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Repórter do Observador Econômico Cai Yuekun Às 15h do dia 1º de agosto, o mercado de títulos conversíveis acabava de fechar. Zhou Yuan olhou os dados dos títulos conversíveis linha por linha na tela do computador, contando cuidadosamente os títulos conversíveis de baixo preço com rendimento até o vencimento superior a 5%. Os títulos conversíveis que foram influenciados pelo sentimento do mercado ou vendidos em excesso devido às flutuações de curto prazo entraram em seu campo de visão.

Desde Maio, o mercado de obrigações convertíveis, que tem as características de baixo risco de “incumprimento zero” no mercado de investimento, subitamente “mudou de face”. As obrigações convertíveis Soote e as obrigações convertíveis Hongda entraram em incumprimento sucessivamente, quebrando a história de "incumprimento zero" do mercado de obrigações convertíveis durante mais de 30 anos, desde a sua criação no início da década de 1990. À medida que o mercado de ações A flutua, o mercado de obrigações convertíveis tem enfrentado impactos no risco de crédito. Em meados de julho, altamente avaliadoTítulos conversíveis de GuanghuiDe repente devido à questão das açõesGrande Automóvel(600297.SH) atingiu a situação de fechamento de capital por valor nominal e bloqueou o fechamento de capital, acrescentando outro golpe à já frágil confiança do mercado.

Desde o início deste ano, os ratings de 45 entidades de obrigações convertíveis foram rebaixados. Além disso, os dados do índice de baixo preço de obrigações convertíveis Wind mostram que, das mais de 500 obrigações convertíveis existentes no mercado, 174 estão incluídas no índice. Entre eles, há mais de 100 títulos conversíveis cujos preços caíram abaixo de 100 yuans.

Cao Yuanyuan, chefe do departamento de pesquisa e desenvolvimento da Oriental Jincheng International Credit Rating Co., Ltd., disse que a principal razão para o recente ajuste acentuado no preço dos títulos conversíveis de baixo preço é que com o endurecimento da supervisão de fechamento de capital e devido à acumulação de riscos de crédito do emitente, o mercado é impulsionado por uma forte aversão ao risco. O risco de crédito das obrigações convertíveis será reavaliado e ajustado, especialmente a recente descida da notação de crédito das obrigações convertíveis de elevada notação (Títulos conversíveis Wingtech、Shanying títulos conversíveisetc.) e eventos como o desencadeamento da exclusão de tipos de negociação (Obrigações Convertíveis de Guanghui), despertaram ainda mais a atenção do mercado e a reavaliação do risco de crédito das obrigações convertíveis.

Como gestor sénior de investimentos de uma empresa de capital privado no leste da China, Zhou Yuan sente que quanto mais volátil for o ambiente de mercado, mais riscos e oportunidades coexistirão. Ele se concentrou nesses títulos conversíveis “injustamente eliminados” e conduziu análises e pesquisas aprofundadas.

Investidores institucionais como Zhou Yuan começaram a reavaliar o risco de crédito dos títulos conversíveis. Seus olhos se concentram nos fundamentos da empresa e nas tendências gerais do mercado, buscando alvos com real valor de investimento.

A história do “default zero” está quebrada

Títulos conversíveis são títulos que o detentor do título pode converter em ações ordinárias da empresa a um preço acordado no momento da emissão. O titular pode comprá-lo e vendê-lo no mercado, ou mantê-lo para obter o retorno do principal e dos juros no vencimento, ou convertê-lo em ações sob certas condições; o emissor também pode resgatar compulsoriamente o título sob certas condições;

As obrigações convertíveis têm características tanto de ações como de dívida e são consideradas pelos investidores como ativos de baixo risco que podem ser adiantados, retirados ou defendidos. Agora, à medida que a probabilidade de incumprimento das obrigações convertíveis aumenta e o risco de exclusão da bolsa aumenta, a crença dos investidores de que "as obrigações convertíveis são difíceis de incumprir" começa a vacilar.

