Analyse der Anleiherenditen im Rahmen regulatorischer Richtlinien
2024-08-14
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Analyse der Anleiherenditen im Rahmen regulatorischer Richtlinien
Zhang Yi, Chefökonom von Hengtai Securities, He Xiutong, Forscher des Hengtai Securities Research Institute
1. Analyse des Rückgangs der Renditen zehnjähriger Staatsanleihen seit 2023
Vor 2021 ist die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen gestiegen und gefallen und schwankte in einer Spanne von etwa 3,5 %, wobei 2,7 % den Tiefststand für die Rendite 10-jähriger Anleihen darstellt. Im Zeitraum 2014–2016 kam es zu einem langen Abschwung. Dies ist vor allem auf zwei Faktoren zurückzuführen. Einerseits ist diese Zeit eine Zeit, in der die Reform der Zinsvermarktung in meinem Land aktiv voranschreitet und auch der Anleihenmarkt einen Neubewertungsprozess durchläuft. Andererseits ist dieser Zeitraum auch ein Abwärtszyklus für den Immobilienmarkt meines Landes, der sich weiter verlangsamt und die Preise seit 54 Monaten negativ sind und sechs RRR-Kürzungen. Die Renditen langfristiger Schulden sanken ebenfalls um etwa 200 BP. Mit der Weiterentwicklung angebotsseitiger Strukturreformen und der Monetarisierungsreform von Wohnsiedlungen begannen die Renditen anschließend wieder anzusteigen. Während der Epidemie Anfang 2020 sank die Rendite einmal auf rund 2,5 %, doch nach der Lockerung der Sperrung erholte sich die Rendite schnell wieder.
Nach 2021 haben sich die Fundamentaldaten der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in einen langfristigen Abwärtstrend verwandelt, mit zwei seltenen schnellen Rückgängen. Das erste Mal war von März 2021 bis September 2021, als sie von 3,26 % auf 2,83 % sank, was einem kumulierten Rückgang von 43 Basispunkten entspricht. Dieser rasche Rückgang der Renditen ist vor allem auf die gestiegenen Erwartungen des Marktes an eine Zinssenkung durch die Zentralbank zurückzuführen.
Das zweite Mal war von November 2023 bis Februar 2024, als sie von 2,7 % auf 2,33 % sank, was einem kumulierten Rückgang von 37 Basispunkten entspricht. Dieser Rückgang der langfristigen Anleiherenditen ist größtenteils auf Änderungen der Inflationserwartungen zurückzuführen. Inflationserwartungen sind eine Kombination aus mehreren Faktoren wie Wirtschaftswachstum, Kapitalrendite, Risikobereitschaft und Erwartungen an zukünftige makropolitische Maßnahmen. Im Jahr 2023 wird sich die Immobilienbranche weiter anpassen, und Richtlinien zur Kontrolle lokaler Schuldenrisiken haben auch zu Einschränkungen bei der Finanzierung lokaler Finanzierungsplattformen geführt. Es herrscht Vermögensknappheit auf dem Markt. Unter dem Druck der Immobilien hat sich das makroökonomische Wachstum weiter verlangsamt, und die Merkmale einer unzureichenden Gesamtnachfrage sind stärker in den Vordergrund gerückt. Die Gesamtnachfrage ist unzureichend und die Kapitalrendite sinkt. Gleichzeitig ist die makroökonomische Politik ausreichend stabil geblieben. Unter diesen Umständen begannen die relevanten Preisindizes zu sinken, insbesondere CPI und PPI verzeichneten ein negatives Wachstum. Im letzten Preisabwärtszyklus verzeichnete der PPI 54 Monate in Folge ein negatives Wachstum. Die aktuelle Situation ist schwerwiegender als im vorherigen Zyklus. Aufgrund des anhaltenden negativen Wachstums des PPI und des schleppenden VPI haben sich die Inflationserwartungen geändert, was ebenfalls ein guter Indikator ist für die zukünftige Periode Das Ergebnis von Änderungen in den Wachstumserwartungen.
