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사진은 런던시(City of London)의 야경을 보여준다.

인기 있는 기술 소매 유니콘으로서 SHEIN의 상장 동향은 많은 주목을 받았습니다.

바로 지난 주에 또 다른 소식이 전해졌습니다. Global Times에 따르면 영국 언론 보도를 인용하여 SHEIN은 소매 투자자와 전문 투자 기관을 포함한 영국 대중에게 직접 주식을 판매할 계획입니다. 이는 SHEIN이 IPO 대신 DPO를 사용하여 특이한 방식으로 상장을 완료할 수 있음을 의미합니다.

SHEIN의 상장 계획은 더 이상 비밀이 아니지만 그 동안의 우여곡절은 너무 예상치 못한 일입니다. 미국에서 영국까지, IPO에서 DPO까지, 열망과 말할 수 없는 숨김이 분명합니다.

DPO란 무엇이며, 여기에는 어떤 정보가 함축되어 있으며, SHEIN이 고려하는 사항은 무엇입니까? 이러한 제안이 이 보고서의 초점이 될 것입니다.

01

모든 길은 로마로 통한다

현재 SEC 체계 하에서는 일반 투자자가 알고 있는 것보다 주식을 공개적으로 발행하는 방법이 실제로 더 많습니다. 주류 방식으로는 미국예탁주식 상장(ADR) 외에 가장 일반적인 IPO, 사모펀드 QIB 상장, 역합병 상장(RTO), 직접 상장(DPO), 이전 등 최소 6가지 유형이 관련됩니다. 특수목적인수목적상장(SPAC)이 2년째 호황을 누리고 있다.

미국 관련 증권법에 따르면 미국에 상장된 회사는 반드시 미국에 등록되어 있어야 합니다. 따라서 미국에서 상업 은행의 사업이 탄생했습니다. 이는 일반적으로 미국 이외의 회사의 공개 거래 주식 및 채권을 나타내는 일종의 양도 가능한 인증서를 발행하여 미국에서 외국 증권의 거래를 촉진했습니다.

미국에 상장된 대부분의 초기 중국 인터넷 기업은 차이나 모바일(China Mobile), 시노펙(Sinopec), 알리바바(Alibaba), 바이두(Baidu), 뉴오리엔탈(New Oriental) 및 기타 중국 인터넷 기업이 모두 이 방식을 채택했습니다.

사모펀드 QIB는 1990년 SEC가 공포한 규정 144A에서 탄생했습니다. 이 규정은 증권법 공개 의무를 이행하지 않고도 특정 적격 증권을 적격 기관 투자자(QIB)에게 판매할 수 있도록 허용합니다. 미국 자본시장에서 더 많은 기업이 증권을 발행하도록 유치하려는 의도다. 이는 상장 외에 가장 효율적이고 빠른 자금조달 방식으로 꼽힌다. 그러나 실제로 144A를 통한 발행의 대부분은 채권입니다.

역합병상장 RTO는 소위 백도어 상장이라고도 불리는데, 비상장회사가 상장회사를 매입하고 구조조정, 합병, 주식교환 등을 통해 상장회사에 자산을 투입함으로써 사실상 상장을 이루는 방식이다.

SPAC(Special Purpose Acquisition and Listing)의 특징은 먼저 발행되어 상장된 후 인수합병을 통해 미래의 본업을 인수한다는 점입니다. RTO와 다소 유사하지만 먼저 쉘을 생성하고 이를 생성한다는 차이점이 있습니다. 스타트업 기업으로서 먼저 IPO를 통해 자금을 조달한 후, SPAC 자체가 빈 껍질이고 복잡한 부채 이력 문제가 없기 때문에 제한적으로 사업을 운영하는 대상 회사의 M&A를 청산합니다. 전통적인 IPO의 긴 과정을 거치지 않고 회사를 상장할 수 있습니다.

