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人民元が米ドルに対して上昇を続ける中、起こり得る「為替決済効果」が将来的に人民元をどのように動かし続けるかが、多くの国際投資銀行にとって最大の関心事となっている。

8月30日時点で、人民元相場は一気に7.1を突破し、米ドル/人民元は7.09で取引を終え、米ドル/オフショア人民元は7.0905ポイントで取引を終え、今年の安値からの最大の累積上昇幅は2,300ポイント近くとなった。最近、ゴールドマン・サックス、jpモルガン・チェース、バークレイズ、bnpパリバなどの国際投資銀行は、米ドルをため込む中国の輸出業者の行動の変化に注目している。

輸出業者はどれだけの余剰外貨資産をため込んでいるのでしょうか？

過去 2 年間、米ドルの上昇と中国と米国の大きな金利差により、ほとんどの輸出業者は外貨を決済するのではなく、米ドル預金の形で外貨収入を保持してきました。人民元に対する圧力もある程度強まっている。しかし、最近、中国の輸出業者が2兆ドルの外貨資産の半分を人民元資産に転換する可能性があるとの報道があり、予想金利を背景に人民元が対ドルで10％も上昇する可能性がある。連邦準備制度による利下げ。

ゴールドマン・サックスが発表した最新の報告書は、この推計は2つの理由から、米ドル買いだめの反転による人民元上昇のリスクを誇張している可能性があると考えている。第一に、2022年半ばから2024年までの輸出業者による米ドル買いだめの規模ははるかに小さい。第二に、中国と米国の金利差は今後も大きいと予想され、国内心理も依然として弱いことを考慮すると、米ドル資産は依然として魅力的である。輸出業者が蓄積する「過剰」ドルの平均コストは7.1ドル弱と推定されているが、人民元の上昇速度は輸出業者が特定の水準を超えて外貨を決済するかどうかの決定に影響を与える。

具体的には、同庁は全体の決済率を物品貿易黒字に対する純外貨流入の割合として定義している。決済率の低下は、輸出業者が保有する純外貨資産の増加を反映している。 usd-cnyの裁定収益が改善すると、特に2022年6月に米中金利差がプラスに転じた後、輸出業者はusd収益をcnyに換算することが少なくなる傾向にある。

2019年から2021年までの平均決済率は45％だったが、2022年半ばから2024年7月までに24％に低下した。決済率の低下は一般に、輸出業者がドルをため込んでいる兆候とみられている。これは、輸出業者が約4,000億ドルの「過剰」外貨資産を蓄積していることを意味しており、上記の2兆ドルよりもはるかに少ない。

主要機関の記者が入手したデータによると、主要機関による現在の推定では、輸出業者の過剰な外貨貯蓄は5,000億米ドルを下回っている。一方、当局は、輸出業者がため込む「過剰な」ドルの平均コストは7.1ドル弱であると推定している。

例えば、バークレイズは、中国の輸出業者が約5,000億ドルを保有していると推定しており、usd/cnhが7.1を下回って下落し続けた場合、このうち最大1,000億～2,000億ドルが人民元に交換される可能性があると同局は予測している。

「過去2年間、中国の輸出業者は米ドルで得た利益を売却していない。為替レートが高いとき（韓国ウォンに対して1,380米ドル以上、新ウォンに対して32.8米ドル以上）に外国為替を決済する韓国や台湾の企業とは異なる。台湾ドル）、輸出業者の人民元に対する悲観的な見方が米ドルを保有し続けている」とバークレイズの外国為替・金利ストラテジスト、チャン・メン氏は記者団に語った。

中国の外為決済・取引データによると、中国の年間商品貿易黒字に対する銀行の純外為決済（バレット）の比率は、2020年から2022年まで平均0.29だったが、2023年上半期にはこの比率はマイナス0.17に低下した。この「行方不明」の決済フローが主に輸出業者のドル保持によって引き起こされていると仮定すると、輸出業者は 2023 年以降約 5,380 億ドルを保有していると推定されます。同時に、国家外為管理局が発表したスポット外国為替取引総額に対する外国為替デリバティブ取引の割合によると、2024年上半期の中国企業の平均為替ヘッジ比率は27.1％となった。 。この比率は2023年の24.2%、2022年の25.8%より若干高いものの、全体としてはまだ低く、為替の大きな変動に直面した際に輸出業者がより脆弱であることを示している。

潜在的な「外国為替決済効果」が依然として人民元を下支えする

実際の外貨資産の買いだめは数兆ドルの水準には達していないが、潜在的な「外貨決済効果」は無視できない。

ｂｎｐパリバは、中国の輸出は近年好調だが、輸出業者は外貨収入を人民元に換算することに消極的だと考えている。 「彼らは人民元がさらに下落し、それによって決済時の利益が最大化すると予想している。最近の円と人民元の急速な上昇により、特に中国人民銀行が人民元を引き下げた際に輸出業者が売りを始める可能性がある。」 「これは人民元を切り下げるためではなく、市場原理を再導入するためだ。」

jpモルガン・チェースは、中国企業が外国為替で決済していない米ドルの総額は3,000億〜6,000億米ドルのレベルに達していると推定している。ひとたび米ドルが利下げされ、為替レートが下落すれば、これらの企業は外国為替に集中する可能性がある。外国為替の決済が行われ、市場に大きな影響を与える可能性があります。

