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(이 기사의 저자는 boci 증권의 수석 이코노미스트 xu gao입니다)
지난 주 a주 시장은 국내 예상치 못한 완화 정책에 힘입어 급등했습니다. 주식시장이 급등한 데는 두 가지 이유가 있다. 첫째, 지난 주 도입된 예상치 못한 완화 정책으로 인해 정책 대응 기능에 대한 시장의 기대가 크게 바뀌어 우리나라의 중장기 성장 전망에 대한 우려가 효과적으로 줄어들었다는 점이다. 경제가 크게 향상되어 시장 신뢰도가 향상됩니다. 둘째, 중앙은행이 창안한 두 가지 구조적 통화정책 수단인 '증권기금보험교환기구'와 '주식 환매, 증액 및 재대출'은 a주 시장 운영 논리를 어느 정도 변화시켰습니다. , a주 추세는 유동성 영향에 더 큰 영향을 미칠 것입니다.지난 주 도입된 완화 정책은 조만간 단기 경제성장을 안정시키는 데 그다지 큰 영향을 미치지 않을 것입니다. 이제 4분기를 앞두고 있는데, 올해 경제지표에 느슨한 정책 효과가 반영되기는 어렵다. 더욱 중요한 것은 현재 발표된 완화정책이 통화정책에 더욱 편향되어 있고, 재정완화정책의 구체적인 내용이 아직 발표되지 않았다는 점이다. 경제성장 안정 측면에서는 통화정책 완화보다 재정정책 완화가 더 중요하다. 재정정책을 어디까지 완화할 것인지, 특히 중앙정부가 국채를 얼마나 추가 발행할 것인지가 차기 정책의 핵심 관전 포인트이다.재정 완화의 강도에 따라 국내 금리의 추세도 결정됩니다. 재정 완화의 강도가 크면 경제가 개선되고, 재정 완화의 강도가 충분하지 않으면 경기 침체가 계속됩니다. 그리고 금리 하락 추세는 되돌리기 어려울 것입니다.지난주(9월 23~27일) a주 시장은 국내 예상치 못한 완화 정책에 힘입어 급등세를 보였다.지난주 5거래일 동안 상하이종합지수는 12.8% 상승해 2008년 12월 이후 최대 주간 상승폭을 기록했다. 이에 영향을 받아 홍콩 항셍지수도 지난주 13% 급등해 지난 20년 만에 최대 주간 상승폭을 기록했다.
처음으로 시장의 열광을 촉발한 것은 9월 24일 국무원 신문판공실이 개최한 기자회견이었습니다[1].회의에서 중국 인민은행, 국가금융감독관리총국, 중국 증권감독관리위원회 지도자들은 금리 인하 및 지급준비금 비율, 기존 주택대출 금리 인하, 6개 주요 은행에 대한 핵심 1차 자본 보충을 발표했습니다. 5000억 위안의 '증권기금 보험 교환 시설'과 3000억 위안의 '주식 환매, 보유, 재대출' 등 느슨한 정책을 마련했다. 기자간담회가 진행되는 동안에도 시장은 이미 크게 상승하기 시작했습니다. 결국 이날 상하이종합지수는 4.15% 상승했다.
9월 26일 중앙정치국 임시회의를 열어 경제사업을 논의했다.과거 관행에 따르면 중앙정치국은 매년 4월, 7월, 12월에 경제사업토의회의를 보통 개최한다. 이번 정치국 회의는 회의 시기를 보면 이례적이라는 점을 알 수 있다. 회의 후 발표된 성명에 따르면,당중앙은 경제성장의 하방압력을 크게 우려하고 있으며 “어려움을 직시하고 자신감을 강화”하며 “연간 경제사회발전 목표와 과업을 완수하기 위해 노력”할 것을 요구하고 있다. 이번 회의에서 당중앙은 재정정책과 통화정책을 모두 완화하고, 부동산시장을 진흥해 하락세를 멈추고 안정시키며, 자본시장 활성화에 힘쓰는 등 다양한 완화정책을 전개했다. 이번 정치국 회의에 자본시장은 다시 한번 뜨거운 박수로 화답했고, 이날 상하이종합지수는 3.61% 상승했다.
중국인민은행은 9월 27일 예금지불비율을 0.5%포인트 인하한다고 발표했다. 이 정책은 사흘 전 국무원 신문판공실 기자회견에서 발표됐지만, 이 조치 시행으로 인해 이날 상하이종합지수는 여전히 2.89% 급등했다.