그림: 지난 2년간 SPAC-IPO 건수, 출처: 교토 변호사

최근 셰인이 고려하고 있는 상장 형태의 DPO는 증권 발행인이 인수인이나 투자은행 회사의 도움이나 이를 통하지 않고 비전통적인 경로(인터넷이나 기타 매체)를 통해 상장 정보를 공개하고 발행 서류를 전송하는 것을 의미한다. , 이를 통해 회사의 주식을 대중에게 직접 발행합니다.

이를 통해 우리는 DPO의 주요 목적이 두 가지에 불과하다는 것을 알 수 있습니다. 첫째, 복잡한 검토 프로세스를 피하고, 상장 진입을 가속화하고, 진입 기준점을 낮추고, 둘째, 복잡한 중개 연결을 방지하고, 상장 부담이나 가능한 위험을 줄입니다. .

모든 길은 로마로 통한다. 해외 발행과 상장만으로도 자본이 플레이할 수 있는 방법이 너무 많다는 사실이 안타깝다. 다음으로, 전통적인 IPO에 비해 DPO의 장점과 단점에 대해 논의하겠습니다.

02

DPO의 역사와 장단점

최초의 DPO는 1984년으로 거슬러 올라갑니다. Ben & Jerry's Ice Cream Company는 사업을 운영하는 데 약 750,000달러가 필요했기 때문에 지역 신문을 통해 버몬트에 있는 Ben & Jerry's의 소유권 지분을 판매하도록 광고했습니다. 충성스러운 팬층과 필요한 자금이 몇 달 만에 모금되었습니다.

그러나 1995년이 되어서야 DPO 모델이 규제 당국에 의해 공식적으로 인정되었습니다. SEC는 "정보 전파를 위한 전자 매체 사용"이라는 제목의 공개 보고서를 발행했습니다. 종이로 전송된 정보는 이메일로도 전송될 수 있으며 동일한 법적 효력을 갖습니다. 이 보고서는 DPO에 대한 명확한 조항을 구체적으로 공식화하지는 않았지만 전자적 수단을 통해 회사 투자설명서를 배포할 수 있도록 허용하여 SEC가 DPO를 법적으로 인정했음을 표시합니다.

DPO 모델이 본격적으로 알려지게 된 것은 2019년쯤, 세계 최대 음악 스트리밍 미디어인 'DingTalk의 미국판'인 Slack이 DPO 모델로 뉴욕 증권 거래소에 상륙한 것입니다. 알려진 회사 Spotify도 DPO 형태로 뉴욕 증권 거래소에 상륙했습니다. 신비한 AI 군사 유니콘 회사 Palantir도 DPO 모델로 2020년 자본 시장에 진입했습니다.

세 가지의 공통점을 살펴보면, 가장 대표적인 특징은 중개 과정을 없애 상장 속도를 빠르게 한다는 점이다. Xunshi International의 정보에 따르면 나스닥 IPO 상장 일정에 따르면 전체 자금 조달 과정(준비부터 상장까지)에는 약 1년 이상이 소요됩니다.

그림: 나스닥 상장 일정, 출처: Xunshi International

DPO는 준비 단계에서 수많은 기관 실사 및 감사를 받을 필요가 없으며 미국 일부 주에서는 등록 규정도 면제하는 동시에 로드쇼 및 홍보가 더 간단해져 목록이 크게 단축됩니다. 주기.

간단한 절차의 또 다른 장점은 비용이 저렴하다는 점이다. 별도의 중개기관을 고용할 필요가 없기 때문에 일부 언론에서는 DPO가 처리비용을 약 80% 절감할 수 있다고 추정한다.

하지만 그만큼 인수인이 없다는 것은 신주 발행도 불가능하고 자금조달도 불가능하다는 뜻이다. 스포티파이와 팔란티르는 둘 다 유니콘 기업으로서 거액의 자금조달을 진행한 셈이다. Bleak Slack은 상장 전 총 7억 9200만 달러의 현금 및 등가물을 보유하고 있어 충분한 유동성을 제공했습니다.