À medida que o dia 13 de agosto se aproxima, o "Blue Shield Debt Retirement" (404001.NQ) de propriedade da Blue Shield Information Security Technology Co., Ltd. (doravante denominada "*ST Blue Shield") está prestes a expirar. No entanto, a *ST Blue Shield divulgou em 29 de julho que o saldo atual de recursos monetários à disposição da empresa não é suficiente para cobrir o valor nominal total dos títulos que estão prestes a vencer. Esta lacuna de liquidez pode fazer com que a empresa enfrente o risco de incumprimento num momento crítico no reembolso do capital e dos juros.

No mercado de obrigações convertíveis, até agora, três obrigações convertíveis, incluindo "Blue Shield Debt Retirement", sofreram exclusão forçada. O reembolso da dívida da Blue Shield deveu-se ao fraco desempenho do emitente *ST Blue Shield durante vários anos consecutivos e à emissão de um relatório de auditoria no qual não foi capaz de expressar uma opinião. *As ações e obrigações convertíveis da ST Blue Shield foram retiradas de cotação.

Os outros dois títulos conversíveis que foram forçados a serem retirados da lista foram "Sote Debt Refund" e "Hongda Debt Refund". Em maio, Souyute (002503.SZ) não conseguiu pagar o principal e os juros devido à liquidez insuficiente. A "Soute Debt Retirement" emitida pela empresa tornou-se o primeiro título conversível a entrar em inadimplência material. Isto foi como um trovão, quebrando o mito do “incumprimento zero” que perdurava há mais de 30 anos no mercado de obrigações convertíveis.

Em junho, "Hongda Debt Retirement" deixou de pagar a recompra, tornando-se o segundo título conversível a ter um default substancial no mercado de títulos do meu país desde "Sote Debt Retirement".

Em 17 de julho, a China Grand Automobile divulgou que as ações e títulos conversíveis da empresa serão suspensos a partir de 18 de julho de 2024, porque o preço de fechamento das ações da empresa esteve abaixo de 1 yuan por 20 dias de negociação consecutivos, atingindo o indicador de fechamento de negociação. Ao mesmo tempo, o encerramento da cotação das Obrigações Grand Convertibles da China e outros derivados emitidos pela China Grand Automobile também será implementado com referência aos regulamentos relevantes sobre o encerramento da cotação de ações.

Afectado pelo declínio dos preços das acções e pela libertação de riscos de incumprimento, o preço das obrigações convertíveis Soute caiu 74,43% em Maio (antes da suspensão da negociação em 23 de Maio), e foi finalmente fixado em 18 yuan antes da suspensão da negociação. No final de Maio, o índice CSI Convertible Bond Index começou a flutuar em baixa. À medida que os riscos no mercado de obrigações convertíveis foram sendo cada vez mais libertados, o índice acelerou a sua descida em Junho e depois recuperou. Mas em Julho, o Índice de Obrigações Convertíveis CSI iniciou mais uma vez uma ronda de rápido declínio.

Porque é que as variedades de obrigações convertíveis aparentemente estáveis ​​foram perdidas uma a uma?

No âmbito do sistema de registo abrangente, especialmente com a introdução dos novos "Nove Regulamentos Nacionais" e de fortes orientações regulamentares, as regras de exclusão de ações A tornaram-se mais detalhadas, e o fenómeno de exclusão aumentou significativamente. O risco de fechamento de capital das ações subjacentes aumentou, fazendo com que as variedades de títulos conversíveis correspondentes assumam “responsabilidade solidária” pelo fechamento de capital e inadimplência. Isto intensificou o pânico do mercado em relação às obrigações convertíveis e fez com que os investidores reexaminassem os riscos das obrigações convertíveis.

