Joukkovelkakirjojen tuottojen analyysi sääntelypolitiikan mukaisesti
2024-08-14
한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina
Joukkovelkakirjojen tuottojen analyysi sääntelypolitiikan mukaisesti
Zhang Yi, Hengtai Securitiesin pääekonomisti, He Xiutong, Hengtai Securities Research Instituten tutkija
1. Analyysi valtion kymmenen vuoden joukkolainojen tuottojen laskusta vuodesta 2023 lähtien
Ennen vuotta 2021 valtion 10 vuoden joukkovelkakirjalainojen tuotto on noussut ja laskenut, vaihdellen noin 3,5 %:n alueella, ja 2,7 % on 10 vuoden joukkovelkakirjalainan pohja. Vuosina 2014-2016 oli pitkä taantuma. Tämä johtuu pääasiassa kahdesta tekijästä. Toisaalta tämä ajanjakso on aikaa, jolloin kotimaani korkomarkkinoinnin uudistus etenee aktiivisesti, ja myös joukkovelkakirjamarkkinoilla on käynnissä uudelleenhinnoittelu. Toisaalta tämä jakso on myös maani kiinteistömarkkinoiden laskusuhdanne ja kuusi RRR-leikkausta Pitkäaikaisten velkojen tuotot laskivat myös noin 200 BP. Myöhemmin tarjontapuolen rakenneuudistusten ja asuntoalueiden rahallistamisuudistuksen myötä tuotot alkoivat elpyä. Vuoden 2020 alun epidemian aikana tuottoprosentti laski kerran noin 2,5 prosenttiin, mutta rajoituksen höllentämisen jälkeen tuottokorko palautui nopeasti.
Vuoden 2021 jälkeen valtion 10 vuoden joukkovelkakirjalainojen perustekijät ovat kääntyneet pitkän aikavälin laskevaan trendiin kahden harvinaisen nopean laskun myötä. Ensimmäinen kerta oli maaliskuusta 2021 syyskuuhun 2021, jolloin se laski 3,26 prosentista 2,83 prosenttiin, kumulatiivinen lasku 43 peruspistettä. Tämä nopea tuottojen lasku johtuu pääasiassa markkinoiden kasvaneista odotuksista keskuspankin koronleikkaukseen.
Toinen kerta oli marraskuusta 2023 helmikuuhun 2024, jolloin se laski 2,7 prosentista 2,33 prosenttiin, kumulatiivinen lasku 37 peruspistettä. Tämä pitkien joukkolainojen tuottojen laskukierros johtuu suurelta osin inflaatio-odotusten muutoksista. Inflaatio-odotukset ovat yhdistelmä useista tekijöistä, kuten talouskasvusta, pääoman tuotosta, riskinottohalusta ja tulevasta makropolitiikasta. Vuonna 2023 kiinteistöala jatkaa sopeutumista, ja paikallisten velkariskien hallintaan liittyvät linjaukset ovat johtaneet myös paikallisten rahoitusalustojen rahoituksen rajoituksiin. Markkinoilla on omaisuudesta pulaa. Kiinteistöjen vetämänä makrotalouden kasvu on edelleen hidastunut ja riittämättömän kokonaiskysynnän piirteet ovat nousseet esiin. Kokonaiskysyntä on riittämätöntä ja pääoman tuottoaste laskee Samaan aikaan makrotalouspolitiikka on säilyttänyt riittävän vakauden. Tässä tilanteessa relevantit hintaindeksit alkoivat laskea, erityisesti CPI ja PPI osoittivat negatiivista kasvua. Viime hintojen laskujaksolla PPI:n kasvu oli negatiivinen 54 kuukautta peräkkäin. Nykytilanne on edellistä sykliä ankarampi. Inflaatio-odotukset ovat muuttuneet, mikä on myös hyvä indikaattori. tulevalle kaudelle kasvuodotusten muutosten tulos.
