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Cai Yuekun, journaliste à l'Observateur économique Le 1er août à 15 heures, le marché des obligations convertibles venait de fermer, Zhou Yuan regardait les données des obligations convertibles ligne par ligne sur l'écran de l'ordinateur, comptant soigneusement les obligations convertibles à bas prix avec un rendement à l'échéance supérieur à 5 %. Les obligations convertibles influencées par le sentiment du marché ou survendues en raison de fluctuations à court terme sont entrées dans son champ de vision.

Depuis mai, le marché des obligations convertibles, qui présente les caractéristiques de faible risque du « zéro défaut » sur le marché de l'investissement, a soudainement « changé de visage ». Les obligations convertibles Soote et les obligations convertibles Hongda ont fait défaut successivement, brisant l'histoire du « zéro défaut » du marché des obligations convertibles pendant plus de 30 ans depuis sa création au début des années 1990. À mesure que le marché des actions A fluctue, le marché des obligations convertibles a été confronté à des impacts liés au risque de crédit. A la mi-juillet, très bien notéObligations convertibles de GuanghuiSoudain à cause d'un problème de stockGrande Automobile(600297.SH) a frappé la situation de radiation de la valeur nominale et a bloqué la radiation, ajoutant un autre coup dur à la confiance déjà fragile du marché.

Depuis le début de cette année, les notations de 45 entités d'obligations convertibles ont été dégradées. En outre, les données de l'indice des obligations convertibles Wind à bas prix montrent que sur plus de 500 obligations convertibles existantes sur le marché, 174 sont incluses dans l'indice. Parmi elles, il y a plus de 100 obligations convertibles dont le prix est tombé en dessous de 100 yuans.

Cao Yuanyuan, chef du département de recherche et développement d'Oriental Jincheng International Credit Rating Co., Ltd., a déclaré que la principale raison du récent ajustement brutal du prix des obligations convertibles à bas prix est due au renforcement de la surveillance des radiations et En raison de l'accumulation des risques de crédit des émetteurs, le marché est tiré par une forte aversion au risque. Le risque de crédit des obligations convertibles sera réévalué et ajusté, en particulier la récente dégradation de la note de crédit des obligations convertibles bien notées (Obligations convertibles Wingtech、Obligations convertibles Shanyingetc.) et des événements tels que le déclenchement de la radiation de types de négociation (obligations convertibles de Guanghui), ont encore déclenché l'attention du marché et la réévaluation du risque de crédit des obligations convertibles.

En tant que gestionnaire principal des investissements d'une société de capital-investissement dans l'est de la Chine, Zhou Yuan estime que plus l'environnement du marché est volatil, plus les risques et les opportunités coexisteront. Il s'est concentré sur ces obligations convertibles « injustement tuées » et a mené une analyse et des recherches approfondies.

Les investisseurs institutionnels comme Zhou Yuan ont commencé à réévaluer le risque de crédit des obligations convertibles. Leurs yeux se concentrent sur les fondamentaux de l’entreprise et sur les tendances globales du marché, à la recherche de cibles ayant une réelle valeur d’investissement.

L’histoire du « zéro défaut » est brisée

Les obligations convertibles sont des obligations que le détenteur de l'obligation peut convertir en actions ordinaires de la société à un prix convenu au moment de l'émission. Le détenteur peut soit l'acheter et le vendre sur le marché, soit le détenir pour obtenir le remboursement du principal et des intérêts à l'échéance, soit le convertir en actions sous certaines conditions ; l'émetteur peut également obligatoirement rembourser l'obligation sous certaines conditions ;

Les obligations convertibles présentent à la fois les caractéristiques des actions et de la dette et sont considérées par les investisseurs comme des actifs à faible risque qui peuvent être avancés, retirés ou défendus. Aujourd'hui, à mesure que la probabilité de défaut des obligations convertibles augmente et que le risque de radiation augmente, la conviction des investisseurs selon laquelle « les obligations convertibles sont difficiles à faire défaut » commence à vaciller.

