Analisis imbal hasil obligasi berdasarkan kebijakan regulasi
2024-08-14
한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina
Analisis imbal hasil obligasi berdasarkan kebijakan regulasi
Zhang Yi, Kepala Ekonom Hengtai Securities, He Xiutong, Peneliti di Hengtai Securities Research Institute
1. Analisis penurunan imbal hasil obligasi pemerintah tenor sepuluh tahun sejak tahun 2023
Sebelum tahun 2021, imbal hasil obligasi Treasury 10-tahun naik dan turun, berfluktuasi dalam kisaran sekitar 3,5%, dan 2,7% merupakan titik terendah untuk imbal hasil obligasi 10-tahun. Selama tahun 2014-2016, terjadi penurunan yang cukup panjang. Hal ini terutama didorong oleh dua faktor. Di satu sisi, periode ini adalah periode ketika reformasi marketisasi suku bunga di negara saya sedang berjalan secara aktif, dan pasar obligasi juga sedang menjalani proses penetapan harga ulang. Di sisi lain, periode ini juga merupakan siklus penurunan bagi pasar real estat negara saya. Pertumbuhan ekonomi terus melambat, dan tekanan penurunan harga sangat besar. Dalam hal kebijakan moneter, PPI telah mengalami pertumbuhan negatif telah mengalami lima kali penurunan suku bunga dan enam kali pemotongan RRR. Hasil utang jangka panjang juga turun sekitar 200 BP. Setelah itu, dengan kemajuan reformasi struktural sisi penawaran dan reformasi monetisasi perumahan, imbal hasil mulai meningkat kembali. Selama epidemi di awal tahun 2020, tingkat imbal hasil sempat turun menjadi sekitar 2,5%, namun setelah lockdown dilonggarkan, tingkat imbal hasil kembali pulih dengan cepat.
Setelah tahun 2021, fundamental imbal hasil obligasi Treasury 10-tahun telah berubah menjadi tren penurunan jangka panjang, dengan dua penurunan cepat yang jarang terjadi. Pertama kali pada Maret 2021 hingga September 2021 turun dari 3,26% menjadi 2,83% dengan penurunan kumulatif sebesar 43 basis poin. Penurunan imbal hasil yang cepat ini terutama disebabkan oleh meningkatnya ekspektasi pasar terhadap bank sentral untuk menurunkan suku bunga.
Kedua kalinya terjadi pada November 2023 hingga Februari 2024, turun dari 2,7% menjadi 2,33%, penurunan kumulatif sebesar 37 basis poin. Putaran penurunan imbal hasil obligasi jangka panjang ini sebagian besar disebabkan oleh perubahan ekspektasi inflasi. Ekspektasi inflasi merupakan kombinasi dari beberapa faktor seperti pertumbuhan ekonomi, laba atas modal, selera risiko, dan ekspektasi terhadap kebijakan makro di masa depan. Pada tahun 2023, industri real estat akan terus melakukan penyesuaian, dan kebijakan terkait pengendalian risiko utang daerah juga menyebabkan pembatasan pembiayaan pada platform pembiayaan lokal. Ada kekurangan aset di pasar. Di bawah pengaruh sektor real estat, pertumbuhan makroekonomi semakin melambat, dan karakteristik permintaan agregat yang tidak mencukupi menjadi lebih menonjol. Permintaan agregat tidak mencukupi dan tingkat pengembalian modal menurun. Pada saat yang sama, kebijakan makroekonomi telah menjaga stabilitas yang memadai. Dalam kondisi ini, indeks harga terkait mulai menurun, terutama CPI dan PPI yang menunjukkan pertumbuhan negatif. Pada siklus penurunan harga terakhir, PPI mengalami pertumbuhan negatif selama 54 bulan berturut-turut. Situasi saat ini lebih parah dibandingkan siklus sebelumnya. Dengan berlanjutnya pertumbuhan PPI yang negatif dan IHK yang lesu, ekspektasi inflasi telah berubah, yang juga merupakan indikator yang baik. untuk periode mendatang. Akibat perubahan ekspektasi pertumbuhan.