Kuvio 1: Kymmenen vuoden valtion joukkovelkakirjalainojen tuottokäyrä (%)
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
2. Keskuspankin valtionlainamarkkinoille puuttumisen syyt ja mahdolliset tulokset
(1) Keskuspankin väliintulon syyt
Kun joukkovelkakirjamarkkinat ovat olleet jatkuvassa laskussa vuodesta 2023 alkaen, huhtikuusta 2024 alkaen, keskuspankki on jatkanut joukkovelkakirjamarkkinoiden muistuttamista riskeistä Ensimmäisen vuosineljänneksen varsinaisessa kokouksessa sanottiin kerran: "Talouden elpymisen aikana meidän on myös kiinnitettävä huomiota Pitkän koron muutoksille "Myöhemmin keskuspankki varoitti joukkolainojen markkinakoroista useaan otteeseen. Huhtikuun 24. päivän jälkeisten viiden kaupankäyntipäivän aikana valtion 10 vuoden korko nousi 2,34 prosenttiin alimmasta 2,22:sta. % 23. huhtikuuta. 30 vuoden valtionlainan tuotto nousi 11 peruspistettä 2,55 prosenttiin 23. huhtikuun alimmasta 2,44 prosentista. Siitä tulee myös isompi. Mutta kuukautta myöhemmin pitkien joukkolainojen korot jatkoivat laskuaan. Keskuspankki antoi jälleen varoituksen, ja keskuspankin pääjohtaja Pan Gongsheng teki selväksi: "Tällä hetkellä meidän on kiinnitettävä erityistä huomiota eräiden muiden kuin muiden hallussa olevien suurten keskipitkän ja pitkän aikavälin joukkovelkakirjojen maturiteettieroihin ja korkoriskiin. Pankkiyhteisöt, ylläpitävät normaalia ylöspäin suuntautuvaa tuottokäyrää ja säilyttävät markkinoiden investointihalukkuuden. joillekin pääjälleenmyyjille avomarkkinaliiketoiminnassa lähitulevaisuudessa.”
Syy siihen, miksi keskuspankki pitää valtion pitkien joukkolainojen tuottoa niin paljon tärkeänä, ei ole valuuttakurssin vakauttaminen, kuten markkinat ajattelevat, vaan pankkijärjestelmän vakauttaminen.
Valuuttakurssien osalta otetaan esimerkkinä offshore-markkinat, jotka heijastavat paremmin markkinoiden kysyntää. Tämän suhdannekierron aikana RMB:n kurssi suhteessa Yhdysvaltain dollariin on ylittänyt 7,1 neljä kertaa. Näillä neljällä ajankohtana valtion joukkolainojen tuottotaso ei ole johdonmukainen, mikä osoittaa, että valtion joukkolainojen tuottojen ja RMB-valuuttakurssin välillä ei ole suoraa korrelaatiota. Samanaikaisesti kolmessa ensimmäisessä pisteessä, kun se ylitti arvon 7,1, keskuspankki ei puuttunut valuuttakurssiin puuttumalla valtion obligaatioiden tuottoon. Lisäksi kun keskuspankki alkoi sanallisesti puuttua tuottoon, valuuttakurssi ei heikentynyt voimakkaasti.
Pankkijärjestelmän niin sanottu vakaus johtuu pääasiassa kahdesta tekijästä. Ensinnäkin liikepankkien hallussa olevien joukkovelkakirjapositioiden nopea kasvu on luonut jossain määrin myrskyvaikutuksen, joka voi aiheuttaa tuoton ylityksen lyhyellä aikavälillä, kun tuotto palaa pitkän aikavälin tasapainotasolle aiheuttaa tappioita pankille ja joillekin positioille. Suurempien kaupunkien liikepankit voivat jopa kohdata tiettyjä riskejä. Vuodesta 2023 tähän päivään liikepankkien hallussa olevien joukkovelkakirjalainojen määrä on noussut jyrkästi 15,8 biljoonasta 20,5 biljoonaan, mikä on 4,8 biljoonaa kasvua, ja niiden omistusosuus on yli 70 prosenttia kaikista valtion joukkovelkakirjoista. Toiseksi valtion joukkolainojen tuottojen ja pankkien nettokorkomarginaalien välillä on pitkällä aikavälillä vahva korrelaatio. Pankkien nykyinen nettokorkomarginaali on laskenut 1,54 prosenttiin, mikä on jo matalampi kuin pankeille aiemmin tunnustettu 1,7 prosentin kannattavuusraja. Jos valtion joukkovelkakirjalainojen tuotot laskevat edelleen, nettokorkomarginaalit voivat supistua entisestään, mikä johtaa riskeihin joillekin pienille ja keskisuurille kaupunkipankeille, joilla on heikko riskientorjuntakyky.
