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（この記事の著者はboci証券のチーフエコノミスト、xu gao氏）
先週、a株市場は国内の予想外の緩和政策を受けて急騰した。株式市場の急騰の背景には2つの理由がある。第1に、先週導入された予想外の緩和政策は政策対応機能に対する市場の期待を大きく変え、それによって我が国の中長期的な成長見通しに対する懸念を効果的に軽減した。経済が向上し、市場の信頼が大幅に向上します。第二に、中央銀行が創設した「証券基金保険スワップ制度」と「自社株買い・増額・再貸し出し」という2つの構造的金融政策ツールは、a株市場の運営ロジックをある程度変えた。 、a株の傾向は流動性の影響により大きく影響を受けます。先週導入された緩和政策は、短期的な経済成長の安定化にそれほど大きな効果をすぐには及ぼさないはずだ。現在第４四半期を迎えており、緩和政策の影響が今年の経済指標に反映されるのは難しい。さらに重要なのは、現在発表されている緩和政策は金融政策に偏っており、財政緩和政策の詳細はまだ発表されていないことだ。経済成長の安定化という観点からは、金融緩和よりも現在の財政緩和の方が重要である。財政政策がどこまで緩和されるのか、特に中央政府がどれだけの追加国債を発行するのかが次期政策の重要な注目点となる。財政緩和の強度は、その後の国内金利の動向も決定します。財政緩和の強度が大きければ景気は改善し、財政緩和の強度が不十分であれば金利は上昇します。そして金利の低下傾向を逆転させるのは困難になるだろう。先週（9月23日から27日）、a株市場は国内の予想外の緩和政策を受けて急騰した。先週５営業日で上海総合指数は１２．８％上昇し、週間としては２００８年１２月以来の最大の上昇率を記録した。この影響を受け、香港のハンセン指数も先週13％上昇し、週間としては過去20年間で最大の上昇となった。
最初に市場の熱狂を引き起こしたのは、9月24日に国務院新聞弁公室が開催した記者会見だった[1]。会合では、中国人民銀行、国家金融監督管理局、中国証券監督管理委員会の指導者らが、金利引き下げと預金準備率の引き下げ、既存の住宅ローン金利の引き下げ、大手銀行6行の中核的ティア1資本の補充を発表した。 、5,000億元の「証券基金保険スワップ制度」と3,000億元の「株式買い戻し、保有、再融資」およびその他の緩やかな政策を創設した。まだ記者会見の最中だったが、市場はすでに大きく上昇し始めていた。結局、この日の上海総合指数は４．１５％上昇した。
9月26日、中央委員会政治局は臨時会議を開催し、経済活動について話し合った。過去の慣例によれば、中央委員会政治局は通常、毎年4月、7月、12月に経済活動を議論するための会議を開催する。今回の政治局会議が異例であることは、会議のタイミングからも分かる。会談後に発表されたコミュニケから判断すると、党中央委員会は経済成長の下押し圧力を強く懸念しており、「困難に立ち向かい、自信を強める」ことと「年間を通じて経済社会発展の目標と課題を完遂するよう努力する」ことを求めている。党中央委員会は会議で、不動産市場の下落停止と安定化を促進し、資本市場の活性化に努めるため、財政・金融政策の両方を緩和するようさまざまな緩和政策を展開した。この政治局会議に対し、資本市場は再び温かい拍手で応え、その日の上海総合指数は３．６１％上昇した。
中国人民銀行は9月27日、預金準備率を0.5％ポイント引き下げると発表した。この政策は３日前の国務院新聞弁公室の記者会見で発表されたが、それでもこの措置の実施により、その日の上海総合指数は２．８９％上昇した。
先週の集中的な緩和政策の発表は、2 つの理由から資本市場に大きな後押しをもたらしました。
第一に、先週導入された予想を上回る規模の緩和政策は、政策対応機能に対する市場の期待を大きく変え、それによって中国経済の中長期的な成長見通しに対する懸念を効果的に軽減し、市場の信頼感を大幅に改善させた。マクロ経済予測は、マクロ経済政策の反応関数に関する特定の仮定に基づいていなければなりません。言い換えれば、マクロ経済政策制御下での経済動向を予測するには、経済状況の変化に応じてマクロ経済政策がどのように調整されるかを知る必要があります。これは、政府が経済運営に大きな影響力を持っている我が国に特に当てはまります。先週の緩和政策の導入により、2つの重要な側面において我が国の政策対応機能に対する市場の期待が変化した。