동시에, 로드쇼 홍보나 투자 은행 개입이 없으며, 3개의 독립적인 기관이 가격과 상장을 직접 설정하므로, 상장 후 성과는 시장의 공개 투자자에 따라 달라집니다. DPO를 선택하면 심각한 과소평가 또는 심각한 과대평가로 이어질 가능성이 높아 개발 동기를 잃게 됩니다. Spotify, Palantir 또는 Slack이 미국 자본 시장에서 잘 알려진 스타 타겟이든 그들은 감히 DPO 모델을 통해 공개합니다.

요약하면 다음과 같습니다.

DPO의 장점은 다음과 같습니다.

상장 과정이 빠르고 짧아 기관투자가들의 실사와 검토가 상대적으로 적다.

기존 주주에 대한 매각 제한 기간은 없으며, 상장 후 즉시 현금화 및 거래가 가능합니다.

DPO의 단점은 다음과 같습니다.

투자은행, 인수 등 중간 연결고리가 없으면 주가가 시장을 지탱할 능력이 없다.

대부분 신주를 발행하지 않아 자본 조달이 불가능하다.

03

SHEIN은 무엇을 고려하고 있나요?

언론 보도에 따르면 셰인은 '공공 투자자에게 직접 발행'을 검토하고 있다. 보고서 원문에도 “아직은 초기 의사결정 단계”라고 직접 명시됐다.

그러나 우리는 이 문제 자체를 "고려"함으로써 이 기술 소매 유니콘의 상황을 대략적으로 정리할 수 있습니다.

1) 돈이 부족하지 않다

세계 5대 유니콘 중 하나인 SHEIN의 수익 역량은 말할 필요도 없습니다.

Slack, Spotify, Palantir 등 모두 상장 전에 영업 손실을 입었습니다. 그러나 언론 보도에 따르면 2023년 SHEIN의 연간 영업 수입은 322억 달러에 달하고 이익은 20억 달러를 초과할 것으로 예상됩니다. SHEIN이 상대적으로 성숙하고 영업 이익이 비용을 충당할 수 있다는 것은 분명합니다.

이는 시장 상장을 기다리고 있는 기업의 90% 이상이 갖고 있는 자본쿠션보다 두껍다. 따라서 DPO 모델을 선택하는 것이 더 확실합니다.

2) 자본 출구 채널 구축을 위해 시간과의 경쟁

자금이 부족하지 않은 SHEIN은 세계 주류 거래 시장에서 계속해서 운영되고 있으며 핵심 논리는 자본 출구 채널을 구축할 가능성이 가장 높습니다. 설립 당시부터 시인이 설립 기간 동안 함께한 자본은 약 10년 이상 자본 출구에 대한 수요 압력이 자명하다.

스포티파이의 경우 2016년 스포티파이는 전환사채를 통해 TPG, 드래고니어, 골드만삭스 등 투자은행으로부터 약 10억 달러를 조달했다. 회사가 제때에 상장하지 못할 경우 해당 채권은 매각될 예정이다. 더 높은 할인을 받을 수 있습니다. 스포티파이가 제때 상장하지 못할 경우 등가 채권을 주식으로 전환하면 20% 할인은 물론, 중복 할인과 연 5% 이자를 받을 수 있다.

SHEIN의 자금 조달 과정에 유사한 기한 조항이 있는지 여부는 알 수 없지만 모든 사람이 가능한 한 빨리 자본 "작업"을 완료해야 하므로 DPO 선택을 고려하는 것은 이해할 수 있습니다.

3) 여론의 규제 압력에 직면할 수 있음

당시 스포티파이가 겪었던 여론 감독의 압박을 언급하면 ​​셰인이 DPO를 선호하는 이유이기도 하다.