Kaavio 2: Offshore RMB:n vaihtokurssi
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Kuvio 3: Liikepankkien valtionvelan koko (biljoonaa)
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Kuvio 4: Liikepankkien korkokate ja valtion 10 vuoden joukkolainojen tuotto (%)
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
(2) Keskuspankin väliintulon vaikutukset
Kansainvälisen kokemuksen perusteella keskuspankki pystyy paremmin hallitsemaan lyhyiden korkojen tuottoa säätämällä ohjauskorkoja ja likviditeetin hallintaa. Pitkän koron osalta keskuspankin väliintulon vaikutus on kuitenkin epävarma aika. Esimerkiksi maaliskuussa 2004 Federal Reserve alkoi nostaa korkoja, ja korot nousivat 400 peruspistettä kahdessa vuodessa. 10 vuoden valtion joukkovelkakirjalainojen tuotto ei kuitenkaan vaihdellut paljon, ja jopa laski hieman Federalin jälkeen. Reserve lopetti koronnoston. Vastaavasti kansainvälisen finanssikriisin aikana Federal Reserve toteutti kolme QE- ja yhden QT-kierroksen alentaakseen pitkien joukkolainojen korkoja. QE:n tehokkuus on ilmeinen. Gagnon (2016) tiivisti 24 kvantitatiivisen tutkimuksen tulokset vuosilta 2008–2015 ja päätteli, että QE, jonka asteikko on 10 % BKT:sta, voi alentaa 10 vuoden valtion joukkolainojen tuottoa 68 bp:llä. 54 bp. Jatkotutkimukset voivat kuitenkin paljastaa, että QE-toiminnan aiheuttama tuottojen lasku edellyttää jatkuvaa ostamista, kun se pysähtyy, pitkäaikaisten joukkolainojen tuotot todennäköisesti vakiintuvat ja elpyvät jossain määrin. OT-operaatioissa vaikutus ei ole ilmeinen.
Uutisten mukaan keskuspankki on lainannut pääjälleenmyyjiltä satoja miljardeja valtion joukkovelkakirjalainoja, mikä vastaa noin tuhannesosaa BKT:sta. QE:stä Yhdysvalloissa saatujen kokemusten perusteella tämän mittakaavan toiminnot vaikuttavat hyvin vähän Treasuryn pitkän aikavälin tuotoihin ja niillä on vain lyhytaikaisia psykologisia vaikutuksia. Jos keskuspankki haluaa jatkossakin puuttua valtion joukkovelkakirjamarkkinoihin, se voi tehdä sen kahdella tavalla. Toinen on lainata velkakirjoja markkinoilta ja myydä niitä, ja toinen on myydä 1,5 biljoonaa valtion erikoislainaa. se pätee, ellei se ole erityisen äärimmäinen. Tässä tapauksessa tätä menetelmää ei periaatteessa oteta huomioon. Ensimmäisen tyypin, pois lukien säästötyyppiset valtion joukkovelkakirjat ja takaisinostokaupoissa käytetyt valtion joukkovelkakirjat, markkinoilta ostettavissa olevat valtion joukkovelkakirjat ovat noin 20 biljoonaa, kun taas valtion joukkovelkakirjat ovat myynnissä ensisijaisten jälleenmyyjien käsissä. on 8 biljoonaa, ja kun otetaan huomioon pankkien positioiden hallintatarpeet, keskuspankkilainanottoaika ei tule olemaan liian pitkä. Tällä hetkellä käänteinen toiminta voi kumota edellisen toiminnon vaikutuksen.