À l'approche du 13 août, le « Blue Shield Debt Retirement » (404001.NQ) appartenant à Blue Shield Information Security Technology Co., Ltd. (ci-après dénommé « *ST Blue Shield ») est sur le point d'expirer. Cependant, *ST Blue Shield a révélé le 29 juillet que le solde actuel des fonds monétaires dont dispose la société n'est pas suffisant pour couvrir le montant nominal total des obligations sur le point d'arriver à échéance. Ce déficit de liquidité peut exposer l'entreprise à un risque de défaut à un moment critique lors du remboursement du principal et des intérêts.

Sur le marché des obligations convertibles, jusqu'à présent, trois obligations convertibles, dont « Blue Shield Debt Retirement », ont fait l'objet d'une radiation forcée. Le remboursement de la dette de Blue Shield était dû à la mauvaise performance de l'émetteur *ST Blue Shield pendant plusieurs années consécutives et à la publication d'un rapport d'audit dans lequel il n'était pas en mesure d'exprimer une opinion. *Les actions et obligations convertibles de ST Blue Shield ont été retirées de la cotation.

Les deux autres obligations convertibles qui ont dû être radiées étaient « Sote Debt Refund » et « Hongda Debt Refund ». En mai, Souyute (002503.SZ) n'a pas été en mesure de rembourser le principal et les intérêts en raison d'une liquidité insuffisante. Le « Soute Debt Retirement » émis par la société est devenu la première obligation convertible à faire défaut de manière significative. Ce fut comme un coup de tonnerre, brisant le mythe du « zéro défaut » qui durait depuis plus de 30 ans sur le marché des obligations convertibles.

En juin, « Hongda Debt Retirement » a fait défaut lors du rachat, devenant ainsi la deuxième obligation convertible à connaître un défaut substantiel sur le marché obligataire chinois depuis « Sote Debt Retirement ».

Le 17 juillet, China Grand Automobile a révélé que les actions et les obligations convertibles de la société seraient suspendues à partir du 18 juillet 2024, car le cours de clôture des actions de la société était inférieur à 1 yuan pendant 20 jours de bourse consécutifs, atteignant l'indicateur de radiation. Dans le même temps, la résiliation de la cotation des obligations convertibles China Grand et d'autres dérivés émis par China Grand Automobile sera également mise en œuvre en référence aux réglementations pertinentes relatives à la résiliation de la cotation des actions.

Affecté par la baisse des cours des actions et la libération des risques de défaut, le prix des obligations convertibles Soute a chuté de 74,43 % en mai (avant la suspension des cotations du 23 mai), et a finalement été fixé à 18 yuans avant la suspension des cotations. Fin mai, l'indice CSI Convertible Bond a commencé à fluctuer à la baisse. Alors que les risques sur le marché des obligations convertibles étaient de plus en plus libérés, l'indice a accéléré sa baisse en juin puis a rebondi. Mais en juillet, l’indice CSI Convertible Bond a de nouveau entamé une phase de baisse rapide.

Pourquoi les variétés d’obligations convertibles apparemment stables sont-elles passées entre les mailles du filet une à une ?

Dans le cadre du système d'enregistrement complet, en particulier avec l'introduction des nouvelles « Neuf réglementations nationales » et des directives réglementaires strictes, les règles de radiation des actions A sont devenues plus détaillées et le phénomène de radiation s'est considérablement accru. Le risque de radiation des actions sous-jacentes a augmenté, ce qui fait que les variétés d'obligations convertibles correspondantes supportent une « responsabilité solidaire » en cas de radiation et de défaut. Cela a intensifié la panique du marché à l'égard des obligations convertibles et amené les investisseurs à réexaminer les risques associés aux obligations convertibles.

CCXI a déclaré que depuis mai 2024, l'histoire du « zéro défaut » du marché des obligations convertibles avait été brisée. Après la publication des nouvelles « Neuf réglementations nationales », de nombreuses obligations convertibles ont été exposées au risque de radiation et leurs notes de crédit ont été fortement dégradées. L'indice des obligations convertibles a chuté de plus de 20 % depuis le début de l'année. plus de 100 obligations convertibles sont tombées en dessous de leur valeur nominale.

