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주류는 계속해서 역풍을 맞고 있으며 가격 투자자들은 고통을 느끼고 있습니다. csi 주류지수는 2021년 2월 18일 정점을 찍은 이후 55% 하락했습니다. 주류산업 역사상 되돌림의 깊이는 극히 드물다.

밸류에이션을 보면 중국증권주류의 최근 per은 18배에 불과해 10년 전으로 돌아갔다. 그 중 luzhou laojiao와 yanghe 주식은 11배, wuliangye는 14배, shanxi fenjiu는 17배에 그쳤습니다.

자본시장은 왜 그렇게 비관적인가?

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데이비스 더블 플레이

논리적으로 말하면, 술이 그토록 인기 있는 이유는 두 가지 측면뿐입니다.

한편으로는 2021년 2월 이전에는 시장이 미친 듯이 모여서 주류의 전체 평가액이 70배를 넘었습니다. 계속해서 하락하고 있는 지금, 밸류에이션 버블을 쥐어짜는 것이 중요한 요소이다. 반면, 실적 성장세 둔화는 점차 현실화되고 있어, 장기적으로는 실적이 저조한 속도로 돌아갈 것이라는 비관적인 기대가 나오고 있습니다.

여기에서는 shanxi fenjiu를 분석의 예로 들어 보겠습니다. 아시다시피 최근 몇 년간 유수의 와인 회사 중 가장 성장이 빠른 회사이고, 그 대표적인 회사입니다.

2017년부터 2023년까지 모회사에 귀속되는 shanxi fenjiu의 매출과 순이익의 복합 연간 성장률은 각각 30.8%와 49%였으며, 같은 기간 동안 moutai와 wuliangye는 16.2%/18.4% 및 18.4%/20.9를 기록했습니다. 각각 %.

그림: 상위 10대 주류 시장 가치의 연간 복합 성장률, 출처: wind

지난 7년 동안 shanxi fenjiu는 주로 다음 두 가지 측면으로 인해 높은 성장률을 유지할 수 있었습니다.

첫째, 조직변화이다.2017년 은퇴한 li qiuxi는 다시 한 번 책임을 맡아 산시성 국유자산 감독관리위원회와 3년 실적 성장 '군사 명령'을 체결하고 지분, 관리, 제품, 자산 관리 등을 포함한 과감한 개혁을 시작했습니다. 채널 및 기타 측면.

그 중 가장 큰 변화는 차이나리소스(china resources)를 11.45%의 지분을 보유한 2대 주주로 도입한 점이다. 국영 기업인 china resources의 사업은 맥주, 식수, 식품 등을 포괄하고 광범위한 국가 채널 자원을 보유하고 있어 shanxi fenjiu의 전국적 확장에 크게 기여했다는 것을 알아야 합니다.

둘째, shanxi fenjiu는 주류 소비 업그레이드를 통해 시장 배당금을 얻었습니다.2016년 중국의 주류 생산 및 판매는 역사적 정점에 도달한 이후 계속 감소세를 보이고 있으며, 2021년까지 누적 감소율은 거의 50%에 달합니다. 동시에 가격도 계속 확대되고 있습니다. 지정된 규모 이상의 와인 회사의 평균 톤 가격은 2020년 45,100위안에서 78,800위안으로 증가하여 누적 75% 증가했습니다.

소비가 업그레이드되는 배경에서 shanxi fenjiu의 파란색과 흰색 시리즈와 bofen 시리즈의 평균 가격이 크게 상승하여 수익성이 크게 향상되었습니다. 이 중 매출총이익률은 2016년 68.7%에서 2024년 2분기 76.7%로 증가했고, 순이익률은 14.6%에서 37%로 증가했다.

요즘에는 운영 효율성 향상을 위한 조직 변화가 가져온 배당금이 거의 사라졌고, 거시적 환경도 소비 업그레이드에서 소비 다운그레이드로 변화했으며, 과거 shanxi fenjiu의 높은 성장을 이끈 체력이 부족합니다.

실적 면에서는 shanxi fenjiu가 약한 추세를 보이기 시작했습니다. 올해 상반기 매출은 227억 위안으로 전년 동기 대비 19.65% 증가했고, 모회사 순이익은 84억 위안으로 전년 동기 대비 24.27% 증가했다. 이익 증가율은 2016년 이후 최저치를 경신했다.

2분기 이익 성장률은 10.2%에 불과했으며, 이는 매출 성장률 17%보다 낮은 경우가 거의 없었습니다. 제품 기준으로 2분기 중고가 와인/기타 주류 매출은 각각 45억6천700만 위안과 27억9천600만 위안으로 전년 동기 대비 1.5%, 58% 증가했다. 이런 관점에서 보면 소비 하향세는 주류업계에도 반영된다.

shanxi fenjiu의 지속적인 성장 둔화는 돌이킬 수 없는 추세가 될 가능성이 높습니다. 자본시장은 이미 이를 예상하고 있었고, 앞으로도 고밸류에이션 하락은 불가피할 것으로 보인다.

