notizia

한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina

Il giornalista dell'Economic Observer Cai Yuekun Alle 15:00 del 1° agosto, il mercato delle obbligazioni convertibili aveva appena chiuso Zhou Yuan osservava i dati delle obbligazioni convertibili riga per riga sullo schermo del computer, contando attentamente le obbligazioni convertibili a basso prezzo con un rendimento alla scadenza superiore al 5%. Nel suo campo visivo entravano quelle obbligazioni convertibili influenzate dal sentiment del mercato o ipervendute a causa delle fluttuazioni a breve termine.

Da maggio, il mercato delle obbligazioni convertibili, che ha le caratteristiche di basso rischio di "default zero" nel mercato degli investimenti, ha improvvisamente "cambiato volto". Le obbligazioni convertibili Soote e le obbligazioni convertibili Hongda andarono in default successivamente, interrompendo la storia del "default zero" del mercato delle obbligazioni convertibili per oltre 30 anni dalla sua nascita nei primi anni '90. Poiché il mercato delle azioni A oscilla, il mercato delle obbligazioni convertibili ha subito impatti sul rischio di credito. A metà luglio, molto apprezzatoObbligazioni convertibili GuanghuiImprovvisamente a causa dell'emissione di azioniGrande Automobile(600297.SH) ha colpito la situazione di delisting del valore nominale e si è bloccato nel delisting, aggiungendo un altro colpo alla già fragile fiducia del mercato.

Dall'inizio di quest'anno il rating di 45 obbligazioni convertibili è stato declassato. Inoltre, i dati dell’indice a basso prezzo delle obbligazioni convertibili Wind mostrano che delle oltre 500 obbligazioni convertibili esistenti sul mercato, 174 sono incluse nell’indice. Tra questi ci sono più di 100 obbligazioni convertibili i cui prezzi sono scesi sotto i 100 yuan.

Cao Yuanyuan, capo del dipartimento di ricerca e sviluppo della Oriental Jincheng International Credit Rating Co., Ltd., ha affermato che la ragione principale del recente forte aggiustamento del prezzo delle obbligazioni convertibili a basso prezzo è l'inasprimento della supervisione del delisting e l'accumulo dei rischi di credito dell'emittente, il mercato è guidato da una forte avversione al rischio. Il rischio di credito delle obbligazioni convertibili sarà rivalutato e adeguato, in particolare il recente declassamento del rating creditizio delle obbligazioni convertibili con rating elevato (.Obbligazioni convertibili Wingtech、Obbligazioni convertibili Shanyingecc.) ed eventi come l'attivazione della cancellazione dalla quotazione delle tipologie di negoziazione (obbligazioni convertibili Guanghui), hanno ulteriormente innescato l'attenzione del mercato e la rivalutazione del rischio di credito delle obbligazioni convertibili.

In qualità di senior investment manager di una società di private equity nella Cina orientale, Zhou Yuan ritiene che quanto più volatile è il contesto di mercato, tanto maggiori rischi e opportunità coesisteranno. Si è concentrato su queste obbligazioni convertibili "uccise ingiustamente" e ha condotto analisi e ricerche approfondite.

Gli investitori istituzionali come Zhou Yuan hanno iniziato a rivalutare il rischio di credito delle obbligazioni convertibili. I loro occhi si concentrano sui fondamentali dell’azienda e sulle tendenze generali del mercato, alla ricerca di obiettivi con un reale valore di investimento.

La storia del "default zero" è interrotta

Le obbligazioni convertibili sono obbligazioni che l'obbligazionista può convertire in azioni ordinarie della società ad un prezzo concordato al momento dell'emissione. Il detentore può acquistarlo e venderlo sul mercato, oppure trattenerlo per ottenere il rendimento del capitale e degli interessi alla scadenza, oppure convertirlo in azioni a determinate condizioni, l'emittente può anche riscattare obbligatoriamente l'obbligazione a determinate condizioni;

Le obbligazioni convertibili hanno le caratteristiche sia delle azioni che del debito e sono considerate dagli investitori come asset a basso rischio che possono essere anticipati, ritirati o difesi. Ora, con l’aumento della probabilità di default delle obbligazioni convertibili e del rischio di cancellazione dalla quotazione, la convinzione degli investitori che “è difficile andare in default per le obbligazioni convertibili” sta cominciando a vacillare.