Kuvio 5: Keskuspankin koronnostosykli ja Yhdysvaltain valtion joukkolainojen tuotto (%)
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
3. Joukkolainojen tuottotrendien lisäanalyysi
Keskuspankin ensimmäisen vuosineljänneksen rahapolitiikan toimeenpanoraportti vihjasi pitkien joukkolainojen tuottojen riskeistä ja toisen vuosineljänneksen rahapolitiikan toteutusraportissa myös eräiden joukkovelkakirjatuotteiden mahdollisista riskeistä sarakkeessa. Tällä hetkellä keskuspankin edellä mainittujen lainanotto- ja myyntitoimintojen lisäksi keskuspankki on ryhtynyt hallinnollisiin toimenpiteisiin. Toteutettujen toimenpiteiden vaikutuksista päätellen näillä politiikoilla on ollut välitön vaikutus markkinoihin. Nykyisessä riittämättömässä tehokkaassa kysynnässä ja edelleen hintojen laskupaineessa valtion kymmenen vuoden joukkolainojen tuoton on kuitenkin vaikea jatkaa nousuaan nykytilanteessa, varsinkin kun keskuspankki pitää 2,3 %:a erittäin tärkeänä. Tuotto on myös erittäin korkea. On vaikea sanoa, että viime vuoden kehitys jatkuu. Se pysyy vakaana noin 2,2–2,3 prosentin välillä. Rahapolitiikan toimeenpanoraportin mukaan rahapoliittisia leikkauksia saattaa tulla lisää tulevaisuudessa. Koska pitkien joukkolainojen korot ovat todennäköisesti suhteellisen vakaat, termi- ja luottomarginaalit ovat enemmän analyysin arvoisia.
(1) Rahapolitiikka vaikuttaa enemmän lyhytaikaisiin tuotoihin
Kuten edellä mainittiin, pitkän aikavälin tuottoon vaikuttavat monet tekijät, kun taas tärkeimmät lyhyen pääoman tuottoon vaikuttavat tekijät ovat rahapolitiikka ja siihen vaikuttava likviditeetti. Esimerkiksi epidemian aikana jatkuvien koronlaskujen taustalla likviditeetti vapautui nopeasti ja valtion yhden vuoden joukkovelkakirjalainojen tuotto laski nopeammin kuin kymmenen vuoden obligaatioiden tuotto eron ollessa kerran 130 BP. Samoin vuoden 2023 toisen puoliskon jälkeen, kun MLF-korkoa laskettiin, myös ero alkoi kasvaa nousten alle 50 BP:stä 70 BP:iin. Viimeisten 10 vuoden aikana yhden vuoden ja kymmenen vuoden tuoton keskimääräinen ero on ollut 67 peruspistettä, joten nykyinen ero ei poikkea merkittävästi tasapainotasolta.
Keskuspankki alensi 22. heinäkuuta pysyvän lainajärjestelyn (SLF) ja avomarkkinoiden (OMO) 7 päivän käänteisen takaisinostooperaation korkoa 10 peruspisteellä sekä samalla lainan prime-korkoa (LPR). määrä 25. heinäkuuta Kiinan keskuspankki MLF-operaatio toteutettiin avoimilla markkinoilla toista kertaa tässä kuussa, operaatiovolyymi 20 miljardia ja korkoa alennettiin 20 peruspistettä. Tämä operaatio ei pelkästään alentanut lainakorkoa, vaan mikä tärkeämpää, kavensi korkokäytävän tilaa alentamalla korkokäytävän yläreunaa, mikä on omiaan alentamaan pankkien rahoituskustannuksia. Siksi lyhyen koron tuotot laskevat ennakoitavissa olevalla ajanjaksolla edelleen, kun korkokeskus liikkuu alaspäin.
Kaavio 6: Korkoero ja yhden vuoden MLF-korko (%)
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Kuvio 7: Korkokäytävä (%)
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
(2) Erilaiset luokituserot toimivat epäjohdonmukaisesti omaisuusvajeessa
Varallisuuspula on johtanut nykyiseen valtionlainojen tuottojen laskuun Omaisuuspulan taustalla myös korkealaatuisten omaisuuserien tuotot ovat laskeneet, mikä on johtanut erilaisiin luottoluokituksiin. Toisaalta myös suhteellisesti korkeamman luottoluokituksen saaneiden joukkovelkakirjalainojen tuotot ovat laskeneet, mikä on johtanut korkoerojen merkittävään kaventumiseen, toisaalta heikomman luottoluokituksen omaavien teollisuuslainojen korkoerot ovat ensin kasvaneet ja sitten kaventuneet.