소위 "평등한 권리"와 "환경 보호"에 대한 여론의 압력은 서구 세계에서 특히 강합니다. 이는 SHEIN이 상장을 위해 선택한 목적지인 영국의 고속철도 고속철도입니다. ​​2. 소위 '환경운동가'들의 불만이 많아 공사 착공이 늦어지고 있다. 결국 담당자는 환경운동가들의 요구가 오로지 돈만을 위한 것일 뿐이라는 사실을 깨닫게 됐다. , 하지만 여전히 환경 보호 기관에 비용을 지불해야 합니다).

스포티파이는 상장 전부터 부채 부도, 수익성 부진, 중소 음악 창작자들의 저항 등의 문제에 직면해 있었다. BBC는 '스포티파이를 위한 종소리(The Bell Tolls for Spotify)'라는 보고서까지 내놨다. Spotify가 DPO를 선택한 덕분에 역수정 및 검토 프로세스에서 로비 비용이 어느 정도 절감되었습니다.

SHEIN은 현재 환경 보호, 평등권, 덤핑, 저작권 등 많은 압력을 받고 있습니다. 유럽의 보호주의는 SHEIN에 압력을 가하기 위해 거의 모든 도구를 사용했습니다.

Shein이 백엔드 검토부터 로드쇼까지 공식적인 상장 과정을 거치게 된다면 Shein은 로비 활동에 많은 돈을 지출해야 할 것이며, 또한 Shein은 최종 검토 및 특정 로드쇼에서 추가 여론 사고를 겪을 수도 있습니다. 무대.

시간이 오래 걸리는 검토 과정을 피하는 가장 효과적인 방법일 수 있는 DPO 선택을 고려해보세요.

4) 원래 주주의 지분을 희석하지 않습니다.

DPO의 또 다른 장점은 신주 발행 없이 기존 주주의 지분을 희석시키지 않는다는 점이다.

이전 기사에서 언급했듯이 SHEIN은 현재 개발 자금이 필요한 대부분의 기술 회사와 비교할 때 후속 성장은 자금 조달에 의존하지 않습니다.

SHEIN은 중국, 싱가포르, 미국의 세 가지 모델에서 개발을 경험했습니다. 싱가포르, 미국과 같은 성숙 시장의 투자자의 목표는 회사가 일회성 현금을 실현하기보다는 장기적으로 운영될 수 있기를 바라는 것입니다. .

DPO 모드에 상장되면 장기 투자자의 권리를 보호할 수 있을 뿐만 아니라 자본 유출에 대한 유동성 요구 사항도 충족할 수 있습니다.

현재 SHEIN의 현재 지분 구조를 명확하게 설명할 수 있는 공개 정보는 없습니다. 아마도 DPO의 고려 사항은 내부 지분 보유자의 장기적인 이익을 바탕으로 SHEIN이 내린 결정일 수도 있습니다.

04

DPO를 선택할 때 직면할 수 있는 문제

모든 것에는 항상 장단점이 있으며 완벽한 해결책은 없습니다. 최종적으로 DPO를 채택하기로 결정했다면 SHEIN은 필연적으로 유동성과 가치 평가라는 두 가지 문제에 직면하게 될 것입니다.

1) 자본시장 유동성

DPO에는 인수자가 없기 때문에 시장에 직접 직면하면 실제로 회사의 인지도와 시장 유동성을 테스트하게 되며, 그렇지 않으면 필연적으로 가치 하락에 직면하게 됩니다.

Spotify, Slack, palantir는 모두 뉴욕 증권 거래소에 상장되어 있습니다. 말할 것도 없이 뉴욕 증권 거래소의 유동성은 높습니다. 그럼에도 불구하고, 잘 알려진 회사인 Spotify는 상장 첫날 여전히 상당한 유동성 압박을 겪었고, 주식의 5.6%만이 주인이 바뀌었고 종가는 개장가보다 약 10% 하락했습니다.