Grafik 1: Kurva Imbal Hasil Obligasi Negara Sepuluh Tahun (%)
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
2. Alasan dan kemungkinan akibat intervensi bank sentral di pasar obligasi pemerintah
(1) Alasan intervensi bank sentral
Setelah pasar obligasi terus mengalami penurunan sejak tahun 2023, mulai bulan April 2024, bank sentral terus mengingatkan pasar obligasi akan risiko. Rapat rutin kuartal pertama pernah mengatakan, “Dalam proses pemulihan ekonomi, kita juga harus memperhatikan terhadap perubahan imbal hasil jangka panjang. "Selanjutnya, bank sentral beberapa kali mengeluarkan peringatan mengenai suku bunga pasar obligasi. Dalam lima hari perdagangan setelah tanggal 24 April, imbal hasil obligasi pemerintah tenor 10 tahun naik menjadi 2,34% dari level terendah di 2,22 % pada tanggal 23 April. Naik 12 basis poin; imbal hasil Treasury 30-tahun naik 11 basis poin menjadi 2,55% dari level terendah 2,44% pada tanggal 23 April. Dengan mempertimbangkan durasi obligasi 30-tahun yang lebih panjang, penyesuaian harga aktualnya Ini juga akan menjadi lebih besar. Namun satu bulan kemudian, suku bunga obligasi jangka panjang terus turun. Bank sentral kembali mengeluarkan peringatan, dan gubernur bank sentral Pan Gongsheng menjelaskan: "Saat ini, kita harus memberikan perhatian khusus pada ketidaksesuaian jatuh tempo dan risiko suku bunga dari obligasi jangka menengah dan panjang dalam jumlah besar yang dimiliki oleh beberapa non- entitas bank, mempertahankan kurva imbal hasil yang cenderung ke atas, dan mempertahankan selera pasar terhadap investasi. Efek insentif positif Pada tanggal 1 Juli, bank sentral menyatakan dalam pengumuman bisnis pasar terbuka bahwa mereka “memutuskan untuk melakukan operasi peminjaman obligasi negara.” untuk beberapa dealer utama dalam bisnis pasar terbuka dalam waktu dekat.”
Alasan mengapa bank sentral sangat mementingkan imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang bukanlah untuk menstabilkan nilai tukar seperti yang dipikirkan pasar, namun untuk menstabilkan sistem perbankan.
Dalam hal nilai tukar, ambil contoh pasar luar negeri, yang lebih mencerminkan permintaan pasar. Selama siklus ekonomi ini, nilai tukar RMB terhadap dolar AS telah melampaui 7,1 sebanyak empat kali lipat. Pada keempat titik waktu tersebut, tingkat imbal hasil obligasi pemerintah tidak konsisten, yang menunjukkan tidak adanya korelasi langsung antara imbal hasil obligasi pemerintah dengan nilai tukar RMB. Pada saat yang sama, pada tiga poin pertama ketika melebihi 7,1, bank sentral tidak melakukan intervensi terhadap nilai tukar dengan melakukan intervensi pada imbal hasil obligasi pemerintah. Terlebih lagi, ketika bank sentral mulai melakukan intervensi verbal terhadap imbal hasil, nilai tukar tidak terdepresiasi dengan kuat.
Stabilitas sistem perbankan terutama disebabkan oleh dua faktor. Pertama, peningkatan pesat dalam posisi obligasi yang dimiliki oleh bank-bank komersial telah menciptakan efek penyerbuan sampai batas tertentu, yang dapat menyebabkan imbal hasil melampaui batas dalam jangka pendek, hal ini sangat mungkin terjadi menyebabkan kerugian pada bank dan beberapa posisi Bank umum kota besar bahkan mungkin menghadapi risiko tertentu. Dari tahun 2023 hingga saat ini, skala obligasi negara yang dimiliki oleh bank umum telah melonjak dari 15,8 triliun menjadi 20,5 triliun, meningkat sebesar 4,8 triliun, dan kepemilikannya mencakup lebih dari 70% dari seluruh obligasi negara. Kedua, dalam jangka waktu yang panjang, terdapat korelasi yang kuat antara imbal hasil obligasi pemerintah dan margin bunga bersih bank. Margin bunga bersih bank saat ini telah turun menjadi 1,54%, lebih rendah dari titik impas bank yang diakui sebelumnya sebesar 1,7%. Jika imbal hasil obligasi negara terus menurun, hal ini dapat menyebabkan kontraksi lebih lanjut pada margin bunga bersih, sehingga menimbulkan risiko bagi beberapa bank umum kota kecil dan menengah dengan kemampuan anti-risiko yang lemah.