Con l'avvicinarsi del 13 agosto, il "Blue Shield Debt Retirement" (404001.NQ) di proprietà di Blue Shield Information Security Technology Co., Ltd. (di seguito denominato "*ST Blue Shield") sta per scadere. Tuttavia, *ST Blue Shield ha reso noto il 29 luglio che l'attuale saldo dei fondi monetari a disposizione della società non è sufficiente a coprire l'importo nominale totale delle obbligazioni che stanno per scadere. Questo gap di liquidità può portare la società ad affrontare il rischio di default in un momento critico nel rimborso del capitale e degli interessi.

Nel mercato delle obbligazioni convertibili, finora, tre obbligazioni convertibili, tra cui "Blue Shield Debt Retirement", hanno subito il delisting forzato. Il rimborso del debito di Blue Shield è dovuto alla scarsa performance dell'emittente *ST Blue Shield per diversi anni consecutivi e all'emissione di un rapporto di revisione in cui non è stato in grado di esprimere un giudizio *Le azioni e le obbligazioni convertibili di ST Blue Shield sono state sospese dalla quotazione.

Le altre due obbligazioni convertibili che sono state costrette a essere cancellate dalla quotazione sono state "Sote Debt Refund" e "Hongda Debt Refund". A maggio, Souyute (002503.SZ) non è stata in grado di rimborsare il capitale e gli interessi a causa di liquidità insufficiente. La "Soute Debt Retirement" emessa dalla società è diventata la prima obbligazione convertibile ad essere sostanzialmente inadempiente. Questo è stato come un tuono, che ha infranto il mito del “default zero” che durava da più di 30 anni nel mercato delle obbligazioni convertibili.

A giugno, "Hongda Debt Retirement" è andato in default rispetto al riacquisto, diventando la seconda obbligazione convertibile ad avere un sostanziale default nel mercato obbligazionario del mio paese dopo "Sote Debt Retirement".

Il 17 luglio, China Grand Automobile ha reso noto che le azioni e le obbligazioni convertibili della società saranno sospese dal 18 luglio 2024, poiché il prezzo di chiusura delle azioni della società è stato inferiore a 1 yuan per 20 giorni di negoziazione consecutivi, colpendo l'indicatore di delisting delle negoziazioni. Allo stesso tempo, la cessazione dalla quotazione delle China Grand Convertible Bonds e degli altri derivati ​​emessi da China Grand Automobile sarà attuata anche con riferimento alla normativa pertinente sulla cessazione della quotazione azionaria.

Colpito dal calo dei corsi azionari e dall'eliminazione dei rischi di default, il prezzo delle obbligazioni convertibili Soute è sceso del 74,43% a maggio (prima della sospensione delle negoziazioni del 23 maggio), ed è stato infine fissato a 18 yuan prima della sospensione delle negoziazioni. Alla fine di maggio, l’indice CSI Convertible Bond ha iniziato a fluttuare al ribasso. Man mano che i rischi nel mercato delle obbligazioni convertibili venivano sempre più allentati, l’indice ha accelerato il suo calo in giugno per poi rimbalzare. Ma a luglio, l’indice CSI Convertible Bond ha iniziato ancora una volta un ciclo di rapido declino.

Perché le varietà di obbligazioni convertibili apparentemente stabili sono cadute nel dimenticatoio una dopo l’altra?

Nell'ambito del sistema di registrazione completo, in particolare con l'introduzione dei nuovi "Nove Regolamenti Nazionali" e una forte guida normativa, le regole di delisting delle azioni A sono diventate più dettagliate e il fenomeno del delisting è aumentato in modo significativo. Il rischio di cancellazione dalla quotazione delle azioni sottostanti è aumentato, facendo sì che le corrispondenti varietà di obbligazioni convertibili siano soggette a "responsabilità solidale" per la cancellazione e il default. Ciò ha intensificato il panico del mercato riguardo alle obbligazioni convertibili e ha indotto gli investitori a riesaminare i rischi delle obbligazioni convertibili.

