iniziato ad aumentare i tassi di interesse, e i tassi di interesse sono aumentati di 400 punti base in due anni. Tuttavia, il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni non ha oscillato molto, ed è addirittura sceso leggermente dopo la Federal Reserve. ha smesso di alzare i tassi di interesse. Allo stesso modo, durante la crisi finanziaria internazionale, la Federal Reserve ha implementato tre cicli di QE e un ciclo di QT al fine di abbassare i tassi di interesse delle obbligazioni a lungo termine. L’efficacia del QE è ovvia. Gagnon (2016) ha riassunto i risultati di 24 studi quantitativi dal 2008 al 2015 e ha concluso che il QE con una scala del 10% del PIL può ridurre il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni di 68 punti base, con una mediana di 10 punti base. 54 punti base. Tuttavia, ulteriori ricerche possono rivelare che il calo dei rendimenti causato dalle operazioni di QE richiede continui acquisti. Una volta terminato, è probabile che i rendimenti obbligazionari a lungo termine si stabilizzino e rimbalzino in una certa misura. Per le operazioni OT l’effetto non è evidente.
Secondo le notizie, la banca centrale ha preso in prestito centinaia di miliardi di buoni del tesoro dai primari intermediari, pari a circa un millesimo del PIL. Sulla base dell’esperienza del QE negli Stati Uniti, operazioni di questa portata hanno un impatto minimo sui rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine e hanno solo effetti psicologici a breve termine. Se la banca centrale vuole continuare a intervenire nel mercato dei titoli di Stato, può farlo in due modi: uno è continuare a prendere in prestito titoli dal mercato e venderli, e l’altro è vendere 1,5 trilioni di titoli di Stato speciali. vale, a meno che non sia particolarmente estremo. In questo caso, questo metodo sostanzialmente non verrà preso in considerazione. Per la prima tipologia, escludendo i buoni del Tesoro di risparmio e quelli utilizzati per operazioni di riacquisto, i buoni del Tesoro acquistabili sul mercato sono circa 20mila miliardi, mentre i buoni del Tesoro disponibili per la vendita nelle mani dei primari dealer sono 8 trilioni. E considerando le esigenze di gestione delle posizioni delle banche, il periodo di prestito del credito da parte della banca centrale non sarà troppo lungo. In questo momento, un'operazione inversa può compensare l'effetto dell'operazione precedente.
Grafico 5: Ciclo di rialzo dei tassi della Fed e rendimento dei titoli del Tesoro USA (%)
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
3. Ulteriore analisi dell'andamento dei rendimenti obbligazionari
Il rapporto sull'attuazione della politica monetaria del primo trimestre della banca centrale ha accennato ai rischi dei rendimenti obbligazionari a lungo termine, e il rapporto sull'attuazione della politica monetaria del secondo trimestre ha anche accennato ai possibili rischi in alcuni prodotti obbligazionari in una colonna. Attualmente, oltre alle suddette operazioni di prestito e vendita della banca centrale, la banca centrale ha adottato alcune misure amministrative. A giudicare dagli effetti delle misure attuate, queste politiche hanno avuto un impatto immediato sul mercato. Nell'attuale situazione di domanda effettiva insufficiente e di pressione ancora al ribasso sui prezzi, difficilmente il rendimento dei titoli di Stato a dieci anni continuerà a salire, soprattutto se la banca centrale attribuisce grande importanza al 2,3%. livello, anche il rendimento è molto elevato. È difficile dire che la tendenza dell'anno scorso continuerà. Rimane stabile nell'intervallo intorno al 2,2%-2,3%. Secondo il rapporto sull’attuazione della politica monetaria, in futuro potrebbero esserci ulteriori tagli alla politica monetaria. Poiché è probabile che i tassi di interesse obbligazionari a lungo termine siano relativamente stabili, gli spread a termine e quelli creditizi sono più meritevoli di analisi.
(1) I rendimenti a breve termine sono maggiormente influenzati dalla politica monetaria
Come accennato in precedenza, ci sono molti fattori che influenzano i rendimenti a lungo termine, mentre i principali fattori che influenzano i rendimenti a breve termine sono la politica monetaria e la liquidità che influenza. Ad esempio, durante l’epidemia, in un contesto di continui tagli dei tassi di interesse, la liquidità è stata rapidamente rilasciata. Il rendimento dei titoli di Stato a un anno è sceso più velocemente di quello dei titoli a dieci anni, e lo spread del tasso di interesse ha raggiunto i 130 punti base. Allo stesso modo, dopo la seconda metà del 2023, quando il tasso di interesse della FML è stato abbassato, anche lo spread ha iniziato ad espandersi, passando da meno di 50 punti base a 70 punti base. Negli ultimi 10 anni, lo spread medio tra i rendimenti a un anno e quelli a dieci anni è stato di 67 punti base, quindi lo spread attuale non si discosta in modo significativo dal livello di equilibrio.
