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경제 관찰자 Cai Yuekun 기자 8월 1일 오후 3시, 전환사채 시장은 막 마감됐다. 저우위안은 컴퓨터 화면에 나타난 전환사채 데이터를 한줄 한줄 살펴보며 만기수익률이 5%가 넘는 저가 전환사채를 주의 깊게 세어봤다. 시장 심리에 영향을 받거나 단기 변동으로 인해 과매도된 전환사채가 그의 시야에 들어왔습니다.

투자시장에서 '부도율 제로'라는 저위험 특성을 갖고 있던 전환사채 시장이 지난 5월부터 갑자기 '얼굴을 바꿨다'. 수트 전환사채와 홍다 전환사채가 잇따라 부도를 기록하며 1990년대 초 출범 이후 30년 넘게 전환사채 시장의 '부도율 제로' 역사를 깨뜨렸다. A주 시장의 변동으로 인해 전환사채시장은 신용위험에 직면하게 되었습니다. 7월 중순, 높은 평가를 받음광휘전환사채갑자기 재고 문제로 인해그랜드 자동차(600297.SH)는 액면가 상장폐지 상황에 부딪혀 상장폐지에 묶여 이미 취약한 시장 신뢰도에 또 다른 타격을 가했습니다.

올해 초부터 전환사채 45개사의 신용등급이 하향 조정됐다. 또한, 풍력전환사채 저가지수 자료에 따르면 시중에 나와 있는 전환사채 500여종 중 174종이 지수에 포함돼 있다. 이 중에는 가격이 100위안 이하로 떨어진 전환사채도 100여개가 넘는다.

오리엔탈진청국제신용평가(주) 연구개발부장 조위안위안은 최근 저가 전환사채 가격이 급격하게 조정된 가장 큰 이유는 상장폐지 감독과 규제가 강화됐기 때문이라고 말했다. 발행인의 신용위험이 축적됨에 따라 시장은 강한 위험혐오로 인해 변동될 것입니다. 특히 최근 우량전환사채의 신용등급이 하향 조정되면서 전환사채의 신용위험이 조정될 것입니다.윙텍 전환사채、산잉전환사채등), 거래유형(광회전환사채) 상장폐지 등의 사건은 전환사채 신용위험에 대한 시장의 관심과 재평가를 더욱 촉발시켰습니다.

중국 동부 지역 사모펀드의 수석 투자 관리자인 Zhou Yuan은 시장 환경의 변동성이 커질수록 더 많은 위험과 기회가 공존할 것이라고 생각합니다. 그는 이러한 '부당하게 소멸된' 전환사채에 초점을 맞춰 심층적인 분석과 연구를 진행했다.

Zhou Yuan과 같은 기관 투자자들은 전환사채의 신용 위험을 재평가하기 시작했습니다. 그들의 눈은 회사의 펀더멘털과 전반적인 시장 동향에 초점을 맞추고 실제 투자 가치가 있는 목표를 찾습니다.

'제로디폴트'의 역사가 깨졌다

전환사채는 발행 당시 약정된 가격으로 사채권자가 회사의 보통주로 전환할 수 있는 사채입니다. 보유자는 이를 시장에서 사고 팔 수 있으며, 만기 시 원리금 반환을 위해 보유하거나 특정 조건에서 주식으로 전환할 수도 있습니다. 또한 발행자는 특정 조건에서 채권을 강제 상환할 수도 있습니다.

전환사채는 주식과 부채의 특성을 모두 갖고 있으며, 투자자들에게는 선지급, 후퇴 또는 방어가 가능한 저위험 자산으로 간주됩니다. 이제 전환사채의 부도확률이 높아지고 상장폐지 위험도 높아지면서 '전환사채는 부도가 어렵다'는 투자자들의 믿음이 흔들리기 시작했다.

8월 13일이 다가옴에 따라 (주)블루쉴드 정보보안기술(이하 '*ST 블루쉴드')이 보유하고 있는 '블루쉴드 부채 소멸'(404001.NQ)이 만료를 앞두고 있습니다. 그러나 *ST 블루쉴드는 현재 회사가 사용할 수 있는 화폐자금 잔액이 만기가 도래하는 채권의 액면총액을 감당하기에는 부족하다고 7월 29일 밝혔다. 이러한 유동성 격차로 인해 회사는 원리금을 상환하는 중요한 순간에 채무 불이행 위험에 직면할 수 있습니다.