La CCXI ha affermato che dal maggio 2024 la storia del “default zero” del mercato delle obbligazioni convertibili è stata interrotta. Dopo l'emanazione delle nuove "nove norme nazionali" molte obbligazioni convertibili hanno corso il rischio di essere cancellate dalla quotazione e il loro rating è stato fortemente declassato. Dall'inizio dell'anno l'indice delle obbligazioni convertibili è sceso di oltre il 20%. più di 100 obbligazioni convertibili sono scese al di sotto del valore nominale.

A giudicare dai dati di uscita delle obbligazioni convertibili,Titoli Huaan I dati del rapporto di ricerca mostrano che il numero e l’entità dei ritiri di obbligazioni convertibili sono aumentati notevolmente nel 2019, per poi mostrare lievi fluttuazioni. Nella prima metà del 2024 sono state cancellate 32 obbligazioni convertibili, con un aumento del 28% su base annua; l'entità della cancellazione è stata di 49,8 miliardi di yuan, con un aumento dell'11% su base annua; In corrispondenza dell’“ondata di emissione” di obbligazioni convertibili nel 2019, un gran numero di grandi obbligazioni convertibili stanno per scadere o essere rimborsate.

CCXI ritiene che il mercato delle obbligazioni convertibili nel suo complesso sia ancora dominato da entità con qualifiche medie e elevate. La valutazione al ribasso è influenzata dall'impatto degli eventi di rischio di credito a breve termine e dai declassamenti del rating. Il rischio di mercato complessivo è ancora controllabile la probabilità di default su larga scala è piccola.

downgrade intensivi

La crisi del delisting forzato sul mercato delle obbligazioni convertibili, come un domino, ha rapidamente innescato un effetto a catena sul mercato.

Il 27 luglio, Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd. (002717.SZ, di seguito denominato "Azioni Lingnan") ha reso noto che Lianhe Credit Rating Co., Ltd. (di seguito denominato "Lianhe Credit Rating") ha recentemente emesso l'"Annuncio sul declassamento del rating creditizio dell'entità di Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd. e delle relative obbligazioni " e ha valutato il rating creditizio a lungo termine della società come B -,"Obbligazioni convertibili Lingnan” ha un rating creditizio di B-.

Lingnan Shares ha dichiarato che alla fine del primo trimestre del 2024, il saldo del fondo monetario della società era di 247 milioni di yuan e l'incasso complessivo dei crediti non ha soddisfatto le aspettative. Al 19 luglio 2024, l'importo rimanente delle "Obbligazioni convertibili Lingnan" è di 645 milioni di yuan e i fondi monetari esistenti della società non sono sufficienti a coprire l'importo del pagamento delle "Obbligazioni convertibili Lingnan". I fondi della società sono limitati e le "obbligazioni convertibili Lingnan" presentano rischi di riscatto.

“Obbligazioni convertibili Tong22"È l'unica obbligazione convertibile il cui rating creditizio è stato migliorato nel mercato delle obbligazioni convertibili. Lianhe CreditTongwei Co., Ltd.Sulla base di un'analisi e una valutazione esaustive delle condizioni operative e di altre situazioni rilevanti, il 12 giugno è stato pubblicato il "Rapporto sulla valutazione del credito di Tongwei Co., Ltd. "Tong 22 Convertible Bonds". Il principale risultato del rating del credito della società è "AAA"; Il risultato del rating delle "Obbligazioni convertibili Tong 22" è "AAA" e la prospettiva del rating è "stabile".

Secondo le statistiche di China Securities Pengyuan Credit Rating Co., Ltd. (di seguito denominata "China Securities Pengyuan"), da gennaio a luglio 2024, 45 entità obbligazionarie convertibili hanno subito un declassamento dei loro livelli di entità, con un aumento del 73% rispetto al precedente anno. .

Il Minsheng Securities Research Report ha sottolineato che dal punto di vista dei rating pre-downgrade, le obbligazioni convertibili con rating AA e A+ presentano il maggior numero assoluto di declassamenti; tuttavia, da una prospettiva proporzionale, la probabilità che si verifichino obbligazioni convertibili con rating A+ e A; i declassamenti sono aumentati in modo significativo. Dal punto di vista della distribuzione industriale, il maggior numero di obbligazioni convertibili declassate è registrato nel settore delle apparecchiature elettriche e in quello farmaceutico e biologico, mentre la percentuale relativa è più elevata nei settori dell'agricoltura, della silvicoltura, dell'allevamento e della pesca. Ciò è dovuto alla continua riduzione di tali obbligazioni la sovraccapacità nel settore dell’allevamento suino e le ingenti perdite della maggior parte delle società quotate nel 2023.