두 가지 이유로 지난주 집중적인 완화 정책 발표는 자본 시장에 상당한 활력을 불어넣었습니다.
첫째, 지난 주 발표된 예상보다 큰 규모의 완화 정책은 정책 대응 기능에 대한 시장의 기대를 크게 변화시켜 중국 경제의 중장기 성장 전망에 대한 우려를 효과적으로 완화시켜 시장의 신뢰도를 크게 높였습니다.거시경제 예측은 거시경제 정책 대응 기능에 대한 특정 가정을 기반으로 해야 합니다. 즉, 거시경제 정책 통제 하에서 경제 동향을 예측하기 위해서는 경제 상황의 변화에 따라 거시 경제 정책이 어떻게 조정될 것인지를 알아야 합니다. 이는 정부가 경제 운영에 상당한 영향력을 행사하는 우리나라에서 특히 그렇습니다. 지난 주 완화 정책의 도입으로 두 가지 중요한 측면에서 우리나라의 정책 대응 기능에 대한 시장의 기대가 바뀌었습니다.
첫째, 지난주 정책은 해당 정책이 경제성장의 수익성을 유지할 것이라는 기대감을 강화시켰다.지난 주 완화적 정책이 도입되기 전에는 거시경제 정책이 경제성장 하방 압력에 제대로 대응하지 못하는 것 같고, 성장 안정을 위한 정책이 충분히 강력하지 않다는 인식이 시장에 많았습니다. 이로 인해 일부 시장 참여자들은 성장의 순익을 유지하기 위한 거시 경제 정책의 결단력과 능력에 대해 의심을 품게 되었고, 나아가 우리나라가 장기적인 경제 성장 둔화에 접어들었을지도 모른다는 의심을 갖게 되었습니다. 9월 26일 정치국 회의에서는 당 중앙이 경제 하방 압력을 크게 우려하고 있으며, 경제성장 둔화와 올해 경제성장률이 당초 당초 목표인 5% 성장에도 미치지 못할 수 있다는 점에 만족하지 못하는 모습이 드러났다. 연초. 이를 통해 시장은 성장의 순익을 유지하려는 고위 지도자의 결단을 보다 명확하게 이해할 수 있게 되었고, 이에 따라 경제 성장이 중장기적으로 계속해서 하락할 것이라는 기대가 크게 완화되었습니다.
둘째, 지난 주 정책 역시 느린 정책 대응에 대한 기대를 변화시켰습니다.작년부터 올해까지 오랫동안 우리나라의 거시경제 안정 성장 정책의 도입은 경기 침체의 압박 속에서 늘 밀려나는 '치약 짜내기'에 가까웠다. 오랫동안 국내외 경험에 따르면 '치약 짜기' 스타일의 정책 발표는 그다지 효과적이지 않을 것이며, 정책은 항상 경제 상황 변화에 뒤쳐지게 될 것입니다. 정책을 발표하는 보다 효과적인 방법은 시장에 충격을 줄 수 있는 예상치 못한 정책을 발표하는 데 초점을 맞춘 '충격과 경외' 전략을 채택하는 것입니다. 정책 내용이 같아도 '치약 짜기'보다 '충격 전략'이 훨씬 더 효과적일 것이다. 분명 지난주 완화정책 발표는 '치약 쥐어짜기'가 아니라 다수의 정책을 집중적으로 내놓은 것으로 시장을 놀라게 했다. 이러한 정책 공개 방법은 분명히 더 효과적일 것입니다.
거시정책 대응함수의 변화에 따른 효과가 올해 경제지표에 반영될 가능성은 낮다는 점에 유의할 필요가 있다. 이제 3분기말이 다가오고 있고, 실물경제에 대한 느슨한 정책의 영향을 반영할 수 있는 4분기도 1분기밖에 남지 않았습니다. 더욱이 우리나라에도 겨울이 다가오고 있어 북부지방의 투자활동도 겨울의 영향을 받게 될 것입니다. 따라서 지난 주 느슨한 정책 발표가 올해 경제성장에 대한 시장 전망을 크게 바꾸지는 않을 것 같습니다. 그러나 따라서 정책대응함수 변화가 자본시장에 미치는 영향을 무시할 수는 없다.자본시장의 성과를 결정하는 것은 현재의 경제 상황뿐만 아니라 장기적인 경제 동향에 대한 기대이기도 합니다. 우리나라의 중장기 경제성장률이 계속 하락할 것이라는 시장의 기대가 크게 약해진 만큼, 올해 gdp 성장 전망이 크게 변하지 않더라도 자본시장도 크게 강세를 보일 것으로 보인다.