전환사채시장에서는 지금까지 '블루쉴드 부채소각' 등 전환사채 3개가 강제상장 피해를 입었다. 블루쉴드의 채무상환은 발행인인 *ST블루쉴드의 수년 연속 부진과 의견을 표명할 수 없는 감사보고서 발행으로 인해 *ST블루쉴드의 주식과 전환사채가 상장종료됐다.

상장폐지를 강제당한 나머지 전환사채 2종은 '소테채권환급'과 '홍다채권환급'이다. 지난 5월 Souyute(002503.SZ)는 유동성 부족으로 원리금을 상환하지 못했습니다. 회사가 발행한 "Soute Debt Retirement"는 최초의 중대한 부실 전환사채가 되었습니다. 이는 전환사채시장에서 30년 넘게 이어져온 '제로디폴트' 신화를 깨는 천둥과도 같은 일이었다.

지난 6월에는 '홍다채채퇴소'가 환매조건부채무 불이행을 당해 '소테채채퇴소' 이후 우리나라 채권시장에서 두 번째로 실질적인 부도가 발생한 전환사채가 됐다.

7월 17일, 차이나 그랜드 자동차(China Grand Automobile)는 자사 주식의 종가가 20거래일 연속 1위안 미만을 기록해 거래폐지 지표에 도달했기 때문에 2024년 7월 18일부터 자사의 주식과 전환사채 거래가 정지될 것이라고 밝혔다. 동시에, China Grand Automobile이 발행한 China Grand Convertible Bonds 및 기타 파생상품의 상장 종료도 주식 상장 종료 관련 규정을 참조하여 시행됩니다.

주가 하락과 부도 위험 해소 등의 영향으로 수트 전환사채 가격은 5월(5월 23일 거래 정지 전) 74.43% 하락한 뒤 거래 정지 전 최종적으로 18위안으로 고정됐다. 5월 말부터 CSI 전환사채지수는 하락세를 보이기 시작했다. 전환사채시장의 리스크가 점차 해소되면서 6월 지수는 하락세를 가속화했다가 반등했다. 그러나 7월 들어 CSI 전환사채지수는 다시 한번 급격한 하락세를 보였다.

안정적으로 보이던 전환사채 종류들이 왜 하나 둘씩 균열을 뚫고 추락한 걸까.

포괄적인 등록 시스템, 특히 새로운 '9개 국가 규정'의 도입과 강력한 규제 지침으로 인해 A주의 상장 폐지 규정이 더욱 상세해졌고 상장 폐지 현상이 크게 증가했습니다. 기초주식의 상장폐지 위험이 높아져 해당 전환사채 종류가 상장폐지 및 부실에 대한 '연대책임'을 부담하게 되었습니다. 이로 인해 전환사채에 대한 시장의 패닉은 심화되었고, 투자자들은 전환사채의 위험성을 재검토하게 되었습니다.

CCXI는 2024년 5월부터 전환사채 시장의 '제로 디폴트' 역사가 깨졌다고 말했다. 새로운 '국가 9대 규정' 공포 이후 많은 전환사채가 상장폐지 위기에 직면했고, 신용등급도 크게 하락해 전환사채지수가 연초보다 20% 이상 하락했다. 100개 이상의 전환사채가 액면가 이하로 하락했습니다.

전환사채의 출구자료를 보면,화안증권 연구보고서 데이터에 따르면 전환사채 인출 건수와 규모는 2019년에 급격하게 증가한 후 소폭의 변동을 보였습니다. 2024년 상반기 상장 폐지된 전환사채는 32개로 전년 대비 28% 증가했고, 상장 폐지 규모는 498억 위안으로 전년 대비 11% 증가했다. 2019년 전환사채 '발행물결'에 맞춰 다수의 대규모 전환사채가 만기 또는 상환을 앞두고 있다.

CCXI는 전환사채 시장 전체가 여전히 중간 및 높은 자격을 갖춘 기업에 의해 지배되고 있다고 믿습니다. 단기 신용 리스크 이벤트 및 등급 하락의 영향으로 인해 가치 하락이 영향을 받으며 전반적인 시장 리스크는 여전히 통제 가능합니다. 대규모 채무 불이행 가능성은 적습니다.

집중적인 다운그레이드

도미노처럼 전환사채시장의 강제 상장폐지 위기는 시장에 연쇄효과를 빠르게 촉발시켰다.

7월 27일 링난생태문화관광유한회사(002717.SZ, 이하 '')링난 주식")는 Lianhe Credit Rating Co., Ltd.(이하 "Lianhe Credit Rating")가 최근 "Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd.의 법인 및 관련 채권의 신용 등급 하향 조정에 관한 공고"를 발표했다고 밝혔습니다. "라며 해당 기업의 장기신용등급을 B-로 평가했다.링난 전환사채”의 신용등급은 B-입니다.