Shi Xiaoshan, ricercatore senior presso il Dipartimento di ricerca e sviluppo di CSI Pengyuan, ha affermato che le ragioni del declassamento delle obbligazioni convertibili includono principalmente i seguenti punti: in primo luogo, la redditività dell'attività principale è diminuita, in secondo luogo, il flusso di cassa operativo è peggiorato; ; in terzo luogo, i difetti di governance aziendale; in quarto luogo, il rischio di deterioramento delle attività; quinto, la crescita del debito è rapida e a breve termine, con pressione di riscatto concentrata; settimo, altri aspetti includono il rafforzamento del credito esterno L'effetto è debole; , vi è incertezza nella realizzazione delle attività che favoriscono il credito, vengono emessi rapporti di audit con conclusioni non standard, l'importo coinvolto nella causa è elevato e i debiti sono ampiamente scaduti.

Cao Yuanyuan ritiene che attraverso la selezione si possa vedere che il motivo principale per cui i rating di questa tornata di obbligazioni convertibili sono stati fortemente declassati è che, trascinati al ribasso da fattori come la crisi macroeconomica o industriale, la redditività delle entità valutate è diminuita drasticamente, la performance operativa ha continuato a subire perdite e la liquidità operativa ha subito un forte peggioramento. Gli indicatori di liquidità e solvibilità si sono deteriorati in modo significativo e la Banca si trova ad affrontare una maggiore pressione sui pagamenti centralizzati a breve termine. Inoltre, anche il crescente rischio di una svalutazione su larga scala dell’avviamento, l’eccessivo impegno dei principali azionisti, il perdurare del debito societario scaduto e la maggiore incertezza nell’effettivo controllo sono ragioni importanti per il declassamento dei rating di alcune entità valutate.

Cao Yuanyuan ha affermato che sebbene i fattori che hanno innescato il declassamento del rating creditizio dell'emittente di questa tornata di obbligazioni convertibili siano relativamente complessi, il fattore principale che determina il rating creditizio delle obbligazioni convertibili è la continua redditività e solvibilità dell'emittente, mentre altri vari eventi che attirano l'attenzione dei rating Gli impatti o le situazioni avverse tengono conto anche dell'impatto negativo che potrebbero avere sulla redditività della società o sulla pressione per il rimborso del debito a breve termine.

raffreddamento degli investimenti

"Considerando il calo delle varietà di obbligazioni convertibili e i cambiamenti del mercato negli ultimi due mesi, la società non aggiungerà ulteriori posizioni in obbligazioni convertibili al momento", ha affermato Zhou Yuan.

Il rapporto del secondo trimestre sui fondi pubblici mostra che il numero di fondi pubblici che investono in obbligazioni convertibili sul mercato è di 2.031, un nuovo minimo negli ultimi quattro anni, e il valore di mercato cumulativo delle obbligazioni convertibili detenute dai fondi pubblici è di 276,165 miliardi di yuan; la tendenza al continuo declino è evidente.

Anche,Titoli Guohai I dati del rapporto di ricerca sottolineano che i prodotti "reddito fisso +" sono suddivisi in tre categorie: bassa, media e alta elasticità in base alla posizione azionaria media (azioni + 50% * obbligazioni convertibili) negli ultimi quattro trimestri con il 10% e 25% come valore critico. Nel secondo trimestre del 2024, gli investimenti nella maggior parte delle tipologie di asset da parte del gruppo a reddito fisso + fondi ad alta elasticità sono aumentati. Solo gli investimenti in titoli del Tesoro sono diminuiti. Gli investimenti in certificati di deposito interbancari sono aumentati in modo significativo, con un andamento trimestrale aumento di circa il 378%. Nel fondo a reddito fisso + del gruppo a flessibilità media, gli investimenti in obbligazioni convertibili sono diminuiti del 22% rispetto al trimestre precedente, mentre gli investimenti in certificati di deposito interbancari e obbligazioni di finanziamento a breve termine sono aumentati in modo significativo, con incrementi rispetto al trimestre precedente di rispettivamente 63% e 35%.

