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経済観察局の蔡岳坤記者 8月1日午後3時、転換社債市場は閉まったばかりで、周源氏はコンピューター画面上の転換社債データを一行ずつ見つめ、満期までの利回りが5％を超える低価格の転換社債を注意深く数えた。市場心理に影響されたり、短期的な変動で売られすぎたりする転換社債が彼の視野に入った。

投資市場において「デフォルトゼロ」という低リスクの特徴を持つ転換社債市場が５月以降、突然「様相を変えた」。煤大転換社債と弘大転換社債は相次いでデフォルトに陥り、１９９０年代初頭の転換社債市場の創設以来３０年以上続いた転換社債市場の「デフォルトゼロ」の歴史を打ち破った。 A 株市場が変動するにつれて、転換社債市場は信用リスクの影響に直面しています。 7月中旬、高評価光匯転換社債突然の在庫問題によりグランドオートモービル(600297.SH) は額面上場廃止の状況に陥り、上場廃止を確定させ、すでに脆弱な市場の信頼にさらなる打撃を与えた。

今年初め以来、転換社債型社債企業45社の格付けが引き下げられた。さらに、Wind 転換社債の低価格指数データによると、市場に存在する 500 以上の転換社債のうち 174 社が指数に含まれています。このうち、価格が100元を下回った転換社債は100本以上ある。

東方金城国際信用格付有限公司の研究開発部門責任者曹源源氏は、最近の低価格転換社債価格の急激な調整の主な理由は、上場廃止の監督強化と、発行体の信用リスクが蓄積されているため、市場は強いリスク回避によって動かされており、特に最近の高格付け転換社債の信用格付けの引き下げにより、転換社債の信用リスクは再評価され、調整されることになります。ウイングテック転換社債、山寧転換社債型新株予約権付社債など）や取引タイプ（広匯転換社債）の上場廃止を引き起こすなどの出来事が、転換社債の信用リスクに対する市場の注目と再評価をさらに引き起こした。

中国東部のプライベート・エクイティ会社の上級投資マネージャーである周源氏は、市場環境が不安定になればなるほど、より多くのリスクと機会が共存することになると感じています。彼はこれらの「不当に殺された」転換社債に焦点を当て、詳細な分析と研究を実施しました。

周源氏のような機関投資家は転換社債の信用リスクを再評価し始めた。彼らの目は会社のファンダメンタルズと市場全体の動向に焦点を当て、実質的な投資価値のあるターゲットを探しています。

「ゼロデフォルト」の歴史は破られる

転換社債は社債保有者が発行時に合意した価格で会社の普通株式に転換できる社債です。保有者は市場で債券を売買したり、満期時に元本と利息を得るために保有したり、一定の条件下で株式に転換したりすることができ、発行者は一定の条件下で債券を強制的に償還することもできる。

転換社債は株式と負債の両方の特徴を持ち、投資家からは前進、後退、防御が可能な低リスク資産とみなされています。現在、転換社債のデフォルト確率が高まり、上場廃止のリスクが高まる中、「転換社債はデフォルトしにくい」という投資家の信念が揺らぎ始めている。

8月13日が近づき、ブルーシールド情報セキュリティテクノロジー株式会社（以下、※STブルーシールド）が保有する「ブルーシールド債務返済」（404001.NQ）の期限が迫っている。しかし、*STブルーシールドは7月29日、同社が現在利用可能な金銭的資金の残高が、まもなく満期を迎える債券の額面総額をカバーするのに十分ではないことを明らかにした。この流動性ギャップにより、企業は元本と利息を返済する際の重要な瞬間に債務不履行のリスクに直面する可能性があります。

転換社債市場ではこれまでに「ブルー・シールド・デット・リタイアメント」など３件の転換社債が強制上場廃止となった。ブルー・シールドの債務返済は、発行者である*STブルー・シールドの業績が数年連続で低迷し、意見を表明できない監査報告書を発行したためであった*STブルー・シールドの株式および転換社債は上場廃止となった。

上場廃止に追い込まれた他の２つの転換社債は「ソテ債務還付」と「ホンダ債務還付」である。 5月、ソウユテ(002503.SZ)は流動性不足のため元本と利息を返済できなくなり、同社が発行した「ソウテ債務消却」は実質的な債務不履行に陥った初の転換社債となった。これは雷のようなもので、転換社債市場で30年以上続いた「デフォルトゼロ」神話を打ち破った。

