Análise dos rendimentos dos títulos sob políticas regulatórias
2024-08-14
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Análise dos rendimentos dos títulos sob políticas regulatórias
Zhang Yi, economista-chefe da Hengtai Securities, He Xiutong, pesquisador do Hengtai Securities Research Institute
1. Análise da descida das taxas de rendibilidade das obrigações governamentais a dez anos desde 2023
Antes de 2021, o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos subiu e caiu, flutuando em torno de 3,5%, e 2,7% é o mínimo para o rendimento dos títulos de 10 anos. Durante 2014-2016, houve uma longa recessão. Isto é motivado principalmente por dois fatores. Por um lado, este período é um período em que a reforma da mercantilização das taxas de juro do meu país está a avançar activamente, e o mercado obrigacionista também está a passar por um processo de reavaliação. Por outro lado, este período é também um ciclo descendente para o mercado imobiliário do meu país. O crescimento económico continua a abrandar e a pressão descendente sobre os preços é grande. sofreu cinco cortes nas taxas de juros e seis cortes no RRR. Os rendimentos da dívida de longo prazo também caíram aproximadamente 200 BP. Posteriormente, com o avanço das reformas estruturais do lado da oferta e a reforma da monetização dos conjuntos habitacionais, os rendimentos começaram a recuperar. Durante a epidemia no início de 2020, a taxa de rendimento caiu para cerca de 2,5%, mas depois do relaxamento do confinamento, a taxa de rendimento recuperou rapidamente.
Depois de 2021, os fundamentos do rendimento das obrigações do Tesouro a 10 anos evoluíram para uma tendência descendente de longo prazo, com duas raras descidas rápidas. A primeira vez foi de março de 2021 a setembro de 2021, quando caiu de 3,26% para 2,83%, uma queda acumulada de 43 pontos base. Este rápido declínio nos rendimentos deve-se principalmente às expectativas crescentes do mercado de que o banco central reduza as taxas de juro.
A segunda vez foi de novembro de 2023 a fevereiro de 2024, quando caiu de 2,7% para 2,33%, uma queda acumulada de 37 pontos base. Esta ronda de declínio nas taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo deve-se em grande parte a alterações nas expectativas de inflação. As expectativas de inflação são uma combinação de múltiplos factores, tais como o crescimento económico, o retorno do capital, a apetência pelo risco e as expectativas para futuras políticas macro. Em 2023, o setor imobiliário continuará a ajustar-se e as políticas relacionadas com o controlo dos riscos da dívida local também levaram a restrições ao financiamento das plataformas de financiamento locais. Há uma escassez de ativos no mercado. Sob a pressão do imobiliário, o crescimento macroeconómico abrandou ainda mais e as características de procura agregada insuficiente tornaram-se mais proeminentes. A procura agregada é insuficiente e a taxa de retorno do capital está a diminuir. Ao mesmo tempo, as políticas macroeconómicas mantiveram uma estabilidade suficiente. Nesta circunstância, os índices de preços relevantes começaram a diminuir, especialmente o IPC e o PPI apresentaram crescimento negativo. No último ciclo de queda de preços, o PPI teve crescimento negativo durante 54 meses consecutivos. A situação actual é mais grave do que o ciclo anterior. Com a continuação do crescimento negativo do PPI e o lento IPC, as expectativas de inflação mudaram, o que também é um bom indicador. para o período futuro. O resultado de mudanças nas expectativas de crescimento.
Gráfico 1: Curva de rendimento dos títulos do Tesouro de dez anos (%)
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
2. Razões e possíveis resultados da intervenção do banco central no mercado de títulos públicos
(1) Razões para a intervenção do banco central
Depois de o mercado obrigacionista ter registado um declínio contínuo desde 2023, a partir de Abril de 2024, o banco central continuou a lembrar o mercado obrigacionista dos riscos. A reunião regular do primeiro trimestre disse uma vez: "Durante o processo de recuperação económica, também devemos prestar atenção. às mudanças nos rendimentos de longo prazo "Posteriormente, o banco central emitiu alertas sobre as taxas de juros do mercado de títulos em várias ocasiões. Nos cinco dias de negociação após 24 de abril, o rendimento dos títulos do governo de 10 anos subiu para 2,34%, a partir do mínimo de 2,22. % em 23 de abril. Aumento de 12 pontos base; o rendimento do Tesouro de 30 anos subiu 11 pontos base para 2,55%, desde o mínimo de 2,44% em 23 de abril. Também será maior. Mas, um mês depois, as taxas de juro das obrigações de longo prazo continuaram a cair. O banco central emitiu novamente um alerta, e o governador do banco central, Pan Gongsheng, deixou claro: "Atualmente, devemos prestar especial atenção ao descompasso de prazos e aos riscos de taxa de juros causados pelas grandes participações de títulos de médio e longo prazo por alguns não -entidades bancárias, mantêm uma curva de rendimento com inclinação ascendente normal e mantêm o apetite do mercado por investimento. Efeito de incentivo positivo Em 1º de julho, o banco central declarou em seu anúncio de negócios de mercado aberto que “decidiu realizar operações de empréstimo de títulos do tesouro”. para alguns revendedores primários no negócio de mercado aberto num futuro próximo.”
