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著者 | ディン・ピン

9月2日、造船部門は突然の大幅な落ち込みを経験した。中国の船、csscの防御そして中国重工業それぞれ9.04％、6.53％、6.39％下落して取引を終えた。

市場参加者がまだ急落の理由を分析している最中に、中国造船工業総公司と中国重工業総公司の合併に関する爆発的なニュースが瞬く間に市場全体を席巻した。

両社は、中国国有造船が中国重工業の全株主にa株を発行し株式交換により中国重工業を吸収合併する計画であると発表した。このため、両社の株式は９月３日から一時停止され、停止期間は１０営業日以内となる見通しだ。

この動きは、中国造船総公司にとって、5年前の北南造船集団の合併以来最大規模の資産統合となる。

しかし、この再編は資本市場に深刻な差異をもたらした――。2隻の船の合併は市場にとって良いことなのか、それとも隠れたデメリットなのか？

良いのか悪いのか？

具体的な計画が発表されるまでは、貿易再開後の中国造船業と中国重工業の動向を正確に判断することは困難ですが、確かなことは、両船の合併が我が国の造船にとって有益であるということです。業界。。

このリストラ計画は予想の範囲内であり、中国国家造船総公司の資産リストラが大幅に前進したことを示すものである。

歴史を振り返ると、政業分離の問題を解決し、適度な競争メカニズムを確立するため、1999年に旧中国国家造船総公司が中国国家造船総公司に分割された。(cssc)および中国造船工業総公司(中国造船工業総公司)、業界では「南の船」「北の船」と呼ばれることが多い。

2 つのグループは主に 3 つの部分に分かれています。1 つは船舶組立プラットフォームであり、華南造船業公司は中国造船業総公司と cssc ディフェンスを擁し、北州造船業公司は中国重工業を擁します。もう 1 つは北州などのサポート プラットフォームです。造船工業株式会社の中国のダイナミクス南船のcssc、主に造船所向けのワークショップなどのサポートサービスの提供を担当し、3番目は主に北川のイノベーションプラットフォームです。中国の沿岸防衛そして中国船舶の緊急事態、戦略的新興セクターに属します。

しかし、中国国家造船総公司内では依然として競争が存在する。水平的競争を完全に排除し、全体的な運航能力を向上させるため、2021 年 6 月 30 日に中国国家造船総公司は誓約書を発行し、5 年以内に次のことを約束しました。(2026年6月以前)関連資産・事業の統合を着実に推進。

資産再構築の具体的な計画については、主に次の 2 つの側面が予想されます。

（1）造船プラットフォームの統合：中国国家造船総公司は上場企業の統合を加速し、cssc国防と中国重工業を吸収・合併する一方、より優れた受入品質を持つ非上場企業を湖東中華に注入し、不良資産を段階的に売却する可能性がある。

（2）電力事業の統合：電力事業は売却され、チャイナ・ダイナミクスに統合され、電力事業と支援事業のプラットフォームとなる。

両船の合併は中国の造船業界の経営効率と競争力の向上に貢献し、グローバル化の傾向に沿ったものであり、造船業界全体に利益をもたらすだろう。

さらに、資本市場からのフィードバックは比較的楽観的です - 9 月 3 日、造船セクターは（bk0729）この傾向に逆行し、この日は３．６７％上昇した。

これにもかかわらず、中国造船工業総公司と中国重工業総公司の取引再開後の動向は、具体的なリストラの検討内容がまだ明らかになっていないため、依然として不透明である。。

また、計画が可決されるかどうかは、株式保有比率の高い少数株主の意見にもかかっています。中国招商証券中国重工業が前回実施した債務株式交換では、転換価格が5.74元だったことに言及。上位10株主のうち株主はまだ6人だ。

6月末時点で、これらの株主の株式保有比率は約15％と比較的高く、もし強い要求があれば、より高い吸収を求める可能性があるが、これは中国造船にとって必ずしも良いことではない。

それでは、どのような考慮が合理的でしょうか?

合理的な検討では、多くの要因、特に負債と株式のスワップの歴史的な価格を考慮する必要があります。債務株式交換価格5.74元に基づくと、中国重工業のpbに相当する価格は約1.55倍となる。そして過去の船舶リストラの経験から、通常はpbの1.5倍で行われています。したがって、私たちはこう考えます中国造船が中国重工をpb約1.5倍で吸収合併するが、これは妥当な対価といえる。

割増または割安での吸収合併は相手方に影響を及ぼします。

結局のところ、具体的な計画が固まる前に、市場は中国造船と中国重工業の今後の動向を推測することしかできない。

確かに、たとえ両船の最終的な合併計画が期待を満たしておらず、市場のフィードバックが悲観的であっても、それは短期的な混乱にすぎず、このセクターの基本的な傾向は変わりません。

投資ロジックは変わらない

造船セクターにおける投資の核心は利益の実現です。現段階でこのセクターは利益実現期間に入っており、資金勝負の焦点は第３四半期の利益放出の加速に移るだろう。。

造船業界には明らかな景気循環的な特徴があります。ほとんどの景気循環株と同様に、投資の枠組みの核心は需要と供給の関係を判断することにあります。一般に造船業界の供給は硬直的であると考えられており、周期変動を決定する主な要因は需要側である。

需要は主に次の 2 つの側面から生じます。経済成長による新規需要と老朽船の退役による代替需要。

前者は下流海運市場の繁栄に焦点を当てています。。海運市場が良好な状態にある場合、または新しい海運サイクルに入ると、船主は輸送能力を増加または維持するために造船所に新たな注文を出します。