A en juger par les données de sortie des obligations convertibles,Titres Huaan Les données du rapport de recherche montrent que le nombre et l'ampleur des retraits d'obligations convertibles ont fortement augmenté en 2019, puis ont montré de légères fluctuations. Au premier semestre 2024, 32 obligations convertibles ont été radiées, soit une augmentation de 28 % sur un an ; l'ampleur de la radiation était de 49,8 milliards de yuans, soit une augmentation de 11 % sur un an. Correspondant à la « vague d'émissions » d'obligations convertibles en 2019, un grand nombre d'obligations convertibles importantes sont sur le point d'expirer ou d'être remboursées.

CCXI estime que le marché des obligations convertibles dans son ensemble est toujours dominé par des entités ayant des qualifications moyennes et élevées. La valorisation à la baisse est affectée par l'impact des événements de risque de crédit à court terme et des dégradations de notation. Le risque de marché global est toujours contrôlable. la probabilité de défauts à grande échelle est faible.

déclassements intensifs

La crise des radiations forcées sur le marché des obligations convertibles, comme un domino, a rapidement déclenché un effet en chaîne sur le marché.

Le 27 juillet, Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd. (002717.SZ, ci-après dénommé «Actions Lingnan") a révélé que Lianhe Credit Rating Co., Ltd. (ci-après dénommée "Lianhe Credit Rating") a récemment publié une "Annonce sur la dégradation de la notation de crédit de l'entité et des obligations associées de Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd. " et a évalué la notation de crédit à long terme de l'entreprise à B -,"Obligations convertibles Lingnan» a une cote de crédit de B-.

Lingnan Shares a déclaré qu'à la fin du premier trimestre 2024, le solde des fonds monétaires de la société était de 247 millions de yuans et que le recouvrement global des créances n'avait pas répondu aux attentes. Au 19 juillet 2024, le montant restant des « obligations convertibles Lingnan » était de 645 millions de yuans, et les fonds monétaires existants de la société ne sont pas suffisants pour couvrir le montant du paiement des « obligations convertibles Lingnan ». Les fonds de la société sont serrés et les « obligations convertibles Lingnan » comportent des risques de remboursement.

“Obligations convertibles Tong22"C'est la seule obligation convertible dont la notation de crédit a été relevée sur le marché des obligations convertibles. Lianhe CreditTongwei Co., Ltd.Sur la base d'une analyse et d'une évaluation complètes des conditions d'exploitation et d'autres situations pertinentes, le rapport de notation de crédit « Tongwei Co., Ltd. « Tong 22 Convertible Bonds » » a été publié le 12 juin. Le principal résultat de notation de crédit de la société est « AAA » ; le résultat de la notation de « Tong 22 Convertible Bonds » est « AAA » et la perspective de notation est « stable ».

Selon les statistiques de China Securities Pengyuan Credit Rating Co., Ltd. (ci-après dénommé « China Securities Pengyuan »), de janvier à juillet 2024, 45 entités d'obligations convertibles ont vu leur niveau d'entité dégradé, soit une augmentation de 73 % par rapport au précédent. année. .

Le rapport de recherche de Minsheng Securities a souligné que du point de vue des notations avant déclassement, les obligations convertibles notées AA et A+ ont le plus grand nombre absolu de dégradations ; cependant, du point de vue de la proportion relative, la probabilité que les obligations convertibles notées A+ et A subissent Les déclassements ont considérablement augmenté. Du point de vue de la répartition sectorielle, les secteurs des équipements électriques et des produits pharmaceutiques et biologiques comptent le plus grand nombre d'obligations convertibles dégradées, et la proportion relative est plus élevée dans les secteurs de l'agriculture, de la sylviculture, de l'élevage et de la pêche. la surcapacité du secteur de l’élevage porcin et les pertes importantes de la plupart des entreprises cotées en 2023.