Lingnan Shares는 2024년 1분기 말 현재 회사의 화폐 자금 잔액이 2억 4,700만 위안에 이르렀으며 전체 미수금 회수액이 기대에 미치지 못했다고 밝혔습니다. 2024년 7월 19일 현재 '링난 전환사채' 잔액은 6억 4500만 위안으로, 회사의 기존 통화자금으로는 '링난 전환사채' 지급액을 감당할 수 없다. 회사 자금이 부족하고 "링난 전환사채"는 환매 위험이 있습니다.

“Tong22전환사채"전환사채 시장에서 신용등급이 상향된 유일한 전환사채입니다. Lianhe Credit통웨이 주식회사운영 조건 및 기타 관련 상황에 대한 종합적인 분석 및 평가를 바탕으로 6월 12일에 "Tongwei Co., Ltd. "Tong 22 전환사채" 신용 등급 보고서"가 발행되었습니다. 회사의 주요 신용 등급 결과는 "AAA"입니다. '통22전환사채' 등급 결과는 'AAA', 등급 전망은 '안정적'이다.

중국증권펑위안신용평가유한회사(이하 '중국증권펑위안')의 통계에 따르면, 2024년 1월부터 7월까지 45개 전환사채 기업의 기업 등급이 하향조정됐는데, 이는 전년 대비 73% 증가한 수치이다. 년도. .

Minsheng Securities Research Report는 등급 하락 전 관점에서 볼 때 AA 등급 및 A+ 등급 전환사채가 절대 등급 하락 횟수가 가장 많지만, 상대적 비율 관점에서 보면 A+ 등급 전환사채가 발생할 가능성이 높다고 지적했습니다. 다운그레이드가 대폭 늘어났습니다. 산업분포 측면에서 보면 전력기기산업과 제약·생물산업이 등급 하향전환사채가 가장 많고, 농업·임업·축산·수산업에서 상대적 비중이 더 높은 것은 지속적인 부채 감소와 관련이 있다. 2023년에는 돼지 사육 산업의 과잉 생산과 대부분의 상장 기업의 대규모 손실이 예상됩니다.

CSI Pengyuan 연구개발부 선임연구원 Shi Xiaoshan은 전환사채 등급이 하향 조정된 이유는 주로 다음과 같다고 말했습니다. 첫째, 주요 사업의 수익성이 하락했고, 둘째, 영업현금흐름이 악화되었습니다. ; 셋째, 기업지배구조 결함, 넷째, 부채 증가가 빠르고 단기적이며, 여섯째, 전환사채 특유의 위험이 있습니다. , 신용 강화 자산의 실현에 대한 불확실성이 있고, 비표준 결론이 포함된 감사 보고서가 발행되고, 소송 금액이 크고, 부채가 많이 연체되었습니다.

Cao Yuanyuan은 분류를 통해 이번 전환사채 등급이 집중적으로 하락한 주된 이유는 거시 경제 또는 산업 침체와 같은 요인으로 인해 평가 대상 기업의 수익성이 하락했기 때문임을 알 수 있다고 생각합니다. 유동성 및 지급여력 지표가 크게 악화되어 단기적으로 은행의 지급압력이 더욱 집중되고 있습니다. 또한, 대규모 영업권 손상 위험 증가, 대주주의 과도한 질권 비율, 회사 부채의 지속적인 연체, 실제 지배력의 불확실성 증가도 일부 평가 기업의 등급을 하향 조정하는 중요한 이유입니다.

조원위안은 이번 전환사채 발행인의 신용등급 하락을 촉발한 요인은 비교적 복잡하지만, 전환사채의 신용등급을 결정하는 핵심 요인은 발행인의 지속적인 수익성과 지급능력이라고 말했다. 등급에 대한 관심을 촉발하는 다양한 사건 영향이나 불리한 상황은 회사의 수익성이나 단기 부채 상환 압박에 미칠 수 있는 부정적인 영향도 고려합니다.

투자 냉각

Zhou Yuan은 "지난 두 달간 전환사채 종류의 감소와 시장 변화를 고려하여 회사는 현재 전환사채 포지션을 더 이상 추가하지 않을 것"이라고 말했습니다.