CCXI disse que desde maio de 2024, o histórico de “inadimplência zero” do mercado de títulos conversíveis foi quebrado. Após a emissão dos novos "Nove Regulamentos Nacionais", muitas obrigações convertíveis enfrentaram o risco de exclusão e as suas classificações de crédito foram intensamente rebaixadas. O índice de obrigações convertíveis caiu mais de 20% desde o início do ano. mais de 100 títulos conversíveis caíram abaixo do valor nominal.

A julgar pelos dados de saída das obrigações convertíveis,Valores Mobiliários Huaan Os dados do relatório de investigação mostram que o número e a escala dos levantamentos de obrigações convertíveis aumentaram acentuadamente em 2019 e depois mostraram ligeiras flutuações. No primeiro semestre de 2024, 32 títulos conversíveis foram retirados da lista, um aumento anual de 28%; a escala da exclusão foi de 49,8 bilhões de yuans, um aumento anual de 11%. Correspondendo à "onda de emissão" de obrigações convertíveis em 2019, um grande número de grandes obrigações convertíveis estão prestes a expirar ou a enfrentar resgate.

A CCXI acredita que o mercado de obrigações convertíveis como um todo ainda é dominado por entidades com qualificações médias e altas. A avaliação descendente é afetada pelo impacto de eventos de risco de crédito de curto prazo e rebaixamentos de classificação. a probabilidade de inadimplência em grande escala é pequena.

downgrades intensivos

A crise de encerramento forçado no mercado de obrigações convertíveis, como um dominó, desencadeou rapidamente um efeito em cadeia no mercado.

Em 27 de julho, Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd. (002717.SZ, doravante denominada "Lingnan compartilha") divulgou que a Lianhe Credit Rating Co., Ltd. (doravante denominada "Lianhe Credit Rating") emitiu recentemente o "Anúncio sobre o rebaixamento da classificação de crédito da entidade e títulos relacionados de Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd. "e avaliou a classificação de crédito de longo prazo da empresa como B -,"Títulos conversíveis de Lingnan”Tem uma classificação de crédito de B-.

A Lingnan Shares afirmou que no final do primeiro trimestre de 2024, o saldo do fundo monetário da empresa era de 247 milhões de yuans e a cobrança geral de contas a receber não atendeu às expectativas. Em 19 de julho de 2024, o valor restante dos "Lingnan Convertible Bonds" era de 645 milhões de yuans, e os fundos monetários existentes da empresa não são suficientes para cobrir o valor do pagamento dos "Lingnan Convertible Bonds". Os fundos da empresa são escassos e os "Lingnan Convertible Bonds" apresentam riscos de resgate.

“Títulos conversíveis Tong22“É o único título conversível cuja classificação de crédito foi elevada no mercado de títulos conversíveis. Lianhe CreditTongwei Co., Ltd.Com base na análise abrangente e avaliação das condições operacionais e outras situações relevantes, o "Relatório de Classificação de Crédito Tongwei Co., Ltd. "Tong 22 Convertible Bonds"" foi emitido em 12 de junho. O principal resultado de classificação de crédito da empresa é "AAA"; o resultado do rating de "Tong 22 Convertible Bonds" é "AAA" e a perspectiva do rating é "estável".

De acordo com estatísticas da China Securities Pengyuan Credit Rating Co., Ltd. (doravante denominada "China Securities Pengyuan"), de janeiro a julho de 2024, 45 entidades de títulos conversíveis tiveram seus níveis de entidade rebaixados, um aumento de 73% em relação ao anterior ano. .

O Minsheng Securities Research Report apontou que, do ponto de vista das classificações pré-rebaixamento, os títulos conversíveis com classificação AA e A+ têm o maior número absoluto de rebaixamentos, no entanto, de uma perspectiva de proporção relativa, a probabilidade de os títulos conversíveis com classificação A+ e A sofrerem; downgrades aumentou significativamente. Do ponto de vista da distribuição da indústria, as indústrias de equipamentos energéticos e farmacêuticas e biológicas têm o maior número de obrigações convertíveis rebaixadas, e a proporção relativa é maior nas indústrias agrícola, florestal, pecuária e pesqueira. excesso de capacidade na indústria de criação de suínos e as grandes perdas da maioria das empresas cotadas em 2023.