Grafik 2: Nilai tukar RMB luar negeri
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
Grafik 3: Besaran utang nasional bank umum (triliun)
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
Grafik 4: Margin bunga bersih bank umum & imbal hasil obligasi pemerintah tenor 10 tahun (%)
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
(2) Dampak intervensi bank sentral
Dilihat dari pengalaman internasional, bank sentral dapat mengontrol imbal hasil suku bunga jangka pendek dengan lebih baik dengan menyesuaikan kebijakan suku bunga dan pengendalian likuiditas. Namun, untuk suku bunga jangka panjang, dampak intervensi bank sentral tidak pasti untuk jangka waktu tertentu waktu. Misalnya, pada bulan Maret 2004, Federal Reserve mulai menaikkan suku bunga, dan suku bunga meningkat sebesar 400 basis poin dalam dua tahun, namun imbal hasil obligasi Treasury 10 tahun tidak banyak berfluktuasi, dan bahkan turun sedikit setelah Federal Reserve berhenti menaikkan suku bunga. Demikian pula, selama krisis keuangan internasional, Federal Reserve menerapkan tiga putaran QE dan satu putaran QT untuk menurunkan suku bunga obligasi jangka panjang. Efektivitas QE terlihat jelas. Gagnon (2016) merangkum hasil 24 studi kuantitatif dari tahun 2008 hingga 2015 dan menyimpulkan bahwa QE dengan skala 10% PDB dapat menurunkan imbal hasil obligasi pemerintah 10 tahun sebesar 68bp, dengan median sebesar 54bp. Namun, penelitian lebih lanjut dapat mengungkapkan bahwa penurunan imbal hasil yang disebabkan oleh operasi QE memerlukan pembelian terus-menerus. Jika hal ini berhenti, imbal hasil obligasi jangka panjang kemungkinan akan stabil dan pulih hingga batas tertentu. Untuk operasi PL, efeknya tidak terlihat jelas.
Menurut berita, bank sentral telah meminjam ratusan miliar obligasi negara dari dealer utama, yang jumlahnya sekitar seperseribu PDB. Berdasarkan pengalaman QE di Amerika Serikat, operasi sebesar ini memiliki dampak minimal terhadap imbal hasil Treasury jangka panjang dan hanya memiliki efek psikologis jangka pendek. Jika bank sentral ingin terus melakukan intervensi di pasar obligasi pemerintah, ada dua cara yang bisa dilakukan. Yang pertama adalah terus meminjam obligasi dari pasar dan menjualnya, dan yang lainnya adalah dengan menjual obligasi khusus pemerintah senilai 1,5 triliun. hal ini berlaku, kecuali jika hal ini sangat ekstrim, metode ini pada dasarnya tidak akan dipertimbangkan. Untuk jenis pertama, tidak termasuk obligasi negara jenis tabungan dan obligasi negara yang telah digunakan untuk transaksi pembelian kembali, obligasi negara yang dapat dibeli di pasar berjumlah sekitar 20 triliun, sedangkan obligasi negara tersedia untuk dijual di tangan dealer utama. adalah 8 triliun. Dan mengingat kebutuhan pengelolaan posisi bank, maka jangka waktu peminjaman kredit bank sentral tidak akan terlalu lama. Pada saat ini, operasi sebaliknya mungkin mengimbangi efek dari operasi sebelumnya.
