berita

한어Русский языкEnglishFrançaisIndonesianSanskrit日本語DeutschPortuguêsΕλληνικάespañolItalianoSuomalainenLatina

Reporter Pengamat Ekonomi Cai Yuekun Pada jam 3 sore tanggal 1 Agustus, pasar obligasi konversi baru saja ditutup. Zhou Yuan menatap data obligasi konversi baris demi baris di layar komputer, dengan cermat menghitung obligasi konversi harga rendah dengan imbal hasil hingga jatuh tempo lebih dari 5%. Obligasi konversi yang dipengaruhi oleh sentimen pasar atau oversold karena fluktuasi jangka pendek memasuki pandangannya.

Sejak bulan Mei, pasar obligasi konversi, yang memiliki karakteristik risiko rendah berupa "zero default" di pasar investasi, tiba-tiba "mengubah wajahnya". Obligasi konvertibel Soote dan obligasi konvertibel Hongda mengalami gagal bayar berturut-turut, memecahkan sejarah "zero default" di pasar obligasi konvertibel selama lebih dari 30 tahun sejak dimulainya pada awal tahun 1990-an. Ketika pasar saham A berfluktuasi, pasar obligasi konversi menghadapi dampak risiko kredit. Pada pertengahan Juli, dinilai tinggiObligasi konversi GuanghuiTiba-tiba karena masalah stokMobil Besar(600297.SH) mengalami situasi delisting nilai nominal dan terkunci dalam delisting, menambah pukulan terhadap kepercayaan pasar yang sudah rapuh.

Sejak awal tahun ini, peringkat 45 entitas obligasi konversi telah diturunkan peringkatnya. Selain itu, data indeks harga rendah obligasi konversi angin menunjukkan bahwa dari lebih dari 500 obligasi konversi yang ada di pasar, 174 diantaranya masuk dalam indeks. Diantaranya, ada lebih dari 100 obligasi konversi yang harganya turun di bawah 100 yuan.

Cao Yuanyuan, kepala departemen penelitian dan pengembangan Oriental Jincheng International Credit Rating Co., Ltd., mengatakan bahwa alasan utama penyesuaian tajam harga obligasi konversi harga rendah baru-baru ini adalah karena pengetatan pengawasan delisting dan akumulasi risiko kredit penerbit, pasar didorong oleh penghindaran risiko yang kuat. Risiko kredit obligasi konversi akan dinilai ulang dan disesuaikan, terutama penurunan peringkat kredit obligasi konversi berperingkat tinggi baru-baru ini (Obligasi konversi Wingtech、Obligasi konversi Shanyingdll.) dan peristiwa seperti memicu penghapusan pencatatan (delisting) jenis perdagangan (Obligasi Konversi Guanghui), yang selanjutnya memicu perhatian pasar dan revaluasi risiko kredit obligasi konversi.

Sebagai manajer investasi senior di sebuah perusahaan ekuitas swasta di Tiongkok Timur, Zhou Yuan merasa bahwa semakin fluktuatifnya lingkungan pasar, semakin besar pula risiko dan peluang yang hidup berdampingan. Dia fokus pada obligasi konversi yang "dibunuh secara salah" ini dan melakukan analisis dan penelitian mendalam.

Investor institusi seperti Zhou Yuan mulai menilai kembali risiko kredit obligasi konversi. Mata mereka terfokus pada fundamental perusahaan dan tren pasar secara keseluruhan, mencari target dengan nilai investasi nyata.

Sejarah "zero default" rusak

Obligasi konversi adalah obligasi yang pemegang obligasinya dapat dikonversikan menjadi saham biasa perusahaan dengan harga yang disepakati pada saat penerbitan. Pemegangnya dapat membeli dan menjualnya di pasar, atau menahannya untuk memperoleh pengembalian pokok dan bunga pada saat jatuh tempo, atau mengkonversikannya menjadi saham dengan syarat-syarat tertentu; penerbit juga dapat dengan wajib menebus obligasi tersebut dengan syarat-syarat tertentu.

Obligasi konversi memiliki karakteristik ekuitas dan utang, dan dianggap oleh investor sebagai aset berisiko rendah yang dapat dimajukan, diturunkan, atau dipertahankan. Kini, seiring dengan meningkatnya kemungkinan gagal bayar obligasi konversi dan risiko delisting yang meningkat, keyakinan investor bahwa "obligasi konversi sulit untuk gagal bayar" mulai goyah.

