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La photo montre la vue nocturne de la ville de Londres.

En tant que licorne populaire du commerce de détail technologique, la tendance des inscriptions de SHEIN a attiré beaucoup d’attention.

La semaine dernière, une autre nouvelle est tombée : selon le Global Times, citant les médias britanniques, SHEIN envisage de vendre des actions directement au public britannique, y compris aux investisseurs particuliers et aux institutions d'investissement professionnelles. Cela signifie que SHEIN peut utiliser le DPO au lieu de l'introduction en bourse pour compléter la cotation d'une manière inhabituelle.

Le projet de cotation de SHEIN n'est plus un secret, mais les rebondissements qui s'y déroulent sont trop inattendus : des États-Unis au Royaume-Uni, de l'introduction en bourse au DPO, l'empressement et l'indicibilité cachée sont évidents.

Qu’est-ce que le DPO, quelles informations y sont implicites et quelles sont les considérations de SHEIN ? Ces propositions seront au centre de ce rapport.

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Tous les chemins mènent à Rome

Actuellement, dans le cadre de la SEC, il existe en fait beaucoup plus de méthodes d'émission publique d'actions que ce que les investisseurs ordinaires connaissent. En termes de méthodes traditionnelles, il existe au moins six types impliqués : l'introduction en bourse la plus courante, en plus de la cotation des American Depositary Shares (ADR), la cotation du capital-investissement QIB, la cotation par fusion inversée (RTO), la cotation directe (DPO) et les anciennes Les acquisitions et cotations à vocation spéciale (SPAC) sont en plein essor depuis deux ans.

Tout le monde connaît l'ADR. Selon les lois américaines sur les valeurs mobilières en vigueur : les sociétés cotées aux États-Unis doivent être enregistrées aux États-Unis. C'est ainsi qu'est née l'activité des banques commerciales aux États-Unis, qui ont facilité la négociation de titres étrangers aux États-Unis en émettant un type de certificat transférable, représentant généralement les actions et obligations cotées en bourse de sociétés non américaines.

La plupart des premières sociétés Internet chinoises cotées aux États-Unis ont adopté le formulaire ADR. China Mobile, Sinopec, Alibaba, Baidu, New Oriental et d'autres sociétés Internet chinoises ont toutes adopté cette méthode.

Les fonds de capital-investissement QIB sont nés de la règle 144A promulguée par la SEC en 1990, qui permet la vente de certains titres qualifiés à des investisseurs institutionnels qualifiés (QIB) sans remplir l'obligation de divulguer les lois sur les valeurs mobilières. L'intention initiale était d'inciter davantage d'entreprises à émettre des titres sur le marché des capitaux américain. Cette méthode est considérée comme la plus efficace et la plus rapide, outre la cotation. Mais en réalité, la grande majorité des émissions via 144A sont des obligations.

La cotation par fusion inversée RTO est également ce qu'on appelle la cotation par porte dérobée. Une société non cotée achète une société cotée et injecte des actifs dans la société cotée par le biais d'une réorganisation, d'une fusion ou d'un échange d'actions, réalisant ainsi une cotation de facto.

La caractéristique de Special Purpose Acquisition and Listing (SPAC) est qu'elle est d'abord émise et cotée, puis acquiert la future activité principale par le biais de fusions et d'acquisitions. Elle est quelque peu similaire au RTO, mais la différence est qu'elle crée d'abord une coquille et. devient publique. En tant que start-up, elle lève d'abord des fonds par le biais d'une introduction en bourse, puis liquide les sociétés cibles dont les activités sont soumises à des restrictions, car la SPAC elle-même est une coquille vide et n'a pas de problèmes complexes d'antécédents d'endettement, ce qui permet à la cible. permettre à l'entreprise d'entrer en bourse sans passer par le long processus d'une introduction en bourse traditionnelle.