Grafik 5: Siklus kenaikan suku bunga Fed & imbal hasil obligasi Treasury AS (%)
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
3. Analisis lebih lanjut mengenai tren imbal hasil obligasi
Laporan implementasi kebijakan moneter bank sentral pada kuartal pertama mengisyaratkan risiko imbal hasil obligasi jangka panjang, dan laporan implementasi moneter kuartal kedua juga mengisyaratkan kemungkinan risiko pada beberapa produk obligasi dalam satu kolom. Saat ini, selain operasi peminjaman dan penjualan bank sentral tersebut di atas, bank sentral telah mengambil beberapa tindakan administratif. Dilihat dari dampak langkah-langkah yang telah diterapkan, kebijakan-kebijakan tersebut berdampak langsung terhadap pasar. Dalam situasi permintaan efektif yang tidak mencukupi dan masih adanya tekanan penurunan harga, sulit bagi imbal hasil obligasi pemerintah tenor sepuluh tahun untuk terus meningkat. Namun, pada posisi saat ini, terutama ketika bank sentral sangat mementingkan 2,3%. Pada tingkat yang sama, imbal hasil juga sangat tinggi. Sulit untuk mengatakan bahwa tren sejak tahun lalu akan terus berlanjut. Masih stabil di kisaran 2,2%-2,3%. Menurut laporan implementasi kebijakan moneter, mungkin terdapat pemotongan kebijakan moneter lebih lanjut di masa depan. Karena suku bunga obligasi jangka panjang cenderung relatif stabil, selisih jangka waktu dan selisih kredit lebih layak untuk dianalisis.
(1) Imbal hasil jangka pendek lebih dipengaruhi oleh kebijakan moneter
Seperti disebutkan di atas, ada banyak faktor yang mempengaruhi imbal hasil jangka panjang, sedangkan faktor utama yang mempengaruhi imbal hasil jangka pendek adalah kebijakan moneter dan likuiditas yang dipengaruhinya. Misalnya, selama epidemi, dengan latar belakang penurunan suku bunga yang terus-menerus, likuiditas dilepaskan dengan cepat. Imbal hasil obligasi pemerintah bertenor satu tahun turun lebih cepat dibandingkan dengan obligasi sepuluh tahun, dan selisih suku bunga pernah mencapai 130 BP. Demikian pula setelah paruh kedua tahun 2023, seiring dengan penurunan suku bunga MLF, selisihnya juga mulai meningkat, meningkat dari kurang dari 50 BP menjadi 70 BP. Selama 10 tahun terakhir, rata-rata selisih antara imbal hasil satu tahun dan sepuluh tahun adalah 67 basis poin, sehingga selisih saat ini tidak menyimpang secara signifikan dari tingkat keseimbangan.
Pada tanggal 22 Juli, bank sentral menurunkan suku bunga Standing Lending Facility (SLF) dan operasi pembelian kembali terbalik 7 hari pasar terbuka (OMO) sebesar 10 basis poin, dan juga menurunkan suku bunga pinjaman (LPR) sebesar 10 basis poin. Pada tanggal 25 Juli, Bank Sentral Tiongkok Operasi MLF dilakukan di pasar terbuka untuk kedua kalinya bulan ini, dengan volume operasi 20 miliar, dan suku bunga diturunkan sebesar 20 basis poin. Operasi ini tidak hanya menurunkan suku bunga pinjaman, namun yang lebih penting, mempersempit ruang koridor suku bunga dengan menurunkan batas atas koridor suku bunga, sehingga kondusif untuk mengurangi biaya pendanaan bank. Oleh karena itu, di masa mendatang, seiring dengan penurunan pusat suku bunga, imbal hasil jangka pendek kemungkinan besar akan semakin turun.
Grafik 6: Term spread dan tingkat MLF satu tahun (%)
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
Grafik 7: Koridor suku bunga (%)
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
(2) Selisih peringkat yang berbeda mempunyai kinerja yang tidak konsisten pada kondisi kekurangan aset
Kekurangan aset telah menyebabkan penurunan imbal hasil obligasi pemerintah saat ini. Dilatarbelakangi oleh kekurangan aset, imbal hasil pada aset berkualitas tinggi juga mengalami penurunan, sehingga mengakibatkan perubahan imbal hasil pada peringkat yang berbeda. Di satu sisi, imbal hasil obligasi dengan peringkat yang relatif lebih tinggi juga mengalami penurunan, sehingga menyebabkan penyempitan selisih suku bunga secara signifikan; di sisi lain, untuk obligasi industri dengan peringkat yang lebih rendah, selisih suku bunga terlebih dahulu melebar dan kemudian menyempit.