공공자금 2분기 보고서에 따르면 시장 전체에서 전환사채에 투자한 공공자금 수는 2,031개로 지난 4년 중 최저치를 기록했으며, 공공자금이 보유한 전환사채 누적 시장가치는 2,761억 6,500만 위안에 달했다. 지속적인 하락 추세는 분명합니다.

또한,궈하이증권 연구보고서 자료에 따르면 '채권+' 상품은 지난 4분기 평균 지분 포지션(주식+50%*전환사채)을 기준으로 10%, 25%를 임계값으로 합니다. 2024년 2분기에는 고탄력성그룹 채권+펀드의 대부분 유형 자산에 대한 투자가 증가했으나 국고채 투자는 은행간 예금증서에 대한 투자가 전 분기 대비 크게 증가했습니다. 약 378% 증가했습니다. 중 유연성 그룹 채권+펀드의 전환사채 투자는 전분기 대비 22% 감소한 반면, 은행간 예금증서 및 단기금융채 투자는 전분기 대비 증가하는 등 크게 증가했습니다. 각각 63%와 35%입니다.

CSI Pengyuan 데이터는 전환사채의 존재 규모로 판단할 때 2023년 전환사채의 상장폐지 및 채무불이행 사건이 전환사채 가치 평가에 일정한 변동을 가져올 뿐만 아니라 전환사채 발행 정책도 강화할 것이라고 지적했습니다. 전환사채시장의 수요와 공급. 2023년부터 전환사채 기존 규모는 매달 감소세를 보이고 있다. 2024년 7월 말 기준 기존 규모는 7927억 위안으로 2023년 말 대비 9% 감소했다.

Shi Xiaoshan은 과거 위험 사건의 영향과 유사하게 현재 위험을 단기적으로 합리적으로 평가할 수 없을 때 투자자들이 다시 투자 대상을 찾게 될 것이라고 믿습니다.

그녀는 2024년 이후 전환사채의 가치 변동이 증가하여 펀드 수익률의 변동이 발생했으며, 다른 한편으로는 전환사채의 신용 위험이 일부 품종에서 전략적으로 인출되었다고 말했습니다. 채권은 배분을 늘리려는 기관의 정서에 영향을 미쳤습니다. 2분기 펀드 포지션 변화로 볼 때 공적자금은 전기장비, 자동차, 전자 등 산업 분야에서 포지션을 늘리고 증권전환사채와 신용등급이 취약한 상품에 대한 비중을 줄였다. 위치를 조정하여 부정적인 사건의 영향을 줄입니다. 일반적으로 말하면 여전히 부분채권 종류가 펀드 보유의 초점이지만 추가 마진이 둔화되고 내부 투자 방향에 조정이 이루어졌습니다.

Cao Yuanyuan은 상장 기업에 대한 상장 폐지 채널이 개방됨에 따라 자격이 취약하고 위험도가 높은 전환사채의 상장 폐지 위험이 크게 증가했으며 신용 위험은 공공 자금이 투자 가치를 평가할 때 고려해야 하는 중요한 요소가 되었다고 말했습니다. 전환사채. 그러나 전환사채의 신용위험에 대한 시장의 평가와 가격결정은 아직 초기 단계이고, 전환사채의 상장폐지 및 부도위험에 대한 예측이 더욱 복잡하기 때문에 저가 전환사채의 변동가능성은 더욱 높다. 이는 시장 심리의 영향으로 인해 공모 위험도 증가하므로 펀드가 개별 증권의 실제 신용 위험과 시장 인지 편향을 기반으로 투자 결정을 내리는 것은 어렵습니다.

신용 리스크 재편

부도확률이 높아지고 상장폐지 위험이 높아지면서 투자자들은 전환사채의 신용위험을 재평가하기 시작한다.

2022년 이전에는 전환사채 시장이 한때 투자자들에게 핫스팟이 됐다. "눈을 감고 새로운 것을 시도하라"는 한때 개인과 기관 투자자들 사이에서 인기 있는 전략이었습니다.

Zhou Yuan은 2021년에 개인 투자자들이 한때 전환사채에 투자하기를 열망했다고 회상했습니다. 펀더멘털에 대한 깊은 이해가 필요 없고 단순한 지표와 전략만으로 수익을 얻을 수 있었던 점은 의심할 바 없이 그해 전환사채 시장의 인기에 기여했다. 그러나 2022년 초 전환사채 시장은 '비싼' 상태가 되었고 이때 투자자들이 시장에 진입한다는 것은 높은 가격에 인수하는 것과 다름없다. 과거 기관투자자들은 계좌차익거래 등 다양한 방법을 통해 전환사채시장에서 '눈감고 혁신'할 수 있었다. 그러나 감독이 강화되면서 시스템 허점을 이용하는 이러한 차익거래 방식은 점차 차단됐다.