A razão pela qual o banco central atribui tanta importância aos rendimentos das obrigações governamentais de longo prazo não é para estabilizar a taxa de câmbio como o mercado pensa, mas para estabilizar o sistema bancário.
Em termos de taxas de câmbio, tomemos como exemplo o mercado offshore, que reflete mais a procura do mercado. Durante este ciclo económico, a taxa de câmbio do RMB em relação ao dólar dos EUA ultrapassou 7,1 quatro vezes. Nestes quatro momentos, o nível dos rendimentos das obrigações governamentais não é consistente, o que mostra que não existe uma correlação directa entre os rendimentos das obrigações governamentais e a taxa de câmbio do RMB. Ao mesmo tempo, nos primeiros três pontos em que ultrapassou 7,1, o banco central não interveio na taxa de câmbio, intervindo no rendimento dos títulos do governo. Além disso, quando o banco central começou a intervir verbalmente nos rendimentos, a taxa de câmbio não se desvalorizou fortemente.
A chamada estabilidade do sistema bancário deve-se principalmente a dois factores. Em primeiro lugar, o rápido aumento das posições obrigacionistas detidas pelos bancos comerciais criou, até certo ponto, um efeito de debandada, que pode fazer com que o rendimento ultrapasse no curto prazo, uma vez que o rendimento regresse ao nível de equilíbrio de longo prazo, é muito provável. causar perdas ao banco e a algumas posições Os bancos comerciais de grandes cidades podem até enfrentar certos riscos. De 2023 até ao presente, a escala de obrigações do tesouro detidas pelos bancos comerciais disparou de 15,8 biliões para 20,5 biliões, um aumento de 4,8 biliões, e as suas participações representam mais de 70% de todas as obrigações do tesouro. Em segundo lugar, durante um longo período de tempo, existe uma forte correlação entre os rendimentos das obrigações governamentais e as margens líquidas de juros dos bancos. A actual margem de juros líquida dos bancos caiu para 1,54%, o que já é inferior ao ponto de equilíbrio anteriormente reconhecido de 1,7% para os bancos. Se os rendimentos das obrigações do tesouro continuarem a diminuir, poderá fazer com que as margens de juros líquidas diminuam ainda mais, conduzindo a riscos para alguns bancos comerciais de pequenas e médias cidades com fracas capacidades anti-risco.
Gráfico 2: Taxa de câmbio RMB offshore
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
Gráfico 3: Tamanho da dívida nacional dos bancos comerciais (trilhões)
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
Gráfico 4: Margem de juros líquida dos bancos comerciais e rendimento dos títulos públicos de 10 anos (%)
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
(2) Efeitos da intervenção do banco central
A julgar pela experiência internacional, o banco central pode controlar melhor o rendimento das taxas de juro de curto prazo ajustando as taxas de juro de política e o controlo de liquidez. No entanto, para as taxas de juro de longo prazo, o efeito da intervenção do banco central é incerto durante um período de 20 anos. tempo. Por exemplo, em Março de 2004, a Reserva Federal começou a aumentar as taxas de juro, e as taxas de juro aumentaram 400 pontos base em dois anos. No entanto, o rendimento das obrigações do Tesouro a 10 anos não flutuou muito, e até caiu ligeiramente após a Reserva Federal. parou de aumentar as taxas de juros. Da mesma forma, durante a crise financeira internacional, a Reserva Federal implementou três rondas de QE e uma ronda de QT, a fim de reduzir as taxas de juro das obrigações de longo prazo. A eficácia da QE é óbvia. Gagnon (2016) resumiu os resultados de 24 estudos quantitativos de 2008 a 2015 e concluiu que a QE com uma escala de 10% do PIB pode reduzir o rendimento das obrigações governamentais a 10 anos em 68 pb, com uma mediana de 10% do PIB. 54pb. No entanto, pesquisas adicionais podem revelar que o declínio nos rendimentos causado pelas operações de QE exige a continuação da compra. Uma vez interrompida, é provável que os rendimentos das obrigações de longo prazo se estabilizem e recuperem até certo ponto. Para operações do AT, o efeito não é óbvio.
