Анализ доходности облигаций в условиях регуляторной политики
2024-08-14
한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina
Анализ доходности облигаций в условиях регуляторной политики
Чжан И, главный экономист Hengtai Securities, Хэ Сютун, научный сотрудник Hengtai Securities Research Institute
1. Анализ снижения доходности десятилетних государственных облигаций с 2023 года.
До 2021 года доходность 10-летних казначейских облигаций то росла, то падала, колеблясь в диапазоне около 3,5%, а 2,7% — это нижняя граница доходности 10-летних облигаций. В 2014-2016 годах наблюдался длительный спад. В основном это обусловлено двумя факторами. С одной стороны, этот период является периодом, когда реформа маркетизации процентных ставок в моей стране активно продвигается, а рынок облигаций также переживает процесс переоценки. С другой стороны, этот период также является циклом спада для рынка недвижимости моей страны. Экономический рост продолжает замедляться, и понижательное давление на цены велико. Индекс потребительских цен пережил 54 месяца отрицательного роста. произошло пять сокращений процентных ставок и шесть сокращений RRR. Доходность долгосрочных долгов также упала примерно на 200 BP. Впоследствии, с продвижением структурных реформ в сфере предложения и реформой монетизации жилых комплексов, доходность начала восстанавливаться. Во время эпидемии в начале 2020 года доходность однажды упала примерно до 2,5%, но после ослабления карантина доходность быстро восстановилась.
После 2021 года основные показатели доходности 10-летних казначейских облигаций превратились в долгосрочную тенденцию к снижению с двумя редкими быстрыми снижениями. Первый раз это произошло с марта 2021 года по сентябрь 2021 года, когда она упала с 3,26% до 2,83%, совокупное снижение составило 43 базисных пункта. Такое быстрое снижение доходности в основном связано с растущими ожиданиями рынка относительно снижения процентных ставок центральным банком.
Второй раз произошел с ноября 2023 года по февраль 2024 года, когда он упал с 2,7% до 2,33%, совокупное снижение составило 37 базисных пунктов. Этот раунд снижения доходности долгосрочных облигаций во многом обусловлен изменением инфляционных ожиданий. Инфляционные ожидания представляют собой комбинацию множества факторов, таких как экономический рост, доходность капитала, склонность к риску и ожидания в отношении будущей макроэкономической политики. В 2023 году индустрия недвижимости продолжит корректировку, а политика, связанная с контролем местных долговых рисков, также привела к ограничениям на финансирование местных финансовых платформ. На рынке наблюдается дефицит активов. Под влиянием рынка недвижимости макроэкономический рост еще больше замедлился, а характеристики недостаточного совокупного спроса стали более заметными. Совокупный спрос недостаточен, а доходность капитала снижается. В то же время макроэкономическая политика сохраняет достаточную стабильность. В этих условиях соответствующие индексы цен начали снижаться, особенно индекс потребительских цен и индекс цен производителей продемонстрировали отрицательный рост. В последнем цикле снижения цен PPI имел отрицательный рост в течение 54 месяцев подряд. Текущая ситуация более серьезна, чем в предыдущем цикле. Учитывая продолжающийся отрицательный рост PPI и вялый индекс потребительских цен, инфляционные ожидания изменились, что также является хорошим показателем. на будущий период Результат изменения ожиданий роста.
Диаграмма 1: Кривая доходности десятилетних казначейских облигаций (%)
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
2. Причины и возможные результаты интервенции центрального банка на рынок государственных облигаций
(1) Причины вмешательства центрального банка
После того, как рынок облигаций пережил непрерывный спад с 2023 года, начиная с апреля 2024 года, центральный банк продолжал напоминать рынку облигаций о рисках. На очередном заседании в первом квартале однажды было сказано: «В процессе восстановления экономики мы также должны уделять внимание». «Впоследствии центральный банк неоднократно выпускал предупреждения о процентных ставках на рынке облигаций. За пять торговых дней после 24 апреля доходность 10-летних государственных облигаций выросла до 2,34% с минимума в 2,22. % 23 апреля. Рост на 12 базисных пунктов; доходность 30-летних казначейских облигаций выросла на 11 базисных пунктов до 2,55% с минимума в 2,44% 23 апреля. Принимая во внимание более длительный срок 30-летних облигаций, ее фактическая корректировка цены. Он также будет больше. Но месяц спустя процентные ставки по долгосрочным облигациям продолжили падать. Центральный банк снова выступил с предупреждением, и управляющий центральным банком Пань Гуншэн ясно дал понять: «В настоящее время мы должны обратить особое внимание на несоответствие сроков погашения и риски процентных ставок, вызванные большими запасами среднесрочных и долгосрочных облигаций некоторыми некоммерческими организациями». 1 июля центральный банк заявил в своем бизнес-объявлении на открытом рынке, что он «решил провести операции по займам казначейских облигаций». для некоторых первичных дилеров на открытом рынке в ближайшем будущем».