Shi Xiaoshan, pesquisador sênior do Departamento de Pesquisa e Desenvolvimento da CSI Pengyuan, disse que as razões para o rebaixamento dos títulos conversíveis incluem principalmente os seguintes pontos: primeiro, a lucratividade do negócio principal diminuiu, segundo, o fluxo de caixa operacional deteriorou-se; ; terceiro, defeitos de governança corporativa; quarto, risco de redução ao valor recuperável de ativos; quinto, o crescimento da dívida é rápido e de curto prazo, com pressão de resgate concentrada, sexto, riscos únicos de títulos conversíveis; , há incerteza na realização de ativos que melhoram o crédito, são emitidos relatórios de auditoria com conclusões não padronizadas, o valor envolvido na ação é grande e as dívidas estão muito vencidas.

Cao Yuanyuan acredita que através da classificação, pode-se perceber que a principal razão pela qual as classificações desta rodada de títulos conversíveis foram intensamente rebaixadas é que, arrastadas para baixo por fatores como a recessão macroeconômica ou da indústria, a lucratividade das entidades avaliadas diminuiu acentuadamente, o desempenho operacional continuou a sofrer perdas e o caixa operacional diminuiu. Os indicadores de liquidez e solvência deterioraram-se significativamente e o Banco enfrenta uma maior pressão de pagamento centralizado no curto prazo. Além disso, o risco crescente de imparidade do goodwill em grande escala, o rácio de penhor excessivo dos principais acionistas, a continuação da dívida vencida das empresas e a maior incerteza no controlo real são também razões importantes para a descida das classificações de algumas entidades avaliadas.

Cao Yuanyuan disse que embora os fatores que desencadearam o rebaixamento da classificação de crédito do emissor desta rodada de títulos conversíveis sejam relativamente complexos, o principal fator que determina a classificação de crédito dos títulos conversíveis é a lucratividade e a solvência contínuas do emissor, enquanto outros diversos eventos que despertam a atenção dos ratings Os impactos ou situações adversas também levam em consideração o impacto negativo que podem ter na rentabilidade da empresa ou a pressão no reembolso da dívida de curto prazo.

resfriamento de investimento

"Considerando o declínio nas variedades de títulos conversíveis e as mudanças de mercado nos últimos dois meses, a empresa não adicionará mais posições em títulos conversíveis no momento", disse Zhou Yuan.

O relatório do segundo trimestre sobre fundos públicos mostra que o número de fundos públicos que investem em obrigações convertíveis em todo o mercado é de 2.031, um novo mínimo nos últimos quatro anos; a tendência de declínio contínuo é óbvia.

também,Títulos Guohai Os dados do relatório de pesquisa apontam que os produtos “renda fixa +” são divididos em três categorias: baixa, média e alta elasticidade com base na posição patrimonial média (ações + 50% * títulos conversíveis) nos últimos quatro trimestres com 10% e 25% como valor crítico. No segundo trimestre de 2024, o investimento na generalidade dos tipos de ativos do grupo de elevada elasticidade rendimento fixo + fundos aumentou. Apenas o investimento em obrigações do tesouro diminuiu significativamente. aumento de aproximadamente 378%. O investimento do grupo de rendimento fixo + no grupo de flexibilidade média em obrigações convertíveis caiu 22% em termos trimestrais, enquanto o seu investimento em certificados de depósito interbancários e obrigações de financiamento de curto prazo aumentou significativamente, com aumentos trimestrais de 63% e 35% respectivamente.