まず、先週の政策により、この政策が経済成長の収益を維持するとの期待が強まった。先週の緩和政策導入前、市場関係者の多くは、マクロ経済政策は経済成長の下押し圧力への対応が遅れているようで、成長安定化に向けた政策は十分強力ではないと考えていた。このため一部の市場参加者は、最終的な成長を維持するためのマクロ経済政策の決意と能力に疑問を抱き、我が国は長期にわたる経済成長の鈍化に陥っているのではないかとさらに疑念を抱いている。 9月26日の政治局会議では、党中央委員会が経済への下押し圧力を強く懸念しており、経済成長の鈍化と今年の経済成長が2019年に設定された5％の成長目標に届かない可能性があるという事実に満足していないことが示された。年の初め。これにより、成長を維持するという上級指導者の決意が市場に明確に理解され、経済成長が中長期的に低下し続けるという予想が大幅に緩和されました。
第二に、先週の政策は政策対応が遅いという予想も変えた。昨年から今年にかけての長い間、我が国のマクロ経済安定成長政策の導入は、常に景気低迷の圧力にさらされて「歯磨き粉を絞り出す」ようなものでした。国内外の経験から、「歯磨き粉を絞る」スタイルの政策発表はあまり効果的ではなく、常に政策が経済状況の変化に後れを取ってしまう（後手に回ってしまう）ことが長い間示されてきた。政策を発表するより効果的な方法は、予想外の政策を発表して市場に衝撃を与えることに重点を置く、「衝撃と畏怖」戦略を採用することです。たとえ政策内容が同じであっても、「歯磨き粉を絞る」よりも「衝撃戦略」の方がはるかに効果的である。明らかに、先週の緩和政策の発表は「歯磨き粉の絞り出し」ではなく、複数の政策を集中的に導入したものであり、市場を驚かせた。このようなポリシーリリース方法は明らかにより効果的です。
マクロ政策対応機能の変化の影響が今年の経済指標に反映される可能性は低いことに留意すべきである。第3四半期も終わりに近づき、緩和政策の効果が実体経済に反映される第4四半期も残すところあと1四半期となった。また、我が国も冬を迎えており、北部地域の投資活動も冬の影響を受けることになります。したがって、先週発表された緩和政策によって、市場の今年の経済成長予測が大きく変わる可能性は低い。しかし、したがって、政策対応機能の変化が資本市場に及ぼす影響を無視することはできません。資本市場のパフォーマンスを決定するのは、現在の経済状況だけでなく、長期的な経済動向への期待です。我が国の中長期経済成長率が引き続き低下するとの市場予想が大幅に弱まったことを受けて、たとえ今年のgdp成長率見通しが大きく変わらなかったとしても、資本市場も大幅に強化されるはずだ。
第二に、中央銀行が創設した「証券基金保険スワップ制度」と「自社株買い・増額・再貸し出し」という2つの構造的金融政策ツールは、a株市場の運営ロジックをある程度変化させた。かつて、a株市場は経済運営の結果であって、経済運営の原因ではなかった。私の国の社会融資総額のうち、株式融資の割合は常に非常に低いものでした。 2016年から2023年まで、我が国の非金融企業の国内株式融資は社会融資総額のわずか3％を占めていました。 2024 年の最初の 8 か月間では、この割合はさらに 0.7% まで低下しました。株式融資の額が非常に少ないため、株式市場の騰落が我が国のマクロ経済に与える影響はほとんどありません。しかし、マクロ経済の変化は株式市場に大きな影響を与えます。過去10年間、2014年と2015年の株式市場バブルと「株価暴落」の時期を除いて、上海総合指数の成長率は、我が国の長期にわたる経済的繁栄を反映する製造業pmiと高い正の相関関係にありました。期間 - 経済の質は明らかに a 株指数の傾向に影響を与えます。したがって、今年上半期の我が国の経済成長の鈍化は、当然、a株指数の下落につながるだろう。 (図表1)
経済成長の鈍化と中長期的な経済見通しの弱まりにより、a株市場は先週以前からすでに異常な下落状態にあった。今年初め以来、不動産業界や地方自治体の資金需要の低迷により、我が国の金融市場から実体経済への流動性伝達経路が遮断され、金融市場に大量の資金が滞留している。市場では明らかな「資産不足」現象が形成され、その結果、国内債券収入が発生し、金利は過去10年間で最低水準を記録した。しかし、流動性が潤沢な金融市場において、a株市場は期待の弱さから資金流出を起こし、むしろ資金の「海」の中で流動性が異常に弱い「孤島」となってしまった。
