規制政策の下での債券利回りの分析
2024-08-14
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規制政策の下での債券利回りの分析
Zhang Yi氏、Hengtai Securitiesのチーフエコノミスト、He Xiutong氏、Hengtai Securities Research Instituteの研究員
1. 2023年以降の10年国債利回りの低下分析
2021年以前の10年国債利回りは3.5％前後の範囲で上下しており、2.7％が10年国債利回りの底値となっている。 2014 年から 2016 年にかけて、長い低迷がありました。これは主に 2 つの要因によって引き起こされます。一方で、この時期は我が国の金利市場化改革が積極的に進められている時期であり、債券市場でも価格の再設定が行われている。一方で、この時期は我が国の不動産市場にとっては下降局面でもあり、経済成長は鈍化し続けており、金融政策の観点からは物価への下落圧力が大きい。 5回の金利引き下げと6回のRRR引き下げを経験し、長期債利回りも約200BP低下した。その後、供給側の構造改革や住宅団地のマネタイズ改革が進み、利回りは回復に転じた。 2020年初頭の感染症流行時には利回りが一時2.5％程度まで低下したが、ロックダウン緩和後は利回りが急速に回復した。
2021年以降、10年国債利回りのファンダメンタルズは長期的な低下傾向に転じており、まれに見る急速な低下が2回あった。 １回目は２０２１年３月から２０２１年９月までで、３．２６％から２．８３％に低下し、累計で４３ベーシスポイントの低下となった。この利回りの急速な低下は主に、中央銀行が利下げするという市場の期待が高まったことによるものです。
２回目は２０２３年１１月から２０２４年２月までで、２．７％から２．３３％に低下し、累計で３７ベーシスポイント低下した。長期債利回りの今回の低下は主にインフレ期待の変化によるものです。インフレ期待は、経済成長、資本利益率、リスク選好度、将来のマクロ政策への期待などの複数の要因の組み合わせです。 2023年も不動産業界は調整を続ける見通しで、地方債務リスクの制御に関連した政策により、地方金融プラットフォームへの融資も制限されることになる。市場では資産が不足しています。不動産の影響でマクロ経済成長はさらに鈍化し、総需要不足の特徴がより顕著になっている。総需要が不足し、資本収益率が低下している一方で、マクロ経済政策は十分な安定を維持している。このような状況の下、関連する物価指数は下落し始め、特にCPIとPPIはマイナス成長を示した。前回の物価下落サイクルでは、PPI は 54 か月連続のマイナス成長でしたが、PPI のマイナス成長の継続と CPI の低迷により、現在の状況はさらに厳しいものとなり、これも良い指標となります。将来の成長期待の変化の結果。
図表 1: 10 年国債イールドカーブ (%)
データソース:ifind、恒泰証券研究所
2. 中央銀行による国債市場介入の理由と起こり得る結果
(1) 中央銀行介入の理由
債券市場は2023年以降、2024年4月から継続的に下落しているが、中銀はかつて第1四半期定例会合で「景気回復過程においても注意を払わなければならない」と債券市場にリスクを喚起し続けてきた。 「その後、中央銀行は債券市場の金利について複数回警告を発した。4月24日以降の5営業日間で、10年国債利回りは最低の2.22％から2.34％まで上昇した。」 4 月 23 日には % 上昇。30 年国債利回りは 4 月 23 日の最低値 2.44% から 11 ベーシスポイント上昇し、2.55% となった。30 年債のデュレーションが長期化していることを考慮すると、実際の価格調整はそれも大きくなります。しかし1か月後、長期債金利は低下を続けた。中央銀行は再び警告を発し、中央銀行総裁の潘公生氏は次のように明言した。中央銀行は7月1日、公開市場業務の発表で「国債借入オペを実施することを決定した」と述べた。近い将来、一部のプライマリーディーラーが公開市場ビジネスに参加できるようになるでしょう。」
中央銀行が長期国債利回りを重視するのは、市場が考えているような為替レートの安定のためではなく、銀行システムの安定のためである。
為替レートの観点から、市場の需要をより反映するオフショア市場を例に挙げてみましょう。この景気循環中に、人民元の対米ドル為替レートは 4 回 7.1 を超えました。これら4つの時点で国債利回りの水準は一貫しておらず、これは国債利回りと人民元相場との間に直接の相関関係がないことを示している。同時に、7.1を超えた最初の3時点では、中央銀行は国債利回りに介入するなど為替介入を行わなかった。さらに、中央銀行が口頭で利回り介入を始めても、為替レートは大きく下落しなかった。
