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写真はロンドン市の夜景です。

人気のテクノロジー小売ユニコーンとして、SHEIN の上場動向は多くの注目を集めています。

つい先週、別のニュースが流れた。環球時報が英国メディアの報道を引用して伝えたところによると、SHEINは個人投資家や専門投資機関を含む英国国民に株式を直接販売する計画だという。これは、SHEINがIPOの代わりにDPOを利用して、異例の方法で上場を完了する可能性があることを意味する。

SHEIN の上場計画はもはや秘密ではありませんが、その過程での紆余曲折はあまりにも予想外でした。米国から英国へ、IPO から DPO へ、その熱意と言葉では言い表せない隠れた熱意が明らかです。

DPO とは何ですか? DPO に暗黙的に含まれる情報は何ですか? SHEIN は何を考慮していますか?これらの提案がこのレポートの焦点となります。

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すべての道はローマに通ず

現在、SEC の枠組みの下では、一般の投資家が知っているよりもはるかに多くの株式の公開発行方法が実際に存在しています。主流の手法に関しては、少なくとも 6 つのタイプが関係しています。最も一般的な IPO に加えて、米国預託株式上場 (ADR)、プライベート エクイティ QIB 上場、逆合併上場 (RTO)、直接上場 (DPO)、および前者です。特別目的買収・上場（SPAC）は2年前から活況を呈している。

ADR については誰もがよく知っています。米国の関連証券法によれば、米国に上場する企業は米国で登録する必要があります。こうして、米国における商業銀行のビジネスが誕生し、通常は米国以外の企業の公開株式や債券を表す一種の譲渡可能な証明書を発行することで、米国での外国証券の取引を容易にしました。

米国に上場した初期の中国インターネット企業のほとんどは ADR 形式を採用しており、チャイナモバイル、シノペック、アリババ、百度、新東方などの中国インターネット企業はすべてこの方式を採用しています。

プライベート・エクイティ・ファンド QIB は、1990 年に SEC によって公布された規則 144A に基づいて誕生しました。この規則では、証券法の開示義務を履行することなく、特定の適格証券を適格機関投資家 (QIB) に販売することができます。本来の目的は、米国の資本市場で証券を発行する企業を誘致することであり、上場以外に最も効率的で最速の資金調達方法と考えられています。しかし実際には、144A による発行の大部分は債券です。

逆合併上場 RTO は、非上場企業が上場企業を買収し、組織再編、合併、株式交換などを通じて上場企業に資産を注入し、事実上の上場を実現する、いわゆるバックドア上場とも呼ばれます。

Special Purpose Acquisition and Listing (SPAC) の特徴は、まず発行して上場し、その後 M&A を通じて将来の主力事業を取得することです。RTO と似ていますが、最初にシェルを作成し、新興企業としては、まず IPO を通じて資金を調達し、その後、SPAC 自体が形骸化しており、複雑な債務履歴の問題がないため、対象企業の M&A を制限内で清算する。従来の IPO のような長いプロセスを経ずに株式を公開することができます。

図: 過去 2 年間の SPAC-IPO の数、出典: 京都弁護士

SHEINが最近検討している上場形式DPOについては、証券の発行者が引受会社や投資銀行会社の助けを借りず、あるいはそれらを介さずに、非伝統的なチャネル（インターネットやその他のメディア）を通じて上場情報を公開し、発行書類を送信することを意味する。 、それによって会社の株式を一般に直接発行します。

このことから、DPO の主な目的は 2 つにすぎないことがわかります。1 つは、複雑な審査プロセスを回避し、上場エントリーを加速し、エントリー基準を下げることです。2 番目は、複雑な仲介リンクを回避し、上場の負担や潜在的なリスクを軽減することです。 。

すべての道はローマに通ず 海外で発行して上場するだけでも、資本は本当にやり方を知っていると嘆かざるを得ない。次に、従来の IPO と比較した DPO の利点と欠点について説明します。