Mendekati tanggal 13 Agustus, "Pensiun Hutang Blue Shield" (404001.NQ) yang dimiliki oleh Blue Shield Information Security Technology Co., Ltd. (selanjutnya disebut sebagai "*ST Blue Shield") akan segera berakhir. Namun, *ST Blue Shield mengungkapkan pada tanggal 29 Juli bahwa saldo dana moneter yang tersedia bagi perusahaan saat ini tidak cukup untuk menutupi total nilai nominal obligasi yang akan jatuh tempo. Kesenjangan likuiditas ini dapat menyebabkan perusahaan menghadapi risiko gagal bayar pada saat kritis dalam pembayaran pokok dan bunga.

Di pasar obligasi konversi, sejauh ini, tiga obligasi konversi, termasuk "Blue Shield Debt Retirement", telah mengalami penghapusan paksa. Pelunasan utang Blue Shield disebabkan oleh kinerja buruk emiten *ST Blue Shield selama beberapa tahun berturut-turut dan penerbitan laporan audit yang tidak dapat menyatakan pendapat. *Saham dan obligasi konversi ST Blue Shield dihentikan dari pencatatan.

Dua obligasi konversi lainnya yang terpaksa dihapuskan adalah "Sote Debt Refund" dan "Hongda Debt Refund". Pada bulan Mei, Souyute (002503.SZ) tidak dapat membayar kembali pokok dan bunganya karena likuiditas yang tidak mencukupi. "Soute Debt Retirement" yang diterbitkan oleh perusahaan menjadi obligasi konversi pertama yang gagal bayar secara material. Ini bagaikan guntur, mematahkan mitos "zero default" yang telah bertahan selama lebih dari 30 tahun di pasar obligasi konversi.

Pada bulan Juni, "Hongda Debt Retirement" gagal membayar pembelian kembali, menjadi obligasi konversi kedua yang mengalami gagal bayar besar di pasar obligasi negara saya sejak "Sote Debt Retirement".

Pada 17 Juli, China Grand Automobile mengungkapkan bahwa saham dan obligasi konversi perusahaan akan ditangguhkan mulai 18 Juli 2024, karena harga penutupan saham perusahaan berada di bawah 1 yuan selama 20 hari perdagangan berturut-turut, sehingga mencapai indikator delisting perdagangan. Pada saat yang sama, penghentian pencatatan China Grand Convertible Bonds dan derivatif lainnya yang diterbitkan oleh China Grand Automobile juga akan dilaksanakan dengan mengacu pada peraturan terkait penghentian pencatatan saham.

Dipengaruhi oleh penurunan harga saham dan pelepasan risiko gagal bayar, harga obligasi konversi Soote turun 74,43% di bulan Mei (sebelum penangguhan perdagangan pada tanggal 23 Mei), dan akhirnya ditetapkan pada 18 yuan sebelum penangguhan perdagangan. Pada akhir bulan Mei, Indeks Obligasi Konversi CSI mulai berfluktuasi ke bawah. Ketika risiko di pasar obligasi konversi semakin dilepaskan, indeks tersebut mempercepat penurunannya di bulan Juni dan kemudian kembali pulih. Namun pada bulan Juli, Indeks Obligasi Konversi CSI sekali lagi mulai mengalami penurunan yang cepat.

Mengapa varietas obligasi konvertibel yang tampaknya stabil gagal satu per satu?

Di bawah sistem registrasi yang komprehensif, terutama dengan diperkenalkannya "Sembilan Peraturan Nasional" yang baru dan panduan peraturan yang kuat, aturan penghapusan pencatatan saham A menjadi lebih rinci, dan fenomena penghapusan pencatatan telah meningkat secara signifikan. Risiko penghapusan pencatatan saham-saham yang mendasarinya telah meningkat, membuat jenis obligasi konversi yang bersangkutan menanggung "kewajiban bersama dan beberapa" atas penghapusan pencatatan dan gagal bayar. Hal ini meningkatkan kepanikan pasar terhadap obligasi konversi dan membuat investor mengkaji ulang risiko obligasi konversi.