Причина, по которой центральный банк придает такое большое значение доходности долгосрочных государственных облигаций, заключается не в стабилизации обменного курса, как думает рынок, а в стабилизации банковской системы.
Что касается обменных курсов, в качестве примера возьмем оффшорный рынок, который в большей степени отражает рыночный спрос. В течение этого экономического цикла обменный курс юаня по отношению к доллару США четыре раза превышал 7,1. В эти четыре момента времени уровень доходности государственных облигаций непостоянен, что показывает отсутствие прямой корреляции между доходностью государственных облигаций и обменным курсом юаня. В то же время в первых трех точках, когда он превышал 7,1, центральный банк не вмешивался в обменный курс, вмешиваясь в доходность государственных облигаций. Более того, когда центральный банк начал устно вмешиваться в доходность, обменный курс не сильно упал.
Так называемая стабильность банковской системы обусловлена главным образом двумя факторами. Во-первых, быстрый рост позиций по облигациям, принадлежащих коммерческим банкам, в определенной степени создал эффект панического бегства, который может привести к превышению доходности в краткосрочной перспективе. Как только доходность вернется к долгосрочному равновесному уровню, это весьма вероятно. нанести убытки банку и некоторым позициям. Коммерческие банки крупных городов могут даже столкнуться с определенными рисками. С 2023 года по настоящее время объем казначейских облигаций, принадлежащих коммерческим банкам, вырос с 15,8 трлн до 20,5 трлн, увеличившись на 4,8 трлн, а их активы составляют более 70% всех казначейских облигаций. Во-вторых, в течение длительного периода времени существует сильная корреляция между доходностью государственных облигаций и чистой процентной маржой банков. Текущая чистая процентная маржа банков снизилась до 1,54%, что уже ниже признанной ранее точки безубыточности для банков в 1,7%. Если доходность казначейских облигаций продолжит снижаться, это может привести к дальнейшему сокращению чистой процентной маржи, что приведет к возникновению рисков для некоторых малых и средних городских коммерческих банков со слабыми возможностями по борьбе с рисками.
График 2: Курс оффшорного юаня
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
Диаграмма 3: Размер государственного долга коммерческих банков (триллионов)
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
Диаграмма 4: Чистая процентная маржа коммерческих банков и доходность 10-летних государственных облигаций (%)
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
(2) Последствия интервенции центрального банка
Судя по международному опыту, центральный банк может лучше контролировать доходность краткосрочных процентных ставок путем корректировки процентных ставок и контроля ликвидности. Однако для долгосрочных процентных ставок эффект от вмешательства центрального банка в течение периода неопределенности неопределенен. время. Например, в марте 2004 года Федеральная резервная система начала повышать процентные ставки, и за два года процентные ставки выросли на 400 б.п. Однако доходность 10-летних казначейских облигаций не сильно колебалась и даже несколько снизилась вслед за Федеральной резервной системой. прекратил повышать процентные ставки. Аналогичным образом, во время международного финансового кризиса Федеральная резервная система провела три раунда QE и один раунд QT, чтобы снизить процентные ставки по долгосрочным облигациям. Эффективность QE очевидна. Ганьон (2016) обобщил результаты 24 количественных исследований с 2008 по 2015 год и пришел к выводу, что QE в масштабе 10% ВВП может снизить доходность 10-летних государственных облигаций на 68 б.п., при медиане 10%. 54бп. Однако дальнейшие исследования могут показать, что снижение доходности, вызванное операциями количественного смягчения, требует продолжения покупок. Как только оно прекратится, доходность долгосрочных облигаций, вероятно, стабилизируется и в определенной степени восстановится. Для операций ОТ эффект не очевиден.