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세 가지 주요 사업 어려움

자본시장이 주류에 대해 이토록 비관적이었던 마지막 때는 2013년이었다. 당시 산공주 소비 금지 조치로 인해 주류 시장 수요가 약 40%가량 차단됐고, 구의주에 함유된 가소제 과잉과 지속적인 시장 하락 등 주요 악재까지 겹쳐 주류 부문의 가치는 한때 1위 이하로 떨어졌다. 10번.

이번에 주류업계는 다시 큰 경영난에 직면해 밸류에이션이 10년 전으로 후퇴했다.

첫째, 재고위험이다.

3년간의 전염병 기간 동안 와인 회사의 실적은 급속한 성장을 유지했습니다. 전염병으로 인한 거시 경제 침체와 소비 장면의 소멸은 주류에 영향을 미치지 않는 것 같습니다. 주류는 다른 많은 소비재와 다르기 때문에 유통기한이 없고, 유통채널에 상품을 지속적으로 판매함으로써 실적 성장을 유지할 수 있습니다.

그러나 이는 결국 장기적인 해결책이 아니며, 최종 소비가 계속 부진하고 결국 각 체인의 재고가 점점 늘어나고 시장 가격이 점차 하락하고 있는 것으로 알려졌습니다.

먼저 와이너리를 살펴보면 재고가 계속해서 급격하게 증가하고 있습니다. 상위 6개 와인사로 보면 2020년이 변곡점이다. 이전에는 재고 증가율의 기울기가 비교적 평탄했지만 이후 급격히 상승했다. 이 중 양허 지분은 2019년 144억 위안에서 2023년 190억 위안으로 늘었고, 같은 기간 산시펀주는 52억6000만 위안에서 116억 위안으로 늘었다.

그림: 주요 와인 회사의 재고 동향, 출처: wind

채널 인벤토리가 얼마나 되는지 정확히 아는 것은 불가능합니다. 주류 와인 회사의 가격을 보면 재고 상황을 대략적으로 추정할 수 있습니다.

2023년부터 주류업계는 대규모 제로 배치 반전을 경험하게 된다. 심지어 가장 강한 마오타이 도매 가격도 올해 상반기에 계속해서 하락했습니다. 이 중 마오타이 1935의 도매가는 공장도 가격과 동일한 약 800위안으로 대폭 하락해 소매가 1,188위안보다 크게 낮아졌으며, 역대 최고치 대비 60% 이상 하락했다. 2,000위안.

또한 8대 wuliangye, fenjiu qinghua 20, mengzhilan m9, guojiao 1573, shuijingfang jingtai, jinshiyuan guoyuan sikai 등 많은 제품의 도매 가격이 상대적으로 약합니다.

제로 배치 반전 현상이 1년째 지속되고 있어 채널 재고가 낙관적이지 않은 것으로 추측할 수 있다.

또한 주류재고에는 투자재고와 소비자재고도 포함됩니다. 그 중 와인 회사의 예상되는 가격 인상과 소매 배치의 심각한 반전으로 인해 투자 주식이 전멸되었으며 이는 자연스럽게 부정적인 피드백을 형성하고 시장에 매도 압력을 가하는 일정한 원동력이 있습니다.

정리하자면, 주류의 전체 재고량이 상대적으로 심각하고, 도매가격도 계속 약세를 보이고 있다. 이에 마오타이를 비롯한 주류 와인업체들은 도매가격 안정과 채널 재고 압박 완화를 위해 출하량을 줄였으나 효과는 뚜렷하지 않다.

실제로 재고 문제를 해결하는 가장 유익한 방법은 소비자 측에서 수량을 늘리는 것입니다. 그러나 거시경제 침체, 소비자물가 인하 등 복합적인 요인으로 인해 주류 소비가 부진해 소비 확대가 어려워지고 있다.

따라서 고가의 주류 재고 관리 문제는 해결하기 어렵고 이를 해제하는 데 수년이 걸릴 수 있으며 이는 고급 주류 회사의 실적에 지속적인 영향을 미칠 것입니다.

둘째, 주류에 대한 장기적인 수요가 감소하는 경향이 있다.

주류 소비 수요는 거시경제와 불가분의 관계에 있습니다. 전염병이 발생하기 전 20년(2000~2019년) 동안 중국의 gdp는 평균 9.7% 성장했습니다. 이는 매우 큰 수요 보너스입니다. 전염병 이후 거시 경제 성장률은 약 5%로 떨어졌고 성장률은 점차 회복할 수 없을 정도로 감소할 것입니다.