둘째, 중앙은행이 창안한 두 가지 구조적 통화정책 도구인 '증권기금보험스왑기구'와 '재매입, 증액 및 재대출'은 a주 시장의 운영논리를 어느 정도 변화시켰습니다. 과거 a주 시장은 경제운영의 원인이 아닌 경제운영의 결과였다.우리나라 전체 사회금융에서 주식금융이 차지하는 비중은 늘 매우 낮았습니다. 2016년부터 2023년까지 우리나라 비금융기업의 국내 주식금융이 전체 사회금융의 3%에 불과했다. 2024년 첫 8개월 동안 이 비율은 0.7%로 더욱 떨어졌습니다. 주식자금조달 규모가 매우 낮기 때문에 주식시장의 등락이 우리나라 거시경제에 미치는 영향은 거의 없습니다. 그러나 거시경제적 변화는 주식시장에 큰 영향을 미칩니다. 주식 시장 거품과 2014년과 2015년의 "주식 시장 붕괴" 기간을 제외하고 지난 10년 동안 상하이종합지수 성장률은 장기적으로 우리나라의 경제적 번영을 반영하는 제조업 pmi와 높은 양의 상관관계를 보였습니다. 기간 - 경제의 질은 분명히 a주 지수 추세에 영향을 미칩니다. 따라서 올해 상반기 우리나라 경제성장률 둔화는 자연스럽게 a주 주가 하락으로 이어질 것입니다. (차트 1)
지난주 이전에도 a주 시장은 이미 경제성장률 둔화와 중장기 경기전망에 대한 기대 약화로 인해 비정상적으로 약세를 보이고 있었습니다.올해 초부터 부동산업계와 지자체의 자금조달 여력이 취약하여 우리나라 금융시장에서 실물경제로의 유동성 전달 경로가 차단되어 금융계에 많은 자금이 축적되어 왔습니다. 명백한 '자산부족' 현상을 형성해 국내 채권수익이 발생했다. 금리는 지난 10년 만에 최저치를 경신했다. 그러나 유동성이 풍부한 금융시장에서 a주식 시장은 약한 기대감으로 자본유출을 겪었고, 오히려 자금이라는 '바다' 속에서 유동성이 비정상적으로 약한 '고립섬'이 되어버렸다.
이에 대한 증거 중 하나는 올해 상하이종합지수와 국내 신용 스프레드 간의 차이입니다. 이론적으로 주가지수와 신용채권의 신용 스프레드는 위험자산에 대한 금융시장 투자자의 선호를 반영합니다. 투자자가 위험자산을 선호하면 채권시장에서 신용채권을 더 많이 구매하는 경향이 있어 신용 스프레드가 축소되는 반면, 주식도 더 많이 구매하여 주가지수가 상승합니다. 그러므로,신용 스프레드와 주가 지수는 반대 방향으로 움직여야 합니다. 신용 스프레드가 축소되면 주가 지수는 상승합니다. 그러나 올해 우리나라의 신용스프레드는 '자산부족'으로 인해 최근 10년 만에 최저치로 축소됐다. 이는 투자자들이 위험한 신용채권을 대규모로 매입하고 있음을 의미한다. 그러나 반면 상하이종합지수는 증시 자금 유출을 반영해 크게 하락했다. (차트 2)
이러한 배경에 대해,중앙은행이 새로 설립한 두 가지 도구인 '증권기금 보험 교환 제도'와 '주식 환매, 증액 및 재대출'은 a주 시장에 유동성을 도입하는 두 가지 채널과 같습니다. a주 시장의 유동성 공급은 또한 a주 시장으로의 시장자금 흐름을 촉진할 것입니다.판공성 인민은행 총재도 9월 24일 국무원 신문판공실 기자회견에서 “스와프 시설의 초기 운영 규모를 5000억 위안으로 계획하고 있으며, 그 규모는 5000억 위안으로 늘어날 것”이라고 말했다. 우칭 위원장과 제가 말씀드리자면, 이 일만 잘하면 1단계는 5000억 위안, 또 5000억 위안, 3차 5000억 위안도 가능합니다. 이 상품으로 얻은 자금은 '주식 환매, 보유, 재대출' 측면에서만 사용할 수 있다는 입장이다. pan의 태도도 비슷합니다. 첫 번째 할당량이 소진된 후 두 번째 트랜치가 발생하고 세 번째 트랜치가 예상됩니다. 아시다시피 중앙은행은 명목 화폐 창출 능력이 무제한입니다. 중앙은행 총재의 이러한 성명은 시장에 많은 상상의 여지를 주었습니다.