Obligasi yang paling umum dengan peringkat kredit tinggi adalah Obligasi Bank Pembangunan Tiongkok. Di masa lalu, selisih suku bunga antara obligasi CDB sepuluh tahun dan obligasi pemerintah dengan jangka waktu yang sama adalah antara 50-100 BP. Namun, dalam konteks kekurangan aset, terutama ketika pertumbuhan stok obligasi CDB lemah, kurangnya pasokan menyebabkan Imbal hasil obligasi bermutu tinggi seperti obligasi turun lebih cepat, dan spread saat ini telah berkurang menjadi kurang dari 10BP, yang hampir dapat diabaikan. Dengan kata lain, dalam konteks kekurangan aset, pasar pada dasarnya mengabaikan manfaat yang diperoleh dari fungsi offset pajak utang negara, dan terjadi terburu-buru untuk mengambil utang negara yang juga merupakan kredit nasional. Untuk aset-aset dengan risiko yang relatif lebih tinggi, selisih kredit sempat melebar karena tingginya selera risiko. Namun, pada paruh kedua tahun 2023, ketika kekurangan aset semakin parah, sejumlah dana secara pasif meningkatkan alokasi aset terkait yang disebut aset berisiko tinggi, sehingga menyebabkan selisih suku bunga mulai menurun.
Jika imbal hasil obligasi pemerintah tenor sepuluh tahun tetap fluktuatif setelah kuartal ketiga, kami tidak menutup kemungkinan bahwa lebih banyak dana akan mulai mencari aset dengan risiko lebih tinggi dan imbal hasil yang relatif lebih tinggi untuk dialokasikan di masa depan.
Grafik 8: Obligasi Treasury sepuluh tahun serta imbal hasil dan spread obligasi
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
Grafik 9: Jumlah pembiayaan bersih obligasi pemerintah dan obligasi terbuka sejak tahun 2019
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
Grafik 10: Imbal hasil dan spread obligasi pemerintah sepuluh tahun dan obligasi investasi perkotaan tingkat rendah
Sumber data:ifind, Institut Penelitian Sekuritas Hengtai
4. Kesimpulan utama
Pertama, penurunan sektor real estat semakin menyoroti kontradiksi antara permintaan agregat yang tidak mencukupi dan perubahan ekspektasi inflasi, yang merupakan faktor utama penurunan imbal hasil obligasi pemerintah tenor sepuluh tahun pada tahun 2023;
Kedua, alasan bank sentral memperhatikan imbal hasil obligasi pemerintah tenor sepuluh tahun bukan karena dampak nilai tukar, tetapi karena kekhawatiran bahwa penurunan imbal hasil yang cepat akan mempengaruhi margin bunga bersih bank dan menyebabkan kerugian. risiko sistemik bagi bank;
Ketiga, berdasarkan pengalaman pelonggaran kuantitatif di Amerika Serikat, pembelian dan penjualan obligasi negara oleh bank sentral di pasar terbuka hanya akan berdampak pada imbal hasil jika skalanya cukup besar dan berkelanjutan meminjam dan kemudian menjual utang hanya mempunyai dampak jangka pendek dan dampak psikologis terhadap pasar;
Keempat, dibandingkan dengan imbal hasil obligasi negara jangka panjang, imbal hasil obligasi negara jangka pendek lebih dipengaruhi oleh kebijakan bank sentral. Hal ini diperkirakan terjadi di masa depan, seiring dengan bergeraknya pusat koridor suku bunga dan kebijakan moneter bank sentral imbal hasil obligasi negara jangka pendek yang relatif longgar kemungkinan akan terus meningkat.
Kelima, kekurangan aset telah menyebabkan konvergensi yang cepat dalam imbal hasil obligasi pemerintah dan obligasi bermutu tinggi, sedangkan selisih imbal hasil antara obligasi pemerintah dan obligasi berisiko tinggi mula-mula melebar dan kemudian menyatu. Hal ini menunjukkan semakin intensifnya kekurangan aset telah menyebabkan peningkatan dana investasi pasif terhadap beberapa obligasi berisiko tinggi. Terkait dengan alokasi obligasi, diharapkan credit spread terkait dapat semakin menyatu.
Artikel ini mewakili pandangan penulis saja.