6月には「ホンダ債務返済」が買い戻しでデフォルトとなり、「ソテ債務返済」以来、我が国の債券市場で実質的なデフォルトとなった2番目の転換社債となった。

中国グランド汽車は7月17日、同社株式の終値が20営業日連続で1元を下回り、上場廃止指標に達したため、同社の株式と転換社債の発行を2024年7月18日から停止すると発表した。同時に、中国グランド汽車が発行するチャイナグランド転換社債およびその他のデリバティブ商品の上場廃止も、関連株式上場廃止規定を参照して実施される。

株価下落とデフォルトリスクの解放の影響を受け、ソウテ転換社債の価格は5月（5月23日の取引停止前）に74.43％下落し、最終的には取引停止前の18元で固定された。 5月下旬、CSI転換社債指数は下落し始めた。転換社債市場のリスクが徐々に解放されるにつれ、指数は6月に下落を加速したが、その後反発した。しかし、7月にCSI転換社債指数は再び急速な下落を始めた。

一見安定しているように見えた転換社債の品種が次々と破綻したのはなぜでしょうか?

包括的な登録制度の下、特に新たな「9つの国家規制」の導入と強力な規制指導により、A株上場廃止ルールがより詳細になり、上場廃止現象が大幅に増加した。基礎となる株式の上場廃止のリスクが増大し、対応する転換社債の種類は上場廃止とデフォルトに対して「連帯責任」を負うことになった。これにより、転換社債に対する市場のパニックが激化し、投資家が転換社債のリスクを再検討するようになった。

CCXIは、2024年5月以降、転換社債市場の「デフォルトゼロ」の歴史は打ち破られたと述べた。新しい「国家九規則」の発令後、多くの転換社債が上場廃止の危機に直面し、信用格付けが集中的に引き下げられ、転換社債指数は年初から20％以上下落した。 100以上の転換社債が額面を下回った。

転換社債の出口データから判断すると、華安証券調査報告書のデータによると、転換社債の引き出しの数と規模は2019年に急激に増加し、その後わずかな変動を示した。 2024年上半期には32件の転換社債が上場廃止となり、前年同期比28％増、上場廃止の規模は498億元、前年同期比11％増となった。 2019年の転換社債の「発行の波」に対応して、多数の大型転換社債が満期を迎えているか、償還を迎えようとしている。

CCXI は、転換社債市場全体は依然として中程度および高水準の企業によって支配されており、短期的な信用リスク イベントや格付け引き下げの影響によって影響を受けると考えています。大規模なデフォルトが発生する可能性は低い。

集中的なダウングレード

転換社債市場における強制上場廃止危機は、ドミノ倒しのように市場に連鎖現象を引き起こした。

7月27日、嶺南生態文化観光有限公司(002717.SZ、以下「」という)嶺南株」）は、聯合信用格付有限公司（以下「連和信用格付」という）が最近「嶺南生態文化観光有限公司の法人及び関連債券の信用格付け引き下げに関するお知らせ」を発表したことを明らかにした。 「そして同社の長期信用格付けをB-と評価しました。」嶺南転換社債」の信用格付けはB-となっている。

嶺南株式は、2024年第1四半期末現在、同社の金銭基金残高は2億4700万元で、全体的な売掛金回収額は期待に達していないと発表した。 2024年7月19日現在、「嶺南転換社債」の残高は6億4,500万元であり、同社の既存資金では「嶺南転換社債」の支払額をカバーするのに十分ではない。同社の資金は逼迫しており、「嶺南転換社債」には償還リスクがある。

“Tong22転換社債型新株予約権付社債「これは転換社債市場で信用格付けが引き上げられた唯一の転換社債である。聯合クレジット」通偉株式会社経営状況およびその他の関連状況の総合的な分析と評価に基づいて、6月12日に「Tongwei Co., Ltd.「Tong 22 Convertible Bonds」信用格付け報告書」が発行されました。同社の主な信用格付け結果は「AAA」です。 「東22転換社債」の格付け結果は「AAA」、格付け見通しは「安定的」です。

中国証券澎原信用格付有限公司（以下、「中国証券澎原」）の統計によると、2024年1月から7月までに45社の転換社債型社債事業体が事業体レベルを引き下げられ、これは以前より73％増加した。年。 。

民生証券調査報告書は、格下げ前の観点からは、AA 格および A+ 格付けの転換社債が格下げの絶対数が最も多いが、相対的な割合の観点から見ると、A+ および A 格付けの転換社債が格下げされる可能性が低いと指摘しています。ダウングレードが大幅に増加しました。産業分布の観点から見ると、転換社債の格下げが最も多いのは電力機器、製薬・生物産業であり、農林畜産・水産業の割合が相対的に高くなっており、これは減額が続いていることに関係している。養豚業界の過剰生産能力と、2023年にはほとんどの上場企業が多額の損失を被る可能性がある。