A giudicare dall’entità dell’esistenza delle obbligazioni convertibili, i dati CSI Pengyuan hanno sottolineato che gli eventi di delisting e default delle obbligazioni convertibili nel 2023 porteranno alcune fluttuazioni nella valutazione delle obbligazioni convertibili, nonché l’inasprimento delle politiche di emissione di obbligazioni convertibili domanda e offerta nel mercato delle obbligazioni convertibili. Dal 2023, l'importo esistente delle obbligazioni convertibili è diminuito di mese in mese. Alla fine di luglio 2024, l'importo esistente era di 792,7 miliardi di yuan, con un calo del 9% rispetto alla fine del 2023.

Shi Xiaoshan ritiene che, analogamente all’impatto di qualsiasi evento di rischio in passato, gli investitori sceglieranno di cercare nuovamente obiettivi di investimento quando i rischi attuali non possono essere ragionevolmente valutati a breve termine.

Ha affermato che, da un lato, dal 2024, le fluttuazioni di valutazione delle obbligazioni convertibili sono aumentate, portando a fluttuazioni nei rendimenti dei fondi, e che i fondi pubblici si sono ritirati strategicamente da alcune varietà, dall’altro, l’impatto del rischio di credito dei convertibili; obbligazioni ha influenzato la propensione delle istituzioni ad aumentare le allocazioni. A giudicare dai cambiamenti nelle posizioni dei fondi nel secondo trimestre, i fondi pubblici hanno aumentato le loro posizioni in apparecchiature elettriche, automobili, elettronica e altri settori e hanno ridotto le loro allocazioni in titoli, obbligazioni convertibili e prodotti con deboli qualifiche creditizie. Ridurre l’impatto degli eventi negativi aggiustando le posizioni. In generale, le varietà parziali del debito sono ancora al centro delle partecipazioni dei fondi, ma il margine di incremento è rallentato e si è verificato un aggiustamento nella direzione degli investimenti interni.

Cao Yuanyuan ha affermato che con l'apertura del canale di delisting per le società quotate, il rischio di delisting delle obbligazioni convertibili debolmente qualificate e ad alto rischio è aumentato in modo significativo e il rischio di credito è diventato un fattore importante che i fondi pubblici devono considerare quando valutano il valore dell'investimento di obbligazioni convertibili. Tuttavia, poiché la valutazione e la fissazione del prezzo da parte del mercato del rischio di credito delle obbligazioni convertibili è ancora nelle fasi iniziali di esplorazione, e la previsione dei rischi di delisting e di default delle obbligazioni convertibili è più complicata, ciò rende le obbligazioni convertibili a basso prezzo più propense a fluttuare. in modo significativo a causa dell’influenza del sentiment del mercato, che aumenta anche il rischio delle offerte pubbliche. È difficile per un fondo prendere decisioni di investimento basate sull’effettivo rischio di credito dei singoli titoli e sui pregiudizi cognitivi del mercato.

Rimodellamento del rischio di credito

Poiché la probabilità di default aumenta e il rischio di cancellazione dalla quotazione aumenta, gli investitori iniziano a rivalutare il rischio di credito delle obbligazioni convertibili.

Prima del 2022, il mercato delle obbligazioni convertibili era diventato un punto caldo per gli investitori. "Chiudi gli occhi e prova cose nuove" era una volta una strategia popolare tra gli investitori individuali e istituzionali.

Zhou Yuan ha ricordato che nel 2021 un tempo gli investitori individuali erano desiderosi di investire in obbligazioni convertibili. Non avevano bisogno di avere una conoscenza approfondita dei fondamentali e potevano ottenere profitti facendo affidamento su indicatori e strategie semplici, che senza dubbio contribuirono alla popolarità del mercato delle obbligazioni convertibili quell’anno. Tuttavia, all’inizio del 2022, il mercato delle obbligazioni convertibili è diventato “costoso” e gli investitori che entrano nel mercato in questo momento equivalgono a subentrare a caro prezzo. In passato, gli investitori istituzionali potevano "chiudere gli occhi e innovare" nel mercato delle obbligazioni convertibili attraverso vari metodi come l'arbitraggio sui conti. Tuttavia, con il rafforzamento della vigilanza, questi metodi di arbitraggio che sfruttano le lacune del sistema sono stati progressivamente bloccati.