De acordo com as notícias, o banco central emprestou centenas de milhares de milhões de títulos do tesouro a corretores primários, representando cerca de um milésimo do PIB. Com base na experiência do QE nos Estados Unidos, as operações desta escala têm um impacto mínimo nos rendimentos do Tesouro a longo prazo e têm apenas efeitos psicológicos a curto prazo. Se o banco central quiser continuar a intervir no mercado de obrigações governamentais, há duas maneiras de o fazer. Uma é continuar a tomar empréstimos de obrigações do mercado e vendê-las, e a outra é vender os 1,5 biliões de obrigações governamentais especiais. é válido, a menos que seja particularmente extremo. Neste caso, este método basicamente não será considerado. Para o primeiro tipo, excluindo obrigações do tesouro do tipo poupança e obrigações do tesouro que tenham sido utilizadas para operações de recompra, as obrigações do tesouro que podem ser adquiridas no mercado são de cerca de 20 biliões, enquanto as obrigações do tesouro disponíveis para venda nas mãos de revendedores primários são 8 biliões. E tendo em conta as necessidades de gestão das posições dos bancos, o período de endividamento do banco central não será muito longo. Neste momento, uma operação inversa pode compensar o efeito da operação anterior.
Gráfico 5: Ciclo de aumento da taxa do Fed e rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA (%)
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
3. Análise mais aprofundada das tendências de rendimento das obrigações
O relatório de implementação da política monetária do primeiro trimestre do banco central sugeriu os riscos dos rendimentos dos títulos de longo prazo, e o relatório de implementação monetária do segundo trimestre também sugeriu possíveis riscos em alguns produtos obrigacionistas numa coluna. Atualmente, além das operações de empréstimo e venda do banco central acima mencionadas, o banco central tomou algumas medidas administrativas. A julgar pelos efeitos das medidas implementadas, estas políticas tiveram um impacto imediato no mercado. Na actual situação de procura efectiva insuficiente e de ainda pressão descendente sobre os preços, é difícil que o rendimento das obrigações governamentais a dez anos continue a subir. No entanto, na posição actual, especialmente quando o banco central atribui grande importância aos 2,3%. nível, o rendimento também é muito alto. É difícil dizer que a tendência desde o ano passado continuará. Permanece estável na faixa em torno de 2,2%-2,3%. De acordo com o relatório de implementação da política monetária, poderão ocorrer novos cortes na política monetária no futuro. Dado que é provável que as taxas de juro das obrigações de longo prazo se mantenham relativamente estáveis, os spreads de prazo e os spreads de crédito são mais dignos de análise.
(1) Os rendimentos de curto prazo são mais afetados pela política monetária
Tal como mencionado acima, existem muitos factores que afectam os rendimentos de longo prazo, enquanto os principais factores que afectam os rendimentos de curto prazo são a política monetária e a liquidez que ela afecta. Por exemplo, durante a epidemia, num contexto de cortes contínuos nas taxas de juro, a liquidez foi rapidamente libertada. O rendimento das obrigações governamentais a um ano caiu mais rapidamente do que o das obrigações a dez anos, e o spread das taxas de juro atingiu uma vez 130 BP. Da mesma forma, após o segundo semestre de 2023, com a redução da taxa de juro do MLF, o spread também começou a expandir-se, passando de menos de 50 BP para 70 BP. Nos últimos 10 anos, o diferencial médio entre os rendimentos a um ano e os rendimentos a dez anos foi de 67 pontos base, pelo que o diferencial actual não se desvia significativamente do nível de equilíbrio.
Em 22 de julho, o banco central reduziu a taxa de juros do Standing Lending Facility (SLF) e da operação de recompra reversa de 7 dias no mercado aberto (OMO) em 10 pontos base, e também reduziu a taxa básica de empréstimo (LPR) em 10 pontos base. pontos No dia 25 de julho, o Banco Central da China A operação de MLF foi realizada no mercado aberto pela segunda vez neste mês, com um volume de operação de 20 bilhões, e a taxa de juros foi reduzida em 20 pontos base. Esta operação não só reduziu a taxa de juro dos empréstimos, mas, mais importante ainda, estreitou o espaço do corredor de taxas de juro ao baixar o limite superior do corredor de taxas de juro, o que é propício à redução dos custos de financiamento dos bancos. Portanto, no período previsível, à medida que o centro da taxa de juro se desloca para baixo, é provável que os rendimentos de curto prazo caiam ainda mais.
