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世界中の株式市場にとって、9月から11月は不確実性が高く、激しく変動する時期となるだろう。数年ぶりの利下げにより、世界の株式市場は米国の政治家や連邦準備理事会のあらゆる動きの影響を受けている。

中国資産について、投資家が最も懸念しているのはfrbの利下げがa株に及ぼす影響だ。 frbの9月利下げが大筋確定したことで、「米国の利下げはa株に有利」という論理も広く議論され始めており、「利下げで数兆ドルが戻ってくる」との声もある。それはa株にとって利益となるだろう。」

結局のところ、連邦準備理事会が金利を引き下げ、外国資本が還流し、a株に追加資金が注入され、株式市場が急騰するという論理は非常にスムーズに見え、現在のa株投資家の好意と非常に一致している。現在の a 株は増分ファンドが非常に不足しており、特にリスク選好度の高い増分ファンドです。実際に外資がa株に戻ってくれば、株式市場の大幅な上昇が完全に予想され、投資家の心理にぴったりとフィットする。したがって、この種の論理は非常に人気があり、論理の導出には問題がないようです。

しかし、現実はそれほど楽観的ではないかもしれない。利下げによって引き起こされる「東の上昇と西の下落」の物語は、過去数年間何度も語られてきたが、現実は常にその逆である。この記事では、なぜ「それほど資金が逆流しない」のか、株式市場や他の市場など国内市場への影響はそれほど大きくないのかを解説します。

最近、「ドルスマイル理論」の著名な著者であるスティーブン・ザン氏は、ブルームバーグとのインタビューで、中国企業は近年多額の米ドルを獲得し、それを海外に蓄積して高金利資産を購入している可能性があると述べた。 frbが金利を引き下げ始めると、過去に高金利だった米ドル資産の魅力が弱まり、その結果、少なくとも1兆ドルの資本が中国に還流されることになる。

「数兆ドルが逆流してa株に利益をもたらす」と言われるのはこの論理だ。

ではまず第一に、中国企業は本当に海外に巨額の外貨を蓄積しているのだろうか？

実際、過去2年間に輸出後に国内企業が得た外貨の割合は実際にますます低下しており、中国企業は確かに海外に相当な資産を蓄積している。過去2年間、国内経済は主に輸出によって牽引されてきたが、衣料品、家具、家電製品という「旧3品」の輸出額が再び急増しただけでなく、新3品目も輸出額が急増した。 「新エネルギー車、リチウム電池、太陽光発電」の増加もまた、多くの国が国内製品に高い輸入関税、つまり相殺関税を課し始めたため、明るく輝いた。ダンピング義務など輸出の急増により、国内企業は多額の外貨を獲得できるようになったが、10年以上前であれば、規制規定に従って、企業はこの外貨を人民元に交換しなければならなかった。 2011 年 1 月 1 日より、企業が輸出によって得た外貨は海外に保管できるようになり、国内に送金する必要がなくなりました。つまり、企業は、為替レートの変動や自社のニーズに基づいて、獲得した外貨の一部の使用方法を自由に選択できます（外貨を人民元に決済する、海外に直接投資する、さらには海外で米ドルを直接保有するなど）。等。）。

近年、人民元の為替レートが下落し続けているため、輸出企業が米ドルを獲得した後にドルを人民元に交換する意欲は実際に低下している。国際収支に占める物品貿易為替決済額／物品貿易収入の比率からみると、確かにこの比率は近年徐々に低下している。そしてこの比率は、多くの輸出企業が米ドルを稼いだ後、その全額を人民元に交換せず、その資金の一部を外貨を保有して海外に保持したことも意味している。

この図からわかるように、2020年以降、この割合は増減を繰り返しながら減少しており、2022年以降は急激に減少している。

理由は複雑ではありません。まず、人民元の為替レートが近年下落しており、人民元に換算すると下落します。第二に、米ドルは近年高金利資産であり、一時は年換算の預金金利が人民元に比べて5％を超えています。第三に、企業自身も海外投資のニーズが高まっており、米ドルを保有する方が利便性が高いということです。

こうした理由から、輸出で得た米ドルを人民元に交換しない企業が増えています。その結果、企業は海外に多額の米ドル資産を蓄積しました。同庁の試算によれば、2022年以前と比較した「未決済外国為替」資金の総額は約1兆ドルに上る。例えば、ciccの試算によると、輸出額に占める外為決済額の比率は2022年以降、過去の平均と比べて約10ポイント低下している。 2022年1月から2024年7月まで、この部分の「為替差額決済」総額は約9,332億米ドルとなる。

今後frbが利下げし、人民元が上昇圏に入ると、「人民元安だから米ドルを保有する」という本来の論理が逆転し、大量の米ドルを保有するこれらの企業は決済を加速させる可能性がある。外国為替は、特に年末に米ドルを人民元に交換する必要があり、上流からの資金の借り入れ、銀行への融資の元本返済と更新、従業員への年末ボーナスの発行などに使用されます。人民元のリターンフローとなります。

これが、いわゆる「1兆ドルの資金が中国に逆流する」最大の理由の1つである。同時に、ここで言及しておきたいのは、この数値の予測は各機関によって大きく異なるということです。たとえば、マッコーリー・グループはこの数値が 5,000 億米ドルを超えると推定していますが、anz はこの数値を 4,300 億米ドルと推定しています。ゴールドマン・サックス2022年半ばから2024年までに中国企業や中国居住者が貯め込む米ドルは、居住者が保有する米ドル資産を含めても6,000億米ドルを超えないと試算されており、決済できる米ドル資産は自ずと減少する。 bnpパリバ中華圏の金利はさらに低くなり、為替戦略ディレクターのwang ju氏は、この価値は1兆をはるかに下回る可能性があると考えている。