Zhou Yuan의 견해에 따르면 전환사채 시장은 2024년 이후 상당한 변화를 겪었습니다. 차익거래 메커니즘이 사라지면서 시장은 펀더멘탈 분석에 더 많은 관심을 기울이게 되었습니다. 그는 진정한 투자 가치는 기업 펀더멘털에 대한 심층적인 분석에서 나온다고 굳게 믿습니다. 가치 투자를 지속함으로써 궁극적으로 시장에서 상대적 우위를 얻을 수 있습니다.

현재 Zhou Yuan은 새로운 일상 업무를 추가했습니다. 즉, 고객이 현재 전환사채 투자의 높은 변동성을 이해하고 수용할 수 있도록 고객과 집중적으로 소통하는 것입니다. 그는 고객을 설득하기 위해 다음과 같은 조치를 취했습니다. 첫째, 환매로 인해 발생하는 세금 및 유지 비용을 피하기 위해 단기적으로 환매하지 않는 것이 중요함을 강조했습니다. 두 번째, 신용채권 시장에 대한 투자가 상당한 손실을 입었다는 점을 고객에게 상기시켰습니다. 과거에는 부동산 채무 불이행과 같은 더 심각한 시나리오가 현재 시장 환경보다 훨씬 더 심각합니다.

Cao Yuanyuan은 미래를 내다보며 전환사채 시장이 단기적으로 변동성을 유지할 것이라고 믿고 있습니다. 이는 주로 현재 신용 위험이 전환사채 시장 심리와 투자 결정에 영향을 미치는 중요한 요소이기 때문입니다. 지난 7월 공시된 상반기 자료와 상장기업의 일부 마이크로 데이터는 여전히 전환사채 시장에 강력한 긍정적인 지지를 제공하기 어렵다. 하지만 현재 액면가 이하로 떨어진 저가채권 중 기초주식의 70%가 5위안 이상으로 거래되고 있으며, 평균 잔존기간도 4년 가까이 되기까지는 갈 길이 멀다. 거래상장폐지, 만기상환, 매각불이행 등 대부분 신용위험이 뚜렷하지 않으며, 평균 만기수익률은 7.99%까지 상승하였습니다. 단기적으로는 현재의 저금리 환경에서 시장의 위험회피로 인해 뚜렷한 신용위험이 없는 취약한 자격을 갖춘 전환사채를 부당하게 매각하는 결과를 낳았으며, 이는 또한 주기적으로 부채수익률을 높일 수 있는 기회를 제공합니다.

Shi Xiaoshan은 주식과 채권이 결합된 전환사채가 안정적인 채권 수익을 제공할 뿐만 아니라 주식 전환을 통해 추가 수익을 얻을 여지도 있다고 믿습니다. 이는 투자자들에게 어느 정도 매력이 있습니다. 현재 전환사채 시장은 업계 조정 단계에 있으며 리스크 관리가 더욱 엄격해지면서 적시에 리스크를 공개 및 이전하고 시장 가격 효율성을 향상시키는 데 도움이 될 것입니다. 단기적으로 시장 심리의 회복은 여전히 ​​기초 주식시장의 회복에 달려 있습니다. 전환사채는 연중 큰 규모의 순상환을 보일 수 있으며, 관련 리스크가 지속적으로 공개될 수 있어 가격 조정 촉진, 투자 전략 재구축, 시장 심리 안정에 도움이 될 것입니다. 전환사채시장 투자는 하반기에도 차별화된 흐름을 이어갈 전망이다.

전환사채 시장이 여전히 부진한 가운데 Zhou Yuan은 여전히 ​​조심스럽게 낙관하고 있습니다. 그는 시장 심리가 안정되고 펀더멘털이 개선되면서 시장이 실수로 청산한 일부 전환사채가 여전히 반등할 기회를 갖고 있다고 본다. 그는 계속해서 시장 역학에 주의를 기울이고, 적절한 거래 기회를 찾고, 위험 관리를 훌륭하게 수행할 것입니다. 그는 이러한 전환사채의 가격이 결국에는 내재가치를 반영하게 될 것이라고 생각합니다. 가장 이상적이지 않은 상황에서도 만기에 상환되어 가치를 실현합니다.

(인터뷰 대상자의 요청에 따라 기사에서는 Zhou Yuan의 이름을 가명으로 변경했습니다.)