Figure : Nombre d'introductions en bourse de SPAC au cours des deux dernières années, source : Kyoto Lawyer

Quant au formulaire de cotation DPO que SHEIN envisage récemment, cela signifie que l'émetteur des titres publie les informations de cotation et transmet les documents d'émission par des canaux non traditionnels (Internet ou autres médias) sans l'aide ou par l'intermédiaire de souscripteurs ou de sociétés de banque d'investissement. , émettant ainsi directement les actions de la société au public.

Nous pouvons en déduire que les principaux objectifs du DPO ne sont que deux : premièrement, éviter les processus d’examen complexes, accélérer l’inscription sur la liste et abaisser le seuil d’entrée, deuxièmement, éviter les liens intermédiaires complexes, réduire la charge d’inscription ou les risques éventuels de coûts irrécupérables ; .

Tous les chemins mènent à Rome. Une simple émission et cotation à l’étranger offre tellement de façons de jouer que je dois déplorer que le capital sache vraiment comment jouer. Nous discuterons ensuite des avantages et des inconvénients du DPO par rapport à l’introduction en bourse traditionnelle.

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L’histoire et les avantages et inconvénients du DPO

Le premier DPO remonte à 1984, Ben & Jerry's Ice Cream Company. Ils avaient besoin d'environ 750 000 $ pour exploiter l'entreprise, ils ont donc annoncé dans les journaux locaux la vente de leurs actions au prix de 10,50 $ par action chez Ben & Jerry's dans le Vermont. une base de fans fidèles et les fonds nécessaires ont été collectés en quelques mois.

Mais il faudra attendre 1995 pour que le modèle DPO soit officiellement reconnu par les autorités de régulation. La SEC a publié un rapport public intitulé « Utilisation des médias électroniques pour diffuser des informations » : les informations envoyées sur papier peuvent également être envoyées par courrier électronique et ont le même effet juridique. Bien que ce rapport ne formule pas spécifiquement de dispositions claires sur le DPO, il autorise la diffusion des prospectus des sociétés par voie électronique, marquant ainsi la reconnaissance juridique du DPO par la SEC.

L'époque où le modèle DPO s'est vraiment fait connaître, c'était il y a environ cinq ans. En 2019, Slack, la « version américaine de DingTalk », a atterri à la Bourse de New York en tant que modèle DPO le plus grand au monde. La société connue Spotify, a également atterri à la Bourse de New York sous la forme d'un DPO Exchange ; la mystérieuse société de licorne militaire IA Palantir est également entrée sur le marché des capitaux en 2020 sous le modèle DPO.

Si l’on considère les points communs entre les trois, la caractéristique la plus typique est qu’elle élimine le processus intermédiaire, accélérant ainsi le rythme de cotation. Selon les informations de Xunshi International, le calendrier d'introduction en bourse du Nasdaq montre que l'ensemble du processus de financement (de la préparation à l'inscription) prend environ plus d'un an.

Figure : Calendrier de cotation au Nasdaq, source : Xunshi International

Les OPH n'ont pas besoin de se soumettre à un grand nombre de vérifications préalables et d'audits institutionnels au cours de la phase de préparation, et sont même exemptées des réglementations d'enregistrement dans certains États des États-Unis. Dans le même temps, les tournées de présentation et la publicité sont plus simples, ce qui raccourcit considérablement la liste. faire du vélo.

Un autre avantage de ce processus simple est son faible coût. Comme il n'est pas nécessaire de faire appel à une agence intermédiaire spéciale, certains médias estiment que le DPO peut économiser près de 80 % des dépenses de processus.

Mais en conséquence, l'absence de souscripteurs signifie que de nouvelles actions ne peuvent pas être émises et que le financement ne peut pas être effectué. Spotify et Palantir sont tous deux des propriétaires qui ne manquent pas d'argent. En tant que sociétés licornes, elles ont réalisé un financement important. sombre, Slack détenait un total de 792 millions de dollars américains en espèces et équivalents avant d'être introduit en bourse, ce qui lui confère d'importantes liquidités.