銀行システムのいわゆる安定性は主に 2 つの要因によるものです。第一に、商業銀行が保有する債券ポジションの急速な増加により、ある程度のスタンピード効果が生じており、利回りが長期均衡水準に戻ったとしても、短期的にはオーバーシュートを引き起こす可能性が非常に高い。銀行や一部のポジションに損失を与える可能性がある 都市部の大規模商業銀行は、特定のリスクに直面する可能性もあります。 2023年から現在までに、市中銀行が保有する国債の規模は15.8兆から20.5兆へと4.8兆増加し、保有額は国債全体の7割以上を占めている。第二に、長期にわたって、国債利回りと銀行の純利ざやの間には強い相関関係があります。現在の銀行の純金利マージンは1.54％に低下しており、これまでに認識されていた銀行の損益分岐点である1.7％をすでに下回っている。国債利回りの低下が続けば、純金利マージンのさらなる縮小につながり、リスク対応力が弱い一部の中小都市商業銀行にとってリスクが生じる可能性がある。
図表 2: オフショア人民元為替レート
データソース:ifind、恒泰証券研究所
図表 3: 商業銀行の国家債務の規模 (兆)
データソース:ifind、恒泰証券研究所
図表 4: 商業銀行の純金利マージンと 10 年国債利回り (%)
データソース:ifind、恒泰証券研究所
(2) 中央銀行介入の効果
国際的な経験から判断すると、中央銀行は政策金利と流動性管理を調整することで、短期金利の利回りをより適切に制御できるが、長期金利については、中央銀行の介入の効果は一定期間不確実である。時間。たとえば、2004 年 3 月に連邦準備制度が利上げを開始し、金利は 2 年間で 400 ベーシスポイント上昇しました。しかし、10 年物国債の利回りはそれほど変動せず、連邦準備制度の利上げ後はわずかに低下しました。準備金は利上げを停止した。同様に、国際金融危機の際、連邦準備理事会は長期債金利を引き下げるために3回のQEと1回のQTを実施した。 Gagnon (2016) は、2008 年から 2015 年までの 24 の量的研究の結果を要約し、GDP の 10% 規模の QE は 10 年国債利回りを 68bp 引き下げることができると結論付けました。 54bp。しかし、さらなる研究により、量的緩和政策による利回りの低下は一旦停止すれば、長期債利回りはある程度安定し、回復する可能性が高いことが明らかになる可能性がある。 OT 操作の場合、その効果は明らかではありません。
ニュースによると、中央銀行はプライマリーディーラーから数千億の国債を借りており、これはGDPの約1000分の1に相当する。米国における量的緩和の経験に基づくと、この規模の政策は長期国債利回りに最小限の影響を与え、短期的な心理的影響のみをもたらします。中央銀行が国債市場への介入を継続したい場合、取り得る方法は2つあり、1つは市場から国債を借りて売却し続けること、もう1つは1.5兆の特別国債を売却することである。特に極端な場合を除き、この方法は基本的に考慮されません。第一のタイプについては、貯蓄型国債や現先取引に利用されている国債を除いた、市場で購入できる国債は約20兆株であるのに対し、プライマリーディーラーの手に渡って販売可能な国債は約20兆株である。そして銀行のポジションの管理ニーズを考慮すると、中央銀行の信用借入期間はそれほど長くはないだろう。このとき、逆の操作を行うと前の操作の効果が相殺される場合があります。
図表5：FRBの利上げサイクルと米国債利回り（%）
データソース:ifind、恒泰証券研究所
3. 債券利回りトレンドのさらなる分析
中銀の第１・四半期金融政策実施報告書は長期債利回りのリスクを示唆し、第２・四半期金融政策実施報告書もコラムで一部の債券商品におけるリスクの可能性を示唆した。現在、前述の中央銀行の借入・売却業務に加えて、中央銀行はいくつかの行政措置を講じている。これまでに実施された政策の効果から判断すると、これらの政策は市場に即座に影響を及ぼしています。しかし、有効需要が不足し、依然として物価下落圧力が続いている状況では、特に中央銀行が2.3％を重視している現状では、10年国債利回りが上昇し続けることは困難である。水準にあり、利回りも昨年からの傾向が続くとは言い難い。 2.2%～2.3%程度の範囲で安定しています。金融政策実施報告書によると、今後さらに金融政策の引き下げが行われる可能性がある。長期債券金利は比較的安定していると考えられるため、ターム・スプレッドとクレジット・スプレッドはより分析する価値があります。
(1) 短期利回りは金融政策の影響を大きく受ける