CCXI mengatakan bahwa sejak Mei 2024, sejarah "zero default" di pasar obligasi konversi telah terpatahkan. Setelah penerbitan "Sembilan Peraturan Nasional" yang baru, banyak obligasi konversi menghadapi risiko penghapusan pencatatan dan peringkat kreditnya diturunkan secara intensif. Penyesuaian besar terjadi lebih dari 100 obligasi konversi jatuh di bawah nilai nominalnya.

Dilihat dari data keluarnya obligasi konversi,Sekuritas Huaan Data laporan penelitian menunjukkan bahwa jumlah dan skala penarikan obligasi konversi melonjak tajam pada tahun 2019, dan kemudian menunjukkan sedikit fluktuasi. Pada paruh pertama tahun 2024, 32 obligasi konversi dihapuskan, meningkat 28% dari tahun ke tahun; skala penghapusan adalah 49,8 miliar yuan, meningkat dari tahun ke tahun sebesar 11%. Sejalan dengan "gelombang penerbitan" obligasi konversi pada tahun 2019, sejumlah besar obligasi konversi besar akan segera kedaluwarsa atau harus ditebus.

CCXI berpendapat bahwa pasar obligasi konversi secara keseluruhan masih didominasi oleh entitas dengan kualifikasi menengah dan tinggi. Penurunan valuasi dipengaruhi oleh dampak peristiwa risiko kredit jangka pendek dan penurunan peringkat kemungkinan gagal bayar dalam skala besar kecil.

penurunan peringkat yang intensif

Krisis penghapusan paksa (forced delisting) di pasar obligasi konversi, seperti sebuah domino, dengan cepat memicu efek berantai di pasar.

Pada tanggal 27 Juli, Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd. (002717.SZ, selanjutnya disebut "Lingnan berbagi") mengungkapkan bahwa Lianhe Credit Rating Co., Ltd. (selanjutnya disebut "Lianhe Credit Rating") baru-baru ini menerbitkan "Pengumuman Penurunan Peringkat Kredit Entitas Lingnan Ecological Culture and Tourism Co., Ltd. dan Obligasi Terkait " dan menilai peringkat kredit jangka panjang perusahaan sebagai B -,"Obligasi konversi Lingnan”memiliki peringkat kredit B-.

Lingnan Shares menyatakan bahwa pada akhir kuartal pertama tahun 2024, saldo dana moneter perusahaan adalah 247 juta yuan, dan pengumpulan piutang secara keseluruhan tidak memenuhi harapan. Pada 19 Juli 2024, sisa jumlah "Obligasi Konversi Lingnan" adalah 645 juta yuan, dan dana moneter perusahaan yang ada tidak cukup untuk menutupi jumlah pembayaran "Obligasi Konversi Lingnan". Dana perusahaan terbatas, dan "Obligasi Konversi Lingnan" memiliki risiko penebusan.

“Obligasi konversi Tong22"Ini adalah satu-satunya obligasi konversi yang peringkat kreditnya ditingkatkan di pasar obligasi konversi. Kredit LianheTongwei Co., Ltd.Berdasarkan analisis komprehensif dan evaluasi kondisi operasi dan situasi relevan lainnya, Laporan Pemeringkatan Kredit "Tong 22 Obligasi Konversi" Tongwei Co., Ltd. diterbitkan pada 12 Juni. Hasil pemeringkatan kredit utama perusahaan adalah "AAA"; hasil pemeringkatan "Obligasi Konversi Tong 22" adalah "AAA", dan prospek peringkatnya adalah "stabil".

Menurut statistik dari China Securities Pengyuan Credit Rating Co., Ltd. (selanjutnya disebut "China Securities Pengyuan"), dari Januari hingga Juli 2024, 45 entitas obligasi konversi mengalami penurunan peringkat entitas, meningkat 73% dari sebelumnya tahun. .

Laporan Riset Minsheng Securities menunjukkan bahwa dari perspektif peringkat sebelum penurunan peringkat, obligasi konversi dengan peringkat AA- dan A+ memiliki jumlah penurunan peringkat absolut terbesar; namun, dari perspektif proporsi relatif, kemungkinan obligasi konversi dengan peringkat A+ dan A+ mengalami penurunan peringkat penurunan peringkat telah meningkat secara signifikan. Dari perspektif distribusi industri, industri peralatan listrik, farmasi dan biologi memiliki jumlah obligasi konversi yang diturunkan peringkatnya yang terbesar, dan proporsi relatif lebih tinggi terjadi pada industri pertanian, kehutanan, peternakan, dan perikanan kelebihan kapasitas di industri peternakan babi dan kerugian besar pada sebagian besar emiten pada tahun 2023.