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DPOの歴史とメリット・デメリット

最初の DPO は 1984 年に遡り、事業を運営するために約 75 万ドルが必要だったので、バーモント州のベン & ジェリーズを 1 株あたり 10.50 ドルの価格で売却するよう地元の新聞を通じて宣伝しました。忠実なファンベースがあり、必要な資金は数か月以内に集まりました。

しかし、DPO モデルが規制当局によって正式に認められたのは 1995 年になってからでした。 SEC は、「情報を広めるために電子メディアを使用する」というタイトルの公開報告書を発行しました。紙で送信された情報は電子メールでも送信でき、同じ法的効果があります。この報告書は DPO に関する明確な条項を特に定めていないが、電子的手段による会社目論見書の配布を許可しており、これにより SEC による DPO の法的認識が示されている。

DPO モデルが実際に知られるようになったのは、2019 年、「アメリカ版 DingTalk」である Slack が、世界最大の音楽ストリーミング メディアとしてニューヨーク証券取引所に上場したときでした。有名な企業SpotifyもDPOの形でニューヨーク証券取引所に上場した。謎のAI軍事ユニコーン企業パランティアもDPOモデルで2020年に資本市場に参入した。

3社の共通点を見てみると、最も代表的な特徴は中間プロセスを省くことにより上場のスピードが速くなるという点です。 Xunshi International の情報によると、ナスダック IPO 上場スケジュールによると、資金調達プロセス全体 (準備から上場まで) には約 1 年以上かかります。

図：ナスダック上場スケジュール、出典：Xunshi International

DPO は、準備段階で多くの機関のデューデリジェンスや監査を受ける必要がなく、米国の一部の州では登録規制も免除されています。同時に、ロードショーや宣伝も簡素化され、上場期間が大幅に短縮されます。サイクル。

特別な仲介業者を雇う必要がないため、DPO は手続き費用の 80% 近くを節約できると一部のメディアは試算しています。

しかし、それに応じて、引受会社がいないということは、新株の発行ができず、資金調達ができないことを意味しており、SpotifyとPalantirはどちらもユニコーン企業として、多額の資金調達を行っている。暗いスラックは上場前に総額7億9,200万米ドルの現金および同等物を保有しており、十分な流動性を備えていた。

同時に、ロードショーの宣伝や投資銀行の介入はなく、上場後のパフォーマンスは市場の一般投資家に依存するため、株価は大きく変動します。 DPO を選択すると、深刻な過小評価または深刻な過大評価につながる可能性が高く、Spotify、Palantir、Slack が米国の資本市場で有名なターゲットであるにもかかわらず、あえて DPO モデルを通じて上場しようとします。

要約すると次のようになります。

DPO の利点は次のとおりです。

上場プロセスは迅速かつ短期間であるため、機関投資家によるデューデリジェンスやレビューは比較的わずかです。

旧株主には販売制限期間がなく、上場後すぐに現金化して取引することが可能です。

DPO の欠点は次のとおりです。

投資銀行や引受業務などの中間リンクがなければ、株価は市場を支える能力がありません。

ほとんどの企業は新株を発行しないため、資本を調達できません

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SHEINは何を考えているのでしょうか？

メディア報道によると、SHEINは「一般投資家への直接発行」を検討しているという。報告書の原文でも「まだ初期の意思決定段階にある」と直接述べている。

しかし、この問題自体を「検討」することで、このテクノロジー小売ユニコーンの状況を大まかに整理することができます。

1) お金に困っていない

世界トップ 5 のユニコーン企業の 1 つである SHEIN の収益力は言うまでもありません。

Slackにせよ、Spotifyにせよ、Palantirにせよ、上場前にはいずれも営業損失に直面していた。しかし、メディアの報道によると、SHEINの2023年の年間営業利益は322億米ドルに達し、利益は20億米ドルを超えるとのことです。SHEINが比較的成熟しており、その営業利益で経費をカバーできることは明らかです。