Shi Xiaoshan, chercheur principal au Département de recherche et de développement de CSI Pengyuan, a déclaré que les raisons de la dégradation des obligations convertibles incluent principalement les points suivants : premièrement, la rentabilité de l'activité principale a diminué, deuxièmement, les flux de trésorerie d'exploitation se sont détériorés ; ; troisièmement, les défauts de gouvernance d'entreprise ; quatrièmement, le risque de dépréciation des actifs ; cinquièmement, la croissance de la dette est rapide et à court terme, avec une pression de rachat concentrée ; sixièmement, les risques uniques des obligations convertibles ; septièmement, d'autres aspects incluent le rehaussement du crédit externe ; , il existe une incertitude quant à la réalisation des actifs améliorant le crédit, des rapports d'audit avec des conclusions non standard sont publiés, le montant impliqué dans le procès est important et les dettes sont en souffrance.

Cao Yuanyuan estime qu'en faisant le tri, on peut voir que la principale raison pour laquelle les notations de ce cycle d'obligations convertibles ont été fortement dégradées est que, tirée vers le bas par des facteurs tels que le ralentissement macroéconomique ou sectoriel, la rentabilité des entités évaluées a fortement diminué, les performances opérationnelles ont continué de subir des pertes et la trésorerie d'exploitation s'est considérablement détériorée. Les indicateurs de liquidité et de solvabilité se sont considérablement détériorés et la Banque est confrontée à une plus grande pression de paiement centralisée à court terme. En outre, le risque croissant de dépréciation à grande échelle du goodwill, le taux de nantissement excessif des principaux actionnaires, le retard persistant des dettes des entreprises et une plus grande incertitude quant au contrôle effectif sont également des raisons importantes pour la dégradation des notations de certaines entités évaluées.

Cao Yuanyuan a déclaré que bien que les facteurs qui ont déclenché la dégradation de la note de crédit de l'émetteur de ce cycle d'obligations convertibles soient relativement complexes, le facteur essentiel qui détermine la note de crédit des obligations convertibles est la rentabilité et la solvabilité continues de l'émetteur, tandis que d'autres divers événements qui déclenchent l'attention des notations Les impacts ou situations défavorables prennent également en compte l'impact négatif qu'ils peuvent avoir sur la rentabilité de l'entreprise ou la pression sur le remboursement de la dette à court terme.

refroidissement des investissements

"Compte tenu du déclin des variétés d'obligations convertibles et des changements du marché au cours des deux derniers mois, la société n'ajoutera pas davantage de positions en obligations convertibles pour le moment", a déclaré Zhou Yuan.

Le rapport du deuxième trimestre sur les fonds publics montre que le nombre de fonds publics investissant dans des obligations convertibles sur le marché est de 2 031, un nouveau plus bas au cours des quatre dernières années ; la valeur marchande cumulée des obligations convertibles détenues par les fonds publics est de 276,165 milliards de yuans, et la tendance au déclin continu est évidente.

aussi,Titres Guohai Les données du rapport de recherche soulignent que les produits « revenu fixe + » sont divisés en trois catégories : élasticité faible, moyenne et élevée sur la base de la position moyenne en actions (actions + 50 % * obligations convertibles) au cours des quatre derniers trimestres avec 10 % et 25 % comme valeur critique du groupe. Au deuxième trimestre 2024, les investissements dans la plupart des types d'actifs du groupe à revenu fixe + fonds à haute élasticité ont augmenté. Seul l'investissement en bons du Trésor a diminué. L'investissement en certificats de dépôt interbancaires a augmenté de manière significative, en rythme trimestriel. augmentation d’environ 378 %. L'investissement du fonds à revenu fixe + du groupe de flexibilité moyenne en obligations convertibles a diminué de 22% d'un trimestre sur l'autre, tandis que son investissement en certificats de dépôt interbancaires et en obligations de financement à court terme a augmenté de manière significative, avec des augmentations d'un trimestre à l'autre de 63% et 35% respectivement.