最後のスーパーシップサイクルは、新たな需要によって引き起こされた典型的なケースでした。グローバル化の加速と中国の台頭により、船主はこの好況に過度に楽観的になり、海運市場の繁栄を誤って盲目的に新造船を発注し、サイクルを前例のない高みに押し上げています。

しかし、2008年に金融危機が勃発すると、世界の金融機関が貸し渋りをしたため、船主は流動性のサポートが不足し、廃船が相次ぎました。以前の造船業界の生産能力の大幅な拡大と相まって、造船市場は10年以上の沈黙を経験しました。 2020 年 11 月まで、新しい造船サイクルが静かに始まりましたが、今回は需要の急増と代替需要の組み合わせによって推進されました。

交換需要は世界のフリートの平均年齢に焦点を当てています。一般的に船舶の寿命は20年から25年と言われています。統計によると、世界の船舶の約 12.5% が 2023 年に艦齢 20 年を超え、船舶が集中的に老朽化の段階に入りつつあることを示しています。私たちは、2028 年までに世界の船舶代替のピークを迎えると予測しています。

このサイクルはすでに2020年11月に始まっているが、セクターの利益が実現するまで資本市場は依然として慎重なままである。これは、造船所が受注から建造、引き渡しに至るまでの発注を次々に手配しており、その期間が1～2年、あるいは1年間に及ぶことが多いためである。長期的には、さまざまな不確実要因が最終利益の実現に影響を与える可能性があります。

最後に、2024 年の第 1 四半期にこのセクターの利益の転換点が確認され、資本市場は楽観的なフィードバックを与えました。 2023年11月から2024年4月にかけて、中国造船工業集団公司と中国重工業集団公司の株価はそれぞれ50％以上、30％以上上昇した。

2024 年の第 2 四半期には、各部門の利益が加速度的に発表されました。中国造船は、前月比 154% 増の 8 億 5,990 万元の非純利益控除を達成しました。 3 億 5,480 万元、前月比 299% 増加、cssc 防衛は非純利益控除を実現、利益は 1 億 580 万元、前月比 319% 増加した。

全体として、造船セクターが発表した第 2 四半期の利益水準は市場の予想と一致しました。しかし、その結果が実施された後、このセクターは主に次の 2 つの理由により大幅な調整を経験しました。

(1) 市場スタイルの転換: 資本市場におけるスタイルの変化は資本流出につながる可能性があります。

(2) 中国の造船実績の欠陥：市場は根本的な問題を懸念している。

具体的には、中国造船の第2四半期の粗利率は8.87%で、前年同期比わずか2.26ポイントの増加で、市場予想を下回った。分析によると、これは主に補助設備と人件費の増加に加え、納入された液化ガス船の初期革新コストが高いことによる影響を受けており、これは時折影響を与えるものであり、持続可能ではないことが指摘されています。

さらに、中国造船の第 2 四半期の営業利益は前年同期比 3.42% 減少しました。これは主に、昨年の疫病の影響と一部の注文が第 1 四半期から第 2 四半期に延期されたためです。昨年の第 2 四半期のベースはさらに高かった。

同時に、第 2 四半期の営業活動による純キャッシュアウトは 7 億 1,580 万元でした。これは、報告期間中の新規開始注文の数が納品注文、つまり購入資金の流出を上回ったためです。原材料の流入が配送資金の流入を上回っており、これは新規受注数が完成受注数の傾向を上回っていることを反映しており、手元受注の継続的な増加を推進している。（中国重工業もこの傾向を維持）。

2024年上半期、中国造船は合計109隻の民間船舶を受注し、載貨重量トン数は855万7,000トン、竣工総額は684億2,500万元で、合計48隻が引き渡された。載貨重量トン数は403万4500トンで、年間計画を59.87％達成した。 2024年6月末時点で、中国船舶は322隻の民間船舶を受注しており、載貨重量トン数は2362万1800トン、受注金額は1996億3900万元となっている。

分析によると、中国船を例にとると、2024 年の第 2 四半期の業績にはマイナスのファンダメンタルズは見られません。それどころか、受注の質は大幅に向上し、利益の確保が保証されています。。

2024年上半期の中国船舶の新規発注には主に石油タンカー35隻、ばら積み貨物船31隻、液化ガス船18隻、pctc船14隻、コンテナ船10隻が含まれる。この新規受注のうち、グリーン船型が50％以上、中高級船型が70％以上、バッチオーダーも70％以上を占めています。

次、造船セクターに影響を与える要因は、2 隻の船のリストラの進展です。業界の論理によれば、市場の資金はゲーム利益の放出を加速するために第 3 四半期の業績に焦点を当てます。。

過去の造船価格指数、鉄鋼部門の価格、為替レートの推移に基づいて、次のように推測できます。造船業界は第３・四半期に船価高・鋼材価格安で受注が増加する可能性が高く、市場利益の放出が加速する可能性が高い。。

（1）市場環境は低迷している: ネガティブなニュースが増幅され、投資信頼感に影響を与える可能性があります。

（2）人民元が大幅に上昇：造船会社の為替収益に影響。

（3）世界的な景気後退の予想が高まる：市場は船主が注文を放棄することを懸念している。

（4）新造船価格動向は予想を下回る：ストップや調整があれば市場の信頼に影響を与える。