これは、市場への上場を待っている90％以上の企業の資本クッションよりも厚い。したがって、より安心して DPO モデルを選択することができます。

2) 資本出口チャネルを構築するための時間との闘い

資金に不足していないSHEINは、世界の主流の取引市場で活動を続けており、その中核的なロジックは資本の出口チャネルを構築する可能性が最も高いです。設立時から判断すると、Xiyin の設立期間を通じて資本は約 10 年以上続いており、資本撤退の需要圧力は自明です。

Spotify の例を見てみましょう。2016 年、Spotify は転換社債を通じて TPG、ドラゴニア、ゴールドマン・サックスなどの投資銀行から約 10 億米ドルを調達しました。同社が期限までに上場できなかった場合、これらの債券は発行されません。より高い割引を受けることができます。スポティファイが予定通りに上場できなかった場合、同等の社債が株式に転換された場合は20％の割引が受けられるほか、割引と年5％の利息が重畳される。

SHEIN の資金調達プロセスに同様の期限条項があるかどうかは不明ですが、資本の「タスク」をできるだけ早く完了することを誰もが喜んでいるはずです。そのため、DPO の選択を検討するのは理解できます。

3) 世論からの規制圧力に直面する可能性がある

当時 Spotify が直面していた世論監視の圧力について言及していることも、Shein が DPO を好む理由かもしれません。

いわゆる「平等の権利」や「環境保護」に対する世論の圧力は西側世界では特に強く、SHEINが上場先に選んだ英国の高速鉄道ハイスピードでは特にそうだ。 2 は、多数のいわゆる「環境活動家」からの苦情のため、建設開始が遅れているが、担当者は最終的に、環境保護活動家たちの要求が金銭目的にすぎない可能性があることを発見した（新しい保安林を建設するためにお金を費やすことができる）。 、ただし、環境保護庁に支払う必要があります）。

Spotifyは上場前から債務不履行、不採算、中小規模の音楽クリエイターからの抵抗などの問題に直面しており、BBCは「Spotifyに鐘は鳴る」というレポートを発表したこともある。 Spotify が DPO を選択したことで、逆修正やレビューのプロセスにおけるロビー活動のコストがある程度削減されました。

SHEINは現在、環境保護、平等の権利、ダンピング、著作権など、多くの圧力に直面している。ヨーロッパの保護主義は、利用可能なほぼすべての手段を使ってSHEINに圧力をかけている。

もしSheinがバックエンドレビューからロードショーまでの正式な上場プロセスを経た場合、Sheinはロビー活動に多額の費用を費やす必要があり、最終レビューと特定のロードショー中にさらなる世論事件に見舞われる可能性があります。ステージ。

DPO の選択を検討してください。これは、長い審査プロセスを回避する最も効果的な方法である可能性があります。

4) 元の株主の資本を希薄化しない

DPO のもう 1 つの利点は、新株を発行することなく既存株主の資本を希薄化させないことです。

前回の記事で述べたように、SHEIN は開発に資金を必要とするほとんどのテクノロジー企業と比較して、現在利益を上げていますが、その後の成長は資金に依存しません。

SHEIN は、中国、シンガポール、米国の 3 つのモデルで開発を経験してきました。シンガポールや米国などの成熟市場の投資家の目標は、一度限りの現金を獲得することではなく、会社が長期的に運営できることを期待することに違いありません。 。

DPO モードで上場すると、長期投資家の権利を保護できるだけでなく、資本撤退のための流動性要件を満たすこともできます。

SHEIN の現在の株式構成を明確に明らかにできる公開情報は現時点ではありません。おそらく DPO の検討も、内部株式保有者の長期的な利益に基づいて行われた SHEIN の決定です。