CSI Pengyuanの研究開発部門の主任研究員であるShi Xiaoshan氏は、転換社債の格下げの主な理由は以下の点にあると述べた。第一に、本業の収益性が低下したこと、第二に、営業キャッシュフローが悪化したこと。 3番目、コーポレートガバナンスの欠陥、4番目、資産の減損リスク、5番目、集中的な償還圧力による債務の増加、7番目、その他の側面には外部信用補完が含まれる。 、信用強化資産の実現には不確実性があり、標準的ではない結論を含む監査報告書が発行され、訴訟に関わる金額は多額であり、多額の債務が延滞している。

曹源源氏は、今回の転換社債の格付けが集中的に引き下げられた主な理由は、マクロ経済や業界の低迷などの要因に引きずられて、評価対象企業の収益性が低下したことが整理を通じて分かると考えている。流動性と支払能力の指標は大幅に悪化しており、当行は短期的には集中的な支払い圧力がさらに増大している。さらに、大規模なのれんの減損リスクの増大、大株主の過剰な質権比率、延滞の継続する企業債務、実際の支配における不確実性の増大も、一部の被評価企業の格付けを引き下げる重要な理由となっている。

曹源源氏は、今回の転換社債の発行体の信用格付け引き下げを引き起こした要因は比較的複雑だが、転換社債の信用格付けを決定する核心要因は発行体の継続的な収益性と支払能力であるが、その他の要因であると述べた。格付けの注目を引き起こすさまざまな出来事 影響や不利な状況には、企業の収益性や短期債務返済圧力に与える可能性のある悪影響も考慮されます。

投資冷却

周源氏は「過去２カ月間の転換社債の種類の減少と市場の変化を考慮すると、同社は現時点で転換社債のポジションを追加する予定はない」と述べた。

公的資金の第2四半期報告書によると、市場全体で転換社債に投資している公的資金の数は2,031件で、公的資金が保有する転換社債の累計市場価値は2,761億6,500万元となっている。継続的な減少傾向は明らかです。

また、国海証券調査レポートのデータによると、「債券+」商品は、過去4四半期の平均株式ポジション（株式+50% * 転換社債）に基づいて、低弾性、中弾性、高弾性の3つのカテゴリーに分けられ、10％、10％、中高弾性の3つのカテゴリーに分けられます。グループとしては 25%。 2024 年の第 2 四半期には、高弾力性グループの債券 + ファンドによるほとんどの種類の資産への投資が増加しましたが、銀行間譲渡性預金への投資のみが減少し、前四半期比で大幅に増加しました。約378%の増加。中程度の柔軟性グループの債券＋ファンドの転換社債への投資は前四半期比で22％減少したが、銀行間譲渡性預金および短期金融債券への投資は大幅に増加し、前四半期比で22％増加した。それぞれ63%と35%。

CSI澎原のデータは、転換社債の存在規模から判断して、2023年に転換社債の上場廃止やデフォルトが発生すると、転換社債の評価に一定の変動をもたらし、転換社債の発行政策の厳格化に影響を与えると指摘している。転換社債市場の需要と供給。 2023年以降、転換社債の既存規模は月ごとに減少しており、2024年7月末時点の既存規模は7,927億元で、2023年末から9％減少した。

Shi Xiaoshan 氏は、過去のリスクイベントの影響と同様に、現在のリスクを短期的に合理的に評価できない場合、投資家は再び投資対象を探すことを選択すると考えています。

同氏は、一方では2024年以降、転換社債の評価変動が拡大し、基金のリターンの変動につながっており、他方では公的資金が一部の銘柄から戦略的に撤退していると述べた。債券は金融機関の配分を増やすセンチメントに影響を与えている。第 2 四半期のファンドポジションの変化から判断すると、公的資金は電気機器、自動車、エレクトロニクスなどの産業へのポジションを増やし、転換社債型新株予約権付社債や信用力の弱い商品への配分を減らしました。位置を調整することで、ネガティブな出来事の影響を軽減します。一般的に言えば、依然として部分債券の種類がファンドの保有の焦点となっているが、追加の余地は鈍化しており、内部投資の方向性も調整されている。

曹源源氏は、上場企業の上場廃止ルートの開放により、適格性が低くリスクの高い転換社債の上場廃止リスクが大幅に増大しており、公的資金が投資価値を評価する際に信用リスクが考慮すべき重要な要素となっていると述べた。転換社債。しかし、転換社債の信用リスクに対する市場の評価と価格設定はまだ模索の初期段階にあり、転換社債の上場廃止やデフォルトリスクの予測はより複雑であるため、低価格の転換社債は変動する可能性が高くなります。市場センチメントの影響が大きく、公募増資のリスクも高まります。ファンドが個々の証券の実際の信用リスクや市場の認知バイアスに基づいて投資判断を下すことは困難です。

