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酒類は引き続き逆風にさらされており、価格投資家は苦悩している。 2021年2月18日のピーク以来、csi酒類指数は55%下落しました。リトレースメントの深さは酒類業界の歴史の中でも極めてまれです。

バリュエーションを見ると、中国証券酒類の最新のperはわずか18倍で、10年前に戻っている。このうち、蘆州老角と楊河の株はわずか11倍、五梁業は14倍、山西省汾九は17倍を超えた。

なぜ資本市場はこれほど悲観的なのでしょうか?

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デイビスのダブルプレー

論理的に言えば、酒がこれほど人気が​​ある理由には 2 つの側面しかありません。

一方で、2021年2月以前には市場が狂ったように集まり、酒類全体の評価額は70倍を超えた。現在は下落が続いているため、バリュエーションバブルを抑えることが重要な要素となる。一方で、業績の伸びの鈍化は徐々に現実味を帯びてきており、長期的な業績は再び低調に戻るとの悲観的な見方もある。

ここでは山西省奮九を例として分析します。ご存知の通り、近年の大手ワイン​​会社の中で最も成長を遂げている、まさに代表的な会社です。

2017年から2023年まで、山西省奮九の売上と親会社に帰属する純利益の年間複合成長率はそれぞれ30.8%と49%であった一方、同じ期間の茅台と五梁業は16.2%/18.4%と18.4%/20.9%でした。 ％ それぞれ。

図: 酒類市場価値トップ 10 の年間複合成長率、出典: wind

過去 7 年間、山西省奮九がこのような高い成長率を維持できたのは、主に次の 2 つの側面によるものです。

まず、組織変更です。2017年、退任していた李秋熙氏が再び責任者となり、山西省国有資産監督管理委員会と3年間の業績向上に関する「軍事命令」に署名し、株式、管理、製品、サービスなどの抜本的な改革に着手した。チャンネルやその他の側面。

その中で大きな動きとなったのは、華潤が同社の株式の11.45％を保有する第2位株主に就任したことだ。国有企業であるチャイナリソースの事業はビール、飲料水、食品などをカバーしており、幅広い国家チャネルリソースを有しており、それが山西省奮九の全国的拡大に大きく貢献していることを知っておく必要があります。

第二に、山西省は酒類消費の向上によって市場の恩恵を受けています。中国の酒類の生産と販売は2016年に歴史的なピークに達し、それ以降減少を続けており、2021年までに累計で50％近く減少することになる。同時に、価格は拡大を続けており、指定された規模を超えるワイン会社の平均トン価格は、2020年には4万5,100元から7万8,800元に上昇し、累積で75％上昇した。

消費のグレードアップを背景に、山西汾九の青白シリーズとボーフェンシリーズの平均価格が大幅に上昇し、収益性が大幅に増加した。このうち、売上総利益率は2016年の68.7%から2024年第2四半期には76.7%に増加し、純利益率は14.6%から37%に増加しました。

現在、経営効率の向上による組織変更による利益はほとんどなくなり、マクロ環境も消費の向上から消費の低下へと変化しており、かつて山西省の高成長を牽引した体力は十分ではない。

業績面では、山西省汾九は低迷傾向を見せ始めている。今年上半期の売上高は227億元で前年同期比19.65％増、親会社に帰属する純利益は84億元で前年同期比24.27％増だった。利益増加率は２０１６年以来の低水準となった。

内訳としては、第 2 四半期の利益成長率はわずか 10.2% であり、収益成長率の 17% を下回ることはほとんどありませんでした。商品別に見ると、第2四半期の中高価格帯ワイン/その他アルコールの売上高はそれぞれ45億6,700万元と27億9,600万元で、前年同期比1.5%増、58%増となった。この観点から見ると、消費の低迷は酒類業界にも反映されている。

山西省の成長鈍化が続くことは、不可逆的な傾向となる可能性が高い。資本市場はこれをすでに予想しており、高評価が今後も下落するのは避けられない。

02

経営上の三大困難

資本市場が最後に酒類に対してこれほど悲観的になったのは2013年だった。当時、三公の消費禁止により、九桂酒類の過剰な可塑剤や市場の継続的な下落などの主要なマイナス要因が重なり、酒類市場の評価は一時は下回りました。 10回。

今回、酒類業界は再び大きな経営困難に直面し、評価額は10年前に後退した。

まず、在庫リスクです。

3年間の疫病の間、ワイン会社の業績は急速な成長を維持しており、疫病によるマクロ経済の減速と消費シーンの消滅は酒類には影響していないようだ。酒類は他の多くの消費財とは異なり、製品に使用期限がなく、流通チャネルに商品を販売し続けることで業績の成長を維持できるため、これは当てはまりません。

しかし、結局のところ、これは長期的な解決策ではなく、最終的には各チェーンの在庫がますます増加しており、市場価格は徐々に下落していると報告されています。

まずワイナリーに目を向けると、在庫は急増し続けている。上位 6 社のワイン企業から判断すると、2020 年はこれまで在庫増加の傾きが比較的平坦でしたが、それ以降急激に上昇しています。このうち、陽河株は2019年の144億元から2023年には190億元に増加し、山西省も同じ期間に52億6000万元から116億元に増加した。

図: 大手ワイン​​会社の在庫傾向、出典: wind

チャネル在庫がどれだけあるのかを正確に知ることは不可能です。主流のワイン会社の価格設定から在庫状況を大まかに推測できます。

2023 年から、酒類業界は大規模なゼロバッチ反転を経験します。最も好調だった茅台酒の卸売価格も、今年上半期は下落が続いた。その中で、茅台酒1935の卸売価格は工場出荷価格と同じ約800元まで大幅に下落し、小売価格1,188元よりも大幅に安くなり、歴史的なピークから60％以上下落した。 2,000元。