Shi Xiaoshan, peneliti senior di Departemen Penelitian dan Pengembangan CSI Pengyuan, mengatakan alasan penurunan peringkat obligasi konversi terutama mencakup hal-hal berikut: pertama, profitabilitas bisnis utama menurun, kedua, arus kas operasional memburuk; ; ketiga, cacat tata kelola perusahaan; keempat, risiko penurunan nilai aset; kelima, pertumbuhan utang cepat dan jangka pendek, dengan tekanan penebusan terkonsentrasi keenam, risiko unik obligasi konversi ketujuh, aspek lainnya termasuk peningkatan kredit eksternal , terdapat ketidakpastian dalam realisasi aset peningkat kredit, diterbitkannya laporan audit dengan kesimpulan yang tidak standar, jumlah gugatan yang besar, dan utang yang telah jatuh tempo dalam jumlah besar.

Cao Yuanyuan percaya bahwa melalui penyortiran, dapat dilihat bahwa alasan utama mengapa peringkat obligasi konversi putaran ini diturunkan secara intensif adalah karena, terseret oleh faktor-faktor seperti penurunan makroekonomi atau industri, profitabilitas entitas yang dinilai. telah menurun tajam, kinerja operasional terus mengalami kerugian, dan kas operasional mengalami penurunan. Indikator likuiditas dan solvabilitas telah memburuk secara signifikan, dan Bank menghadapi tekanan pembayaran terkonsentrasi yang lebih besar dalam jangka pendek. Selain itu, meningkatnya risiko penurunan nilai goodwill dalam skala besar, rasio jaminan pemegang saham utama yang berlebihan, utang perusahaan yang terus jatuh tempo, dan ketidakpastian yang lebih besar dalam pengendalian aktual juga menjadi alasan penting penurunan peringkat beberapa entitas yang dinilai.

Cao Yuanyuan mengatakan, meskipun faktor-faktor yang memicu penurunan peringkat kredit penerbit obligasi konversi putaran ini relatif kompleks, faktor inti yang menentukan peringkat kredit obligasi konversi adalah profitabilitas dan solvabilitas penerbit yang berkelanjutan, sementara faktor-faktor lain berbagai peristiwa yang memicu perhatian pemeringkatan Dampak atau situasi buruk juga memperhitungkan dampak negatif yang mungkin ditimbulkan terhadap profitabilitas perusahaan atau tekanan pembayaran utang jangka pendek.

pendinginan investasi

“Mengingat penurunan jenis obligasi konversi dan perubahan pasar dalam dua bulan terakhir, perseroan tidak akan menambah posisi obligasi konversi lagi saat ini,” kata Zhou Yuan.

Laporan dana publik kuartal kedua menunjukkan bahwa jumlah dana publik yang berinvestasi pada obligasi konversi di seluruh pasar adalah 2,031, terendah baru dalam empat tahun terakhir; nilai pasar kumulatif obligasi konversi yang dimiliki oleh dana publik adalah 276,165 miliar yuan, dan tren penurunan yang berkelanjutan terlihat jelas.

Juga,Sekuritas Guohai Data laporan penelitian menunjukkan bahwa produk "pendapatan tetap +" dibagi menjadi tiga kategori: elastisitas rendah, sedang dan tinggi berdasarkan rata-rata posisi ekuitas (saham + 50% * obligasi konversi) dalam empat kuartal terakhir dengan 10% dan 25% sebagai nilai kritis. Pada kuartal kedua tahun 2024, investasi pada sebagian besar jenis aset oleh kelompok pendapatan tetap + dana elastisitas tinggi meningkat. Hanya investasi pada obligasi negara yang menurun. Investasi pada sertifikat deposito antar bank meningkat secara signifikan, dari kuartal ke kuartal peningkatan sekitar 378%. Investasi dana pendapatan tetap + dalam kelompok fleksibilitas menengah pada obligasi konversi turun sebesar 22% kuartal-ke-kuartal, sementara investasinya pada sertifikat deposito antar bank dan obligasi pembiayaan jangka pendek meningkat secara signifikan, dengan peningkatan kuartal-ke-kuartal sebesar masing-masing 63% dan 35%.

