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A imagem mostra a visão noturna da cidade de Londres.

Como um popular unicórnio do varejo de tecnologia, a tendência de listagem da SHEIN atraiu muita atenção.

Na semana passada, surgiu outra notícia: de acordo com o Global Times, citando relatos da mídia britânica, a SHEIN está planejando vender ações diretamente ao público britânico, incluindo investidores de varejo e instituições de investimento profissionais. Isto significa que a SHEIN pode usar DPO em vez de IPO para completar a listagem de uma forma incomum.

O plano de listagem da SHEIN não é mais um segredo, mas as reviravoltas durante ele são muito inesperadas: dos Estados Unidos ao Reino Unido, do IPO ao DPO, a ânsia e a ocultação indescritível são evidentes.

O que é DPO, que informações estão implícitas nele e quais são as considerações do SHEIN? Estas proposições serão o foco deste relatório.

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Todos os caminhos levam a Roma

Atualmente, no âmbito da SEC, existem muitos mais métodos de emissão pública de ações do que os investidores comuns têm conhecimento. Em termos de métodos convencionais, existem pelo menos seis tipos envolvidos: o IPO mais comum, além da listagem de American Depositary Shares (ADR), listagem de private equity QIB, listagem de fusão reversa (RTO), listagem direta (DPO) e antiga A aquisição e listagem para fins especiais (SPAC) está crescendo há dois anos.

Todos estão familiarizados com ADR. De acordo com as leis de valores mobiliários relevantes dos Estados Unidos: as empresas cotadas nos Estados Unidos devem estar registadas nos Estados Unidos. Assim nasceu o negócio dos bancos comerciais nos Estados Unidos, que facilitaram a negociação de títulos estrangeiros nos Estados Unidos através da emissão de uma espécie de certificado transferível, geralmente representando as ações e títulos negociados publicamente de empresas não americanas.

A maioria das primeiras empresas chinesas de Internet listadas nos Estados Unidos adotou o formato ADR. China Mobile, Sinopec, Alibaba, Baidu, New Oriental e outras empresas chinesas de Internet adotaram esse método.

Os fundos de private equity QIB nasceram da Regra 144A promulgada pela SEC em 1990, que permite que certos títulos qualificados sejam vendidos a investidores institucionais qualificados (QIB) sem cumprir a obrigação de divulgar as leis de valores mobiliários. A intenção original é atrair mais empresas para emitir títulos no mercado de capitais dos EUA. É considerado o método de financiamento mais eficiente e rápido além da listagem. Mas, na verdade, a grande maioria das emissões através do 144A são títulos.

A listagem de fusão inversa RTO é também a chamada listagem backdoor. Uma empresa não cotada compra uma empresa cotada e injecta activos na empresa cotada através de reorganização, fusão ou troca de acções, conseguindo assim a listagem de facto.

A característica do Special Purpose Acquisition and Listing (SPAC) é que ele é primeiro emitido e listado e, em seguida, adquire o futuro negócio principal por meio de fusões e aquisições. É um pouco semelhante ao RTO, mas a diferença é que primeiro cria um shell e. Como uma empresa start-up, ela primeiro levanta fundos por meio de IPO e depois liquida fusões e aquisições de empresas-alvo com negócios operacionais dentro de restrições, porque o próprio SPAC é uma concha vazia e não tem problemas complexos de histórico de dívida, permitindo que a empresa-alvo. empresa abrir o capital sem passar pelo longo processo de um IPO tradicional.

Figura: Número de SPAC-IPOs nos últimos dois anos, fonte: Kyoto Lawyer

Quanto ao formulário de listagem DPO que a SHEIN está a considerar recentemente, significa que o emitente de valores mobiliários divulga informações de listagem e transmite documentos de emissão através de canais não tradicionais (a Internet ou outros meios de comunicação) sem a ajuda de ou através de subscritores ou empresas bancárias de investimento. , emitindo assim diretamente as ações da empresa ao público.

A partir disto podemos ver que os principais objectivos do DPO são nada mais do que dois: primeiro, evitar processos de revisão complexos, acelerar a entrada na listagem e reduzir o limiar de entrada, em segundo lugar, evitar ligações intermediárias complexas, reduzir a carga de listagem ou possíveis riscos Custos irrecuperáveis; .

Todos os caminhos levam a Roma. Apenas uma emissão e listagem no exterior tem tantas maneiras de jogar que tenho que lamentar que o capital realmente saiba como jogar. A seguir, discutiremos as vantagens e desvantagens do DPO em relação ao IPO tradicional.