Diagramm 1: Renditekurve für zehnjährige Staatsanleihen (%)
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
2. Gründe und mögliche Folgen des Eingriffs der Zentralbank in den Staatsanleihemarkt
(1) Gründe für Zentralbankinterventionen
Nachdem der Anleihenmarkt seit 2023 ab April 2024 einen kontinuierlichen Rückgang erlebt hat, hat die Zentralbank den Anleihenmarkt weiterhin an Risiken erinnert. Auf der regulären Sitzung im ersten Quartal hieß es einmal: „Auch während des wirtschaftlichen Erholungsprozesses müssen wir aufmerksam sein.“ „Anschließend gab die Zentralbank mehrfach Warnungen zu den Zinssätzen am Anleihemarkt heraus. In den fünf Handelstagen nach dem 24. April stieg die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen vom Tiefststand von 2,22 auf 2,34 %.“ % am 23. April. Die Rendite 30-jähriger Staatsanleihen stieg um 11 Basispunkte auf 2,55 % vom Tiefststand von 2,44 % am 23. April. Unter Berücksichtigung der längeren Duration der 30-jährigen Anleihe ist ihre tatsächliche Preisanpassung Es wird auch größer sein. Doch einen Monat später sanken die Zinsen für langfristige Anleihen weiter. Die Zentralbank warnte erneut, und Zentralbankgouverneur Pan Gongsheng machte deutlich: „Derzeit müssen wir der Laufzeitinkongruenz und den Zinsrisiken großer Mengen mittel- und langfristiger Anleihen, die von einigen Nicht-Staatsanleihen gehalten werden, besondere Aufmerksamkeit widmen.“ Bankunternehmen halten eine normal steigende Zinsstrukturkurve aufrecht und erhalten den positiven Anreizeffekt des Marktes. Am 1. Juli erklärte die Zentralbank in ihrer Offenmarktgeschäftsankündigung, dass sie „beschlossen hat, Kreditgeschäfte mit Staatsanleihen durchzuführen“. für einige Primärhändler im Freimarktgeschäft in naher Zukunft.“
Der Grund, warum die Zentralbank den langfristigen Renditen von Staatsanleihen so viel Bedeutung beimisst, ist nicht die Stabilisierung des Wechselkurses, wie der Markt meint, sondern die Stabilisierung des Bankensystems.
Nehmen wir als Beispiel für die Wechselkurse den Offshore-Markt, der die Marktnachfrage stärker widerspiegelt. In diesem Wirtschaftszyklus hat der RMB-Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar viermal die Marke von 7,1 überschritten. Zu diesen vier Zeitpunkten ist das Niveau der Staatsanleiherenditen nicht konsistent, was zeigt, dass kein direkter Zusammenhang zwischen den Staatsanleiherenditen und dem RMB-Wechselkurs besteht. Gleichzeitig griff die Zentralbank in den ersten drei Punkten, als sie 7,1 überstieg, nicht in den Wechselkurs ein, indem sie in die Rendite von Staatsanleihen eingriff. Zudem wertete der Wechselkurs nicht stark ab, als die Zentralbank begann, verbal in die Zinsen einzugreifen.
Die sogenannte Stabilität des Bankensystems ist vor allem auf zwei Faktoren zurückzuführen. Erstens hat der rasche Anstieg der von Geschäftsbanken gehaltenen Anleihenpositionen in gewissem Maße zu einem Stampede-Effekt geführt, der kurzfristig zu einem Überschießen der Rendite führen kann. Sobald die Rendite wieder auf das langfristige Gleichgewichtsniveau zurückkehrt, ist dies sehr wahrscheinlich Dies kann zu Verlusten für die Bank und einige Positionen führen. Geschäftsbanken in größeren Städten können sogar bestimmten Risiken ausgesetzt sein. Von 2023 bis heute ist der Umfang der von Geschäftsbanken gehaltenen Staatsanleihen von 15,8 Billionen auf 20,5 Billionen gestiegen, ein Anstieg um 4,8 Billionen, und ihre Bestände machen mehr als 70 % aller Staatsanleihen aus. Zweitens besteht über einen langen Zeitraum hinweg eine starke Korrelation zwischen den Renditen von Staatsanleihen und den Nettozinsmargen der Banken. Die aktuelle Nettozinsspanne der Banken ist auf 1,54 % gesunken und liegt damit bereits unter dem bisher anerkannten Break-Even-Punkt von 1,7 % für Banken. Wenn die Renditen von Staatsanleihen weiter sinken, kann dies dazu führen, dass die Nettozinsmargen weiter schrumpfen, was zu Risiken für einige kleine und mittlere städtische Geschäftsbanken mit schwachen Risikoabwehrfähigkeiten führt.