À en juger par l'ampleur de l'existence des obligations convertibles, les données du CSI Pengyuan ont souligné que les événements de radiation et de défaut des obligations convertibles en 2023 entraîneront certaines fluctuations dans la valorisation des obligations convertibles, ainsi qu'un resserrement des politiques d'émission d'obligations convertibles. l'offre et la demande sur le marché des obligations convertibles. Depuis 2023, le montant existant des obligations convertibles a diminué de mois en mois. Fin juillet 2024, le montant existant était de 792,7 milliards de yuans, soit une baisse de 9 % par rapport à fin 2023.

Shi Xiaoshan estime que, comme c'était le cas pour tout événement à risque dans le passé, les investisseurs choisiront de rechercher à nouveau des objectifs d'investissement lorsque les risques actuels ne peuvent pas être raisonnablement évalués à court terme.

Elle a indiqué que, d'une part, depuis 2024, les fluctuations de valorisation des obligations convertibles ont augmenté, ce qui a entraîné des fluctuations dans les rendements des fonds et que les fonds publics se sont stratégiquement retirés de certaines variétés, et d'autre part, l'impact du risque de crédit des obligations convertibles a augmenté. Les obligations ont incité les institutions à accroître leurs allocations. À en juger par l'évolution des positions des fonds au deuxième trimestre, les fonds publics ont accru leurs positions dans les équipements électriques, l'automobile, l'électronique et d'autres industries, et ont réduit leurs allocations aux titres, obligations convertibles et produits ayant de faibles qualifications de crédit. Réduisez l’impact des événements négatifs en ajustant les positions. D'une manière générale, les types de dettes partielles restent au centre des avoirs des fonds, mais la marge d'addition s'est ralentie et l'orientation des investissements internes a été ajustée.

Cao Yuanyuan a déclaré qu'avec l'ouverture du canal de radiation des sociétés cotées, le risque de radiation des obligations convertibles faiblement qualifiées et à haut risque a considérablement augmenté, et le risque de crédit est devenu un facteur important que les fonds publics doivent prendre en compte lors de l'évaluation de la valeur d'investissement des sociétés cotées. Liens convertibles. Cependant, étant donné que l'évaluation et la tarification par le marché du risque de crédit des obligations convertibles en sont encore aux premiers stades d'exploration et que la prévision des risques de radiation et de défaut des obligations convertibles est plus compliquée, les obligations convertibles à bas prix sont plus susceptibles de fluctuer. de manière significative en raison de l'influence du sentiment du marché, qui augmente également le risque d'offres publiques. Il est difficile pour un fonds de prendre des décisions d'investissement basées sur le risque de crédit réel des titres individuels et les biais cognitifs du marché.

Remodelage du risque de crédit

À mesure que la probabilité de défaut et le risque de radiation augmentent, les investisseurs commencent à réévaluer le risque de crédit des obligations convertibles.

Avant 2022, le marché des obligations convertibles était autrefois devenu un point chaud pour les investisseurs. « Fermez les yeux et essayez de nouvelles choses » était autrefois une stratégie populaire parmi les investisseurs individuels et institutionnels.

Zhou Yuan a rappelé qu'en 2021, les investisseurs individuels étaient autrefois désireux d'investir dans des obligations convertibles. Ils n’avaient pas besoin d’une compréhension approfondie des fondamentaux et pouvaient réaliser des bénéfices en s’appuyant sur des indicateurs et des stratégies simples, ce qui a sans aucun doute contribué à la popularité du marché des obligations convertibles cette année-là. Cependant, au début de 2022, le marché des obligations convertibles est devenu « cher », et les investisseurs qui entrent sur le marché à ce moment-là équivaut à prendre le relais à un prix élevé. Dans le passé, les investisseurs institutionnels pouvaient « fermer les yeux et innover » sur le marché des obligations convertibles par diverses méthodes telles que l'arbitrage de compte. Mais avec le renforcement de la supervision, ces méthodes d’arbitrage exploitant les failles du système ont été progressivement bloquées.