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A história e os prós e contras do DPO

O primeiro DPO remonta a 1984, Ben & Jerry's Ice Cream Company. Eles precisavam de aproximadamente US$ 750.000 para operar o negócio, então anunciaram em jornais locais a venda de suas ações a um preço de US$ 10,50 por ação. uma base de fãs leais e os fundos necessários foram arrecadados em questão de meses.

Mas só em 1995 é que o modelo DPO foi oficialmente reconhecido pelas autoridades reguladoras. A SEC emitiu um relatório público intitulado “Using Electronic Media to Disseminate Information”: As informações enviadas em papel também podem ser enviadas por e-mail e têm o mesmo efeito jurídico. Embora este relatório não formule especificamente disposições claras sobre DPO, ele permite a divulgação de prospectos de empresas por meios eletrônicos, marcando assim o reconhecimento legal do DPO pela SEC.

A época em que o modelo DPO realmente se tornou conhecido foi há cerca de cinco anos. Em 2019, o Slack, a “versão americana do DingTalk”, chegou à Bolsa de Valores de Nova York como o maior modelo de streaming de música do mundo; a conhecida empresa Spotify, também chegou à Bolsa de Valores de Nova York na forma de uma DPO Exchange; a misteriosa empresa unicórnio militar de IA Palantir também entrou no mercado de capitais em 2020 sob o modelo DPO.

Olhando os pontos comuns entre os três, o mais típico é que elimina o processo intermediário, acelerando assim o ritmo de listagem. De acordo com informações da Xunshi International, o cronograma de listagem do IPO da Nasdaq mostra que todo o processo de financiamento (da preparação à listagem) leva cerca de mais de um ano.

Figura: Cronograma de listagem da Nasdaq, fonte: Xunshi International

Os DPOs não precisam passar por um grande número de devidas diligências e auditorias institucionais durante a fase de preparação e estão até isentos de regulamentos de registro em alguns estados dos Estados Unidos. Ao mesmo tempo, os roadshows e a publicidade são mais simples, encurtando significativamente a listagem. ciclo.

Outra vantagem do processo simples é o baixo custo. Como não há necessidade de contratar uma agência intermediária especial, alguns meios de comunicação estimam que o DPO pode economizar quase 80% das despesas do processo.

Mas, correspondentemente, a ausência de subscritores significa que novas ações não podem ser emitidas e o financiamento não pode ser realizado. Spotify e Palantir são ambos proprietários que não têm falta de dinheiro. Como empresas unicórnios, realizaram uma grande quantidade de financiamento. O sombrio Slack detinha um total de US$ 792 milhões em dinheiro e equivalentes antes de abrir o capital, o que lhe conferiu ampla liquidez.

Ao mesmo tempo, não há publicidade roadshow ou intervenção do banco de investimento.Três instituições independentes definem o preço e a lista diretamente.O desempenho após a cotação depende dos investidores públicos no mercado. a escolha do DPO provavelmente levará a uma grave subvalorização ou supervalorização, perdendo assim a motivação para o desenvolvimento. Quer Spotify, Palantir ou Slack sejam alvos famosos no mercado de capitais dos EUA, eles ousam abrir o capital através do modelo DPO.

Então, em resumo:

As vantagens do DPO são:

O processo de listagem é rápido e curto, portanto há relativamente pouca devida diligência e revisão por parte dos investidores institucionais.

Não há período de restrição de vendas para acionistas antigos e eles podem sacar e negociar imediatamente após a listagem.

As desvantagens do DPO são:

Sem ligações intermediárias, como bancos de investimento e subscrição, o preço das ações não tem capacidade de apoiar o mercado.

A maioria não emite novas ações e, portanto, não pode levantar capital

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O que SHEIN está considerando?

De acordo com relatos da mídia, a SHEIN está considerando “a emissão direta para investidores públicos”. O texto original do relatório também afirmava diretamente que “ainda está na fase inicial de tomada de decisão”.

Mas ainda podemos resolver aproximadamente a situação deste unicórnio do varejo tecnológico, “considerando” este assunto em si:

1) Não falta dinheiro

Como um dos cinco maiores unicórnios do mundo, a capacidade de receita da SHEIN é naturalmente óbvia.

Quer seja Slack, Spotify ou Palantir, todos eles enfrentaram perdas operacionais antes de abrirem o capital. No entanto, de acordo com relatos da mídia, o lucro operacional anual da SHEIN em 2023 atingirá US$ 32,2 bilhões, com lucros superiores a US$ 2 bilhões. É óbvio que a SHEIN é relativamente mais madura e seus lucros operacionais podem cobrir despesas.