Dilihat dari skala keberadaan obligasi konversi, data CSI Pengyuan menunjukkan bahwa peristiwa delisting dan default obligasi konversi pada tahun 2023 akan membawa fluktuasi tertentu pada penilaian obligasi konversi, serta pengetatan kebijakan penerbitan obligasi konversi penawaran dan permintaan di pasar obligasi konversi. Sejak tahun 2023, skala obligasi konversi yang ada telah menurun dari bulan ke bulan. Pada akhir Juli 2024, skala yang ada adalah 792,7 miliar yuan, turun 9% dari akhir tahun 2023.

Shi Xiaoshan percaya bahwa, serupa dengan dampak peristiwa risiko apa pun di masa lalu, investor akan memilih untuk mencari target investasi lagi ketika risiko saat ini tidak dapat dinilai secara wajar dalam jangka pendek.

Ia mengatakan, di satu sisi, sejak tahun 2024, fluktuasi penilaian obligasi konversi telah meningkat sehingga menyebabkan fluktuasi imbal hasil dana, dan dana masyarakat secara strategis telah ditarik dari beberapa varietas; obligasi telah mempengaruhi sentimen institusi untuk meningkatkan alokasi. Dilihat dari perubahan posisi dana pada triwulan kedua, dana masyarakat meningkatkan posisinya pada peralatan listrik, mobil, elektronik dan industri lainnya, serta mengurangi alokasinya pada obligasi konversi sekuritas dan produk-produk dengan kualifikasi kredit lemah. Kurangi dampak peristiwa negatif dengan menyesuaikan posisi. Secara umum, jenis utang parsial masih menjadi fokus kepemilikan dana, namun margin penambahannya melambat, dan ada penyesuaian arah investasi internal.

Cao Yuanyuan mengatakan bahwa dengan dibukanya saluran delisting bagi perusahaan-perusahaan tercatat, risiko delisting obligasi konversi yang berkualitas lemah dan berisiko tinggi telah meningkat secara signifikan, dan risiko kredit telah menjadi faktor penting yang harus dipertimbangkan oleh dana publik ketika mengevaluasi nilai investasi. obligasi konversi. Namun, karena penilaian pasar dan penetapan harga atas risiko kredit obligasi konversi masih dalam tahap eksplorasi awal, dan prediksi risiko delisting dan gagal bayar obligasi konversi lebih rumit, hal ini membuat obligasi konversi dengan harga rendah lebih cenderung berfluktuasi. secara signifikan karena pengaruh sentimen pasar, yang juga meningkatkan risiko penawaran umum. Sulit bagi dana untuk membuat keputusan investasi berdasarkan risiko kredit aktual dari sekuritas individu dan bias kognitif pasar.

Pembentukan kembali risiko kredit

Ketika kemungkinan gagal bayar meningkat dan risiko delisting meningkat, investor mulai menilai kembali risiko kredit obligasi konversi.

Sebelum tahun 2022, pasar obligasi konversi pernah menjadi hot spot bagi investor. "Tutup mata Anda dan coba hal baru" pernah menjadi strategi populer di kalangan investor individu dan institusi.

Zhou Yuan mengenang bahwa pada tahun 2021, investor individu pernah bersemangat untuk berinvestasi pada obligasi konversi. Mereka tidak perlu memiliki pemahaman mendalam tentang fundamental dan dapat memperoleh keuntungan dengan mengandalkan indikator dan strategi sederhana, yang tentunya berkontribusi pada popularitas pasar obligasi konversi pada tahun itu. Namun pada awal tahun 2022, pasar obligasi konversi menjadi "mahal", dan investor yang memasuki pasar saat ini sama saja dengan mengambil alih dengan harga tinggi. Di masa lalu, investor institusional dapat “menutup mata dan berinovasi” di pasar obligasi konversi melalui berbagai metode seperti arbitrase akun. Namun, dengan penguatan pengawasan, metode arbitrase yang mengeksploitasi celah sistem ini secara bertahap telah diblokir.

Dalam pandangan Zhou Yuan, pasar obligasi konversi telah mengalami perubahan signifikan sejak tahun 2024. Hilangnya mekanisme arbitrase membuat pasar lebih memperhatikan analisis fundamental. Ia sangat yakin bahwa nilai investasi riil berasal dari analisis mendalam terhadap fundamental perusahaan. Dengan tetap melakukan investasi nilai, Anda pada akhirnya bisa memperoleh keuntungan relatif di pasar.