SHEIN이 선택한 목적지는 런던입니다. 성공적으로 상장된다면 런던 증권 거래소 역사상 가장 큰 IPO 프로젝트 중 하나가 될 것입니다. 현재 런던증권거래소의 총 시가총액은 약 35억 위안으로 기본적으로 심천증권거래소와 동일하지만, 신고된 거래량은 심천증권거래소 전자거래량의 5분의 1에 불과하다. 자료) 런던증권거래소는 다른 시장과 비교해도 선전증권거래소에 비해 자본조달 및 거래량이 적지만 유동성 면에서는 장점이 있지만 뉴욕증권거래소와 비교하면 여전히 큰 격차가 있습니다.

그림: 세 가지 주요 시장의 기본 조건 비교, 출처: Xingong Research, IFind

따라서 SHEIN이 DPO를 선택할 경우 유동성 격차로 인해 밸류에이션이 축소될 수 있다는 점을 고려해야 할 문제이다.

2) 밸류에이션 분쟁이 상대적으로 클 수 있음

Spotify의 최고 재무 책임자인 Barry McCarthy는 한때 Financial Times에 글을 기고하여 DPO를 선택하는 이유 중 상당 부분이 IPO 가격 하락을 피하기 위한 것이라고 밝혔습니다.

소위 IPO 언더프라이싱(Underpricing)이란 초기 발행 가격이 상장 거래 가격보다 현저히 낮은 것을 말하며, 가격이 너무 낮으면 발행자의 이익에 영향을 미치고 반면에 인수자의 수입은 감소하게 됩니다. 가격이 너무 높으면 청약이 부족하고 발행에 어려움이 있을 수 있습니다. DPO는 상장 당일 외부 투자자들이 참고할 수 있도록 평가 보고서를 발행하고 증권 거래소에 참조 가격을 제안하도록 독립적인 평가 회사에 맡겼습니다. 회사.

이는 또한 가격 결정권이 중개인과 투자 은행의 손에 넘어가지 않는다는 것을 의미합니다. 하지만 락업기간이 없고, 기관투자가들이 시장에서 안정적인 주가를 유지할 수 있다는 점은 주주들이 보유 주식을 한꺼번에 매도할 수 있어 주가 변동폭이 크다는 점이다.

SHEIN의 평가액은 작년부터 불안정해졌으며, 지난해 SHEIN의 자금 조달 평가액은 전년 대비 거의 1/3 감소한 수준입니다. 이에 따라 DPO가 채택되면 그에 따라 시장 인식도 영향을 받게 될 것입니다. 더 큰 변동을 야기하는데, 이는 SHEIN 초석 투자자들이 직면하고 싶어하지 않는 상황입니다.

3) 여전히 검열압력이 존재한다

DPO는 IPO에 비해 심사절차가 적지만 거래소에 로그인만 하면 심사를 받게 되며 심사의 어려움을 완전히 피할 수는 없습니다. 또한 뉴욕증권거래소에는 DPO를 통해 중국 컨셉주 상장에 성공한 사례가 있는데(2019년 중국 컨셉주), 공개된 정보로는 런던증권거래소에서 유사한 선례를 찾아볼 수 없어 예상치 못한 심사 문제에 직면할 수도 있다.

물론 현재 모든 고려 사항은 초기 단계에 있으며, 결국 SHEIN이 DPO 모델을 선택하지 않을 가능성이 매우 높습니다.

SHEIN의 경우 더 많은 것을 시도하는 것이 확실히 좋습니다. SHEIN이 마침내 Black Wukong의 가장 인기 있는 라인을 빌려 DPO 모델을 선택한다면, 세상적인 명성과 재산의 일부를 포기하고 그 가치를 시장에 넘겨 판단해야 하는 것처럼 느껴질 것입니다. 자본의 압력을 내려놓고 운명에 맞서세요(상장 매력).

결국, 현재의 국경 간 전자 상거래와 북미 베이스캠프 Amazon이 서로 가까워지고 있는 상황에서 SHEIN이 세계의 혼란을 처리할 시간이 거의 남지 않았습니다.