また、第八世代五梁業、奮九清華20、蒙志蘭m9、国焦1573、水京芳景台、金士源国源四凱など多くの製品の卸売価格は比較的低迷している。

ゼロバッチ反転現象は 1 年間続いており、チャネル在庫は楽観的ではないと推測できます。

さらに、酒類在庫には投資在庫や消費者在庫も含まれます。このうち、ワイン会社の値上げ予想や小売ロットの深刻な反転により投資株は一掃されており、当然ネガティブなフィードバックを形成し、市場に売り圧力を与える一定の原動力となるだろう。

以上をまとめると、酒類全体の在庫は比較的深刻であり、卸売価格も引き続き低迷している。この点に関して、茅台酒などの主流ワイン会社は卸売価格を安定させ、流通在庫圧力を軽減するために出荷量を減らしているが、その効果は明ら​​かではない。

実際、在庫問題を解決する最も有益な方法は、消費者側で数量を増やすことです。しかし、マクロ経済の低迷や消費者価格の引き下げなどの複合的な要因により、酒類の消費は低迷しており、消費量を増やすことが困難となっています。

したがって、高額な酒類の在庫管理の問題は解決が難しく、それを解消するには数年かかる可能性があり、高級酒類会社の業績に永続的な影響を与えることになる。

第二に、酒類の長期的な需要は減少する傾向にあります。

酒類の消費需要はマクロ経済と切り離せない。流行前の20年間（2000年から2019年）、中国のgdpは平均9.7％成長した。これは非常に大きな需要ボーナスです。感染症流行後、マクロ経済成長率は約5％に低下し、成長率は徐々に不可逆的に低下するだろう。

過去何年にもわたって、不動産は中国の経済成長の主な原動力であり、酒類の最大の消費産業となっている。不動産は特に大規模な上流および下流の産業チェーンを推進しており、その直接的および間接的な経済貢献が 30% ～ 40% を占める可能性があることを知っておく必要があります。これらの業界の敷居は高くありませんが、非常に大きな酒類消費シーンを生み出し、創出するでしょう。

中国の不動産市場は2021年にピークに達し、その後急勾配で急激に下落した。 2024年1月から7月までの商業住宅販売額は5兆3,300億元に達し、2021年の同時期と比べて5兆3,000億元（50％）急減した。不動産市場は圧力にさらされており、上流および下流の産業チェーンの繁栄は衰退を続けており、酒類の消費に大きな影響を及ぼし、その影響は中長期に及ぶだろう。

したがって、酒類の長期的な消費需要は減少傾向にあると考えられます。

第三に、消費の回復はいつ来るのか。

消費期待の低迷を背景に、酒類の価格帯は全体的に下落傾向にある。今年上半期、多くの主流ワイン会社は低級ワインの成長が加速し、収益に占める割合が高くなっている。例えば、茅台酒シリーズの収益シェアは16%に増加し、五梁業のその他の酒類製品の収益シェアは16.78%に増加しました。さらに、山西省のその他のアルコール飲料や普通のワインの成長率は、中高級品の成長率を上回っています。

その結果、中級から高級級のワイン企業が中級から高級級のワイン企業から常に市場シェアを奪い続ける成長ロジックは大きく変化した。したがって、これは中高級酒のシェアを高めることがますます困難になることを意味しており、逆に現在のマクロ経済環境では中高級酒のシェアは若干上昇する可能性がある。 。これは大手ワイン​​会社の業績の伸びに悪影響を及ぼします。

消費低迷がいつまで続くかは誰にも予測できない。しかし、合理的な投資家にとっては、消費回復プロセスについて十分な注意を払う必要がある。

03

サイクルが戻るのを待っています

2013年、酒類業界は大きな危機に直面した。その後、政治的および商業的消費が個人的および企業的消費に移行すると、酒類は谷を抜け出し、数年間続くブームサイクルの到来をもたらしました。

酒類業界は今回、これまでとは異なる経営上の困難に直面しているが、それでも時間は空間を変え、最終的には谷から抜け出すことができると信じている。

たとえば、ワイン会社の業績、収益性、評価水準に大きな悪影響を与える消費の格下げは、永久に存在するものではなく、段階的な現象であるはずであり、消費財の価格体系は最終的には通常のインフレに戻るでしょう。レベル(2%)。過去を参考にすると、cpiは1998年4月から2000年4月、2001年11月から2002年12月、2009年2月から2009年10月などとマイナス値に滑り込み続けたが、最終的にはサイクルが正常に戻るにつれてマイナス値に戻った。レベル。

今回正常に戻るには、不動産市場が本当に底を打って回復し始めるまで待つ必要があるかもしれない。

しかし、ワイン会社の業績成長率が低下するのは避けられない傾向であり、期待投資収益率は必然的に低下し、目をつぶって酒を買って儲かる時代は永遠に終わります。 。

現時点では、酒類の18倍というバリュエーションは、長期的、短期的、短期的な業績圧力などの主要なマイナス要因を完全に織り込んでおり、下値余地は限られている可能性がある。しかし、市場は下落し続けており、リスク選好度は非常に低いため、酒類が短期間で底を打つと期待するのは非現実的です。

つまり、長期にわたる抵抗戦争に備えて酒王サイクルの復活を待てばよいのだ。