Tyypillisin korkean luottoluokituksen omaava joukkovelkakirjalaina on China Development Bank Bonds. Aiemmin korkoero kymmenen vuoden CDB-lainojen ja saman maturiteetin valtionlainojen välillä oli kuitenkin 50-100 BP:n välillä, varsinkin kun CDB-lainakannan kasvu oli heikkoa. tarjonnan puute johti korkealuokkaisten joukkolainojen, kuten joukkovelkakirjalainojen, tuotot ovat laskeneet nopeammin, ja nykyinen ero on pudonnut alle 10 BP:iin, mikä on lähes mitätöntä. Toisin sanoen omaisuuspulan yhteydessä markkinat ovat pohjimmiltaan jättäneet huomiotta valtionvelan veronpalautusfunktion tuomat edut, ja on ollut kiire tarttua valtionvelkaan, joka on myös kansallinen luotto. Suhteellisen korkeariskisten omaisuuserien luottoriskimarginaalit ovat kerran kasvaneet kohonneen riskinhalun taustalla. Kuitenkin vuoden 2023 toisella puoliskolla omaisuuspulan voimistuessa jotkut rahastot lisäsivät passiivisesti siihen liittyvien ns. korkean riskin omaisuuserien allokaatiota, jolloin korkoerot alkoivat pienentyä.
Jos valtion kymmenen vuoden joukkolainojen tuotot pysyvät epävakaina kolmannen vuosineljänneksen jälkeen, ei voida sulkea pois sitä mahdollisuutta, että yhä useammat rahastot alkavat etsiä allokoitavaksi omaisuutta, jolla on korkeampi riski ja suhteellisesti korkeampi tuotto.
Kuvio 8: Kymmenen vuoden valtion joukkovelkakirjalainojen ja joukkovelkakirjalainojen tuotot ja erot
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Kuvio 9: Valtionlainojen ja avoimien joukkovelkakirjalainojen nettorahoitusmäärä vuodesta 2019
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
Kuvio 10: Kymmenen vuoden valtion joukkovelkakirjalainat ja huonolaatuiset kaupunkien sijoituslainojen tuotot ja erot
Tietolähde:ifind, Hengtai Securities Research Institute
4. Tärkeimmät johtopäätökset
Ensinnäkin kiinteistömarkkinoiden taantuma on entisestään korostanut ristiriitaa riittämättömän kokonaiskysynnän ja inflaatio-odotusten muutosten välillä, jotka ovat tärkeimmät tekijät valtion kymmenen vuoden joukkolainojen tuoton laskussa vuonna 2023;
Toiseksi syy siihen, miksi keskuspankki kiinnittää huomiota valtion 10 vuoden joukkolainojen tuottoon, ei johdu valuuttakurssin vaikutuksesta, vaan siitä, että se on huolissaan siitä, että nopea tuottojen lasku vaikuttaa pankkien nettokorkomarginaaliin ja johtaa pankkien järjestelmäriskit;
Kolmanneksi Yhdysvaltojen määrällisestä keventämisestä saatujen kokemusten perusteella keskuspankin valtion joukkovelkakirjalainojen osto ja myynti vaikuttaa tuottoon vain, jos mittakaava on riittävän suuri ja kestävä. Tällä hetkellä Kiinan keskuspankin lainauksella ja sitten velan myymisellä on vain lyhytaikainen vaikutus ja psykologinen vaikutus markkinoihin;
Neljänneksi, lyhytaikaisten valtion joukkolainojen tuottoon vaikuttaa enemmän keskuspankkipolitiikka, kun korkokäytävän keskipiste siirtyy alaspäin ja keskuspankin rahapolitiikka muuttuu. suhteellisen löysät, lyhytaikaiset valtion joukkovelkakirjalainat nousevat edelleen.
Viidenneksi omaisuuspula on johtanut valtion obligaatioiden ja korkealuokkaisten joukkolainojen tuottojen nopeaan lähentymiseen, kun taas valtion obligaatioiden ja korkean riskin joukkolainojen tuottoero ensin laajeni ja sitten lähentyi on johtanut joidenkin korkean riskin joukkovelkakirjalainojen passiivisen rahoituksen kasvuun Joukkovelkakirjojen allokoinnin osalta on odotettavissa, että asiaankuuluvat luottomarginaalit lähentyvät entisestään.
Tämä artikkeli edustaa vain kirjoittajan näkemyksiä.