その証拠の一つが、今年の上海総合指数と国内信用スプレッドの乖離だ。理論的には、株価指数と信用債券の信用スプレッドは、金融市場の投資家のリスク資産に対する選好を反映しています。投資家がリスク資産を好む場合、一方では債券市場でより多くの信用債券を購入する傾向があり、それによって信用スプレッドが圧縮され、他方でより多くの株式を購入し、それによって株価指数が上昇します。したがって、信用スプレッドと株価指数は逆の方向に動くはずであり、信用スプレッドが縮小すると株価指数は上昇します。しかし今年、我が国の信用スプレッドは「資産不足」により過去10年間で最低水準にまで圧縮されており、投資家がリスクの高い信用債券を大規模に購入していることを示している。しかしその一方で、株式市場からの資金流出を反映し、上海総合指数は大幅に下落した。 (図表2)
このような背景から、中央銀行が新たに創設した「証券ファンド保険スワップファシリティ」と「株式買い戻し、増額、再貸し出し」という二つのツールは、a株市場に流動性を導入するための2つのチャネルのようなものであり、それ自体が中央銀行の影響力をa株市場にもたらすことになる。 a 株市場への流動性の供給も市場資金の流れを促進します。9月24日の国務院新聞弁公室の記者会見で、中国人民銀行の潘公生総裁も次のように述べた。今後の状況に応じて拡大する可能性があります。そう言えば、これがうまくいけば、第1段階の5000億元、さらに5000億元、さらには第3段階の5000億元も可能です。総裁は、この手段で得た資金は株式市場への投資にのみ使用できると考えている。 pan 氏の態度も同様です。割り当ての最初のトランシェが使い果たされた後、2 番目のトランシェと 3 番目のトランシェが存在する可能性があります。ご存知のとおり、中央銀行には無制限の名目通貨創造能力があります。中央銀行総裁のこのような発言は市場に想像の余地を与えた。
中央銀行の流動性がa株市場と結びついているという新たな状況下では、流動性がa株の運用に大きな影響を与える可能性がある。これは、「a株市場は経済運営の結果である」というこれまでの論理とは大きく異なります。実体経済によるa株株価指数の動向に対する抑制力が低下すると、株価指数は上昇しやすくなる。
しかし、先週導入された緩和政策は資本市場を大幅に押し上げたが、短期的な経済成長の安定化にそれほど明らかな効果はすぐには現れないと考えられる。一方で、前述したように第4四半期が近づき、我が国北部では冬が始まろうとしているため、緩和政策の効果が今年の経済指標に反映されにくいだろう。一方で、より重要な点は、現在発表されている緩和政策が金融政策に偏っており、財政緩和政策の詳細はまだ発表されていないことである。経済成長の安定化という観点からは、金融緩和よりも現在の財政緩和の方が重要である。したがって、財政政策がどの程度緩和されるのか、特に中央政府がどの程度国債を追加発行するのかが次期政策の重要な注目点となる。
今年の初め以来、我が国の実体経済の資金需要は明らかに金利感応度を失っています。一方で、金利はここ10年以上で最低水準に低下した。一方で、実体経済の資金需要はそれに応じて拡大していない。これは、金利低下に伴って社会融資の伸びが拡大した過去数サイクルの傾向とは顕著に対照的である。これは、我が国の現在の金融市場から実体経済への資金伝達が遮断されていることを示しています。この場合、金融緩和政策は金融市場の流動性を高めることはできても、実体経済の需要拡大を促すことは困難です。現在、経済成長を安定させるために何よりも必要なのは、実体経済の中に反循環的に支出（お金の借り入れ）を増やすことができる経済主体を見つけることである。 (図表3)
現在、我が国の不動産業界は販売価格と住宅価格の下落圧力にさらされています。党中央は9月26日の政治局会議で、「不動産市場の下落を止め安定化を促進する」ことを明確に要求する一方、「商業住宅建設の増加を厳しく管理する」ことも求めた。増額を厳しく管理する政策のもとでは、商業用住宅への投資は改善されず、不動産開発業者からの融資需要も大幅に増加しない可能性があります。また、この緩和政策の導入後に住宅部門がレバレッジをどの程度高めることに意欲があるかにも注目する必要がある。さらに、地方自治体は現在、強い「借金」制約と限られた財源に直面しています。このようにして、中央政府はおそらく我が国の実体経済において大規模なカウンターシクリカルレバレッジが可能な唯一の経済主体であり、経済成長を安定させるには当然中央政府が唯一の選択肢である。今回の政策緩和が実体経済に大きな影響を与えるためには、中央政府が国債発行と歳出の規模を大幅に拡大する必要がある。党中央委員会は9月26日の政治局会議で、「政府投資の牽引役をより適切に果たせるよう、超長期特別国債と地方政府特別債を発行・活用すること」を要請し、市場の期待も高まった。財政拡大。