Saat ini, Zhou Yuan telah menambahkan tugas harian baru: komunikasi intensif dengan pelanggan untuk memastikan bahwa pelanggan memahami dan menerima tingginya volatilitas investasi obligasi konversi saat ini. Ia mengambil langkah-langkah berikut untuk meyakinkan klien: Pertama, ia menekankan pentingnya tidak melakukan penebusan dalam jangka pendek untuk menghindari biaya pajak dan biaya pemeliharaan yang disebabkan oleh penebusan; kedua, ia mengingatkan klien bahwa investasi di pasar obligasi kredit telah mengalami kerugian yang signifikan; di masa lalu. Skenario yang lebih parah saat ini, seperti gagal bayar di sektor real estate, jauh lebih buruk dibandingkan kondisi pasar saat ini.

Ke depan, Cao Yuanyuan yakin bahwa pasar obligasi konversi akan tetap bergejolak dalam jangka pendek. Hal ini terutama disebabkan oleh fakta bahwa risiko kredit saat ini merupakan faktor penting yang mempengaruhi sentimen pasar obligasi konversi dan keputusan investasi paruh pertama tahun ini diungkapkan pada bulan Juli dan beberapa data mikro emiten masih sulit memberikan dukungan positif yang kuat bagi pasar obligasi konversi. Namun, di antara obligasi harga rendah saat ini yang telah jatuh di bawah nilai nominalnya, 70% saham yang mendasarinya dihargai lebih dari 5 yuan, dan rata-rata sisa jangka waktu hampir empat tahun delisting untuk diperdagangkan, pembayaran kembali pada saat jatuh tempo, dan gagal bayar atas penjualan. Sebagian besar dari mereka tidak memiliki risiko kredit yang jelas, dan rata-rata imbal hasil hingga jatuh tempo telah meningkat menjadi 7,99%. Dalam jangka pendek, dalam lingkungan suku bunga rendah saat ini, penghindaran risiko pasar menyebabkan pembunuhan yang salah atas obligasi konversi yang berkualifikasi lemah tanpa risiko kredit yang jelas, yang juga memberikan peluang berkala untuk meningkatkan pengembalian utang.

Shi Xiaoshan percaya bahwa obligasi konversi, sebagai kombinasi saham dan obligasi, tidak hanya memberikan pendapatan obligasi yang stabil, tetapi juga memiliki ruang untuk pendapatan tambahan dari konversi ekuitas. Hal ini mempunyai daya tarik tertentu bagi investor. Saat ini, pasar obligasi konversi sedang dalam tahap perbaikan industri, dan manajemen risiko menjadi lebih ketat, yang akan membantu pengungkapan dan pengalihan risiko secara tepat waktu serta meningkatkan efisiensi penetapan harga pasar. Dalam jangka pendek, pemulihan sentimen pasar masih bergantung pada pemulihan pasar saham yang mendasarinya. Obligasi konversi mungkin menunjukkan pembayaran bersih yang besar sepanjang tahun ini, dan risiko terkait mungkin terus dilepaskan, yang akan membantu mendorong penyesuaian harga, merekonstruksi strategi investasi, dan menenangkan sentimen pasar. Investasi di pasar obligasi konversi akan mempertahankan tren yang berbeda pada paruh kedua tahun ini.

Meskipun pasar obligasi konversi masih lesu, Zhou Yuan tetap optimis. Dalam pandangannya, ketika sentimen pasar stabil dan fundamental membaik, beberapa obligasi konversi yang secara keliru dimatikan oleh pasar masih memiliki peluang untuk pulih kembali. Ia akan terus memperhatikan dinamika pasar, mencari peluang perdagangan yang sesuai, dan melakukan manajemen risiko dengan baik. Ia merasa harga obligasi konversi ini pada akhirnya akan mencerminkan nilai intrinsiknya. Bahkan dalam keadaan yang paling tidak ideal sekalipun, mereka menyadari nilai dengan ditebus pada saat jatuh tempo.

(Atas permintaan orang yang diwawancarai, nama Zhou Yuan diubah menjadi nama samaran di artikel)