Abbildung 2: Offshore-RMB-Wechselkurs
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Grafik 3: Höhe der Staatsverschuldung der Geschäftsbanken (Billionen)
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Abbildung 4: Nettozinsspanne der Geschäftsbanken und Rendite 10-jähriger Staatsanleihen (%)
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
(2) Auswirkungen von Zentralbankinterventionen
Den internationalen Erfahrungen zufolge kann die Zentralbank die Rendite kurzfristiger Zinssätze besser kontrollieren, indem sie die Leitzinsen und die Liquiditätskontrolle anpasst. Bei langfristigen Zinssätzen ist die Wirkung der Intervention der Zentralbank jedoch für einen Zeitraum von ungewiss Zeit. Beispielsweise begann die Federal Reserve im März 2004, die Zinssätze anzuheben, und die Zinssätze stiegen innerhalb von zwei Jahren um 400 Basispunkte. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen schwankte jedoch kaum und sank nach der Federal Reserve sogar leicht Die Reserve hörte auf, die Zinssätze anzuheben. In ähnlicher Weise führte die Federal Reserve während der internationalen Finanzkrise drei QE-Runden und eine QT-Runde durch, um die langfristigen Anleihezinsen zu senken. Die Wirksamkeit von QE ist offensichtlich. Gagnon (2016) fasste die Ergebnisse von 24 quantitativen Studien aus den Jahren 2008 bis 2015 zusammen und kam zu dem Schluss, dass QE in einer Größenordnung von 10 % des BIP die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen um 68 Basispunkte senken kann, mit einem Median von 54bp. Weitere Untersuchungen können jedoch zeigen, dass der durch QE-Maßnahmen verursachte Renditerückgang fortgesetzte Käufe erfordert. Sobald er aufhört, dürften sich die langfristigen Anleiherenditen bis zu einem gewissen Grad stabilisieren und erholen. Bei OT-Operationen ist der Effekt nicht offensichtlich.
Den Nachrichten zufolge hat die Zentralbank Hunderte Milliarden Staatsanleihen von Primärhändlern geliehen, was etwa einem Tausendstel des BIP entspricht. Basierend auf den Erfahrungen mit QE in den Vereinigten Staaten haben Operationen dieser Größenordnung nur minimale Auswirkungen auf die langfristigen Renditen von Staatsanleihen und haben nur kurzfristige psychologische Auswirkungen. Wenn die Zentralbank weiterhin in den Staatsanleihenmarkt eingreifen will, gibt es zwei Möglichkeiten: Zum einen leiht sie sich weiterhin Anleihen vom Markt und verkauft sie, zum anderen verkauft sie die 1,5 Billionen schweren Staatsanleihen es gilt, es sei denn, es ist besonders extrem. In diesem Fall wird diese Methode grundsätzlich nicht in Betracht gezogen. Bei der ersten Art, mit Ausnahme von Spar-Staatsanleihen und Staatsanleihen, die für Rückkauftransaktionen verwendet wurden, beträgt die Zahl der auf dem Markt käuflichen Staatsanleihen etwa 20 Billionen, während die Staatsanleihen in den Händen von Primärhändlern zum Verkauf stehen beträgt 8 Billionen. Und wenn man den Managementbedarf der Bankenpositionen berücksichtigt, wird die Kreditaufnahmezeit der Zentralbank nicht allzu lang sein. Zu diesem Zeitpunkt kann ein umgekehrter Vorgang den Effekt des vorherigen Vorgangs ausgleichen.