중앙은행 유동성이 a주 시장과 연결되는 새로운 상황에서는 유동성이 a주 운영에 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 이는 과거 'a주 시장은 경제활동의 결과'라는 논리와는 사뭇 다르다. 실물경제의 a주 주가지수 추세 억제력이 낮아지면 주가지수 상승도 쉬워진다.
하지만,지난 주에 도입된 완화 정책이 자본시장을 크게 활성화시켰지만 단기적인 경제 성장을 안정시키는 데는 그렇게 뚜렷한 효과를 나타내지는 않을 것입니다.한편, 위에서 언급한 것처럼 4분기가 다가오고 있고, 우리나라 북부 지역도 겨울이 시작될 예정이어서 느슨한 정책의 효과가 올해 경제지표에 쉽게 반영되지 않을 것으로 보입니다. 반면, 더욱 중요한 점은 현재 발표된 완화정책이 통화정책에 더욱 편향되어 있고, 재정완화정책의 구체적인 내용이 아직 발표되지 않았다는 점이다. 경제성장 안정 측면에서는 통화정책 완화보다 재정정책 완화가 더 중요하다. 따라서 재정정책을 어디까지 완화할 것인지, 특히 중앙정부가 추가로 채권을 얼마나 발행할 것인지가 차기 정책의 핵심 관전 포인트이다.
올해 초부터 우리나라 실물경제의 자금조달 수요는 분명히 금리 민감도를 잃었습니다.한편, 금리는 10년여 만에 최저 수준으로 떨어졌습니다. 반면 실물경제의 자금수요는 이에 따라 확대되지 않았다. 이는 금리가 하락하면서 사회금융 성장이 확대된 지난 몇 주기의 추세와는 극명한 대조를 이룬다. 이는 우리나라의 현재 금융시장에서 실물경제로의 자금전달이 차단되었음을 보여준다. 이 경우 느슨한 통화정책이 금융시장의 유동성을 높일 수는 있지만 실물경제의 수요 확대를 견인하기는 어렵다. 현재 경제성장을 안정시키기 위해 더욱 필요한 것은 경기대응적으로 지출(대출)을 늘릴 수 있는 실물경제 내 경제주체를 찾는 것이다. (차트 3)
현재 우리나라 부동산 산업은 매매가격과 주택가격 하락 압력을 받고 있습니다. 당중앙은 지난 9월 26일 정치국 회의에서 “부동산시장을 진흥시켜 하락세를 멈추고 안정시켜야 한다”고 분명히 요구하면서도 “상가주택 건설 증가를 엄격히 통제해야 한다”고 요구했다. 증가분을 엄격히 통제하는 정책 하에서는 상업용 주택 투자가 개선되지 않을 수도 있고, 부동산 개발업자의 자금 조달 수요도 크게 늘어나지 않을 수도 있습니다. 또한, 이번 완화 정책 도입 이후 주택 부문이 레버리지를 얼마나 높이려는 의향이 있는지도 관찰할 필요가 있습니다. 또한, 지방정부는 현재 강력한 "부채" 제약과 제한된 자금 조달에 직면해 있습니다. 이런 식으로,중앙정부는 아마도 우리 나라 실물경제에서 대규모 경기대응 레버리지가 가능한 유일한 경제주체이기 때문에 당연히 경제성장을 안정시키기 위한 유일한 선택일 것입니다. 이번 정책완화가 실물경제에 큰 영향을 미치기 위해서는 중앙정부가 채권 발행과 지출 규모를 대폭 늘려야 한다.당중앙은 지난 9월 26일 정치국 회의에서 “초장기 특별국고채와 지방정부 특별채를 발행·사용해 운전에 있어서 정부투자 역할을 더욱 잘해야 한다”고 요구해 시장의 기대를 샀다. 재정 확장.
9월 21일 중국 런민대학에서 열린 경제포럼에서 류시진 전 국무원 발전연구센터 부주임이 2년간 10조 위안 규모의 재정 부양 방안을 제안했다. 다음 재정 완화가 이 정도 규모에 가까울 수 있다면 실질 경제 성장의 안정화와 회복이 코앞으로 다가올 것입니다. 그러나 재정완화 규모가 이 수준보다 현저히 낮을 경우 경제성장 둔화 압력이 크게 완화되지 않을 수도 있다. 따라서 현재의 느슨한 정책이 어느 정도 실질경제 성장의 안정으로 이어질 수 있을지는 향후 재정완화의 강도에 달려있다.재정 완화의 강도에 따라 국내 금리의 추세도 결정됩니다. 재정 완화의 강도가 높을수록 경제가 개선되고 금리가 상승합니다. 반면에 재정 완화가 충분하지 않으면 경기 침체가 계속되고 금리 하락 추세를 되돌리기 어려울 것입니다.