Gráfico 6: Spread de prazo e taxa de FML de um ano (%)
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
Gráfico 7: Corredor de taxas de juro (%)
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
(2) Diferentes spreads de classificação apresentam desempenho inconsistente sob escassez de ativos
A escassez de activos levou à actual descida dos rendimentos das obrigações de dívida pública. Num contexto de escassez de activos, os rendimentos dos activos de elevada qualidade também diminuíram, resultando em alterações nos rendimentos de diferentes notações. Por um lado, os rendimentos das obrigações com notações relativamente elevadas também diminuíram, conduzindo a um estreitamento significativo dos spreads de juros; por outro lado, para as obrigações industriais com notações mais baixas, os spreads das taxas de juro primeiro expandiram-se e depois estreitaram-se;
O título mais típico com alta classificação de crédito são os títulos do Banco de Desenvolvimento da China. No passado, o spread da taxa de juros entre os títulos do CDB de dez anos e os títulos do governo com o mesmo vencimento ficava entre 50-100 BP. No entanto, no contexto de escassez de ativos, especialmente quando o crescimento do estoque de títulos do CDB era fraco, a falta de oferta levou à queda mais rápida dos rendimentos dos títulos de alta qualidade, como os títulos, e o spread atual foi reduzido para menos de 10BP, o que é quase insignificante. Por outras palavras, no contexto da escassez de activos, o mercado basicamente ignorou os benefícios trazidos pela função de compensação fiscal da dívida nacional, e tem havido uma corrida para agarrar a dívida nacional que também é um crédito nacional. Para activos com riscos relativamente mais elevados, os spreads de crédito alargaram-se num contexto de maior apetite pelo risco. No entanto, no segundo semestre de 2023, à medida que a escassez de activos se intensificava, alguns fundos aumentaram passivamente a alocação dos chamados activos de alto risco relacionados, fazendo com que os spreads das taxas de juro começassem a diminuir.
Se os rendimentos das obrigações governamentais a dez anos permanecerem voláteis após o terceiro trimestre, não descartamos a possibilidade de que mais fundos comecem a procurar activos com riscos mais elevados e rendimentos relativamente mais elevados para alocação no futuro.
Gráfico 8: Títulos do Tesouro a dez anos e rendimentos e spreads de obrigações
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
Gráfico 9: Montante líquido de financiamento de títulos públicos e títulos abertos desde 2019
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
Gráfico 10: Obrigações do tesouro a dez anos e rendimentos e spreads de obrigações de investimento urbano de baixa qualidade
Fonte de dados:ifind, Instituto de Pesquisa de Valores Mobiliários Hengtai
4. Principais conclusões
Em primeiro lugar, a recessão no sector imobiliário realçou ainda mais a contradição entre a procura agregada insuficiente e as alterações nas expectativas de inflação, que são os principais factores para o declínio do rendimento das obrigações de dívida pública a dez anos em 2023;
Em segundo lugar, a razão pela qual o banco central presta atenção ao rendimento das obrigações governamentais a dez anos não se deve ao impacto da taxa de câmbio, mas porque teme que o rápido declínio dos rendimentos afecte as margens líquidas de juros dos bancos e conduza a riscos sistémicos para os bancos;
Em terceiro lugar, com base na experiência de flexibilização quantitativa nos Estados Unidos, a compra e venda de obrigações do tesouro pelo banco central no mercado aberto só terá um impacto sobre os rendimentos se a escala for suficientemente grande e sustentável. a contracção de empréstimos e a posterior venda de dívida têm apenas impacto de curto prazo e impacto psicológico no mercado;
Em quarto lugar, em comparação com os rendimentos das obrigações do tesouro de longo prazo, os rendimentos das obrigações do tesouro de curto prazo são mais afectados pelas políticas do banco central. Espera-se que no futuro, à medida que o centro do corredor das taxas de juro se mova para baixo e a política monetária do banco central se torne. relativamente frouxo, os rendimentos dos títulos do tesouro de curto prazo provavelmente aumentarão ainda mais. Um declínio acentuado;
Em quinto lugar, a escassez de activos levou a uma rápida convergência nos rendimentos das obrigações governamentais e das obrigações de alta qualidade, enquanto o spread de rendimento entre obrigações governamentais e obrigações de alto risco primeiro se expandiu e depois convergiu. Isto mostra que a intensificação da escassez de activos. levou a um aumento do investimento passivo de fundos em algumas obrigações de alto risco. No que diz respeito à alocação de obrigações, espera-se que os spreads de crédito relevantes possam convergir ainda mais.
Este artigo representa apenas as opiniões do autor.