Il 22 luglio, la banca centrale ha abbassato di 10 punti base il tasso di interesse sulla Standing Lending Facility (SLF) e sull’operazione di riacquisto inverso a 7 giorni sul mercato aperto (OMO) e ha anche abbassato di 10 punti base il tasso di prestito primario (LPR). Il 25 luglio, la Banca Centrale Cinese ha effettuato per la seconda volta questo mese un'operazione MLF sul mercato aperto, con un volume di operazioni di 20 miliardi e il tasso di interesse è stato abbassato di 20 punti base. Questa operazione non solo ha abbassato il tasso di interesse sui prestiti, ma, cosa ancora più importante, ha ristretto lo spazio del corridoio dei tassi di interesse abbassando il bordo superiore del corridoio dei tassi di interesse, il che contribuisce a ridurre i costi di finanziamento delle banche. Pertanto, nel prossimo periodo, man mano che il centro del tasso di interesse si sposta verso il basso, è probabile che i rendimenti a breve termine scendano ulteriormente.
Grafico 6: Spread a termine e tasso MLF a un anno (%)
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
Grafico 7: Corridoio dei tassi di interesse (%)
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
(2) Differenti spread di rating si comportano in modo incoerente in caso di carenza di attività
La carenza di asset ha portato all’attuale calo dei rendimenti dei titoli di Stato. In un contesto di carenza di asset, anche i rendimenti sugli asset di alta qualità sono diminuiti, con conseguenti variazioni dei rendimenti su diversi rating. Da un lato, anche i rendimenti delle obbligazioni con rating relativamente alto sono diminuiti, portando ad un significativo restringimento degli spread di interesse, dall’altro, per le obbligazioni industriali con rating più bassi, gli spread di tasso di interesse si sono prima ampliati e poi ridotti;
L’obbligazione più tipica con un rating elevato è quella delle obbligazioni della China Development Bank. In passato, il differenziale del tasso di interesse tra le obbligazioni CDB a dieci anni e i titoli di Stato con la stessa scadenza era compreso tra 50 e 100 punti base. Tuttavia, in un contesto di carenza di asset, soprattutto quando la crescita dello stock di obbligazioni CDB era debole. la mancanza di offerta ha portato alla caduta più rapida dei rendimenti delle obbligazioni di alta qualità, come le obbligazioni, e l'attuale spread è stato ridotto a meno di 10 punti base, il che è quasi trascurabile. In altre parole, in un contesto di carenza di asset, il mercato ha sostanzialmente ignorato i benefici apportati dalla funzione di compensazione fiscale del debito nazionale, e c’è stata una corsa ad accaparrarsi il debito nazionale che è anche un credito nazionale. Per le attività con rischi relativamente più elevati, gli spread creditizi un tempo si ampliavano in un contesto di maggiore propensione al rischio. Tuttavia, nella seconda metà del 2023, con l’intensificarsi della carenza di asset, alcuni fondi hanno aumentato passivamente l’allocazione dei cosiddetti asset ad alto rischio, provocando l’inizio di una diminuzione degli spread sui tassi di interesse.
Se i rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni rimangono volatili dopo il terzo trimestre, non escludiamo la possibilità che più fondi inizieranno a cercare asset con rischi più elevati e rendimenti relativamente più elevati da allocare in futuro.
Grafico 8: Rendimenti e spread dei titoli del Tesoro a dieci anni e delle obbligazioni
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
Grafico 9: Importo netto dei finanziamenti dei titoli di Stato e delle obbligazioni aperte dal 2019
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
Grafico 10: Rendimenti e spread dei titoli del Tesoro decennali e dei titoli di investimento urbani di bassa qualità
Fonte dati:ifind, Istituto di ricerca sui titoli di Hengtai
4. Principali conclusioni
In primo luogo, la flessione del settore immobiliare ha ulteriormente evidenziato la contraddizione tra l’insufficienza della domanda aggregata e le variazioni delle aspettative di inflazione, che sono i principali fattori del calo del rendimento dei titoli di Stato a dieci anni nel 2023;
In secondo luogo, il motivo per cui la banca centrale presta attenzione al rendimento dei titoli di Stato a dieci anni non è dovuto all’impatto del tasso di cambio, ma perché è preoccupata che il rapido calo dei rendimenti possa influenzare i margini di interesse netti delle banche e portare a rischi sistemici per le banche;
In terzo luogo, sulla base dell’esperienza del quantitative easing negli Stati Uniti, l’acquisto e la vendita di buoni del tesoro da parte della banca centrale sul mercato aperto avrà un impatto sui rendimenti solo se la scala è sufficientemente ampia e sostenibile. Attualmente, la Banca popolare cinese prendere in prestito e poi vendere il debito ha solo un impatto a breve termine e un impatto psicologico sul mercato;
In quarto luogo, rispetto ai rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine, i rendimenti dei titoli del Tesoro a breve termine sono più influenzati dalle politiche della banca centrale. Si prevede che in futuro, man mano che il centro del corridoio dei tassi di interesse si sposterà verso il basso e la politica monetaria della banca centrale diventerà i rendimenti dei titoli del Tesoro a breve termine, relativamente allentati, probabilmente aumenteranno ulteriormente.
In quinto luogo, la carenza di asset ha portato a una rapida convergenza dei rendimenti dei titoli di Stato e delle obbligazioni ad alto rating, mentre il differenziale di rendimento tra titoli di stato e obbligazioni ad alto rischio si è prima ampliato e poi convergente. Ciò dimostra che la carenza di asset è aumentata ha portato ad un aumento dell’investimento passivo di fondi verso alcune obbligazioni ad alto rischio. Per quanto riguarda l’allocazione delle obbligazioni, si prevede che i relativi spread creditizi possano convergere ulteriormente.
Questo articolo rappresenta solo il punto di vista dell'autore.