종합하면, 지난주 예상보다 큰 완화정책은 자본시장의 심리를 크게 끌어올릴 것이지만, 이것이 실물경제의 성장을 안정시키는 견인차로 작용할 수 있을지는 향후 재정정책 동향에서 지켜봐야 할 것 같습니다. 중앙은행의 새로운 구조적 통화정책 도구가 a주 시장에 가져올 유동성을 고려하면, a주 시장은 실물경제 상황과 어느 정도 독립적으로 상승할 수 있습니다. 이러한 상승은 자산 가격 거품의 요소를 포함하는 것으로 간주될 수 있지만 두 가지 이유로 인해 이러한 상승은 합리적이고 지속 가능해야 합니다.
우선 a주 시장의 조기 하락세는 단기 경제성장 둔화에 따른 것뿐만 아니라, 거시정책 대응기능의 혼란이 예상되는 데도 큰 영향을 미쳤다. 9월 26일 정치국 회의에서는 이러한 기대가 명확하게 바뀌었고 중장기 경제 성장 전망에 대한 모든 당사자의 신뢰가 높아졌습니다. 이는 자연스럽게 a주 주가 지수에 반영되어야 합니다. 둘째, 모든 당사자가 주목하는 가격지표로서 a주 주가지수는 더욱 중요한 예상 풍향계이다. a주 주가 하락은 시장의 비관적 기대를 쉽게 키우고, 비관적 기대가 스스로 충족되는 악순환을 형성할 수도 있다. 이러한 리스크를 고려하면 정부가 a주 지수 안정 대책을 마련하는 것은 타당하다. 이는 중앙은행이 a주에 유리한 두 가지 구조적 통화 정책 도구를 만들 때 고려해야 할 요소입니다.
하지만,2015년 주식시장 버블 붕괴로 인한 '주식시장 붕괴'를 경험한 이후, 주식시장 자산가격 버블은 금융당국이 예방에 집중할 리스크가 될 것이다. 따라서 이번 완화 정책으로 인해 a주 급등이 발생한 후 규제 당국은 자산 가격 거품이 시장에서 확대되는 것을 방지하기 위해 주식 시장의 유동성을 의식적으로 통제해야 합니다.올해 시장 압력으로 인해 a주 시장의 자기자본 조달 규모가 크게 감소했습니다. 올해 첫 8개월 동안 우리나라 비금융기업의 국내 자기자본 조달 총액은 1,576억 위안에 불과했습니다. 2021년, 2022년, 2023년 첫 8개월 동안 주식 융자 총액은 각각 7,370억 위안, 7,717억 위안, 6,417억 위안을 기록했다. 지난 3년간 같은 기간과 비교한 것이다. 올해 첫 8개월 동안 자기자금 조달 규모가 크게 줄었습니다. a주 시장의 유동성이 개선된 이후에는 규제당국의 주도 하에 a주 시장의 주식조달 규모가 점차 확대될 전망이다. 이러한 방식으로, 한편으로는 주식시장 자금이 실물경제에 도입될 수 있고, 주식시장은 실물경제의 성장을 지원하는 역할을 더 잘 수행할 수 있으며, 다른 한편으로는 자본의 정도를 줄일 수도 있습니다. 주식 시장에 축적되어 자산 가격 거품의 위험을 줄입니다. 향후 a주 시장에서는 규제 당국이 자본 유입(구조적 통화 정책 도구를 통해) 및 유출(주식 시장 자금 조달)을 통제하는 기반으로 주가 지수에 대한 '범위 관리'를 수행하는 상황이 있을 수 있습니다. (위에)
[1] 중국 인민은행, "국무원 신문판공실이 고품질 경제 발전을 위한 금융 지원을 소개하기 위해 기자회견을 열었습니다", http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/ index.html.
[2] xu gao, 2024년 7월 21일, "안정적인 성장을 위한 정책 옵션", https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-07-22/zl-inceyhuf9155160.shtml.
[3] liu shijin, 2024년 9월 21일, "10조 경기 부양 계획 개시 제안", https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-09-21/zl-incpxnci0015984. .
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