また、市場は米ドルの回帰に概ね同意しているものの、それがどの程度の規模になるかについては非常に異なる見解があることもわかります。

人民元から米ドルへの還流が可能かどうかは、米ドル高による為替差損益、米ドル資産の利回りの上昇、自社の投資ニーズなど、米ドルを保有する企業の今述べた理由によって決まります。 。

まず為替レートについて見てみましょう。輸出企業にとって人民元安は収益の増加を意味し、企業の利益水準の向上につながります。一方、企業が将来人民元が上昇すると予想している場合、為替差損を避けるために、米ドルを受け取り次第、必ず外国為替を決済します。それでは、人民元の為替レートは今後も上昇し続けるのでしょうか？この問題は非常に複雑なので、この記事ではあまり詳しく説明しません。以下は管轄当局からの引用です。

「8月9日、人民銀行は「2024年第2四半期の中国金融政策実施報告」を発表し、国境を越えた資本の流れを監視・分析し、収益の考え方を堅持し、包括的な政策を実施する必要があると提案した。 、期待を安定させ、一方的な合意の形成を防ぐ 為替レートのオーバーシュートのリスクを断固として防止し、人民元相場の基本的な安定を合理的で均衡のとれた水準に維持する 7月30日の前回の政治局会議でも同様に述べられた。 「人民元の為替レートを合理的で均衡のとれた水準に維持する必要がある」と述べ、基本的には合理的な均衡水準で安定していると述べた。 」

ここで言及されているのは安定であっても、結局のところ、現在の経済にとっては輸出の抑制が非常に大きなものになるという点に注意してください。主に輸出に依存しているのであれば、これは耐え難い重さです。したがって、過度の円高または円安が発生すると、中央銀行は為替レートを安定させるためにさまざまな手段を講じます。したがって、為替レートの大幅な上昇を期待するのは現実的ではないかもしれない、という結論になります。為替レートが均衡水準付近に達した可能性も排除できない。

次に、米ドルを保有すると高いリターンが得られるというロジックに注目してください。この論理は輸出企業にも存在し、多くの企業は「高金利の米ドルを預金し、低金利の人民元ローンを借りる」ことで収入を増やすことになる。

上場企業の 2023 年の年次報告書を例にとると、その通貨資金のほぼ 90% が米ドル預金です。

高金利の米ドル預金を保有する一方で、同社の日常業務と流動性は主に人民元建ての短期および中期融資で賄われている。

「操業と生産を維持するために人民元からの融資を借り、収入を得るために高金利の米ドル資産を預ける」この方法により、同社は報告期間中に2億9,100万元の利息収入を達成し、前年比169％増加しました。 。もちろん、日常業務を補うために国内ローンを利用すると、ある程度の支払利息も発生しますが、全体として、得られる利息収入は支払わなければならない利息費用をはるかに上回っています。

したがって、中国と米国の金利差が企業に外貨の購入と売却の異なる選択肢をもたらしていることがわかり、将来金利差が徐々に縮小するか逆転する場合、企業は明らかに選択を迫られることになる。取引を取り消して代わりに人民元を保持する動機。

しかし、現実的な観点から見ると、中国と米国との間には、金利差が完全に解消するまで、長期間にわたって依然として「低金利」の状況が続くことになる。 -金利人民元の融資と高金利米ドルの預け入れ。「預金」取引。

最後に、輸出企業の海外投資ニーズと経営ニーズに基づいて、海外資産の大部分は海外固定資産に変換され、将来的には企業の海外投資の一部となるため、この部分の「国内保有」の規模はさらに拡大することになる。 「海外資産」も増えますよ、もっと大きくなってください。

国内企業の海外進出規模から判断すると、2023年に中国が直接投資する非金融海外企業の数は7,913社に達し、2022年よ​​り1,483社大幅に増加し、非金融海外直接投資額は1,301億3,000万に達すると予想される。 2016年には近年、特に東南アジア、中南米などの地域で外国為替の波があり、外国為替のかなりの部分が現地の固定資産に転換された。お金の一部は戻ってきません。

実際、この状況は日本と非常に似ており、日本はいわゆる「失われた20年」の間にグローバル化の移行と配置を通じて海外に「日本」を再創造したと考える研究が少なくない。この結論には議論の余地があるが、海外資産が確かにその国の居住者の富の重要な部分であることは否定できない。現在の中国企業の世界進出の波もその表れである。

したがって、全体として「数兆ドルを還元したい」という願望は良いことですが、a株への資金の還元は想像に近いものである可能性があります。過度に楽観的な取引は期待を下回るリスクを伴います。

もちろん、これは a 株市場に対する私の楽観的な見方に影響を与えるものではありません。現在のより前向きな政策声明とファンダメンタルズの改善は、悲観論に圧倒されています。過度の楽観主義は、過度の悲観主義と同様にリスクです。

「話題が多い」ときに売るのは難しいですが、「誰も興味を持たない」ときに買うのも同様に難しいのです。しかし、多くの場合、これは正しい選択です。