Isto é mais espesso do que a almofada de capital de mais de 90% das empresas que aguardam para serem cotadas no mercado. Portanto, você fica mais confiante para escolher o modelo DPO.

2) Corrida contra o tempo para construir canais de saída de capital

SHEIN, que não tem falta de dinheiro, continua a operar nos principais mercados comerciais do mundo. A lógica central é mais provável de construir canais de saída de capital. A julgar pelo momento da criação, o capital que acompanhou Xiyin durante o período de criação durou aproximadamente mais de 10 anos. A pressão da demanda pela saída do capital é evidente.

Veja o exemplo do Spotify Em 2016, o Spotify levantou cerca de US$ 1 bilhão de bancos de investimento como TPG, Dragoneer e Goldman Sachs por meio de dívida conversível. De acordo com o acordo de títulos, se a empresa não abrir o capital a tempo, esses títulos serão. poderá receber um desconto maior. Converter em ações. Caso o Spotify não abra o capital no prazo, poderá usufruir de um desconto de 20% se títulos equivalentes forem convertidos em ações, além de descontos sobrepostos e juros de 5% ao ano.

Embora não se saiba se existem cláusulas de prazo semelhantes no processo de financiamento da SHEIN, todos devem ficar satisfeitos em concluir a "tarefa" de capital o mais rápido possível, por isso é compreensível considerar a escolha de um DPO.

3) Pode enfrentar pressão regulatória da opinião pública

Referindo-se à pressão da supervisão da opinião pública que o Spotify enfrentou naquela época, também pode ser uma razão pela qual Shein prefere o DPO.

A pressão da opinião pública sobre os chamados “direitos iguais” e “proteção ambiental” é forte no mundo ocidental. Este é especialmente o caso do Reino Unido, destino escolhido pela SHEIN para listagem: a ferrovia britânica de alta velocidade High Speed. ​​2 atrasou o início da construção devido a reclamações de um grande número de chamados "ambientalistas". O responsável finalmente descobriu que as demandas dos ambientalistas podem ser apenas por dinheiro (você pode gastar dinheiro para construir novas florestas protetoras). , mas você ainda terá que pagar ao órgão de proteção ambiental).

Antes de o Spotify se tornar público, ele enfrentava problemas como inadimplência, falta de lucratividade e resistência de pequenos e médios criadores musicais. A BBC até publicou um relatório chamado “The Bell Tolls for Spotify”. A escolha do DPO pelo Spotify reduziu, até certo ponto, os custos de lobby em processos de modificação retroativa e revisão.

A SHEIN enfrenta actualmente muita pressão desde a protecção ambiental, igualdade de direitos, dumping e direitos de autor, o proteccionismo europeu tem utilizado quase todas as ferramentas disponíveis para exercer pressão sobre a SHEIN.

Se Shein passasse pelo processo formal de listagem, desde a revisão final até o road show, Shein teria que gastar muito dinheiro em lobby. Shein também poderia sofrer incidentes adicionais de opinião pública durante a revisão final e o road show em um determinado momento. estágio. .

Considere escolher um DPO, que pode ser a forma mais eficaz de evitar o longo processo de revisão.

4) Não diluirá o patrimônio dos acionistas originais

Outra vantagem do DPO é que ele não diluirá o patrimônio dos acionistas existentes sem emitir novas ações.

Tal como mencionado no artigo anterior, a SHEIN é actualmente lucrativa Em comparação com a maioria das empresas tecnológicas que necessitam de financiamento para o desenvolvimento, o seu crescimento subsequente não depende de financiamento.

A SHEIN experimentou o desenvolvimento sob três modelos: China, Singapura e Estados Unidos. O objetivo dos investidores em mercados maduros como Singapura e os Estados Unidos deve ser esperar que a empresa possa operar a longo prazo, em vez de obter dinheiro único. .

Se listado no modo DPO, pode não só proteger OS direitos DOS investidores a Longo prazo, MAS também satisfazer OS requisitos de liquidez para a saída de capital.

Atualmente, não há informações públicas que possam esclarecer claramente a atual estrutura patrimonial da SHEIN. Talvez a consideração do DPO seja também uma decisão tomada pela SHEIN com base nos interesses de longo prazo dos detentores de capital interno.

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Problemas que você pode enfrentar ao escolher um DPO

Tudo sempre tem prós e contras e não existe uma solução perfeita. Supondo que, uma vez que finalmente decida adotar o DPO, a SHEIN enfrentará inevitavelmente dois problemas: liquidez e avaliação.