A julgar pela escala da existência de títulos conversíveis, os dados do CSI Pengyuan apontaram que os eventos de fechamento de capital e inadimplência de títulos conversíveis em 2023 trarão certas flutuações na avaliação dos títulos conversíveis, bem como o endurecimento das políticas de emissão de títulos conversíveis. a oferta e a procura no mercado de obrigações convertíveis. Desde 2023, a escala existente de obrigações convertíveis tem diminuído mês a mês. No final de julho de 2024, a escala existente era de 792,7 mil milhões de yuans, uma diminuição de 9% em relação ao final de 2023.

Shi Xiaoshan acredita que, à semelhança do impacto de qualquer evento de risco no passado, os investidores optarão por procurar novamente objectivos de investimento quando os riscos actuais não puderem ser razoavelmente avaliados no curto prazo.

Ela disse que, por um lado, desde 2024, as flutuações de avaliação das obrigações convertíveis aumentaram, levando a flutuações nos retornos dos fundos, e os fundos públicos retiraram-se estrategicamente de algumas variedades, por outro lado, o impacto do risco de crédito das obrigações convertíveis; títulos afetou o sentimento das instituições de aumentar as alocações. A julgar pelas alterações nas posições dos fundos no segundo trimestre, os fundos públicos aumentaram as suas posições em equipamentos eléctricos, automóveis, electrónica e outras indústrias, e reduziram as suas afectações a títulos, obrigações convertíveis e produtos com qualificações de crédito fracas. Reduza o impacto de eventos negativos ajustando posições. De um modo geral, as variedades de dívida parcial ainda são o foco das participações dos fundos, mas a margem de adição abrandou e houve um ajustamento na direcção do investimento interno.

Cao Yuanyuan disse que com a abertura do canal de fechamento de capital para empresas listadas, o risco de fechamento de capital de títulos conversíveis de alto risco e fracamente qualificados aumentou significativamente, e o risco de crédito tornou-se um fator importante que os fundos públicos devem considerar ao avaliar o valor do investimento de obrigações convertíveis. No entanto, como a avaliação e o preço do risco de crédito das obrigações convertíveis pelo mercado ainda se encontram nas fases iniciais de exploração, e a previsão dos riscos de encerramento de bolsa e de incumprimento das obrigações convertíveis é mais complicada, isto torna as obrigações convertíveis de baixo preço mais propensas a flutuar. significativamente devido à influência do sentimento do mercado, que também aumenta o risco de ofertas públicas. É difícil para um fundo tomar decisões de investimento com base no risco de crédito real de títulos individuais e nos preconceitos cognitivos do mercado.

Remodelação do risco de crédito

À medida que a probabilidade de incumprimento aumenta e o risco de exclusão da bolsa aumenta, os investidores começam a reavaliar o risco de crédito das obrigações convertíveis.

Antes de 2022, o mercado de obrigações convertíveis tornou-se um ponto quente para os investidores. “Feche os olhos e experimente coisas novas” já foi uma estratégia popular entre investidores individuais e institucionais.

Zhou Yuan lembrou que em 2021, os investidores individuais estavam ansiosos por investir em obrigações convertíveis. Não precisavam de ter um conhecimento profundo dos fundamentos e podiam obter lucros apoiando-se em indicadores e estratégias simples, o que sem dúvida contribuiu para a popularidade do mercado de obrigações convertíveis nesse ano. No entanto, no início de 2022, o mercado de obrigações convertíveis tornou-se "caro", e os investidores que entram no mercado neste momento equivalem a assumir o controlo a um preço elevado. No passado, os investidores institucionais podiam "fechar os olhos e inovar" no mercado de obrigações convertíveis através de vários métodos, como a arbitragem de contas. Contudo, com o reforço da supervisão, estes métodos de arbitragem que exploram lacunas do sistema foram gradualmente bloqueados.