Dans le même temps, il n'y a pas de publicité itinérante ni d'intervention des banques d'investissement.Trois institutions indépendantes fixent directement le prix et la cotation en fonction des investisseurs publics sur le marché.Par conséquent, pour les sociétés inconnues, le cours des actions fluctue considérablement. Le choix du DPO entraînera probablement une grave sous-évaluation ou une grave surévaluation, perdant ainsi la motivation pour le développement. Que Spotify, Palantir ou Slack soient des cibles vedettes bien connues sur le marché des capitaux américain, ils osent s'introduire en bourse via le modèle DPO.

Donc en résumé :

Les avantages du DPO sont :

Le processus de cotation est rapide et court, de sorte qu'il y a relativement peu de diligence raisonnable et d'examen par les investisseurs institutionnels.

Il n'y a aucune période de restriction de vente pour les anciens actionnaires et ils peuvent encaisser et négocier immédiatement après la cotation.

Les inconvénients du DPO sont :

Sans liens intermédiaires tels que les banques d'investissement et la souscription, le cours des actions n'a pas la capacité de soutenir le marché.

La plupart n’émettent pas de nouvelles actions et ne peuvent donc pas lever de capitaux

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Qu’envisage SHEIN ?

Selon les médias, SHEIN envisage « une émission directe aux investisseurs publics ». Le texte original du rapport indiquait également directement qu'« il en est encore à ses premiers stades de prise de décision ».

Mais nous pouvons encore démêler grossièrement la situation de cette licorne du commerce de détail technologique en « considérant » cette question elle-même :

1) Pas à court d’argent

En tant que l’une des cinq plus grandes licornes au monde, les capacités de revenus de SHEIN vont naturellement de soi.

Qu’il s’agisse de Slack, Spotify ou Palantir, ils ont tous subi des pertes d’exploitation avant d’entrer en bourse. Cependant, selon les médias, le bénéfice d'exploitation annuel de SHEIN atteindra 32,2 milliards de dollars en 2023, avec des bénéfices supérieurs à 2 milliards de dollars. Il est évident que SHEIN est relativement plus mature et que ses bénéfices d'exploitation peuvent couvrir les dépenses.

C'est plus épais que le coussin de capital de plus de 90 % des entreprises en attente d'être cotées sur le marché. Par conséquent, vous êtes plus confiant pour choisir le modèle DPO.

2) Course contre la montre pour créer des canaux de sortie des capitaux

SHEIN, qui ne manque pas d'argent, continue de fonctionner sur les principaux marchés commerciaux du monde, la logique fondamentale est probablement de créer des canaux de sortie de capitaux. À en juger par le moment de sa création, le capital qui a accompagné Xiyin tout au long de la période de création dure environ plus de 10 ans. La pression de la demande pour la sortie du capital est évidente.

Prenons l'exemple de Spotify. En 2016, Spotify a levé environ 1 milliard de dollars auprès de banques d'investissement telles que TPG, Dragoneer et Goldman Sachs au moyen de titres de créance convertibles. Selon l'accord obligataire, si l'entreprise ne parvient pas à entrer en bourse à temps, ces obligations seront remboursées. pouvoir bénéficier d’une remise plus élevée. Convertir en actions. Si Spotify ne parvient pas à entrer en bourse à temps, il peut bénéficier d'une réduction de 20 % si des obligations équivalentes sont converties en actions, ainsi que de réductions superposées et d'un intérêt de 5 % par an.

Bien qu'on ne sache pas s'il existe des clauses de délai similaires dans le processus de financement de SHEIN, chacun doit être heureux de terminer la « tâche » du capital le plus rapidement possible, il est donc compréhensible d'envisager de choisir un DPO.

3) Peut faire face à des pressions réglementaires de l’opinion publique

Faisant référence à la pression du contrôle de l'opinion publique à laquelle Spotify était confronté à cette époque, cela pourrait aussi être une raison pour laquelle Shein préfère le DPO.