Selon Zhou Yuan, le marché des obligations convertibles a connu des changements importants depuis 2024. La disparition du mécanisme d'arbitrage a amené le marché à accorder davantage d'attention à l'analyse fondamentale. Il croit fermement que la véritable valeur d’un investissement provient d’une analyse approfondie des fondamentaux des entreprises. En persistant dans l’investissement axé sur la valeur, vous pouvez finalement obtenir un avantage relatif sur le marché.

Actuellement, Zhou Yuan a ajouté une nouvelle tâche quotidienne : une communication intensive avec les clients pour s'assurer que les clients comprennent et acceptent la forte volatilité actuelle des investissements en obligations convertibles. Il a pris les mesures suivantes pour convaincre les clients : Premièrement, il a souligné l'importance de ne pas procéder à des rachats à court terme pour éviter les charges fiscales et les frais de maintenance occasionnés par les rachats. Deuxièmement, il a rappelé aux clients que les investissements sur le marché des obligations de crédit ont subi des pertes importantes ; Dans le passé, les scénarios les plus graves, tels que les défauts de paiement dans le secteur immobilier, sont bien plus désastreux que l’environnement de marché actuel.

Pour l'avenir, Cao Yuanyuan estime que le marché des obligations convertibles restera volatil à court terme, principalement en raison du fait que le risque de crédit actuel est un facteur important affectant le sentiment du marché des obligations convertibles et les décisions d'investissement. le premier semestre de l'année divulgué en juillet et certaines données micro des sociétés cotées sont encore difficiles à fournir un soutien positif fort au marché des obligations convertibles. Cependant, parmi les obligations actuelles à bas prix qui sont tombées en dessous de leur valeur nominale, 70 % des actions sous-jacentes sont valorisées à plus de 5 yuans, et la durée restante moyenne est de près de quatre ans. Il reste encore un long chemin à parcourir. radiation pour négociation, remboursement à l'échéance et défaut de vente. La plupart d'entre eux ne présentent aucun risque de crédit évident et le rendement moyen à l'échéance est passé à 7,99 %. À court terme, dans le contexte actuel de faibles taux d'intérêt, l'aversion au risque du marché a conduit à la destruction injustifiée d'obligations convertibles faiblement qualifiées et sans risque de crédit évident, ce qui offre également une opportunité périodique d'augmenter le rendement de la dette.

Shi Xiaoshan estime que les obligations convertibles, en tant que combinaison d'actions et d'obligations, fournissent non seulement un revenu obligataire stable, mais offrent également une marge de revenu supplémentaire provenant de la conversion d'actions. Cela présente un certain attrait pour les investisseurs. À l'heure actuelle, le marché des obligations convertibles est dans une phase de rectification industrielle et la gestion des risques devient plus stricte, ce qui contribuera à révéler et à transférer rapidement les risques et à améliorer l'efficacité des prix du marché. À court terme, le rétablissement du sentiment du marché dépend toujours de la reprise du marché boursier sous-jacent. Les obligations convertibles pourraient afficher un remboursement net important au cours de l'année et les risques associés pourraient continuer à être libérés, ce qui contribuerait à promouvoir la réévaluation, à reconstruire les stratégies d'investissement et à apaiser le sentiment du marché. L'investissement sur le marché des obligations convertibles maintiendra une tendance différenciée au second semestre.

Même si le marché des obligations convertibles reste atone, Zhou Yuan reste prudemment optimiste. Selon lui, à mesure que le sentiment du marché se stabilise et que les fondamentaux s'améliorent, certaines obligations convertibles qui ont été tuées par erreur par le marché ont encore une chance de rebondir. Il continuera à prêter attention à la dynamique du marché, à rechercher des opportunités de trading appropriées et à faire du bon travail en matière de gestion des risques. Il estime que le prix de ces obligations convertibles reflétera à terme leur valeur intrinsèque. Même dans les circonstances les moins idéales, ils réalisent de la valeur en étant rachetés à l’échéance.

(À la demande de la personne interrogée, le pseudonyme de Zhou Yuan est utilisé dans l'article)