Na opinião de Zhou Yuan, o mercado de títulos conversíveis passou por mudanças significativas desde 2024. O desaparecimento do mecanismo de arbitragem fez com que o mercado prestasse mais atenção à análise fundamental. Ele acredita firmemente que o valor real do investimento vem da análise aprofundada dos fundamentos corporativos. Ao persistir no investimento em valor, você pode, em última análise, obter uma vantagem relativa no mercado.

Atualmente, Zhou Yuan adicionou uma nova tarefa diária: comunicação intensiva com os clientes para garantir que os clientes entendam e aceitem a atual alta volatilidade dos investimentos em títulos conversíveis. Tomou as seguintes medidas para convencer os clientes: primeiro, enfatizou a importância de não fazer resgates no curto prazo para evitar despesas fiscais e custos de manutenção causados ​​pelos resgates; segundo, lembrou aos clientes que o investimento no mercado de títulos de crédito sofreu perdas significativas; no passado, os cenários mais graves agora, como os incumprimentos imobiliários, são muito mais terríveis do que o actual ambiente de mercado.

Olhando para o futuro, Cao Yuanyuan acredita que o mercado de obrigações convertíveis permanecerá volátil no curto prazo. Isto deve-se principalmente ao facto de o risco de crédito actual ser um factor importante que afecta o sentimento do mercado de obrigações convertíveis e as decisões de investimento. o primeiro semestre do ano divulgado em julho e alguns microdados de empresas cotadas ainda são difíceis de fornecer um forte apoio positivo ao mercado de obrigações convertíveis. No entanto, entre as actuais obrigações de baixo preço que caíram abaixo do seu valor nominal, 70% das acções subjacentes estão cotadas a mais de 5 yuan, e o período restante médio é de quase quatro anos. exclusão para negociação, reembolso no vencimento e inadimplência na venda A maioria deles não apresenta risco de crédito óbvio, e o rendimento médio até o vencimento aumentou para 7,99%. No curto prazo, no actual ambiente de taxas de juro baixas, a aversão ao risco do mercado levou à eliminação injusta de obrigações convertíveis fracamente qualificadas e sem risco de crédito óbvio, o que também proporciona uma oportunidade periódica para aumentar os retornos da dívida.

Shi Xiaoshan acredita que as obrigações convertíveis, como uma combinação de ações e obrigações, não só proporcionam rendimentos estáveis ​​de obrigações, mas também têm espaço para rendimentos adicionais provenientes da conversão de ações. Isso tem um certo apelo para os investidores. Actualmente, o mercado de obrigações convertíveis encontra-se na fase de rectificação da indústria, e a gestão do risco está a tornar-se mais rigorosa, o que ajudará a revelar e transferir prontamente os riscos e a melhorar a eficiência dos preços de mercado. No curto prazo, a recuperação do sentimento de mercado ainda depende da recuperação do mercado accionista subjacente. As obrigações convertíveis poderão apresentar um grande reembolso líquido durante o ano e os riscos relacionados poderão continuar a ser libertados, o que ajudará a promover a reavaliação dos preços, a reconstruir estratégias de investimento e a acalmar o sentimento do mercado. O investimento no mercado obrigacionista convertível manterá uma tendência diferenciada no segundo semestre.

Embora o mercado de títulos conversíveis permaneça lento, Zhou Yuan permanece cautelosamente otimista. Na sua opinião, à medida que o sentimento do mercado se estabiliza e os fundamentos melhoram, algumas obrigações convertíveis que foram erradamente eliminadas pelo mercado ainda têm hipóteses de recuperar. Ele continuará a prestar atenção à dinâmica do mercado, a procurar oportunidades de negociação adequadas e a fazer um bom trabalho na gestão de riscos. Ele sente que o preço destas obrigações convertíveis acabará por reflectir o seu valor intrínseco. Mesmo nas circunstâncias menos ideais, eles realizam valor ao serem resgatados na maturidade.

(A pedido do entrevistado, o pseudônimo de Zhou Yuan é usado no artigo)