Согласно новостям, центральный банк занял сотни миллиардов казначейских облигаций у первичных дилеров, что составляет около одной тысячной ВВП. Судя по опыту количественного смягчения в США, операции такого масштаба оказывают минимальное влияние на долгосрочную доходность казначейских облигаций и имеют лишь краткосрочный психологический эффект. Если центральный банк хочет продолжать вмешиваться в рынок государственных облигаций, он может сделать это двумя способами: один — продолжать занимать облигации на рынке и продавать их, а другой — продать 1,5 триллиона специальных государственных облигаций. это справедливо, если только оно не является особенно крайним. В этом случае этот метод принципиально не будет рассматриваться. Для первого типа, исключая казначейские облигации сберегательного типа и казначейские облигации, которые использовались для операций РЕПО, объем казначейских облигаций, которые можно приобрести на рынке, составляет около 20 триллионов, в то время как казначейские облигации, доступные для продажи в руках первичных дилеров составляют 8 трлн. А учитывая потребности управления позициями банков, период кредитных заимствований центрального банка не будет слишком долгим. В это время обратная операция может компенсировать эффект предыдущей операции.
Диаграмма 5: Цикл повышения ставок ФРС и доходность казначейских облигаций США (%)
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
3. Дальнейший анализ тенденций доходности облигаций
Отчет центрального банка о реализации денежно-кредитной политики за первый квартал намекнул на риски доходности долгосрочных облигаций, а отчет о реализации денежно-кредитной политики за второй квартал также намекнул на возможные риски в некоторых облигационных продуктах. В настоящее время, в дополнение к вышеупомянутым операциям по заимствованию и продаже центральным банком, центральный банк принял некоторые административные меры. Судя по последствиям принятых мер, эта политика оказала немедленное влияние на рынок. В нынешней ситуации недостаточного платежеспособного спроса и продолжающегося понижательного давления на цены трудно продолжать рост доходности десятилетних государственных облигаций. Однако при нынешнем положении, особенно когда центральный банк придает большое значение ставке 2,3%. уровне, доходность также очень высока. Трудно сказать, что тенденция с прошлого года сохранится. Он остается стабильным в диапазоне около 2,2%-2,3%. Согласно отчету о реализации денежно-кредитной политики, в будущем могут произойти дальнейшие сокращения денежно-кредитной политики. Поскольку процентные ставки по долгосрочным облигациям, вероятно, будут относительно стабильными, срочные и кредитные спреды более заслуживают анализа.
(1) Краткосрочная доходность больше зависит от денежно-кредитной политики.
Как упоминалось выше, существует множество факторов, влияющих на долгосрочную доходность, тогда как основными факторами, влияющими на краткосрочную доходность, являются денежно-кредитная политика и ликвидность, на которую она влияет. Например, во время эпидемии, на фоне продолжающегося снижения процентных ставок, ликвидность быстро высвобождалась. Доходность однолетних государственных облигаций падала быстрее, чем доходность десятилетних облигаций, а спред процентных ставок однажды достиг 130 б.п. Аналогичным образом, после второй половины 2023 года, когда процентная ставка MLF была снижена, спред также начал расширяться, увеличившись с менее чем 50 BP до 70 BP. За последние 10 лет средний спред между доходностью однолетних и десятилетних облигаций составил 67 базисных пунктов, поэтому текущий спред не сильно отклоняется от равновесного уровня.
22 июля центральный банк снизил процентную ставку по постоянной кредитной линии (SLF) и 7-дневной операции обратного РЕПО на открытом рынке (OMO) на 10 базисных пунктов, а также снизил базовую ставку по кредиту (LPR) на 10 базисных пунктов. 25 июля Центральный банк Китая Операция MLF была проведена на открытом рынке во второй раз в этом месяце с объемом операции 20 миллиардов, а процентная ставка была снижена на 20 базисных пунктов. Эта операция не только снизила процентную ставку по кредитам, но, что более важно, сузила пространство процентного коридора за счет понижения верхней границы процентного коридора, что способствует снижению стоимости финансирования банков. Таким образом, в обозримом периоде, по мере движения центра процентных ставок вниз, краткосрочная доходность, вероятно, продолжит падать.