La pression de l'opinion publique sur ce qu'on appelle « l'égalité des droits » et la « protection de l'environnement » est forte dans le monde occidental. C'est particulièrement le cas au Royaume-Uni, la destination choisie par SHEIN pour son inscription : le train à grande vitesse britannique High Speed. ​​2 a été retardé dans le démarrage de la construction en raison des plaintes d'un grand nombre de soi-disant « écologistes ». Le responsable a finalement découvert que les demandes des écologistes ne pouvaient être que de l'argent (vous pouvez dépenser de l'argent pour construire de nouvelles forêts de protection). , mais il faut quand même payer l'agence de protection de l'environnement).

Avant que Spotify ne soit rendu public, l'entreprise était confrontée à des problèmes tels que des défauts de paiement, une non-rentabilité et la résistance des petits et moyens créateurs de musique. La BBC a même publié un rapport intitulé « The Bell Tolls for Spotify ». Le choix du DPO par Spotify a réduit dans une certaine mesure les coûts de lobbying liés aux processus de rétro-modification et de révision.

SHEIN est actuellement confronté à de nombreuses pressions : qu'il s'agisse de la protection de l'environnement, de l'égalité des droits, du dumping ou du droit d'auteur, le protectionnisme européen a utilisé presque tous les outils disponibles pour faire pression sur SHEIN.

Si Shein devait passer par le processus d'inscription formel, de l'examen final à la tournée de présentation, Shein devrait dépenser beaucoup d'argent en lobbying. Shein pourrait également subir d'autres incidents d'opinion publique lors de l'examen final et de la tournée de présentation à un certain moment. scène. .

Envisagez de choisir un DPO, ce qui peut être le moyen le plus efficace d'éviter le long processus d'examen.

4) Ne diluera pas les capitaux propres des actionnaires d’origine

Un autre avantage du DPO est qu’il ne diluera pas les capitaux propres des actionnaires existants sans émettre de nouvelles actions.

Comme mentionné dans l'article précédent, SHEIN est actuellement rentable. Par rapport à la plupart des entreprises technologiques qui ont besoin de financement pour leur développement, leur croissance ultérieure ne repose pas sur le financement.

SHEIN a connu son développement selon trois modèles : la Chine, Singapour et les États-Unis. L'objectif des investisseurs sur des marchés matures comme Singapour et les États-Unis doit être d'espérer que l'entreprise puisse fonctionner à long terme plutôt que de réaliser des liquidités ponctuelles. .

S'il est coté en mode DPO, il peut non seulement protéger les droits des investisseurs à long terme, mais également répondre aux besoins de liquidité pour la sortie du capital.

Il n'existe actuellement aucune information publique permettant de clarifier clairement la structure actuelle du capital de SHEIN. Peut-être que la considération du DPO est également une décision prise par SHEIN sur la base des intérêts à long terme des actionnaires internes.

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Problèmes que vous pouvez rencontrer lors du choix d'un DPO

Tout a toujours des avantages et des inconvénients, et il n’existe pas de solution parfaite. En supposant qu’une fois qu’il aura finalement décidé d’adopter le DPO, SHEIN sera inévitablement confronté à deux problèmes : la liquidité et la valorisation.

1) Liquidité du marché des capitaux

Étant donné que DPO n'a pas de souscripteur, faire face directement au marché mettra en fait à l'épreuve la reconnaissance et la liquidité du marché de l'entreprise, sinon elle sera inévitablement confrontée à une diminution de sa valeur.

Spotify, Slack et Palantir sont tous cotés à la Bourse de New York. Inutile de dire que la liquidité de la Bourse de New York est élevée. Malgré cela, la célèbre société Spotify a encore été confrontée à une pression considérable sur ses liquidités dès le premier jour de cotation. Seuls 5,6 % de ses actions ont changé de mains et le cours de clôture a chuté d'environ 10 % par rapport au cours d'ouverture.