上で述べたように、長期利回りに影響を与える要因は数多くありますが、短期利回りに影響を与える主な要因は金融政策とそれが影響する流動性です。例えば、疫病の流行中は継続的な利下げを背景に流動性が急速に放出され、1年物国債の利回りは10年物国債よりも早く低下し、金利スプレッドは一時130BPに達した。同様に、2023年後半以降、MLF金利の引き下げに伴いスプレッドも拡大し始め、50BP未満から70BPまで上昇した。過去 10 年間の 1 年債利回りと 10 年債利回りの平均スプレッドは 67 ベーシスポイントであり、現在のスプレッドは均衡水準から大きく逸脱していません。
7月22日、中央銀行は常設融資制度（SLF）と公開市場（OMO）の7日間リバースレポオペの金利を10ベーシスポイント引き下げ、ローンプライムレート（LPR）も10ベーシスポイント引き下げた。 7月25日、中国中央銀行は今月2回目の公開市場でのMLFオペを実施し、オペ額は200億で、金利は20ベーシスポイント引き下げられた。この操作はローン金利を引き下げただけでなく、より重要なことに、金利コリドーの上端を引き下げることによって金利コリドーのスペースを狭め、これが銀行の資金調達コストの削減に貢献した。したがって、予見可能な期間では、金利中心が下降するにつれて、短期利回りはさらに低下する可能性があります。
図表 6: ターム・スプレッドと 1 年 MLF 率 (%)
データソース:ifind、恒泰証券研究所
図表 7: 金利コリドー (%)
データソース:ifind、恒泰証券研究所
(2) 資産不足下では、異なる格付けスプレッドのパフォーマンスに一貫性がない
資産不足が現在の国債利回りの低下につながっており、資産不足を背景に優良資産の利回りも低下しており、その結果、格付けごとの利回りも変動している。一方では、比較的高格付けの債券の利回りも低下し、金利スプレッドが大幅に縮小しています。一方、低格付けの産業債の金利スプレッドは、最初は拡大し、その後縮小しています。
格付けの高い債券の代表的なものは中国国家開発銀行債です。過去には、10 年 CDB 債券と同じ満期の国債間の金利差は 50 ～ 100 BP でした。しかし、資産不足の状況下、特に CDB 債券の在庫の伸びが鈍かった場合には、供給不足が債券などの高格付け債券の利回り低下を加速させ、現在のスプレッドは10BP未満とほぼ無視できるレベルまで縮小した。つまり、資産不足の状況下で、市場は国債の税相殺機能がもたらす恩恵を基本的に無視し、国の債権でもある国債の強奪に走っているのである。相対的にリスクの高い資産については、リスク選好の高まりを背景に信用スプレッドが一時拡大した。しかし、2023年後半に入り、資産不足が深刻化するにつれ、一部のファンドが関連するいわゆる高リスク資産への配分を消極的に増やし、金利スプレッドが縮小し始めた。
10年国債利回りが第3四半期以降も不安定なままであれば、将来的により多くのファンドがリスクが高く、相対的に利回りが高い資産を配分対象として探し始める可能性も排除できない。
図表 8: 10 年国債と社債の利回りとスプレッド
データソース:ifind、恒泰証券研究所
図表9：2019年以降の国債およびオープン債のネット調達額
データソース:ifind、恒泰証券研究所
図表 10: 10 年国債と低格付けの都市投資債の利回りとスプレッド
データソース:ifind、恒泰証券研究所
4. 主な結論
第一に、不動産の低迷により、不十分な総需要とインフレ期待の変化との間の矛盾がさらに浮き彫りになり、これが2023年の10年国債利回り低下の主な要因となっている。
第二に、中央銀行が10年国債利回りに注目しているのは、為替レートの影響によるものではなく、利回りの急激な低下が銀行の純金利マージンに影響を与え、金利の低下につながることを懸念しているためである。銀行にとってのシステミックリスク。
第三に、米国の量的緩和の経験に基づいて、中央銀行による公開市場での国債の売買は、その規模が十分に大きく持続可能な場合にのみ利回りに影響を及ぼします。借金を借りてそれを売ることは、市場に短期的な影響と心理的影響を与えるだけです。
第四に、長期国債利回りと比較して、短期国債利回りは、将来、金利コリドーの中心が下降し、中央銀行の金融政策の影響を受けることが予想されます。比較的緩やかな短期国債利回りはさらに上昇する可能性が高い。
第五に、資産不足により国債と高格付け債券の利回りは急速に収束しており、国債と高リスク債券との利回りスプレッドは一旦拡大し、その後収束していることがわかる。一部の高リスク債券への資金のパッシブ運用が増加しており、債券の配分に関しては、関連する信用スプレッドがさらに収束する可能性があると予想されます。
この記事は著者の見解のみを示しています。