1) Liquidez do mercado de capitais

Como o DPO não TEM um subscritor, enfrentar o Mercado diretamente irá realmente testar o reconhecimento Da empresa e a liquidez do mercado, caso contrário, enfrentará inevitavelmente UMA redução de valor.

Spotify, Slack e palantir estão todos listados na Bolsa de Valores de Nova York. Escusado será dizer que a liquidez da Bolsa de Valores de Nova York é alta. Mesmo assim, a conhecida empresa Spotify ainda enfrentou uma pressão de liquidez considerável no seu primeiro dia de cotação. Apenas 5,6% das suas ações mudaram de mãos e o preço de fecho caiu cerca de 10% em relação ao preço de abertura.

O destino escolhido pela SHEIN é Londres. Se for listado com sucesso, será um dos maiores projetos de IPO da história da Bolsa de Valores de Londres. A atual capitalização de mercado total da Bolsa de Valores de Londres é de cerca de 3,5 bilhões de yuans, que é basicamente a mesma da Bolsa de Valores de Shenzhen. No entanto, o volume de transações relatado é de apenas 1/5 do volume de negociação eletrônica da Bolsa de Valores de Shenzhen (Escolha). dados). Embora em comparação com outros mercados, a Bolsa de Valores de Londres tenha um volume de captação e negociação menor do que a Bolsa de Valores de Shenzhen tem certas vantagens, mas ainda há uma grande lacuna em comparação com a Bolsa de Valores de Nova Iorque.

Figura: Comparação das condições básicas dos três principais mercados, fonte: Xingong Research, IFind

Portanto, se a SHEIN escolher o DPO, a lacuna de liquidez pode fazer com que a avaliação diminua, o que é uma questão que deve ser considerada.

2) A disputa de avaliação pode ser relativamente grande

Barry Mccarthy, diretor financeiro do Spotify, escreveu certa vez no Financial Times e revelou que grande parte do motivo para escolher o DPO é evitar a subvalorização do IPO.

O chamado underpricing do IPO refere-se ao preço de emissão inicial ser significativamente inferior ao preço da transacção de cotação. Se o preço for demasiado baixo, afectará os interesses do emitente e o rendimento do subscritor será reduzido. o preço é muito alto, pode levar à subscrição insuficiente e à dificuldade de emissão. O DPO encarregou uma empresa de avaliação independente de terceiros de emitir um relatório de avaliação e propor um preço de referência à bolsa de valores para referência por investidores externos no dia da cotação. empresa.

Isto também significa que o poder de fixação de preços não cairá nas mãos de intermediários e bancos de investimento. Mas a desvantagem é que não há período de lock-up e os investidores institucionais podem manter um preço estável das ações no mercado. Os acionistas podem vender todas as suas ações de uma só vez, causando grandes flutuações no preço das ações.

A avaliação da SHEIN tem sido instável desde o ano passado. No ano passado, a avaliação do financiamento da SHEIN foi de aproximadamente US$ 66 bilhões, uma redução de quase 1/3 em relação ao ano anterior. Essas grandes flutuações afetarão inevitavelmente a percepção do mercado. causar maiores flutuações, que é uma situação que os investidores fundamentais do SHEIN não estão dispostos a enfrentar.

3) Ainda há pressão de censura

Embora os DPOs tenham menos procedimentos de revisão do que os IPOs, eles ainda enfrentarão revisão desde que façam login na bolsa, e as dificuldades de revisão não podem ser completamente evitadas. Além disso, existem casos de sucesso de ações conceituais chinesas listadas através do DPO na Bolsa de Valores de Nova York (as informações públicas da China em 2019 não encontram precedentes semelhantes na Bolsa de Valores de Londres, portanto podem enfrentar problemas inesperados de revisão).

É claro que todas as considerações estão atualmente nos estágios iniciais e é muito provável que a SHEIN não escolha o modelo DPO no final.

Para SHEIN, é definitivamente bom tentar mais. Se SHEIN finalmente escolher o modelo DPO, pegando emprestada a linha mais popular de Black Wukong, será como "enfrentar seu destino". Somente abrindo mão de parte da fama e fortuna mundanas e entregando o valor ao mercado para julgamento você poderá. abaixe a pressão do capital e enfrente o seu destino (apelo de listagem).

Afinal de contas, com o atual comércio eletrónico transfronteiriço e a base norte-americana da Amazon a aproximarem-se, a SHEIN tem muito pouco tempo para lidar com a turbulência no mundo.