지난 몇 년 동안 부동산은 중국 경제 성장의 주요 엔진이자 주류의 최대 소비 산업이었습니다. 부동산은 특히 대규모 업스트림 및 다운스트림 산업 체인을 주도하며 직간접적인 경제 기여도가 30%-40%를 차지할 수 있다는 점을 알아야 합니다. 이들 산업의 문턱은 높지 않지만 상당히 거대한 주류 소비 현장을 창출하고 창출할 것이다.

2021년 중국 부동산 시장은 정점을 찍은 뒤 가파른 기울기를 보이며 급락세를 보였다. 2024년 1월부터 7월까지 상업용 주택 매매액은 5조3300억 위안에 달해 2021년 같은 기간에 비해 5조3000억 위안(50%) 급감했다. 부동산 시장은 압박을 받고 있으며 업스트림 및 다운스트림 산업 체인의 번영이 계속해서 하락하고 있으며 이는 주류 소비에 큰 영향을 미칠 것이며 그 영향은 중장기적으로 나타날 것입니다.

따라서 주류에 대한 장기 소비수요는 감소할 수밖에 없다.

셋째, 소비회복은 언제 올 것인가?

소비 부진에 대한 기대로 인해 주류 전체 가격대는 하락세를 보이고 있다. 올해 상반기에는 많은 주류 와인 회사에서 저가형 와인이 더 빠르게 성장하고 더 높은 매출 비중을 차지하는 것을 확인했습니다. 예를 들어 moutai 시리즈 주류의 매출 점유율은 16%로 증가했고 wuliangye의 기타 주류 제품의 매출 점유율은 16.78%로 증가했습니다. 또한 shanxi fenjiu의 기타 주류 및 일반 와인의 성장은 중급 제품보다 높습니다.

이에 따라 중저가 와인회사로부터 지속적으로 시장점유율을 빼앗아가는 중저가 와인회사의 성장논리는 큰 변화를 겪었다. 따라서 이는 중저가 주류의 시장점유율을 높이기가 점점 더 어려워진다는 의미이기도 하다. 반면, 현재 거시경제적 배경 하에서는 중저가 주류의 시장점유율이 소폭 증가할 수도 있다는 의미이기도 하다. . 이는 주요 와인 회사의 실적 성장에 해를 끼칩니다.

소비 부진이 언제까지 지속될지는 누구도 예측할 수 없다. 그러나 합리적인 투자자라면 소비회복 과정에 대해서는 충분히 주의를 기울여야 할 것이다.

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사이클이 돌아올 때까지 기다리는 중

2013년 주류업계는 큰 위기를 맞았다. 이후 정치적, 상업적 소비가 개인 및 기업 소비로 전환되면서 주류는 침체기를 벗어나 수년간 지속되는 호황 주기를 맞이했습니다.

주류업계는 이번에 각기 다른 경영난에 직면해 있지만, 여전히 시간이 공간을 변화시켜 결국 저점에서 벗어날 수 있다고 믿고 있다.

예를 들어, 와인 회사의 실적, 수익성, 가치 평가 수준에 큰 부정적인 영향을 미치는 소비 등급 하락은 영원히 존재하지 않을 것이며, 이는 단계적인 현상이어야 하며, 소비재 가격 시스템은 결국 정상적인 인플레이션으로 돌아갈 것입니다. 수준(2%). 과거를 기준으로 cpi는 1998년 4월~2000년 4월, 2001년 11월~2002년 12월, 2009년 2월~2009년 10월 등 계속 마이너스 값으로 하락했지만, 사이클이 정상으로 반등하면서 결국 마이너스 값으로 돌아왔습니다. 수준.

이번에 정상으로 돌아가려면 부동산 시장이 바닥을 치고 회복될 때까지 기다려야 할 수도 있다.

그러나 와인회사들의 실적 성장률이 하락하는 것은 피할 수 없는 추세이며, 기대 투자수익률도 필연적으로 하락할 것이고, 눈감고 술을 사서 돈을 버는 시대는 영원히 지나간 셈이다. .

현재 주류의 18배 평가는 장기, 단기, 단기 실적 압박 등 주요 부정적 요인을 완전히 반영했으며 하락 여지는 제한적일 수 있습니다. 그러나 시장은 계속해서 하락하고 있으며 위험 선호도는 매우 낮습니다. 주류가 단기간에 바닥을 칠 것이라고 기대하는 것은 비현실적입니다.

즉, 장기 저항전을 준비하고 주술왕 사이클의 복귀를 기다리라는 것이다.