Secondo Zhou Yuan, il mercato delle obbligazioni convertibili ha subito cambiamenti significativi dal 2024. La scomparsa del meccanismo di arbitraggio ha portato il mercato a prestare maggiore attenzione all’analisi fondamentale. È fermamente convinto che il valore reale dell'investimento derivi da un'analisi approfondita dei fondamentali aziendali. Perseverando nell’investimento di valore, alla fine puoi ottenere un vantaggio relativo sul mercato.

Attualmente, Zhou Yuan ha aggiunto un nuovo compito quotidiano: un'intensa comunicazione con i clienti per garantire che questi comprendano e accettino l'attuale elevata volatilità degli investimenti in obbligazioni convertibili. Per convincere i clienti ha adottato le seguenti misure: in primo luogo ha sottolineato l'importanza di non effettuare rimborsi a breve termine per evitare spese fiscali e costi di mantenimento causati dai rimborsi, in secondo luogo ha ricordato ai clienti che gli investimenti nel mercato delle obbligazioni di credito hanno subito perdite significative; in passato. Gli scenari più gravi attuali, come i default del settore immobiliare, sono molto più disastrosi dell’attuale contesto di mercato.

Guardando al futuro, Cao Yuanyuan ritiene che il mercato delle obbligazioni convertibili rimarrà volatile nel breve termine. Ciò è dovuto principalmente al fatto che l'attuale rischio di credito è un fattore importante che influenza il sentiment del mercato delle obbligazioni convertibili e le decisioni di investimento la prima metà dell'anno pubblicata a luglio e alcuni dati micro delle società quotate stentano ancora a fornire un forte sostegno positivo al mercato delle obbligazioni convertibili. Tuttavia, tra le attuali obbligazioni a basso prezzo che sono scese al di sotto del loro valore nominale, il 70% delle azioni sottostanti ha un prezzo superiore a 5 yuan e il periodo rimanente medio è di quasi quattro anni cancellazione dalla negoziazione, rimborso alla scadenza e inadempienza nella vendita. La maggior parte di essi non presenta alcun rischio di credito evidente e il rendimento medio alla scadenza è salito al 7,99%. Nel breve termine, nell’attuale contesto di bassi tassi di interesse, l’avversione al rischio del mercato ha portato all’illecito omicidio di obbligazioni convertibili debolmente qualificate senza evidente rischio di credito, che fornisce anche un’opportunità periodica per aumentare i rendimenti del debito.

Shi Xiaoshan ritiene che le obbligazioni convertibili, come combinazione di azioni e obbligazioni, non solo forniscano un reddito obbligazionario stabile, ma abbiano anche spazio per un reddito aggiuntivo derivante dalla conversione azionaria. Ciò ha un certo fascino per gli investitori. Allo stato attuale, il mercato delle obbligazioni convertibili è in fase di rettifica del settore e la gestione del rischio sta diventando più rigorosa, il che aiuterà a rivelare e trasferire tempestivamente i rischi e a migliorare l’efficienza dei prezzi di mercato. Nel breve termine, la ripresa del sentiment del mercato dipende ancora dalla ripresa del mercato azionario sottostante. Le obbligazioni convertibili potrebbero mostrare un ampio rimborso netto nel corso dell’anno e i relativi rischi potrebbero continuare a essere rilasciati, il che contribuirà a promuovere la rivalutazione, ricostruire le strategie di investimento e calmare il sentiment del mercato. Gli investimenti nel mercato delle obbligazioni convertibili manterranno un andamento differenziato nella seconda metà dell'anno.

Sebbene il mercato delle obbligazioni convertibili rimanga fiacco, Zhou Yuan resta cautamente ottimista. A suo avviso, man mano che il sentiment del mercato si stabilizza e i fondamentali migliorano, alcune obbligazioni convertibili che sono state erroneamente uccise dal mercato hanno ancora una possibilità di rimbalzare. Continuerà a prestare attenzione alle dinamiche del mercato, a cercare opportunità di trading adeguate e a fare un buon lavoro nella gestione del rischio. Egli ritiene che il prezzo di queste obbligazioni convertibili alla fine rifletterà il loro valore intrinseco. Anche nelle circostanze meno ideali, realizzano valore essendo riscattati alla scadenza.

(Su richiesta dell’intervistato, nell’articolo viene utilizzato lo pseudonimo di Zhou Yuan)