ゴールドマン・サックスは、輸出業者がため込む「過剰な」ドルの平均コストが7.1ドルをわずかに下回ると予想されることを考慮すると、投資家が為替レートの7.1水準をそれほど懸念している理由もこれで説明できると述べた。 「私たちの見解では、外国為替を決済するかどうかに関する輸出業者の決定に影響を与えるには、特定の「レベル」よりも人民元の上昇速度の方が重要です...企業からの一貫したフィードバックは、キャリーポジションが変化するか、または為替を決済する場合にのみそうするというものです。彼らはドルが下落傾向にあると確信している。」

中国経済新聞も最近、ある外国貿易会社の金融市場業務責任者が記者団に対し、「我々が知る限り、輸出企業は最近あまり外国為替を決済しておらず、そのほとんどはまだ出ていない」と語ったとも報じた。前の波はすでに出尽くしています。この段落では、銀行の自営業務が主に担当しています。」

8月30日夕方の時点で、usd/cnyは7.1を割り込み、usd/occは一時7.07～7.08のレンジで取引されていた。

「usd/cnhの日足チャートは、先週の木曜日（8月29日）、通貨ペアが2023年5月以来の安値で取引を終えたことを示しており、usd/cnhが急落したため、買い手が存在せず、人民元の下落が予想されているようだ。」強さを維持するためだ」とゲイン・キャピタル・グループのシニア・ストラテジスト、デービッド・スカット氏は記者団に語った。

同氏は、短期的には、米ドル/人民元が7.01265に達するまでに目に見えるテクニカルな抵抗はほとんどないと考えており、「このまま7.08を大幅に下抜け続ければ、価格が急落して7のマークに達する可能性も排除できない」と述べた。 」

市場はfrbの利下げを過剰に織り込んでいる可能性がある

しかし、人民元の先行きについては依然として様子見姿勢をとっている金融機関が少なくない。一方で、frbの利下げに対する市場の織り込みは短期的には強すぎるが、他方では、中国経済のファンダメンタルズが回復するにはまだ時間がかかる。

スタンダード・チャータードのグローバル・チーフ・ストラテジスト、エリック・ロバートセン氏は記者団に対し、市場価格を考慮すると累積利下げ幅は225bpとなり、金利は2019年第2四半期に底を打つことが予想されると述べた。 2026年。これは「ハードランディング」に近い価格設定となる利下げだが、米国債利回りが15カ月ぶりの低水準に低下し、米国株が過去最高値に近づいていることから、市場ではソフトランディングとの見方が主流となっている。金融機関の間では世界経済成長、特にユーロ圏における下振れリスクが依然として存在するということでコンセンサスが得られている。

スコット氏はまた、フェデラルファンド先物によると、市場は景気後退やハードランディングのリスクを織り込んでおり、今後３回の金利会合で１００bpを超える利下げが予想されていると述べた。 frbは今年少なくとも1回は50bpの利下げを行う予定だが、さらに小規模な50bpの利下げも行われる可能性がある。 「しかし、雇用統計がそれほど悪くなければ、9月に利下げサイクルが25bpで開始される可能性が高く、年内残り2回の会合でも利下げが行われると我々は考えている。我々はfrbが利下げを行うと予想している」 150bpを超える金利を引き下げる余地があるかもしれない。」

ゴールドマン・サックスは、最近の対米ドルでの人民元の上昇は主に外的要因、特に連邦準備制度による利下げに対する市場の期待の変化と米国選挙の影響によるものであると考えている。今後数カ月も外部要因が主な要因となる可能性が高い。人民元の為替レートに影響を与える可能性のあるいくつかのマクロ触媒には、8 月の米国の非農業部門雇用統計 (9 月 6 日)、米国選挙の第 1 回大統領討論会 (9 月 10 日)、および 9 月の連邦準備理事会金利会合 (9 月 18 日) が含まれます。 。米ドル/人民元の下落を支える要因としては、米国の雇用市場が予想よりも弱いこと、連邦準備制度による利下げの加速、市場価格におけるトランプ当選確率の低下などが挙げられる。

ゴールドマン・サックスは、中国経済成長のファンダメンタルズが依然として回復していないことから、中期的には人民元が主要貿易相手国通貨をアンダーパフォームすると予想している。

「カウンターシクリカル要因は過去2週間で急激に縮小しており、中国人民銀行がさらなる人民元上昇を支持していないようであることを示唆している。また、規制当局が人民元高が輸出業者に及ぼす影響を調査しているとの報道もある。人民元は依然として優れたキャリー取引の金融通貨である。連邦準備理事会が今後数年間利下げすると予想されているにもかかわらず、米中金利差は引き続き大幅にプラスとなるだろう。cfetsバスケットに対する人民元の下落は拡大するだろう。緊張の高まりを背景に、政策当局は人民元のさらなる緩やかな下落を容認する可能性がある」とゴールドマン・サックスは述べた。