信用リスクの再構築

デフォルトの確率が高まり、上場廃止のリスクが高まるにつれ、投資家は転換社債の信用リスクを再評価し始めています。

2022 年以前、転換社債市場はかつて投資家にとって注目のスポットとなっていました。 「目を閉じて新しいことに挑戦する」は、かつて個人投資家や機関投資家の間で人気の戦略でした。

周源氏は、2021年にはかつて個人投資家が転換社債への投資に熱心だったと回想した。ファンダメンタルズを深く理解する必要がなく、シンプルな指標と戦略に頼って利益を得ることができたことが、間違いなくその年の転換社債市場の人気に貢献しました。しかし、2022年初頭までに転換社債市場は「割高」になり、この時期に市場に参入する投資家は高値で買収するのと同じことになる。これまで機関投資家は、口座裁定取引などのさまざまな方法を通じて転換社債市場で「目をつぶって革新」することができた。しかし、監督強化に伴い、こうした制度の抜け穴を突いた裁定手法は徐々に阻止されつつある。

周源氏の見解では、転換社債市場は2024年以降に大きな変化を経験している。裁定メカニズムの消滅により、市場はファンダメンタルズ分析にさらに注目するようになりました。彼は、本当の投資価値は企業のファンダメンタルズの徹底的な分析から得られると強く信じています。バリュー投資を継続することで、最終的には市場で相対的な優位性を得ることができます。

現在、Zhou Yuan 氏は新たな日常業務を追加しています。それは、顧客が現在の転換社債投資のボラティリティの高さを理解し、受け入れられるようにするための、顧客との集中的なコミュニケーションです。同氏は顧客を説得するために以下の措置を講じた。まず、償還によって生じる税金や維持費を回避するために、短期的に償還を行わないことの重要性を強調した。第二に、信用債券市場への投資が多額の損失を被っていることを顧客に思い出させた。かつては、不動産のデフォルトなど、より深刻なシナリオが、現在の市場環境よりもはるかに悲惨です。

曹源源氏は将来を見据えて、転換社債市場は短期的には不安定な状況が続くと考えている。これは主に、現在の信用リスクが転換社債市場のセンチメントや投資判断に影響を与える重要な要素であるためである。 7 月に開示された今年上半期のデータと、上場企業の一部のマイクロデータは依然として転換社債市場に強力なプラスのサポートを提供することが困難です。しかし、額面価格を下回っている現在の低価格債券のうち、原株の70％は価格が5元を超えており、平均残存期間は4年近くとなっている。取引の上場廃止、満期返済、売却不履行などのリスクはほとんどなく、満期までの平均利回りは7.99％に上昇している。短期的には、現在の低金利環境では、市場のリスク回避により、明らかな信用リスクのない、適格性の低い転換社債が不当に処分されることになり、これは債務収益を増加させる定期的な機会でもあります。

Shi Xiaoshan 氏は、株式と債券を組み合わせた転換社債は安定した債券収入をもたらすだけでなく、株式転換による追加収入の余地があると考えています。これは投資家にとって一定の魅力を持っています。現在、転換社債市場は業界の調整段階にあり、リスク管理が厳格化されており、これによりリスクを迅速に明らかにして移転し、市場の価格設定効率を向上させることができる。短期的には、市場センチメントの回復は依然として基礎となる株式市場の回復にかかっています。転換社債は年内に多額の純返済額を示す可能性があり、関連リスクは引き続き解放される可能性があり、これにより価格の再設定が促進され、投資戦略が再構築され、市場心理が静穏化する可能性がある。転換社債市場への投資は、今年下半期も差別化された傾向を維持するでしょう。

転換社債市場は依然として低迷しているが、周源氏は慎重ながらも楽観的な見通しを保っている。同氏の見解では、市場センチメントが安定し、ファンダメンタルズが改善するにつれて、市場によって誤って消滅した一部の転換社債にはまだ回復するチャンスがあるという。同氏は今後も市場動向に注意を払い、適切な取引機会を探し、リスク管理において適切な仕事をするつもりだ。同氏は、これらの転換社債の価格は最終的にはその本質的な価値を反映すると感じている。最も理想的ではない状況であっても、満期に償還されることで価値を実現します。

(取材対象者の希望により、記事内では周源氏のペンネームを使用しています)