Abbildung 5: Zinserhöhungszyklus der Fed und Rendite von US-Staatsanleihen (%)
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
3. Weitere Analyse der Anleiherenditentrends
Der Bericht der Zentralbank über die Umsetzung der Geldpolitik für das erste Quartal wies auf die Risiken langfristiger Anleiherenditen hin, und der Bericht über die Umsetzung der Geldpolitik für das zweite Quartal wies in einer Kolumne auch auf mögliche Risiken bei einigen Anleiheprodukten hin. Derzeit hat die Zentralbank zusätzlich zu den oben genannten Kreditaufnahme- und Verkaufsgeschäften einige administrative Maßnahmen ergriffen. Gemessen an den Auswirkungen der umgesetzten Maßnahmen hatten diese Maßnahmen unmittelbare Auswirkungen auf den Markt. In der aktuellen Situation der unzureichenden effektiven Nachfrage und des anhaltenden Abwärtsdrucks auf die Preise ist es jedoch schwierig, die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen zum jetzigen Zeitpunkt weiter zu steigern, insbesondere wenn die Zentralbank großen Wert auf die 2,3 % legt. Auch die Rendite ist sehr hoch. Es ist schwer zu sagen, dass sich der Trend seit dem letzten Jahr fortsetzen wird. Sie bleibt stabil im Bereich von etwa 2,2 % bis 2,3 %. Dem geldpolitischen Umsetzungsbericht zufolge kann es in Zukunft zu weiteren geldpolitischen Kürzungen kommen. Da die langfristigen Anleihezinsen voraussichtlich relativ stabil sein werden, sind die Laufzeit-Spreads und die Kredit-Spreads eher einer Analyse wert.
(1) Kurzfristige Renditen werden stärker von der Geldpolitik beeinflusst
Wie oben erwähnt, gibt es viele Faktoren, die die langfristigen Renditen beeinflussen, während die wichtigsten Faktoren, die sich auf die kurzfristigen Renditen auswirken, die Geldpolitik und die von ihr beeinflusste Liquidität sind. Beispielsweise wurde während der Epidemie vor dem Hintergrund kontinuierlicher Zinssenkungen schnell Liquidität freigesetzt, und die Rendite einjähriger Staatsanleihen fiel schneller als die zehnjähriger Anleihen, wobei der Spread einmal 130 BP erreichte. In ähnlicher Weise begann sich nach der zweiten Hälfte des Jahres 2023, als der MLF-Zinssatz gesenkt wurde, auch der Spread auszuweiten und stieg von weniger als 50 BP auf 70 BP. In den letzten 10 Jahren betrug der durchschnittliche Spread zwischen der einjährigen Rendite und der zehnjährigen Rendite 67 Basispunkte, sodass der aktuelle Spread nicht wesentlich vom Gleichgewichtsniveau abweicht.
Am 22. Juli senkte die Zentralbank den Zinssatz für die Standing Lending Facility (SLF) und das 7-Tage-Reverse-Repurchase-Geschäft auf dem offenen Markt (OMO) um 10 Basispunkte und senkte auch den Loan Prime Rate (LPR) um denselben Betrag Am 25. Juli wurde die MLF-Operation in diesem Monat zum zweiten Mal auf dem freien Markt mit einem Operationsvolumen von 20 Milliarden durchgeführt und der Zinssatz um 20 Basispunkte gesenkt. Durch diese Maßnahme wurde nicht nur der Kreditzinssatz gesenkt, sondern, was noch wichtiger ist, der Raum des Zinskorridors durch die Absenkung der Oberkante des Zinskorridors verengt, was zur Senkung der Finanzierungskosten der Banken beiträgt. Daher dürften die kurzfristigen Renditen in absehbarer Zeit, wenn sich das Zinszentrum nach unten bewegt, weiter sinken.
Diagramm 6: Laufzeitspanne und einjähriger MLF-Satz (%)
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Grafik 7: Zinskorridor (%)
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
(2) Unterschiedliche Rating-Spreads entwickeln sich bei Vermögensengpässen uneinheitlich
Die Vermögensknappheit hat zum aktuellen Rückgang der Renditen von Staatsanleihen geführt. Vor dem Hintergrund der Vermögensknappheit sind auch die Renditen hochwertiger Vermögenswerte gesunken, was zu Renditeänderungen bei unterschiedlichen Ratings geführt hat. Einerseits sind auch die Renditen relativ höher bewerteter Anleihen gesunken, was zu einer deutlichen Einengung der Zinsspannen geführt hat, andererseits haben sich die Zinsspannen bei Industrieanleihen mit niedrigerer Bonität zunächst ausgeweitet und dann verengt.