9月21日に中国人民大学で開催された経済フォーラムで、元国務院発展研究センター副主任の劉世進氏が2年間で10兆元の財政出動の構想を提案した[3]。次回の財政緩和がこの規模に近づくことができれば、実質経済成長の安定化と回復は目前に迫っている。しかし、財政緩和の規模がこの水準を大幅に下回った場合には、経済成長の下押し圧力が大きく緩和されない可能性がある。したがって、今後の財政緩和の強度については、現在の緩和政策がどの程度実質経済成長の安定化につながるかは未知数である。財政緩和の強度は、その後の国内金利の傾向も決定します。財政緩和の強度が大きければ、景気は改善し、金利は上昇します。一方で、財政緩和が不十分であれば、景気の低迷が続き、金利の低下傾向は反転しにくくなります。
要約すると、先週の予想を上回る緩和政策は資本市場のセンチメントを大きく高めるだろうが、それが実体経済の成長を安定化に導くことができるかどうかは、財政政策の次の動向次第ではまだ分からない。中央銀行の新たな構造金融政策ツールがa株市場にもたらす流動性を考慮すると、a株市場は実体経済の状況とはある程度独立して上昇する可能性がある。この上昇には資産価格バブルの要素が含まれていると考えられるが、2 つの理由から、この上昇も合理的かつ持続可能なものでなければならない。
まず、a株市場の早期下落は、短期的な経済成長の鈍化だけでなく、予想されるマクロ政策対応機能の混乱によるところが大きかった。 9月26日の政治局会議はこの期待を明確に再形成し、中長期的な経済成長見通しに対するすべての関係者の信頼を高めた。これは当然、a株指数にも反映されるはずだ。第二に、すべての関係者が注目する価格指標として、a 株株価指数はより重要な予想される風見鶏です。 a株株価指数の下落は市場の悲観的な期待を容易に高め、さらには悲観的な期待が自己実現する悪循環を形成する可能性があります。このようなリスクを考慮すると、政府がa株指数の安定化に向けた措置を講じるのは合理的である。これは、中央銀行がa株にとって有益な2つの構造的な金融政策ツールを作成する際に考慮する要素となるはずです。
しかし、2015年に株式市場バブルの崩壊によって引き起こされた「株式市場の暴落」を経験して以来、株式市場の資産価格バブルは金融規制当局が防止に注力するリスクとなるだろう。したがって、この緩和政策によってa株の高騰が加速した後は、市場での資産価格バブルの拡大を防ぐために、規制当局は株式市場の流動性を意識的に制御する必要がある。今年は市場の圧力を受けて、a株市場におけるエクイティファイナンスの規模が大幅に減少した。今年の最初の8か月で、我が国の非金融企業の国内株式融資総額はわずか1576億元に過ぎなかった。 2021年、2022年、2023年の最初の8カ月間の株式融資総額はそれぞれ7370億元、7717億元、6417億元だった。過去3年間の同時期との比較。株式による資金調達の規模は、今年の最初の8か月で大幅に縮小した。 a株市場の流動性が改善した後は、規制当局の指導のもと、a株市場における株式融資の規模は徐々に拡大するはずだ。このようにして、一方では株式市場の資金を実体経済に導入することができ、株式市場は実体経済の成長を支える役割をより適切に果たせるようになりますが、他方では資本の程度を減らすこともできます。株式市場への蓄積を抑制し、資産価格バブルのリスクを軽減します。将来のa株市場では、規制当局が資本流入（構造的金融政策手段による）と資本流出（株式市場ファイナンス）の制御に基づいて株価指数の「レンジ管理」を行う状況が生じる可能性がある。 （以上）
[1] 中国人民銀行、「国務院新聞弁公室が質の高い経済発展のための金融支援を導入する記者会見を開催」、http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/インデックス.html。
[2] xu gao、2024 年 7 月 21 日、「成長を安定させるための政策オプション」、https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-07-22/zl-inceyhuf9155160.shtml。
[3] liu shijin、2024 年 9 月 21 日、「10 兆の経済刺激計画の開始に関する提案」、https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-09-21/zl-incpxnci0015984 shtml。 。
この記事は著者の見解のみを示しています。