Диаграмма 6: Спред по срокам и годовая ставка MLF (%)
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
График 7: Коридор процентных ставок (%)
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
(2) Различные рейтинговые спреды работают непоследовательно в условиях нехватки активов.
Дефицит активов привел к текущему снижению доходности государственных облигаций. На фоне дефицита активов снизилась и доходность высококачественных активов, что привело к изменению доходности по различным рейтингам. С одной стороны, доходность по облигациям с относительно высоким рейтингом также снизилась, что привело к значительному сужению процентных спредов, с другой стороны, по промышленным облигациям с более низкими рейтингами спреды процентных ставок сначала расширились, а затем сузились;
Наиболее типичной облигацией с высоким кредитным рейтингом являются облигации Банка развития Китая. В прошлом разница процентных ставок между десятилетними облигациями БРК и государственными облигациями того же срока погашения составляла 50-100 BP. Однако в условиях нехватки активов, особенно когда рост запасов облигаций БРК был слабым. Отсутствие предложения привело к тому, что доходность высококлассных облигаций, таких как облигации, падала быстрее, а текущий спред сократился до уровня менее 10BP, что практически незначительно. Другими словами, в контексте нехватки активов рынок по сути проигнорировал преимущества, которые дает функция налогового возмещения государственного долга, и возникла спешка захватить государственный долг, который также является национальным кредитом. Для активов с относительно более высоким риском кредитные спреды когда-то расширились на фоне повышенного аппетита к риску. Однако во второй половине 2023 года, когда дефицит активов усилился, некоторые фонды пассивно увеличили размещение связанных с ними так называемых высокорисковых активов, в результате чего спреды процентных ставок начали уменьшаться.
Если доходность десятилетних государственных облигаций останется волатильной после третьего квартала, мы не исключаем возможности того, что все больше фондов начнут искать активы с более высокими рисками и относительно более высокой доходностью для размещения в будущем.
Диаграмма 8: Десятилетние казначейские облигации, доходность и спреды по облигациям
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
График 9: Чистая сумма финансирования государственных облигаций и открытых облигаций с 2019 года
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
Диаграмма 10: Доходность и спреды десятилетних казначейских облигаций и низкосортных городских инвестиционных облигаций
Источник данных:ifind, Хэнтайский научно-исследовательский институт ценных бумаг
4. Основные выводы
Во-первых, спад на рынке недвижимости еще больше подчеркнул противоречие между недостаточным совокупным спросом и изменениями инфляционных ожиданий, которые являются основными факторами снижения доходности десятилетних государственных облигаций в 2023 году;
Во-вторых, причина, по которой центральный банк обращает внимание на доходность десятилетних государственных облигаций, заключается не в влиянии обменного курса, а в том, что он обеспокоен тем, что быстрое снижение доходности повлияет на чистую процентную маржу банков и приведет к системные риски для банков;
В-третьих, исходя из опыта количественного смягчения в США, покупка и продажа казначейских облигаций центральным банком на открытом рынке окажет влияние на доходность только в том случае, если масштабы будут достаточно большими и устойчивыми. В настоящее время Народный банк Китая осуществляет политику количественного смягчения. заимствование и последующая продажа долга оказывают лишь краткосрочное и психологическое воздействие на рынок;
В-четвертых, по сравнению с доходностью долгосрочных казначейских облигаций, доходность краткосрочных казначейских облигаций в большей степени зависит от политики центрального банка. Ожидается, что в будущем, когда центр коридора процентных ставок сдвинется вниз, и денежно-кредитная политика центрального банка изменится. относительно свободная доходность краткосрочных казначейских облигаций, вероятно, продолжит расти. Резкое снижение;
В-пятых, дефицит активов привел к быстрому сближению доходностей государственных облигаций и облигаций с высоким рейтингом, при этом разброс доходностей между гособлигациями и облигациями с высоким уровнем риска сначала расширился, а затем сблизился. Это свидетельствует об усилении дефицита активов. привело к увеличению пассивного инвестирования средств в некоторые облигации с высоким уровнем риска. Что касается размещения облигаций, ожидается, что соответствующие кредитные спреды могут и дальше сближаться.
Данная статья представляет только точку зрения автора.