Die typischste Anleihe mit hoher Bonität sind Anleihen der China Development Bank. In der Vergangenheit lag der Zinsunterschied zwischen zehnjährigen CDB-Anleihen und Staatsanleihen gleicher Laufzeit zwischen 50 und 100 BP. Vor dem Hintergrund der Vermögensknappheit, insbesondere wenn das Wachstum des Bestands an CDB-Anleihen schwach war, Der Mangel an Angebot führte dazu, dass die Renditen hochwertiger Anleihen schneller sanken und der aktuelle Spread auf weniger als 10BP reduziert wurde, was nahezu vernachlässigbar ist. Mit anderen Worten: Im Kontext der Vermögensknappheit hat der Markt die Vorteile, die die steuerliche Ausgleichsfunktion der Staatsschulden mit sich bringt, im Grunde ignoriert, und es gab einen Ansturm auf Staatsschulden, die auch ein Staatskredit sind. Bei Vermögenswerten mit relativ höheren Risiken weiteten sich die Kreditaufschläge einst vor dem Hintergrund einer erhöhten Risikobereitschaft aus. Als sich jedoch in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 die Vermögensknappheit verschärfte, erhöhten einige Fonds passiv die Allokation entsprechender sogenannter Hochrisikoanlagen, was dazu führte, dass die Zinsspannen zu sinken begannen.
Sollten die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen auch nach dem dritten Quartal volatil bleiben, kann nicht ausgeschlossen werden, dass künftig mehr Fonds nach Vermögenswerten mit höheren Risiken und relativ höheren Renditen für die Allokation suchen.
Abbildung 8: Renditen und Spreads zehnjähriger Staatsanleihen und Anleihen
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Grafik 9: Nettofinanzierungsbetrag der Staatsanleihen und offenen Anleihen seit 2019
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Abbildung 10: Renditen und Spreads zehnjähriger Staatsanleihen und minderwertiger städtischer Investmentanleihen
Datenquelle:ifind, Hengtai Securities Research Institute
4. Wichtigste Schlussfolgerungen
Erstens hat der Abschwung im Immobilienbereich den Widerspruch zwischen unzureichender Gesamtnachfrage und Änderungen der Inflationserwartungen noch deutlicher gemacht, die die Hauptfaktoren für den Rückgang der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen im Jahr 2023 sind;
Zweitens liegt der Grund, warum die Zentralbank auf die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen achtet, nicht in den Auswirkungen des Wechselkurses, sondern darin, dass sie befürchtet, dass der rasche Rückgang der Renditen die Nettozinsmargen der Banken beeinträchtigen und dazu führen wird systemische Risiken für Banken;
Drittens wird der Kauf und Verkauf von Staatsanleihen durch die Zentralbank auf dem freien Markt aufgrund der Erfahrungen mit der quantitativen Lockerung nur dann Auswirkungen auf die Renditen haben, wenn der Umfang groß genug und nachhaltig ist Die Kreditaufnahme und der anschließende Verkauf von Schulden haben nur kurzfristige und psychologische Auswirkungen auf den Markt.
Viertens werden die Renditen kurzfristiger Staatsanleihen im Vergleich zu den Renditen langfristiger Staatsanleihen stärker von der Politik der Zentralbank beeinflusst. Es wird erwartet, dass sich die Geldpolitik der Zentralbank in Zukunft nach unten verschiebt Die relativ lockeren Renditen kurzfristiger Staatsanleihen dürften weiter steigen. Ein starker Rückgang.
Fünftens hat die Vermögensknappheit zu einer raschen Konvergenz der Renditen von Staatsanleihen und erstklassigen Anleihen geführt, während sich die Renditespanne zwischen Staatsanleihen und Hochrisikoanleihen zunächst vergrößerte und dann annäherte. Dies zeigt, dass sich die Vermögensknappheit verschärft Was die Allokation der Anleihen anbelangt, so ist zu erwarten, dass sich die entsprechenden Kreditaufschläge weiter annähern.
Dieser Artikel gibt ausschließlich die Ansichten des Autors wieder.