La destination choisie par SHEIN est Londres. S'il est coté avec succès, ce sera l'un des plus grands projets d'introduction en bourse de l'histoire de la Bourse de Londres. La capitalisation boursière totale actuelle de la Bourse de Londres est d'environ 3,5 milliards de yuans, ce qui est fondamentalement la même que celle de la Bourse de Shenzhen. Cependant, le volume des transactions déclaré ne représente que 1/5 du volume des transactions électroniques de la Bourse de Shenzhen (Choice). (données) Bien que par rapport à d'autres marchés, la Bourse de Londres ait un volume de levée de capitaux et de transactions inférieur à celui de la Bourse de Shenzhen, la liquidité présente certains avantages, mais il existe toujours un écart important par rapport à la Bourse de New York.

Figure : Comparaison des conditions de base des trois principaux marchés, source : Xingong Research, IFind

Par conséquent, si SHEIN choisit DPO, le déficit de liquidité pourrait entraîner une diminution de la valorisation, ce qui est un problème à prendre en compte.

2) Le différend sur l’évaluation peut être relativement important

Barry McCarthy, directeur financier de Spotify, a écrit un jour dans le Financial Times et a révélé qu'une grande partie de la raison du choix du DPO était d'éviter une sous-tarification des introductions en bourse.

La sous-évaluation de l'introduction en bourse fait référence au fait que le prix d'émission initial est nettement inférieur au prix de la transaction de cotation. Si le prix est trop bas, cela affectera les intérêts de l'émetteur et, d'autre part, les revenus du souscripteur seront réduits. le prix est trop élevé, cela peut entraîner une souscription insuffisante et des difficultés d'émission. Le DPO a chargé une société d'évaluation indépendante d'émettre un rapport d'évaluation et de proposer un prix de référence à la bourse pour référence par les investisseurs externes le jour de la cotation. La hausse et la baisse du cours de l'action proviennent principalement de la popularité de l'action. entreprise.

Cela signifie également que le pouvoir de fixation des prix ne tombera pas entre les mains des intermédiaires et des banques d’investissement. Mais l’inconvénient est qu’il n’y a pas de période de blocage et que les investisseurs institutionnels peuvent maintenir un cours de bourse stable sur le marché. Les actionnaires peuvent vendre toutes leurs actions en même temps, ce qui entraîne d’importantes fluctuations du cours des actions.

La valorisation de SHEIN est instable depuis l'année dernière.L'année dernière, la valorisation financière de SHEIN était d'environ 66 milliards de dollars, soit une baisse de près d'un tiers par rapport à l'année précédente. De telles fluctuations affecteront inévitablement la perception du marché. provoquer des fluctuations plus importantes, ce qui est une situation à laquelle les principaux investisseurs de SHEIN ne sont pas disposés à faire face.

3) Il y a toujours une pression de censure

Bien que les DPO disposent de moins de procédures d'examen que les introductions en bourse, ils seront toujours confrontés à un examen tant qu'ils se connecteront à la bourse, et les difficultés d'examen ne pourront être complètement évitées. En outre, il existe des cas réussis d'actions conceptuelles chinoises cotées via DPO à la Bourse de New York (les informations publiques de China Concept Stocks en 2019 n'ont trouvé aucun précédent similaire à la Bourse de Londres, ce qui pourrait entraîner des problèmes d'examen inattendus).

Bien entendu, toutes les considérations n’en sont qu’à leurs débuts et il est très probable que SHEIN ne choisira finalement pas le modèle DPO.

Pour SHEIN, c'est vraiment bien d'essayer davantage. Si SHEIN choisit finalement le modèle DPO, en empruntant la ligne la plus populaire de Black Wukong, vous aurez l'impression de « faire face à votre destin ». Ce n'est qu'en renonçant à une partie de la renommée et de la fortune du monde et en remettant la valeur au marché pour jugement. réduisez la pression du capital et affrontez votre destin (appel d'inscription).

Après tout, avec l’actuel commerce électronique transfrontalier et le camp de base nord-américain Amazon qui se rapprochent l’un de l’autre, SHEIN n’a plus que très peu de temps pour faire face à la tourmente mondiale.