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DPO を選択する際に直面する可能性のある問題

何事にも必ず長所と短所があり、完璧な解決策はありません。最終的にDPOの採用を決定すると、SHEINは必然的に流動性と評価という2つの問題に直面することになる。

1) 資本市場の流動性

DPO には引受会社が存在しないため、市場に直接直面することは実際に企業の認知度と市場の流動性を試すことになり、そうでなければ価値の縮小は避けられません。

Spotify、Slack、palantirはいずれもニューヨーク証券取引所に上場しており、言うまでもなくニューヨーク証券取引所の流動性は高い。それでも、有名企業Spotifyは上場初日に依然としてかなりの流動性圧力に直面しており、株式の5.6％のみが取引され、終値は初値から約10％下落した。

SHEINが選んだ目的地はロンドンで、上場が成功すればロンドン証券取引所史上最大規模のIPOプロジェクトの一つとなる。現在のロンドン証券取引所の時価総額は約35億元で、深セン証券取引所とほぼ同じだが、報告されている取引高は深セン証券取引所の電子取引高のわずか5分の1にすぎない（Choice）。データ）、他の市場と比較すると、ロンドン証券取引所は深セン証券取引所よりも資金調達と取引量が少なく、流動性には一定の利点がありますが、ニューヨーク証券取引所と比較すると依然として大きな差があります。

図: 3 つの主要市場の基本条件の比較、出典: Xingong Research、IFind

したがって、SHEIN が DPO を選択した場合、流動性ギャップにより評価額が縮小する可能性があることを考慮する必要がある。

2) 評価に関する紛争は比較的大規模になる可能性がある

Spotify の最高財務責任者であるバリー・マッカーシー氏はかつてフィナンシャル・タイムズに寄稿し、DPO を選択した理由の大部分は IPO の割安な価格を避けるためであると明らかにしました。

いわゆるIPOアンダープライシングとは、当初の発行価格が上場取引価格よりも大幅に低いことを指し、価格が低すぎると発行者の利益に影響を及ぼし、逆に引受会社の収入が減少します。価格が高すぎると、申し込みが不足し、発行が困難になる可能性があります。 DPOは第三者の独立した評価会社に評価報告書を発行し、上場日に外部投資家が参考にする基準価格を証券取引所に提案するよう委託している。株価の上昇と下落は主に人気によるものである。会社。

これは、価格決定権が仲介業者や投資銀行の手に渡らないことも意味します。ただし、ロックアップ期間がないため、機関投資家が市場で株価を安定的に維持できるため、株主が一度にすべての株式を売却し、株価が大きく変動する可能性があるという欠点があります。

SHEINの評価額は昨年から不安定で、昨年のSHEINの融資評価額は約660億ドルで、これに応じてDPOが採用されれば市場の認識に影響を与えることは避けられない。これはSHEINのコーナーストーン投資家が直面したくない状況です。

3) 依然として検閲の圧力が存在する

DPO は IPO に比べて審査手続きが少ないものの、取引所にログインしている限り審査を受けることになり、審査の困難を完全に避けることはできません。さらに、中国のコンセプト株がDPOを通じてニューヨーク証券取引所に上場され成功した例もある（2019年のチャイナ・コンセプト株）。ロンドン証券取引所では同様の前例が見つからないため、予期せぬ審査の問題に直面する可能性がある。

もちろん、現在すべての検討は初期段階にあり、最終的にSHEINがDPOモデルを選択しない可能性が非常に高いです。

SHEINとしては、もっと挑戦した方が絶対に良いです。もしSHEINが最終的にBlack Wukongの最も人気のあるラインを借りてDPOモデルを選択した場合、それは世俗的な名声と富の一部を放棄し、その価値を市場の判断に委ねることによってのみ「運命に立ち向かう」ように感じるでしょう。資本の圧力を抑え、自分の運命に立ち向かいましょう（上場アピール）。

結局のところ、現在、国境を越えた電子商取引と北米のベースキャンプであるアマゾンが互いに接近しており、SHEIN が世界の混乱に対処するために残された時間はほとんどありません。